九州通-市场前景及投资研究报告-夯基垒台蓄势待发

证券研究报告·个股深度研究九州通:夯基垒台，蓄势待发发布日期：2026年3月31日摘要核心观点：

公司是院外分销龙头企业，23-25年三年计划成果显著，现推出新三年计划，发展空间充足：1）传统分销业务夯基垒台：药店端结构调整但不影响整体用药需求，26年药店渠道销售有望稳健向上；线上、基层及民营渠道需求旺盛且公司在院内业务选择性较强，渠道销售增速较快；多渠道协同保障业绩稳健增长。

2）创新业务蓄势待发，勾勒多增长曲线：公司核心价值在于供应链完善、了解多终端需求且服务经验丰富，业务执行力较强。公司于26年正式推出“四新两化”战略，在传统分销业务稳健且不偏离医药主业基础上不断将客户共性需求固化为标准业务，获取业务增值溢价，同时开展系列资本化及AI数智化动作，持续提升估值及发展上限。院外分销龙头企业，开启新三年战略规划

九州通前身可追溯到1985年，2010年，公司于上交所上市，提供包括数智化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务等六大业务。截至2025年，公司已成为国内最大的民营医药商业企业，位列中国医药商业企业第四位，2023年，公司推出三年战略规划，陆续升级为“三新两化”战略，成效显著。2026年，公司全面开启新三年规划，战略升级为“四新两化”，长期业绩增长动力充足。传统分销业务：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态

传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升。目前医保基金总体规模较大，资金运作良好，能够较好覆盖医保支出长期平稳增长，医药流通行业增长动力充足，但新进入者经营难度较大，随着行业内外部环境变化，行业集中度仍有一定提升空间，此外，长期来看，随着门诊统筹政策落地、居民健康意识提升，院外市场用药规模有望加速提升。

药店端短暂承压，后续有望温和恢复。我们认为，2024年之后，政策持续聚焦合规经营，短暂影响药店销售行为，但行业规模仍然较为稳健，更多为流量重新分配，公司连锁客户粘性较强，且已出清较多能力较弱的单体门店，随着行业经营逐步回归健康，公司药店端收入有望稳健提升。2摘要

多渠道协同放量：1）基层/民营医疗机构：随着“分级诊疗”等政策的持续深入推进，后续基层医疗机构市场仍有望保持快速增长，且增长空间相对较大，公司现阶段基层医疗机构布局基础较为完善，但渗透率及单机构配送比例均有提升空间，后续有望加速放量；2）电商渠道：公司品种及供应链优势明显，能有效满足诊所、药店及互联网平台经营需求，同时公司通过各类SaaS系统赋能上下游，有效提升周转效率，加强客户粘性，后续有望贡献更多增量；3）院内市场：公司属于院内市场进攻方，院内市场市占率相对较低，相比于传统院内配送企业，公司业务选择性较强，且此前已计提较大规模减值，后续风险较小，随着公司不断提升覆盖范围，丰富产品类型、提升客户粘性，院内业务有望保持稳定健康发展。业务四新：固化客户共性需求，以多元定义未来

新产品：产业链向上延伸，勾勒第二增长曲线。1）CSO业务：加强代理服务能力，获取额外增量；2）工业自产及OEM业务：加强生产制造能力，提供高毛品种。

新零售：聚焦下游需求，多元创新业务加速贡献。1）万店加盟：聚焦下游需求，逐步延伸触达；2）即时零售：充分发挥供应链潜力；3）电商总代总销：提供专业“一站式”服务；4）保险履约业务：突破性发展，后续有望贡献新增量。

新医疗：率先布局高增长市场，药店端优势复制至诊所。自建+合伙、供应链+加盟，持续提升诊所板块竞争力。新服务：转型“产品+服务”。聚焦上游准入赋能、院内数智驱动、院外高效协同，提升用户粘性。战略两化：提升资本运作能力，构建AI医疗平台

资本化：资本运作空间较大，有望提升估值。开展多元化权益融资，推进战略投资及并购，布局子业务分拆上市。数智化：积极拥抱AI技术，打造全生态大健康AI医疗云平台。盈利预测与评级

高分红、低估值且增长稳健。我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为1620.07亿元、1749.07亿元和1889.84亿元，分别同比增长6.7%、8.0%和8.0%，扣非归母净利润分别为18.50亿元、20.37亿元和22.49亿元，分别同比增长2.0%、10.1%和10.4%，分别对应扣非PE

13.5X、12.3X和11.1X，维持买入评级。我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs及pre-REITs项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非归母净利润。3目录123456院外分销龙头企业，开启新三年战略规划传统分销：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态业务四新：固化客户共性需求，以多元定义未来战略两化：提升资本运作能力，构建AI医疗平台盈利预测与评级风险提示1院外分销龙头企业，开启新三年战略规划院外分销龙头企业，开启新三年战略规划院外分销龙头，持续勾勒多增长曲线

院外分销龙头，持续勾勒多增长曲线。九州通前身可追溯到1985年，2003年，九州通医药集团正式成立，此后持续完善全国分销网络布局；2010年，公司于上交所上市，此后正式开启转型升级之路，提供包括数智化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务等六大业务。截至2024年，公司已成为国内最大的民营医药商业企业，位列中国医药商业企业第四位。2026年至2028年，公司将以“四新两化”为核心主题，加速业务发展，长期业绩增长动力充足。图：

九州通发展历程北京现代化医药医院事业部组建成立成立九州通集团有限公司，开始建立规范的法人治理结构和完善的组织结构物流中心正式投入使用九州通首次尝试商流与物流分离运行的模式创业初期：成功引进外资6000万美金，成为中外合资企业九州通于上交所上市在应城天鹅湖畔成立了天鹅医药批发部成立湖北九州通医药有限公司开通九州通医药网福建九州通成立好药师电子商务公司、中药产业公司成立改制成股份有限公司198520252000200120032020200420192007201820082017201020162011201520132014202420232022中药材电子商务综合服务平台——“珍药材”正式上线，公司中药材业务正式走上互联网化的道路万店加盟门店数量突破18800家业务向“新零售、互联网医疗、新产品”转型，推动九州通迈向高质量发展新阶段宁夏九州通成立，九州通覆盖全国31省份(除港澳台外)的业务布局全面完成整合升级中好药师全国会员突破百万，成功跻身医药O20行业第一阵营九州通医药集团物流总公司成立，开启九州通物流市场化运营模式第一期Pre-药产业链布局，正式对外发布“九信”道地中药品牌REITs项目落地，“三花”战略稳步推进营业收入首次突破千亿大关九州通大健康平台战略布局开始第一期REITs项目落地数字化转型持续推进集团架构里程碑传统分销板块里程碑新业务发展情况6数据：公司公告，wind，公司官网，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划股权结构稳定，分红比例处于高位

