中国中小企业并购方案的选择与确定

【干货】中国中小企业并购方案的选择与确定

、并购综述

（一）概念

并购的概念十分宽泛，但学界通说的观点认为，并购即兼并和收购。兼并，是指一个企

业通过购买另一企业的全部股权或资产使其主体资格消灭并成为前者的一部分，由前者

维受后者的全部债权债务的活动。兼并一般是指《公司法》中的吸收合并；收购是指一

个企业通过现金或其他方式购买另一企业的全部或部分股权或资产并成为另一企业的股

东的活动。可以推知，并购重组的实质是“在企业控制权运动过程中，各权利主体依据

企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制

度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所摭有

的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取

这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。”

并购活动在现代市场经济中作为企业实现自身规模化成长、提升行业内的市场竞争力、

形成跨越式发展的重要方式已经越来越成熟且受到重视。并购重组不仅仅是企业自身发

展所必须，特别是当其自身发展到了相当程度，形成发展瓶颈时更是如此，选择恰当的

并购对象，实施优选的并购方案往往能够促成中小企业的升级换代，使其迈向发展的更

高层次与新台阶。而对于本国经济而言，并购重组加快了行业内的“优胜劣汰”过程，

有利于市场净化和完善，有利于实现行业结构调整和升级，形成规模效应。

（二）我国并购市场的现状及现行法

由于我国实行资本市场分级制度，因此，上市公司与中小企业在并购重组方面存在着较

大的差异。总体而言，上市公司因其牵涉面较广（尤其是关涉广大中小投资者的利益）

故而监管层无论从监管措施的强度、审批流程的严格性、信息披露的充分性、条件性设

置等方面都提出了更高的要求。一个典型的例子是，根据《证券日报》记者的调资，

“进入7月份以来，获得无条件通过的公司数量已经远远赶超获得有条件公司的数量。

其中，在8月份已经审核的14家公司中，无条件通过的公司8家，有条件通过的公司5

家，未通过的公司1家；7月份，无条件通过的公司数量为11家，有条件通过的公司数

量为9家，未通过的公司数量5家。而今年上半年，无条件通过、有条件通过和未通过

的企业数量分别是46家、69家和9家。”因此，难怪有业内人士表示，“有条件通过的

数量减少、无条件通过却未通过企业的数量增加，释放的是对并购重组趋严的信号。这

不仅有利于并购重组更加规范化，也更能凸显依法监管、从严监管、全面监管的监管思

路。”无论从哪个方面判断，目前的现实都足以表明证监会、股转系统对于上市公司并

购重组活动的监管都是趋严的。而在法律法规层面匕目前主要适用的是《公司法》、

《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等。

对于中小企业（包括新三板挂牌企业）这一块，目前主要的监管方向是以股转系统发布

的•系列规范性文件为指引，同时结合相关中介机构的业务标准进行信息披露等把关。

现行有效的法律、法规、规范性文件主要有《公司法》、《证券法》、《非上市公众公

司重大资产重组管理办法》（2014年6月23日）、《非上市公众公司收购管理办法》

（2014年6月23日）、《全国中小企.业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务

指引（试行）》等。

（三）中小企业并购的目的及优势

一方面，相对于规模性企业（尤其是上市公司），中小企业讲行并购重组具有相当的优

势。”国都证券相关人士表示，首先，新三板并购股权并购规模较小，交易总价值平均

在1050.16万元，使用现金支付不会大额挤占并购方的日常营运资金；第二，并购目的

中有部分是为了进行资本运作，在不影响企业正常经营的情况下用企业自有资金进行适

度低风险的投资，最大限度发挥资金使用价值；第三，不会改变企业的资本结构，原有

股东的股权不会被稀释；第四，使用现金并购手续简单，审核流程较短，简单迅速。”

另•方面，中小企业并购活动相当活跃，企业自身推动规模发展的主观意愿十分强烈。

因此,企业家们在雄心勃勃的长远发展战略的驱动下对于并购重组将给公司未来发展带

来的可期性抱有乐观心态。这些因素使得企业并购从主观方面向客观方面转化具备了充

要条件。“广证恒生相关人士认为，有两个因素助推新三板企业实施跨层并购。一方

面，创新层企业经营能力较强，存在主动发起并购的需求；另一方面，在市场发展景气

度较高的时候，新三板市场交投、融资较为活跃，因此企业通过市场独立发展或者做大

做强的意愿强烈，被并购的可能性较小，但部分位于基础层的企业在自身发展不达预

期，认为未来发展受限的情况下，不排除出现被并购的诉求。”

