三生制药-市场前景及投资研究报告-双抗出海创新价值重估第二增长曲线

证券研究报告

|

其他生物制品

|

2026年03月14日医

药

生

物

团

队

•

公

司

深

度

报

告三生制

药

(01530)：双抗

出

海创新

价

值重估

，

第二增

长

曲线将

至报告摘要

公司处于老品稳增+新品密集上市+707出海兑现的成长交汇期，成长性与确定性兼具。创新管线加速进入收获期：

肿瘤：707海外权益授权超预期，进度全球领先。2025年5月，三生制药宣布与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成的全球授权协议，2025年7月进一步授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707的权利，首付款共14亿美金，三生制药还将有机会获得后续超过48亿美金的里程碑付款以及双位数的商业化销售梯度分成。与辉瑞合作后，全球的临床研发或将进一步加速，同时有望与辉瑞的ADC资产形成协同。特比澳新增儿童ITP适应症已获批，慢性肝病相关血小板减少三期达终点，准备申报NDA，叠加海外注册推进，未来有望持续提升收入天花板。HER2单抗赛普汀（伊尼妥单抗）已上市，医保续约增强放量基础。

肾科：自主研发长效EPO

SSS06三期已达主要终点，2024年7月已申报NDA，预计不久后获批，有望与短效EPO形成“长短搭配”产品梯队。与日本东丽合作的瘙痒治疗药物利美治（纳呋拉啡口崩片）国内首个透析瘙痒对症用药，已上市且进入医保，肝病瘙痒适应症三期桥接推进中，预计将申报NDA，打开肝病场景广阔人群。

自身免疫与炎症：608（IL-17A抗体）针对中重度银屑病已于2026年2月获批，成为公司创新自免管线率先商业化的品种。613（IL-1β）已申报NDA，611（IL-4Rα）已申报NDA，610（IL-5）等多款自免相关抗体已进入三期阶段，覆盖RA、哮喘、特应性皮炎等高发病种，626（抗BDCA2抗体）已向中美递交SLE和CLE适应症IND。

毛发/皮肤与代谢：蔓迪泡沫剂型已在2024年1月获批，被视为推动蔓迪品类持续高增的新一轮剂型创新。从意大利引进的Winlevi（克拉考特酮乳膏）国内桥接试验已启动，处于三期中，切入巨大痤疮市场，有望与蔓迪形成消费皮肤板块协同。2024年公司引入司美格鲁肽预计2026年获批。2报告摘要

盈利预测：由于707授权辉瑞制药预计将获得14亿美金的首付款及选择权付款收入，2025年收入利润预计将大幅增长，2026年预计将回归正常经营收入。我们预计2025-2027年公司营收分别为196.32/108.54/126.00亿元，同比增长115.55%/-44.71%/16.09%；归母净利润分别为113.57/31.54/34.99亿元，同比增长443.31%/-72.23%/10.93%，对应PE分别为4.15/14.94/13.47倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：研发不及预期风险、竞争格局变化风险、行业政策变化风险、市场开拓不及预期风险等。盈利预测(人民币)单位/百万营业总收入(+/-)%2024A91082025E19632115.5511357443.314.472026E10854-44.7131542027E1260016.09349916.532090归母净利润(+/-)%34.930.86-72.231.2410.931.38EPS(元)ROE(%)13.546.2942.324.1510.5014.941.5710.4213.471.40P/EP/B0.841.763数据：wind，股价截至日期为2026年3月13日，方正证券研究所目录CONTENT1

制药集团向创新药转型，公司进入第二增长曲线2

肿瘤：707超级单品带动价值重估，多个新药研发中3

蔓迪国际+三生国健：自免及消费医疗业务两翼布局4投资建议与风险提示01制药集团向创新药转型，公司进入第二增长曲线三生制药：集团公司向创新药转型

三生制药成立于1993年，由娄丹先生创立，现任董事长为娄竞。是国内最早布局生物药的先行者，长期深耕重组蛋白、单抗及创新生物药领域，形成覆盖研发、生产与商业化的完整产业链。公司拥有特比澳、益赛普、rhEPO系列、蔓迪及赛普汀等在细分领域占据领先地位的核心产品，累计上市品种逾30个，并在双抗、ADC等方向持续推进创新布局。公司具备从基础研究到商业化生产的综合能力，在沈阳、上海、深圳、杭州及意大利建立多基地生产体系，同时依托超过2600名医学代表构建覆盖全国的学术推广网络。近年来，公司加速向创新驱动与全球化转型，先后实现多项