股权结构稳定，分红比例处于高位。公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年三兄弟合计持股比例超过42%，股权结构相对稳定。自上市以来，公司累计向股东现金分红及回购股票共计金额达到68.61亿元，2024年现金分红比例达到39.77%（不含回购），在流通行业处于高位。图：

九州通股权结构一致行动人刘树林刘宝林刘兆年一致行动人合计持股100%25.85%51.34%22.81%楚昌投资集团有限公司90.2390%上%

海弘康实业投资中山广银投资北京点金投资其他6.65%1.4%21.58%5.48%7.19%56.5%1.2%九州通医药集团股份有限公司数据：公司公告，中信建投

注：楚昌投资集团有限公司担保专户股权未计算7院外分销龙头企业，开启新三年战略规划职业经理人赋能成长，管理层从业经验丰富

职业经理人赋能成长，管理层从业经验丰富。2020年，公司完成新老换届，由职业经理人刘长云担任新任董事长，新生代领导团队正式接棒，但多位现任管理层均在九州通从业超15年，管理经验丰富，对公司了解程度相对较高，有助于公司长期发展。表：九州通管理层简介姓名职务简介2009年6月-2013年4月历任三一重工股份有限公司泵送事业部法务部部长，风险总监;2013年4月-2015年4月任三一重工股份有限公司代理商——云南湘泰工程设备有限公司总经理;2015年5月-2016年7月任湖北新利恒工程设备有限公司总经理;2017年8月-2019年12月任九州通法务总监;2020年1月任九州通法务风控审计总监。2020年11月至今任九州通董事长。刘长云

董事长2003年-2008年2月任九州通集团有限公司总经理，北京九州通医药有限公司董事长;2008年3月-2008年11月任九州通集团有限公司执行刘兆年

副董事长,董事

董事，北京九州通医药有限公司董事长;2008年11月至今任九州通副董事长；现兼任中国医药商业协会副会长，中国物流学会副会长，北京物流学会副会长，中关村首届企业家咨询委员会特邀委员。副董事长,董

事，2000年-2008年历任湖北九州通医药有限公司部长，副总经理等职;2008年11月-2013年10月任九州通采购总监;2013年10月-2017年4月总经理

任九州通业务总裁;2017年4月-2020年11月任九州通副总经理;2020年11月至今任九州通副董事长；2024年10月起任公司总经理。龚翼华2000年-2008年历任湖北九州通医药有限公司部长，副总经理等职;2008年11月-2013年10月任九州通采购总监;2013年10月-2017年4月任九州通业务总裁;2017年4月-2020年11月任九州通副总经理;2020年11月至今任九州通副董事长。刘登攀

副董事长,董事刘义常

副董事长,董事1998年加盟九州通，2004年3月-2008年3月任山东九州通医药有限公司营销总监；2008年4月-2010年3月任九州通采购管理总部部长；2010年4月-2011年2月任九州通营销管理总部部长；2011年3月-2013年12月任河南九州通医药有限公司总经理；2014年1月-2017年4月任九州通湖北公司总经理；2017年4月-2020年11月任九州通业务总裁；2020年11月-2022年4月，任九州通董事兼总经理；2022年4月至今，任九州通华中大区总经理。2009年2月-2014年1月历任内蒙古九州通医药有限公司拆零发货员，配送员，托运员，业务员，片区经理，大区经理，商业部销售经理，采购部经理；2014年1月-2014年12月任内蒙古九州通医药有限公司副总经理；2015年1月-2017年12月任赤峰九州通医药有限公司总经理；2018年1月-2021年10月任山东九州通医药有限公司总经理；2021年11月-2022年1月任九州通华东大区总经理；2022年1月-2022年4月任九州通执行总裁；2022年4月23日起，任九州通总经理；2022年5月起任九州通董事兼总经理；2024年10月起任九州通副总经理。贺威董事，副总经理数据：公司公告，wind，中信建投8院外分销龙头企业，开启新三年战略规划全品类、全渠道、全场景布局，持续深耕医药产业

全品类、全渠道、全场景布局，持续深耕医药产业。多年以来，九州通持续深耕医药产业，汇聚包括西药、中成药、中药饮片等全品类合计66.59万个，同时积累了全渠道、高粘性的客户资源，全渠道B端客户规模约55.53万家，覆盖城市及县级公立医院、连锁及单体药店、基层及民营医疗机构、互联网流量平台及下游医药分销商等全渠道。依托于全品类及全渠道优势，公司积极构建全场景多业态的服务体系，为医药企业及用户提供综合服务。图：九州通主营业务“全链”服务模式图上游客户下游客户C端消费者数字化医药分销与供应链业务2.41万家药品供应商1.36万家城市及县级公立医院第一终端九信诊所数字物流技术与供应链解决方案1.77器械供应商中药供应商总代品牌推广业务23.24万家万家连锁及单体药店第二终端第三终端0.25万家28.63万家基层及民营医疗机构医疗健康（C端）与技术增值服务0.11万家药械总代供应商消费品供应商医药工业自产及OEM业务第四终端12家大型互联网流量平台下游医药分销商好药师配送610余家1.2万家医药新零售与万店加盟（C端）准终端全品类/全种类采购全国规模最大的医药供应链服务平台全渠道覆盖全场景服务141座仓/395万㎡设施/255万平方米GSP仓库/冷库容积11.55万立方米/自由物流车辆2000余台医：九信诊所/大专家/医师服务药：好药师/万店加盟险：社保机构/保险机构中西成药8.88万个+器械41.86万个+中药18.63万个+其他10.6万个第一终端+第二终端+第三终端+第四终端+准终端+零售渠道9数据：公司公告，中信建投

注：品类、供应商及下游客户数据截至24年底院外分销龙头企业，开启新三年战略规划收入端稳健增长，利润端因非经常影响略有波动

收入端稳健增长，利润端因非经常影响略有波动。从2013年到2024年，公司营业收入从334.38亿元增长至1518亿元，年均复合增长率14.7%，保持较快增长速度，归母净利润从4.78亿元增长至25.07亿元，年均复合增长率16.3%，匹配收入端增长。公司利润端在20年、21年及24年出现较大异常，其中20年及21年主要由于公司投资企业爱美客上市，为公司贡献较多投资收益，24年主要由于公司pre-reits项目落地，为公司带来较多非经常收益。2025前三季度，公司营业收入1193.27亿元，同比增加5.20%，快于行业增长速度；归母净利润19.75亿元，同比增加16.46%；扣非归母净利润14.70亿元，同比下降9.80%，主要由于：1）一季度REITs项目落地，贡献净利润4.38亿元；2）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响。图：