、并购方案的类型及法律评析

上文提到，并购包括取得目标企业的全部或部分股权或资产两种方式。也就是

说，归根结底并购本身不是目的，获得目标企业的全部或部分股权或者资产才是核心。

当前的实务操作中运用比较广泛的则主要包括通过现金支付、债务承担、股权认购、通

过协议或投资安排获得标的公司的股权或资产等。

（一）现金支付

通过现金支付的方式由并购方直接购买标的公司的全部或部分股权、资产，运:是目前实

务中经常使用的方式。但是，因为现金支付本身具有一定缺陷，例如需要一次性（大多

数需要如此）全额支付购买标的公司股权或资产的对价，此时资金实力的强弱便显得至

关重要，也就是对收购方的现金流具有比较高的要求，否则并购活动很可能归于失败。

因此，通过现金支付的方式，主要存在于并购规模相对较小的或私人企业中。

尤其是•些急需资金的标的公司或企业家，对他们而言现金具有巨大的诱惑力，所以现

金支付的方式很受他们的欢迎。而针对并购方，通过现金购买资产或股权，可以节省程

序性成木，避免了诸多内部审批、外部报批的繁冗手续，省时省力，

（二）债务承担

这是指当标的公司的资产和债务与并购方所享有的债权等价的情况下，收购方以继受标

的公司的债权债务关系为条件而接受其资产或股权，从而实现并购目的的方式。

这种方式的优点在于，并购方不需要额外付出资金或其他成本，而是以其原有的债权与

标的公司进行债权债务抵销或者通过承担标的公司的债务，从而继受其股权或资产，行

业内有人甚至称这种方式为“零成本”。虽然事实上并购方并非不付出代价一一因为客

观上标的公司的债务被抵销了或者其债务由并购方继受这木身就是成木，只不过看起来

具有一定的间接性、隐蔽性，但是这种并购方式的好处是显而易见的：并购方很可能因

此而消除其坏账，使其“账面更好看”，另外亦无需再直接支付对价，也不会产生现金

流的压力，关键是最终实现了并购目的，增强了企业实力，使得账面锦上添花。由此可

知，债务承担的方式往往能获得并购双方皆大欢喜的结局。

（三）股权认购

这是指并购方通过购买或者认购标的公司发行的新股从而获得其股东身份的方式。

这种方式的优点主要在于并购方通过认购或购买新股能够成为标的公司的股东（当获得

了标的公司全部股权时，就彻底实现了并购目的），从而享有《公司法》等法律法规赋

予的股东权利，例如分红的权利以及管理的权利。特别是管理的权利对于并购方而言可

能更具有价值。

（四）协议或投资安排

并购双方还可以通过签署•系列的股权协议、管理协议或者通过其他投资安排而获得标

的公司的股权和控制权。

这种方式的好处是，并购双方的协议或者其他投资安排往往是私下签订的，具有不公开

性，这样有利于保护双方的商业秘密或者其他信息；但是其缺点也是明显的，比如可能

绕开法律法规及监管层的监管，进行违法交易。尤其是在国家机关匚作人员或其他禁止

性的主体进行商业投资方面，有可能涉及腐败等违法违规操作。另外，因为其隐蔽性，

导致公众难以充分享有知情权、监督权，尤其是在关涉中小股东权益层面，可能损害他

们的利益，并因此可能受到监管部门的询问、处罚。因此，信息披露的作用在这种情况

下就显得十分突出。

三、中小企业并购方案的选择与确定

如何选择与确定一套既行之有效、合法合规、具有可操作性而乂符合企业个性

化特征、最大化利益、风险性最小的并购方案，不仅仅是企业所必须充分考量的现实问

题，更是中介机构贯彻始终的头等大事。笔者认为，一套优选的并购方案从最初的谋划

到最终的成功完成，需要经过不断雕琢和调整，而下列内容则是确保并购方案能够“瓜

熟蒂落”的前提。

（一）中介机构的选任

并购方案的优劣离不开优秀的中介机构。非诉项目，包括IPO、重大资产重组、新三板、

上市公司再融资等，一般而言，都需要相关专业中介机构的参与、协调、帮助方能实

施，在并购项目中亦是如此。中介机构主要包括证券公司（券商）、律师事务所（律

师）、会计师事务所（会计师）、评估机构（评估师），对于证券公司、会计师事务

所，需要其具备相应的资质和条件方能选任；律师事务所一般没有特殊资质要求，但是

军工企业项目目前还是需要律师事务所有牌照。可以说，选对中介机构是项目顺利开展