九州通近年收入规模及增速图：

九州通归母净利润规模及增速营业收入（亿元）同比增长（%）归母净利润（亿元）同比增长（%）1,6001,4001,2001,00080030%25%20%15%10%5%3530252015105100%80%60%40%20%0%600400-20%-40%200000%10数据：公司公告，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划全赛道：分销业务稳健增长，新业务加速贡献

分销业务稳健增长，新业务加速贡献。截至2024年底，公司商业分销、总代品牌推广业务、医药工业自产及贴牌业务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务收入占比分别为82.5%、12.7%、2.0%、2.0%、0.7%及0.2%，毛利占比分别为69.7%、18.2%、5.5%、3.4%、2.0%及0.7%。

其中：1）商业分销板块2019-2024年CAGR为7.85%，25H1毛利率为6.4%；2）总代品牌推广业务2019-2024年收入CAGR为14.38%，25H1毛利率为11.45%，25H1，公司药品CSO表现较好，器械CSO受集采影响较大，收入略有承压。2026年-2028年，公司持续夯实传统分销业务基础，且强化“四新两化”（新产品、新零售、新医疗、新服务、数智化、资本化）战略布局，有望带来新增量。图：九州通收入拆分，按业务（亿元）图：九州通收入拆分，按业务（%）商业分销总代总销品牌推广三方物流业务医药工业及贴牌业务医疗健康及技术服务商业分销总代总销品牌推广三方物流业务医药工业及贴牌业务医疗健康及技术服务医药零售医药零售100%80%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,000800600400200020192020202120222023202425H120192020202120222023202425H1数据：公司公告，中信建投

注：毛利额占比中，其他业务占0.5%，故加总后为100%。11院外分销龙头企业，开启新三年战略规划全渠道：院外+院内，多渠道持续发力

聚焦院外市场，多渠道持续发力。截至2024年，公司已覆盖公立医院、药店、民营及基层医疗机构、B2B电商、下游商业分销等多渠道，其中院外渠道（非公立医院渠道）收入占比72.72%，较2023年占比略下降1.44个百分点，主要由于院外市场持续整合，但长期保持相对稳定，25H1各渠道表现较为稳定。我们认为，公司现阶段已经成为全国院外分销龙头企业，多渠道均存在明显发展优势，后续有望协同推动业绩增长。图：九州通收入拆分，按渠道（亿元）公立医院药店民营及基层医疗机构B2B电商下游商业分销其他1,6001,4001,2001,00080060040020002020202120222023202425H112数据：公司公告，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划净利率长期稳定，期间费用率近年波动下行

净利率长期稳定，期间费用率近年波动下行。2024年，公司销售毛利率较2023年略下降0.27个百分点为7.8%，主要由于CSO大单品基数影响较大，但净利率有所提升且长期保持相对稳定，主要由于公司持续优化费用投放，销售费用率、管理费用率及财务费用率近年均有所下降，此外，公司Pre-REITs项目亦贡献较多非经常收益，25年前三季度，公司毛利率及归母净利率保持相对稳定。我们认为，随着公司创新业务持续贡献额外增量，毛利率有望持续提升，期间费用率有望继续下降。图：九州通销售毛利率及归母净利率图：九州通期间费用率销售毛利率归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4%3%3%2%2%1%1%0%13数据：公司公告，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划资产负债率维持相对稳定，现金流表现较好

资产负债率维持相对稳定，现金流表现较好。截至25Q3，公司资产负债率为68.8%，且公司持续强化经营活动净现金流管控，加速催收等系列回款措施落地，24年经营活动净现金流/净收益比例维持较高水平，24年较23年下降主要由于医药流通行业整体回款承压，但医保局24年底开始持续加速院内端回款改善政策落地，公司后续经营活动净现金流有望进一步优化。图：九州通资产负债率图：九州通经营活动净现金流/净收益经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益(%)资产负债率25020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%150100500(50)(100)(150)(200)(250)(300)14数据：公司公告，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划营运周期短期提升，长期有望持续优化

营运周期短期提升，长期有望持续优化。2024年，公司周转天数较23年均有所提升，其中存货周转天数提升主要由于下游药店持续整合，公司部分产品周转速度放缓，应收账款周转天数提升主要由于院内端医保资金压力较大，同时，随着公司规模逐步提升，应付账款周转天数亦有所增加。展望后续，我们认为，公司应收账款及存货周转天数均将持续优化，整体营运周期或将稳步缩短。图：九州通营运周期存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)908070605040302010015数据：公司公告，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划23-25年三年规划收官，成果显著

23-25年三年规划收官，成果显著。2023年，公司启动三年战略规划，全面开启“新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化（REITs）”四大新战略转型方向，2024年，公司将战略升级为新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化”（简称“三新两化”）战略，且提出相应目标，整体成果较为显著。我们认为，公司并非盲目推出系列新业务，而是立足于数十年发展经验，在深度了解用户共性需求及自身禀赋能力的基础上，将过往服务经验标准化为具体业务，例如将上游工业企业产品放量需求重塑为新产品业务，将下游药店经营共性需求重塑为新零售业务，模式需求稳定且边际成本较低，因此新业务发展速度极快，且均达到预期目标。表：2023年/2024年量化战略目标及其达成情况赛道主要目标达成情况截至25Q3：2023年目标：到2025年，实现：1）直营和加盟门店总数突破30,000家；2）C端会员超过1亿人。1）公司直营及加盟药店门店总数已达到33275家；2）B2C电商总代积累了超3500万线上C

端用户；好药师线上线下服务C端会员总数已超6000万。新零售2023年目标：1)2023年，新产品的增长不低于20%；2）到2025年，新产品的销售总额超过总销售额的15%。1）2023年，公司新产品（CSO及工业自产）业务收入220.6亿元，同比增长39.4%；2）25年1-3季度，公司新产品业务收入170.3亿元，占总收入的14.3%左右。新产品新医疗2024年目标：截至25Q3：1）以九州通供应链业务为基础，优化诊所品种结构，

1）前三季度新品引入超490

个，与第二季度相比，诊所专销品种第三季度销售额环比增长建立专属品种供应体系，提高诊所品种满足率；2）打造九信诊所品牌，开启诊所加联盟。69%；2）

“九医诊所”会员店已达3000家，计划三年内实现万家诊所联盟。不动产证券

2023年目标：截至25Q3，公司REITs及第一批PRE-REITs已发行成功。化分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。2024年目标：通过N个场景的数字化建设，提升公司的经营管理水平，降低成本、提高效率，为客户创造更大的价值。截至25Q3，公司目前正在建设实施的项目有34个，涵盖业务、运营、物流等众多场景的数字化技术应用，助力公司降本增效数字化16数据：公司公告，中信建投院外分销龙头企业，开启新三年战略规划四新两化：以创新开拓边界，以多元定义未来

四新两化：以创新开拓边界，以多元定义未来。2026年，公司开启新三年战略规划，在传统分销业务基础上推出“四新两化”（新产品、新零售、新医疗、新服务、数智化、资本化）战略。我们认为，公司数智化战略持续夯实公司发展底座，构建降本增效基础；资本化战略稳步拓宽融资渠道，推进轻资产运营；在此基础上，公司持续勾勒新产品、新零售、新医疗及新服务等新增长曲线，稳步获取额外增量。图：公司四新两化战略布局新服务：转型产品+服务••模式：推动从“卖产品”向“产品+服务”转型，争取核心资源、提升客户黏性并构建服务价值，打造覆盖厂家、下游及患者的全链路增值体系。后续主要举措：1）上游服务：赋能准入，锁定资源。2）院内服务：数智化驱动；3）院外业务：多元业务高效协同。新产品：提升整体盈利能力，勾勒第二增长曲线新零售：深耕院外分销供应链，提供新动能新医疗：药店模式复制到诊所端，筹备新引擎••模式：通过持有人、代理及OEM等方式，获得产品的所有权、特许经营权或销售主导权，搭建产品与推广营销体系；后续主要举措：1）研发：持续投入医药研发与价值产品引进；2）生产：稳步提升工业产能规模；3）商业化推广：全擎健康、总代品牌推广事业群（医疗渠道）、药事服务事业部、中央市场部协同推进。••模式：以新技术赋能万店加盟，提升加盟店数字化能力，打造批零一体化、线上线下一体化和BC仓配一体化的服务体系。后续主要举措：1）好药师：提升加盟门店数量、聚焦专业药房及即时零售板块；2）B2C电商及健康管理：推进兴趣电商业务、提升C端触达能力；3）院外数字化分销业务：完善药九九B2B平台及零售电商服务。••模式：通过诊所模式，以低成本、高效率、数智化为老百姓提供高性价比的基础医疗服务。后续主要举措：1）健康驿站：自建+合伙模式探索建设40家健康驿站。2）诊所会员联盟：上线系统诊所会员店达到10000家；3）直营/合伙诊所：收购200家；4）产品打造：引进黄金单品30个。降本增效+轻资产运营，夯实业务发展底盘数智化：积极拥抱AI技术，打造全生态大健康AI医疗云平台资本化：盘活固定资产，开启轻资产运营模式••目的：以AI驱动为引擎，以促增长为目标，打造安全可靠、敏捷智能、合规高效的数智化技术体系，全面赋能九州通从传统医药流通企业向全生态大健康AI医疗云平台的战略跃迁。主要举措：打造核心数字化底座、建设新终端平台能力、数字化指挥平台，实现互联网云架构转型。••目的：灵活运用权益融资、兼并收购及分拆上市等方式，强化市值管理，为战略扩张和创新业务提供资金支持，强化核心竞争力，实现长期价值创造。主要举措：1）权益融资：REITs平台、ABN\ABS等；2）战略投资及兼并收购；3）分拆上市：多个子业务具备分拆上市潜力。数据：公司公告，中信建投17院外分销龙头企业，开启新三年战略规划院外分销龙头企业，开启新三年战略规划

展望26-28年，我们认为，公司特征明显：1）传统分销业务夯基垒台：药店端渠道销售有望稳健向上，线上、基层及民营渠道需求旺盛且公司在院内端选择性较强，减值风险大幅削弱，多渠道协同保障主业稳健增长。2）创新业务蓄势待发，勾勒多增长曲线：公司资源复用性较强，向上游拓展新产品业务，CSO及工业制造已成第二增长曲线；向下游发展新零售业务，赋能药店、即时零售、线上销售渠道，经验丰富；同步布局新医疗及新服务板块，将药店端优势复制至诊所赛道，同时标准化服务产品，获取增值溢价。此外，公司开展系列资本化及AI数智化动作，持续提升估值及发展上限。图：九州通布局及展望传统分销创新业务资本化及数智化院外：药店渠道长期向好，拓展渠道寻增量新产品提升盈利能力权益融资、兼并收购、分拆上市•••增量1：大单品基数影响下降，持续获取新品种，药品CSO有望稳健增长，CAGR为22.7%；增量2：器械CSO

CAGR为5.1%，2025年短暂承压，后续有望恢复快速增长；增量3：公司依据下游需求，反向定制工业及OEM产品，提升盈利能力，CAGR为13.6%。•••药店端：公司增速更多匹配行业增速，院外用药需求稳健释放，主要赛道长期增长趋势不变；增量1：基层及民营医疗机构（第三终端）持续加速放量，CAGR为14.4%；增量2：线上渠道（第四终端）加速贡献，CAGR为8.6%。•增量1：公司REITs项目已然落地，现阶段拥有330多万平方米物流设施等待入池，可保证多年现金及归母净利润表现较好；增量2：战略投资+资本投资，完善业务布局；增量3：多个子业务存在资本化潜力。••新零售聚集优质资源，增强B/C端触达能力数智化及人才招募持续推进••增量1：万店加盟集聚优质门店，提升单店配送比例；增量2：B2B覆盖药店、诊所及大型医药电商平台，需求稳健增长；院内：公司属于进攻方，盈利能力有望改善••数智化：AI驱动，叠加公司拥有较多用药数据，全面赋能公司全生态大健康AI医疗云平台建设；团队建设：公司招募多领域专业人士，持续赋能公司成长。••增量1：集采降低入院门槛，院内业务持续贡献收入，CAGR为10.7%；增量2：公司通过数字化等多方式提升院内业务盈利能力。•增量3：B2C电商总代触达C端，深耕终端需求。新医疗、新服务开辟新赛道，完善医疗服务端••增量1：开辟诊所赛道，提供一体化服务体系；增量2：服务标准化，获取供应链价值增量。催化1：长期处方外流趋势不变，院外端增速有望快于院内端催化1：REITs/pre-REITs项目落地速度超预期催化2：商保有望带来新增量催化1：集采等多因素释放CSO需求，公司新产品业务收入增速及盈利能力持续改善催化2：基层/民营医疗机构/线上端加速增长催化3：AI驱动，创收+降本增效稳步推进催化4：分红率及派息率有望保持行业较高水平催化2：七统一等政策驱动加盟药店采购比例提升催化3：新医疗及服务模式验证，核心优势复制性强催化3：院内端账期有望优化，公司在院内市场属于进攻方，持续获取增量18数据：公司公告，中信建投，注：CAGR为2020-2024年。2传统分销业务：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态传统分销业务：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态仓储配送获取基础收入，增值服务贡献额外业绩