和推进，并成功落地的可靠保证；选错了中介机构，意味着折磨和痛苦，并且很可能因

人为因素导致项目延期甚至是夭折。笔者认为，中介机构的选任需要重点考虑以下几

1、并非大牌不可

众所周知，证券资本市场不乏大牌中介机构，至于是否非大牌中介机构不选，笔者并不

以为然。做项目，与大牌券商、大牌律师事务所及会计师事务所合作当然是一件好事，

总体来看它们具有综合实力强、人脉等资源广、项目经验丰富等优势。但是，聘请大牌

中介机构往往又有其明显的缺点：费用高。

行业内也有众多的“不是那么大牌”的中介机构，且其、业务能力、业绩也相当具有说服

力。所以，企业（尤其是经济实力相对薄弱的中小企业）完全可以考虑到自身的实际情

况，根据项目需要来择优选择最合适的中介机构。

（1）项目团队要优秀

优秀的项目团队在责任心、业务能力、沟通能力等方面都能给企业一个良好的

感观并且能够尽职尽责地完成项目自始至终不断涌现的问题，排除障碍，最终使项目顺

利完成。素质差的团队偶尔也能遇到，在业内很可能也是臭名远播，人人敬而远之。

（2）协调沟通能力很重要

尤其是各中介机构之间一旦形成合作关系，为了整个项目的进展和顺利推进，

就不能不黝力同心，竭诚合作。合作的基础在于良好的沟通和协调，没有沟通和协调，

再小的事情都可能成为造成项目拖延的定时炸弹。

（3）项目经验要充足

中介机构做项目，打的是牌子，做的是团队。优秀的团队项目经验丰富，因而能够及

时、准确地判断出项目中最主要的问题点以及障碍，并且运用其熟稔的操作模式予以清

除。"宁要好团队，不要大牌子”这是我们多年来积累的项目经验中重要的一条。

2、“三家”能合作

（1）券商是领头羊

券商总体上在推进项目的进度、协调沟通、审核和申报等工作中处于中流砥柱的作用。

很多项目中，券商甚至有自己的律师团队和会计师团队，这是主办券商做业务所需的；

另外，因为券商的资源相对较广，而资本证券市场非诉领域的圈子其实很小，所以券商

很多时候介绍了一家具有合作关系的律师事务所（甚至直接选择某个律师团队来合作）

或者会计师事务所。此时，券商在整个项目中的地位便更加稳固，在具体事务的交流沟

通中也往往能够起到事半功倍的作用。

（2）律所是关键

选对人（主办律师）是核心，主办律师的存量业务也是需要考虑的一个方面。非诉项目

不同于诉讼案件的一个重要方面是，很多时候前者要求律师本人“蹲在项目现场“，比

如尽职调查阶段。而这就需要花费相当时间一人在一地，而不能分身，不像诉讼案件可

以同时兼顾许多。考察一定时期内主办律师的存量项目，是为了综合判断其为本公司的

并购重组能够花费多少时间、精力，如果不能兼顾（忙不过来），项目关键阶段又迫切

需要律师到场，那么就必然产生一系列问题。

优秀的主办律师业务精湛、处事随和，善于沟通，往往能够为项目的合法合规、安全平

稳地成功完成创造核心条件。所以说，律所是关键，律师是核心，此言不虚。

（3）会计师事务所是基础

许多项目中财务是难点，而且往往也很复杂，存在大量的事务性工作，需要耗费大量的

人力物力以及时间成本，《审计报告》是整个项目的重要组成文件，也为企业、广大投

资者、监管层等了解企业财务状况提供了最直接的依据。所以，选择一家具有良好业绩

的会计师事务所是并购重组顺利进行的基础。

总而言之，三家中介机构必须保持良好合作，通过现场或非现场的方式保持良好的沟通

协调，才能使企业少走弯路，项目组之间关系融洽，项目顺利完成。

（二）尽职调查

最优并购方案一定是建立在充分的尽职调杳基础之上。律师的尽职调杳工作主要是指通

过现场调查走访、书面问卷以及网络信息检索等各种方式进行的对与项目相关的事项进

行尽职尽责地调资的活动和过程。无论是证监会、股转系统还是律师行业本身，都对律

师的尽职调查工作提出了明确的要求：勤勉尽货。只有勤勉尽责地就相关问题进行了核

查，才能在《律师工作报告》、《法律意见书》中提供真实、准确、完整的结论，才具

有权威性与说服力。同时，尽职调资也是防范律师职业风险的重要途径与手段.

并购项目要选择和确定•套最优且具备可操作性的方案，律师尽职调查工作正是为并购

项目的下一步活动奠定牢固的基础、T作重点及方向.因此.没有调查就没有发言权.