医药流通：仓储配送获取基础收入，增值服务贡献额外业绩。医药流通业务主要指通过提供充足的仓储空间、专业的医药管理人员、覆盖广泛的物流和医药销售渠道，在与上下游的买卖交易中获取利润差，以此支付在医药产品流通环节所产生的仓储费、管理费、物流费、销售费，并获得适量的利润。在传统医药流通业务之外，医药流通企业亦会通过提供第三方物流、供应链金融、医药电商、SPD、CSO等多元化增值服务获取额外收入。此外，部分头部医药流通商仍在积极布局上游医药工业生产及下游终端，加速业绩增长。图：中国医药流通商业模式产业链上游医药相关产品供应西药类医药流通行业产业链下游二级批发商……一级批发商传统业务仓储管理调拨纯销其余二级及以上医疗机构中成药类增值业务中药材类二级以下医院诊所••••••••••第三方物流医疗器械类化学试剂类玻璃仪器类其他存货管理供应链金融医药电商SPD终端物流渠道管理产品销售及销售渠道维护药店个人消费者CSO•…………20数据：Frost

&

Sullivan，中信建投传统分销业务：稳健经营夯实底座，厚积薄发反哺生态传统分销业务短期调整，长期增长趋势不变

传统分销业务短期调整，长期增长趋势不变。受益于院内渠道加速放量，叠加处方外流及居民用药需求释放，公司传统分销业务收入从2019年的858亿元增长至2024年的1252亿元，期间复合增长率达到7.85%，2024年，由于药店行业竞争压力较大，且存在较多外部政策影响，行业持续出清，公司业绩增速有所放缓，但公司积极调整品种结构，毛利率较23年略提升0.23个百分点。25H1，公司分销业务收入增速达到6.04%，增速逐步恢复。展望后续，我们认为，药店端出清影响边际可控，且随着药店行业逐步走向合规化，后续处方外流速度有望加速，药店行业规模长期增长趋势不变，同时，公司还在逐步拓宽院内、基层/民营医疗机构、线上渠道，分销业务稳健增长趋势不变，此外后续集采影响有望边际减弱，公司传统分销业务净利率有望保持相对稳定。图：九州通传统分销业务收入及其增速图：

九州通传统分销业务毛利额及毛利率数字化医药分销与供应链业务（亿元）同比增长（%）毛利额（亿元）毛利率（%）1,4001,2001,00080018%16%14%12%10%8%90807060504030201009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6006%4004%2002%00%20192020202120222023202425H120192020202120222023202425H1数据：wind，公司公告，中信建投212.1传统分销行业：规模稳健增长，院外市场分流重构传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长

居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长。2011年以来，随着人均可支配支出稳健增长、医保覆盖面扩大、药品供给量增加，叠加居民健康意识逐步提升，居民用药需求持续释放，中国医药流通市场销售额亦从2011年的7511亿元增长至2024年的22970亿元，年均复合增速达到9.0%。2020年，受外部环境影响，院内终端诊疗秩序尚未全面恢复，用药需求萎缩，医药销售市场规模增长放缓。随着环境好转，居民院内用药需求逐渐释放，2021年全国药品流通市场销售额同比增长8.65%为20615亿元，增速逐渐恢复2019年前水平，2022年稳健增长5%为21526亿元，2023年增速进一步加快，全年增长7.5%为22902亿元，2024年，受院内DRGs改革及药店整合影响，销售规模增速下降至0.5%。我们认为25年及后续，随着基数压力不断释放且口径可比，行业规模有望恢复较快增长速度。图：中国医药销售规模及其增速图：中国医药流通市场销售额及其增速中国医药销售规模（亿元）（含零售板块）35,000扣除不可比因素同比增长（%）同比增长（%）中国医药批发市场销售额（亿元）25%20%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,000025%20%15%10%5%30,00025,00020,00015,00010,0005,00000%0%数据：商务部，中信建投

注：所指医药流通市场不含零售市场，增速为扣除不可比因素同比增长23传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升医保支出稳健增长，市场长期动力充足

医保支出稳健增长，市场长期动力充足。截至2025年底，全国基本医疗保险参保人数达到13.31亿人，全年基本医疗保险基金总收入增长2.7%达到35873亿元，支出端则由于DRGs控费等原因增长放缓为30009亿元。我们认为，目前医保基金总体规模较大，资金运作良好，能够较好覆盖医保支出长期平稳增长，医药流通行业增长动力充足。图：中国基本医疗保险收入及支出情况全年基本医疗保险基金收入（亿元）收入同比增长全年基本医疗保险基金支出（亿元）支出同比增长40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000140%120%100%80%60%40%20%0%24数据：wind，中信建投传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升25年收入增速前低后高，26年扣非利润增速或将快于收入端

25年收入增速前低后高，26年扣非利润增速或将快于收入端。2024年，DRGs改革落地，患者用药需求持续释放，但住院病人人均医药费用同比承压，导致整体收入及利润端增速放缓。展望2025年，我们认为，用药需求仍将继续释放，院内合规销售及集采等因素持续加速市场集中度提升，而且头部企业高毛利率的创新业务加速贡献，叠加医保局政策优化账期效果逐步体现，行业25年收入增速或将呈现前低后高趋势。由于多家企业25年计提较多减值准备，利润端影响较大，行业26年扣非归母净利润增速或将快于收入端。表：商业分销板块增速统计（累计）2023Y2024Y2025Y1HQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3营业收入增速16.0%20.5%15.1%-6.3%1.5%9.7%-5.0%0.6%8.3%-5.2%1.4%0.9%1.5%0.4%-0.2%-1.3%1.7%1.3%-1.4%0.6%1.0%-5.1%-9.6%-0.9%2.9%0.6%1.2%8.5%归母净利润增速17.8%扣非归母净利润增速

16.4%-7.0%-16.2%

-15.5%数据：Wind，中信建投25传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升竞争壁垒明显，行业进入门槛逐步提升

竞争壁垒明显，行业进入门槛逐步提升。医药流通行业过往进入门槛相对较低，导致中国医药商业长期呈现小、散、乱的状态，但随着新一轮医疗体制改革逐步落地，国家明确要求坚决压缩流通渠道环节，相关部门也出台了一系列监管要求，行业竞争壁垒明显，进入门槛也在逐步提升。表：医药流通行业竞争壁垒主要壁垒简介••药品分销：①GSP认证；②药品经营企业许可证；③药品现代物流企业标准；器械分销：国家对医疗器械的商业经营资质采取分级认证模式，合计分为三类，且经营第三类医疗器械的标准最高。专业认证壁垒••毒麻药品经营资质：划分为全国性批发企业和区域性批发企业，目前全国性批发企业只有国药股份、上海医药、重药控股三经营资质壁垒规模壁垒家；冷链管理经营资质等。•••医药流通企业盈利能力：医药流通行业毛利率相对较低，因此必须发挥规模效应才能保障盈利能力；上游药品获取能力，现阶段，上游工业企业往往会选择覆盖面较广、拥有终端客户较多的医药商业企业；下游配送能力：下游企业往往需要更齐全的药品品类、更快的配送效率以及更可靠的质量保障等。••医药商业企业回款周期较长：现阶段中国医药行业体现买方市场的特征，一般来看，医院回款周期为3-6月；资本实力壁垒市场化壁垒存货资金占用：为保证及时配送需求，医药商业企业必须对各种药品保持一定的存货，从而对资金形成一定占用。••规模以上医院终端进入壁垒：医院终端客户的数量和质量往往决定了医药商业企业的行业地位，而医院对配送商选择标准较为严格；工业渠道授权壁垒：授权壁垒主要表现为总代理、

省域总经销、大范围的一级经销、大范围的配送权获得等。26数据：公司公告，中信建投传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升竞争格局基本成型

竞争格局基本成型。目前，中国已经形成了“4个全国性+多个区域性”的竞争格局，其中国药控股（国药系）、华润医药、上海医药及九州通的物流配送网络处于第一梯队，配送范围覆盖全国地区；重药控股、南京医药、柳药集团、嘉事堂及鹭燕医药等区域性医药流通企业则处于第二梯队，在部分区域优势明显。我们认为，现阶段中国各地区竞争格局基本落定，全国性企业壁垒相对较高。表：主要医药流通上市企业分销网络情况上市企业国药控股分销网络布局情况主要覆盖地区全国公司拥有5个枢纽中心、38个省级中心、280个地市级中心、39个县级中心，以及28个零售物流中心、219个器械物流中心的专业化物流网络，仓储总面积317万平方米。华润医药上海医药九州通华润医药商业在全国28个省（、直辖市）拥有430余家分子公司，多数子公司在本省、地市具有区域竞争优势

全国分销网络覆盖全国31个省、直辖市及类医疗机构超过3.2万家公司拥有141座仓、426万平方米的经营及配套设施，其中符合GSP标准的仓库设施271万平方米，包含562个冷库（面积4.89万平方米，容积11.25万立方米），

物流网络资源覆盖全国96%以上区域，其中通过控股子公司直接覆盖全国25个省、直辖市及，覆盖各全国全国国药股份国药一致重药控股柳药集团嘉事堂深耕北京，辐射全国，拥有全国分销、北京直销等核心业务全国在两广拥有20万余平方米仓储面积，5个物流中心、24个配送中心、1个中转站，已形成阶梯式物流配送网络公司坚持以重庆为核心，夯实西部大本营，挺进中原，走向全国，已建立10家医药商业省级平台两广地区西部地区广西地区五省份五省份四省份公司已形成以南宁、柳州、玉林三大物流基地为核心，以桂林、百色、梧州等主干城市作为配送节点，全面辐射14个地级市的高效物流配送网络。公司销售网络覆盖北京地区医疗单位90％以上，也为河北、天津、山东、江苏的部分军队医疗机构提供分销服务公司市场覆盖苏皖闽鄂等地及云南部分地区，业务覆盖近70个城市立足于福建大本营，公司在四川、江西、海南三省布局医药分销业务27南京医药鹭燕医药数据：公司公告，公司官网，wind，中信建投传统分销行业：规模稳健增长，集中度稳步提升行业集中度仍有提升空间

行业集中度仍有提升空间。2024年，中国前100位药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的76%，其中国药集团、上海医药、华润医药、九州通、重庆医药及中国医药联合体等5家全国龙头企业收入占比达到51.2%。我们认为，目前国内医药流通行业新进入者经营难度较大，随着行业内外部环境变化，行业集中度仍有一定提升空间。图：中国医药流通市场各层级企业收入增速图：中国医药流通市场集中度CR4CR10CR20CR50CR100行业整体增速CR5CR10CR20CR50CR10020%18%16%14%12%10%8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%20192020202120222023202420192020202120222023202428数据：商务部，中信建投

注：2023年统计口径有变化，未披露CR4、CR20、CR50情况院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构处方外流持续加速，院外销售占比稳步提升

处方外流持续加速，院外销售占比稳步提升。受双通道、门慢门特等政策影响，中国处方外流速度持续提升，进而驱动院外市场加速扩容，从2018年到2025年，公立医院药品销售规模有所下降，销售占比从67.6%下降至59.2%，零售药店端药品销售规模则从3919亿元增长至5740亿元，年均复合增速达到5.8%，销售占比则从22.9%增长至31.7%，基层医疗机构端药品销售规模从1617亿元增长至1683亿元，规模及销售占比则维持相对稳定。图：中国医药三大终端药品销售额及其增速图：中国药品销售渠道结构公立医院零售药店基层医疗公立医院零售药店基层医疗100%80%60%40%20%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000数据：米内网，中信建投29院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构药店销售规模稳健，需求持续释放

药店销售规模稳健增长，需求持续释放。由于老龄化水平持续提升，叠加院外零售门店规模持续扩大，实体药店销售额从2013年的3614亿元增长至2025年的6165亿元，年均复合增长率为4.5%，25年受合规检查等因素影响，规模略下降0.6%。受益于互联网技术发展以及居民消费习惯改变，线上药店销售额从2013年的44亿元增长至2024年的3292亿元，占零售药店销售额的33.0%，2013-2024年期间复合增长速度达到48.0%，且仍然保持较高增长速度，持续推动院外药品零售市场扩容。我们认为，长期来看，随着门诊统筹政策落地、居民健康意识提升，院外市场用药规模有望加速提升，进而驱动公司院外市场规模稳步提升。图：中国药店销售额及其增速（药品+非药）图：中国药店销售结构实体药店销售占比（%）网上药店销售占比（%）中国药店销售规模（亿元）同比增长100%80%60%40%20%0%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014%12%10%8%6%4%2%0%2013