只有建立在勤勉尽责基础之上的《尽职调资报告》才具有权威性，可靠性与可操作性。

（三）企业的风险管理及措施

在推进企业并购方案的整个过程中，企业都始终处于“主角”的地位。因此，对于企业

自身而言，最主要的工作就是按照中介机构确定的并购方案稳步、扎实地推进项目，排

除万难，勇往直前。在这个过程中，尤其要特别注意做好风险管理工作，主要是信息保

密工作。信息的泄露很可能导致项目受到牵连，甚至是失败。无论是对于并购对象还是

对于社会投资者，必须充分做好保密工作，建立安全的信息披露通道.有些关键信息一

旦为交易对方知晓，则直接造成我方的被动局面，可能会付出更大的代价。

在此，笔者认为，企业建立起一套完整的信息处理制度是完全必要的。另外一点就是，

对公司全体员工的风险防范培训同样不可忽视。风险防范永远都是必要的，所谓凡事预

则立不预则废，防人之心不可无。

（四）并购协议的签订与实施

并购协议，是指并购双方为并购的实施而签署的有关并购的书面协议，它并不通过证券

交易所与目标企业取得联系，而是通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标企业股

权转移的收购方式。并购协议包括了并购方案的主要内容，比如交易对价、标的股权或

费产的数量、双方的主题资格、违约责任等，同时也为整个并购活动的策划、实施提供

了直接依据。

并购协议事关整个并购重组的成败，更是双方博弈的结果。一旦签署完成，其即具有法

律约束力，双方应当全面履行协议所约定的内容，否则构成违约，需要承担违约责任。

签署了《并购协议》，即意味着并购方案总体上尘埃落定（因为可能签署补充协议），

此时双方企业及中介机构所要完成的工作就是围绕着《并购协议》所确定的内容具体操

作和推讲。需要特别提出的一点是，律师完全可以而且必须在签署《并购协议》时发挥

重要的作用。

、并购方案选择与确定中的法律风险与非诉律师

资本市场有风险，特别是在当前我国资本市场制度、机制尚未完全建立健全时

更是如此。在“水很深”的中国资本市场游泳，必须提高警惕，时时谭慎、处处小心，

实因“溺亡”的风险确实存在，在并购方案的选择和确定之过程中应避免坑蒙拐骗等各

种陷阱。

（-）远离“不靠谱”

“不靠谱”就像恶性传染病，不仅损害项目本身，亦极可能损害企业的利益。远

离不靠谱的机构，远离不靠普的人。

笔者见过不少会“忽悠”的人，凭借一张极富表演天才的脸和一张口若悬河的嘴在各种

会议场合大展身手。其“杀手铜”或“底牌”不外乎各种描绘得富有诱惑力的“业

绩”、免费（优惠）服务的承诺、丰厚的人脉资源等等，不一而足。甚至有的“拉皮

条”的据客直接对客户许诺“这个事情我们可以免费给你做"，可是一旦正式的合同签

订落地，马上就会翻脸不认人，或者找一个看起来很合理的借口把当初的美丽承诺抛却

一边。

总而言之，并购方案的选择和确定必须尊重“实”。在资本市场能说会道的各路专家层

出不穷，无论其噱头、来头、个头有多大，都应该以理性的商业头脑加以辨析，分清

“干货”和“水货”。正如有人总结的，“市场浮躁也净遇到不靠谱的人和事，投行主

要的工作是对信息和机会进行筛选，需要对各种不靠谱有识别能力。”

（二）拥抱“监管”与信息披露

并购工作一旦展开，尤其是作为新三板挂牌公司，必须严格履行信息披露义务，主动接

受监管。在三十多年中发展起来的企业们很多都经历了一种无规则、无秩序或规则不健

全，秩序混乱的“野蛮自然生长”到有规则有秩序的良序发展的轨迹。那么，监管在这

种背景卜就显得越来越具有关键性的作用，甚至在现代市场经济秩序中，遵守商事规

则，善良守法、诚实经营成为决胜商海的基础,

没有监管，就没有秩序，没有秩序就不可能在日趋完善的市场环境中生存，更可能的结

局是被淘汰出局，永无翻身之机。监管，就像是给企业套上了一个'‘紧筛咒"，时时提

醒企业规范行为，正是也唯有如此，恰恰可为企业奠定长远发展的大格局，可为企业的

做大做强扎牢结实的篱色。因此，拥抱监管，就是在思想意识形态上主动适应现代市场

经济规则，做良心企业、守法企业，主动接受法制的约束。

在此方面，至关重要的一环就是信息披露。也就是按照“真实、准确、完整、及时”的

要求认真履行信息披露义务，接受监管层、广大公众投资者的监督。在目前的环境下，

新三板市场的监管越来越严格，而信息披露的要求亦日趋高标化。不乏大牌的企业、中

介机构，甚至是券商负责人、项目组成员、主办律师、会计师受到监管问责或处罚的案

例。这就是说，无论是企业还是中介机构，都必须认真戴好信息披露的安全帽，且不说

“存在误导性陈述、虚假记载、重大遗漏事项”就是在企业日常经营中的重要信息也很

可能需要对外披露。否则，