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2024数据：米内网，公司公告，中信建投30院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构药店行业政策回顾及展望：合规是底线，处方外流仍是主线

规范实体药店销售行为，药店行业增速有望温和恢复。2009年新医改以来，我国积极推进医药分业，为处方及患者流向药店奠定主基调，截至目前主要经历三大阶段：1）2009-2017年：破除以药养医，全面取消院内药品（中药饮片除外）加成，院内药房逐步成为成本中心；2）2018年-2023年：加速推进处方外流，线上销售、双通道、门诊共济、电子处方流转平台等政策加速落地；3）2024年至今：合规经营，规范院外药店销售行为，为门诊统筹等政策落地奠定基础。我们认为，2024年，政策持续聚焦合规经营，短暂影响药店销售行为，进而影响公司业绩增速。展望后续，合规仍将是短期政策重心，待行业逐步规范后，线上电子处方叠加线下门诊统筹政策有望加速落地，进而为药店贡献额外客流及销售额，行业增速有望温和恢复。图：药店行业政策回顾及展望2009-2017年2018-2023年2024年至今主要特征破除以药养医，院内药房由利润中心转变为成本中心比价、医保检查持续加强合规，处方外流持续推进加速推进处方外流，多政策加速落地•2009年，《国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出通过实行药品购销差别加价、设立药事服务费等多种方式逐步改革或取消药品加成政策；•2009-2015年，政策从允许到鼓励患者凭处方到零售药店购药；•2017年，《国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》进一步明确门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药；•2017年底，公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）•线上销售药品：2019年，允许药品上市许可持有人、药品经营企业通过网络销售药品，2020年开始陆续放开处方药线上销售；•双通道：2021年开始逐步落地，部分客流导向药店；•门诊共济：2021年，国家发布门诊共济政策，个账改革开始逐步落地，2023年，各地药店逐步纳入统筹，客流进一步导向院外市场；•电子处方流转平台：截至2023年12月15日，全国所有省份均已启动医保电子处方中心的部署工作。•规范价格：2024年6月，医保局发文消除院外零售市场的部分不公平高价、歧视性高价，24年10月，医保局发文，各渠道存在不同定价逻辑，因此价格不同。•规范销售：2024年5月开始，药店端医保飞检逐步启动；25年7月起，未按要求扫溯源码的药品无法医保结算。主要事件数据：国家医保局，国务院官网，中国药店，中信建投31院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构实体药店销售规模相对稳定，结构调整较为明显

实体药店规模维持相对稳定，看好后续恢复增长。2024年以来，药店行业受到合规政策、个账改革、四类药品社会库存、消费力承压等多方面因素影响，经营压力显著提升，但行业销售规模仍然维持相对稳定，2024年实体药店全品类销售规模仅下降0.5%为6200亿元，2025年在行业继续承压的情况下，销售规模仅下降0.6%为6165亿元，好于市场此前预期。我们认为，虽然近两年行业承压明显，但现阶段个账支出端压力逐步减弱，四类药品社会库存逐步消化，行业规模后续有望回归稳健增长态势。图：中国实体药店销售规模（药品+非药品）图：中国医保个账情况实体药店销售规模（亿元）同比增长（%）药店端医保资金支出（亿元）同比增长（%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012%10%8%3,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%6%4%0%2%-5%-10%-15%0%-2%02013

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20252018201920202021202220232024图：中国药店店均订单数及其增速2025年全年25Q125Q225Q3173(+1%)25Q4感冒用药212(+6%)230(-7%)152(-13%)100(-28%)86(-25%)61(-3%)165(+7%)133(-1%)73(-8%)79(-1%)55(+7%)281(+24%)165(+2%)110(+0%)101(+8%)76(+32%)全身用抗菌药

146(-4%)133(-3%)57(-13%)77(+3%)58(+4%)止咳祛痰药咽喉用药85(-14%)86(-6%)解热镇痛药62(+10%)数据：米内网，中康科技，医保局，中信建投32院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构分流重构一：闭店门店客流流向存量门店

闭店门店客流流向存量门店，头部药店明显受益。2018年以来，行业进入跑马圈地并购阶段，且销售规模成为一级估值中枢，叠加2020年社会事件影响，行业净开店数量居高不下，仅2020-2023年，行业净增门店14.3万家。2024年第四季度以来，行业进入集中闭店周期，头部连锁门店率先出清盈利能力较弱的门店，且减少新开及并购数量。随着25Q2各地医保资质授予趋严以及25Q3溯源码落地，中小连锁及部分单体药店关店速度进一步加快。我们认为，25Q4流感贡献较为明显，部分中小连锁压力有所缓解，但随着26Q1全品类药品溯源码落地，中小连锁及单体药店长期压力不减，在买方市场萎缩的背景下，行业出清速度或将进一步加快，流量或将流向存量门店，阶段性出清的头部药店有望明显受益。表：行业门店总数及其净增情况（万家）201443.50.2201544.81.3201644.7-0.122.11.6201745.40.7201848.93.5201952.43.5202055.43.0202159.03.6202262.33.4202366.74.4202467.50.8药店数量同比增加连锁门店数量

17.1同比增加

1.3单体药店数量

26.320.53.322.90.825.52.626.71.231.34.633.72.436.02.338.62.638.90.324.3-2.022.6-1.722.5-0.123.40.923.40.024.10.725.21.126.31.128.11.828.70.5同比增加-1.1表：行业门店数变化情况（家）表：头部企业门店变化情况新开门店数16422160351511312392107197118注销门店数-6073净增家数10349925763222847-3395-3166-4009-88002023Y2024Y2025Y直营门店净增加23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3Q1

Q2

Q3

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Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3-6778-8791-9545-14114-10284-13831-16471益丰药房

398

385

473

702

499

547

115

-553

-58

-133

-112老百姓

254

621

421

235

290

453

377

-319

-137

-60

-43大参林

396

468

403

604

396

467

-54

-215

-120

-13

-14一心堂

138

225

439

247

491

545

225

-18

-47

-79

之佳

137

301

218

405

147

181

57

-154-26

-1633数据：中康科技，中国药店，公司公告，中信建投院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构分流重构二：尾部门店客流流向头部门店

行业集中度持续提升，客流向头部集中。2024年以来，医保局等多个行业监管部门发布多个相关政策，核心在于优化行业经营生态，促进行业健康发展，相关政策例如：1）医保门店严进宽出：多地严格授予医保资质，且对于过往存在违规行为的门店零容忍，减少医保刷卡端口，仅24Q3至25Q1，中国医保门店数量减少1.74万家，利好医保资质存量较多的大型连锁药店；2）比价系统：多地监管对药店药品销售价格限制较少，但持续推进药品比价系统落地，公开各药店药品销售价格，有望将客流导向供应链优势较强的头部药店；3）医保飞检：持续推进飞检范围扩大，中小连锁及单体药店亦在检查范围内，且推进数智化核查，保障医保资金合理使用；4）溯源码落地：2026年1月起，追溯码全面落地，促进行业加速出清。我们认为，集中度提升仍是行业大趋势，且随着比价系统等措施逐步落地，药店、患者信息不对称有望大幅削弱，头部药店优势公开呈现，有望驱动客流逐步流向头部门店。图：药店行业集中度情况图：深圳医保价格通复方感冒灵销售价格情况上市连锁药店CR10CR20CR50CR10070%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

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2020

2021

2022

2023

2024数据：中国药店，中康科技，医保局官网，深圳医保小程34序，中信建投

注：截图时间为2026年3月5日院外市场：线上增速较快，实体药店分流重构分流重构三：线上线下，药品非药

渠道销售品类差异较大，部分非药转向线上。2020年及之后，受社会事件影响，线上平台“多快省”属性持续显现，居民线上购药粘性不断提升，线上药店（B2C+O2O)销售规模持续提升，从2019年的1002亿元提升至2024年的3211亿元，且25年仍保持较快增长速度。从品类来看，B2C赛道核心聚焦医疗器械及保健品等，同时销售部分创新及慢病药品，且由于部分线上平台处方开具要求较为宽松，部分消费属性较强的原研药销售规模较大。O2O销售品类与线下药店较为一致，且以急用药为主。线下实体药店仍以药品销售为主，且由于近年保健品医保刷卡要求趋严，部分保健品公司新品陆续于线上赛道推出，线下保健品销售规模略有承压，但药品需求仍稳健增长。我们认为，现阶段药店核心聚焦人群仍为中老年人群，多数客流仍保留在药店渠道，但该部分客流的多元化需求存在分流情况。图：线上线下销售情况（药品+非药品）图：实体药店品类销售结构线下药店（亿元）网上药店（亿元）药品类药材类保健品器械类其他10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013

2014

2015

2016

2017

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20242017201820192020202120222023202435数据：米内网，中信建投2.2院外市场：药店端有望温和恢复，其余终端加速放量药店端有望温和恢复，其余终端加速放量院外市场龙头企业，多终端共同布局

院外市场龙头企业，多终端共同布局。2024年，九州通非公立医院市场收入规模达到1103.16亿元，占整体收入比重的72.67%。截至2025年上半年，公司覆盖连锁及单体药店客户21.31万家、基层及民营医疗机构客户37.57万家，互联网流量平台及下游分销商1.2万余家，其他客户约1.34万家，经营的品种品规共计86.42万个，其中中西成药品规数9.2万个，器械品规数44.12万个，中药品规数21.5万个，保健品和化妆品等其他品规数11.6万个，能够充分满足下游客户的多元化需求，现已成为院外分销龙头企业。图：九州通非公立医院市场销售结构，按渠道分（亿图：公司下游客户数量情况元）下游商业分销药店B2B电商民营及基层医疗机构其他连锁及单体药店客户数（万个）

基层及民营医疗机构数（万个）1,2001,0008006004002000下游分销商数（万个）其他客户数（万个）7060504030201002020202120222023202425H12020202120222023202425H1数据：米内网，公司公告，中信建投

注：非公立医院市场收入规模含小部分工业板块收入、零售收入及部分下游分销向37医院的收入规模。药店端分流重构，公司经营边际向好药店端分流重构，公司经营边际向好

药店端分流重构，公司经营边际向好。从2020年到2024年，公司药店渠道直接销售规模从218.04亿元增长至247.4亿元，年均复合增速为3.21%，2024年收入占公司整体收入的16.3%。2025年上半年，公司药店渠道收入同比下降4.42%为127.09亿元，降幅较24年全年收窄，主要由于药店行业合规销售及行业竞争影响边际削弱，药店行业压力有所改善。截至2024年底，公司覆盖有效连锁药店数量6300家（门店17.64万家），单体药店22.61万家，2025年上半年，公司有效连锁药店6652家，单体零售药店约20.65万家，连锁客户仍有增加，单体药店已然逐步调整结构。我们认为，药店行业分流重构对整体行业规模影响较小，公司连锁客户粘性较强，且已出清较多能力较弱的单体门店，随着行业经营逐步回归健康，公司药店端收入有望稳健提升，且覆盖率有望进一步提升。图：九州通药店渠道销售结构，按客户类型分（亿元）图：九州通合计覆盖药店数量及其占比连锁药店单体药店覆盖药店数量（万家）占全国药店数比重（%）300250200150100504540353025201510570%60%50%40%30%20%10%0%0202120222023202402020202120222023202425H1数据：公司公告，中国药店，中信建投

注：药店渠道销售规模可能包含部分工业产品收入，非纯分销板块收入。

38药店端分流重构，公司经营边际向好院外业务精细化管理要求较高，现金流回款较好

院外业务精细化管理要求较高。一般而言，院外分销业务具备多终端、高频率、小规模的特点，往往每天需要面向同一地级市的数百个乃至上千个药店、诊所终端配送药品，单终端单次配送药品金额甚至会低于百元，因此对成本及精细化管控要求相对较高，一定程度上提升了进入门槛。院外业务现金流回款较好。据公司IPO报告，公司院外市场下游回款相对较好，其中一般客户的账期通常在2个星期内；销量大的客户账期基本在一个月以内；少量规模大、信誉好的客户允许账期超过一个月，一般不超过3个月，部分小客户甚至是先款后货，相比于账期相对较长的院内业务，公司现金流回款速度相对较好。图：流通企业应收账款周转天数（天）柳药集团重药控股国药控股华润医药上海医药国药一致国药股份白云山九州通200180160140120100806040200201820192020202120222023202439数据：wind，公司公告，中信建投电商渠道加速放量，头部医药电商覆盖率较高电商渠道加速放量，头部医药电商覆盖率较高

电商渠道加速放量，头部医药电商覆