License-in/License-out合作，并于2025年将

PD-1/VEGF双抗

SSGJ-707的全球（除中国）独家权益授予Pfizer，创新实力与国际化能力显著提升。

从资本市场过程看，公司于2007年在美国纳斯达克上市，并于

2013年完成私有化退市。2015年公司成功在香港联交所主板上市，进入资本化扩张阶段。在业务布局方面，公司于

2014年先后收购了赛保尔生物与意大利无菌注射剂企业

Sirton，进一步完善了制剂和海外生产能力；2015年收购浙江万晟药业（后更名为“三生蔓迪”），并增持中信国健取得控股权；2016年完成对中信国健的整合，正式更名为“三生国健药业”，三生国健于2020年登陆。图表：三生制药公司发展历程2005年

特比澳(重组人血小板生成素注射液)上市，全球唯一商业化的促血小板生长因子；中国首个抗体融合蛋白益赛普®（全人源TNF-α抑制剂）获批上市2025年将

PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球（除中国）独家权益授予

Pfizer2015年

公司在香港联交所上市，收购浙江万晟药业，增持中信国健取得控股权2020年

赛普汀®（Inetetamab）获批上市并进入国家医保目录2013年

由管理层和中信产业基金牵头的买方团完成私有化，从纳斯达克退市2022年

609A用于肿瘤免疫联合疗法syncrova

的全球权益授权给美国Syncromune公司1993年

沈阳三生成立2014年

收购意大利无菌注射剂企业

Sirton及赛保尔生物2021年

上海晟国

SIGOCDMO

平台上1998年

益比奥（重组人促红素注射液(CHO细…线；

SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）2024年

公司完成多项License-in合作（紫杉醇口服溶液、克立福替尼）并在JPM大会披露SSGJ-707早期临床数据进入临床开发2007年

公司在纳斯达克上市2016年

完成对中信国健整合并更名为“三生国健药业”6资料：公司官网，公司公告，方正证券研究所三生制药：股权结构稳定，董事长及管理层深度绑定

三生制药管理层呈现明显的复合能力结构：公司CEO娄竞博士具备扎实的生物药研发背景，能够主导创新管线方向与技术路径；苏冬梅等资深管理者在研发与制造体系深耕多年，为核心技术平台和生产质控提供持续支撑；与此同时，何翔、陈永富等财务高管具备成熟的财务管理与资本运作能力，多名独立董事（杨凯蒂、濮天若、黄祖耀）兼具投行、跨境治理与上市公司管理经验，显著增强公司的合规、审计与资本市场能力。

公司股权结构集中且稳定，核心管理层深度绑定公司利益。其中，董事长娄竞通过

DecadeSunshineLimited（19.6%）、英泰管理有限公司（2.1%）及其本人直接持股0.22%，合计控制约21.9%的股权，是公司的绝对核心控制力量，体现出对公司长期发展及研发战略的承诺。执行董事苏冬梅通过其个人持股平台

联轩集团有限公司

持有公司1.0%股权，亦实现与公司发展长期绑定。除核心管理层外，其余持股较为分散，其中外部机构辉瑞公司持股1.28%、非执行董事张皎娥持股0.51%。图表

三生制药管理团队图表

三生制药股权结构管理层成员娄竞核心背景简介三生制药联合创始人、董事长兼

CEO，曾在美国

NIH

从事博士后研究，是益比奥与特比澳等核心产品的主要发明人。执行董事、高级副总裁，深耕三生

30余年，历任研发主管、CTO，长期负责核心管线研发及技术体系建设。苏冬梅张皎娥

非执行董事，长期任职沈阳三生和集团多家子公司，熟悉药企生产、质量与运营管理。独立非执行董事，拥有逾25年国际投行高管经验，曾任德意志银行、瑞银董事总经理杨凯蒂濮天若黄祖耀陈永富何翔等顶级投行高管。独立非执行董事，曾任智联招聘、UT斯达康、诺康生物等上市公司

CFO，现任多家港股与美股企业独立董事及审计主席。独立非执行董事，曾任霸菱资产管理亚洲区行政总裁（日本除外），在亚洲资管行业深耕数十年，熟悉跨境基金与监管。副总裁，曾任沈阳三生财务总监，深耕集团财务体系二十余年，精通医药企业财务运营。首席财务官，曾任摩根大通中国企业融资主管及花旗投行部要职，拥有

15年医疗健康与跨境资本市场经验。公司秘书，香港上市公司治理专家，曾服务/担任数十家港股公司公司秘书，具

20

年以上合规与公司治理经验。黎少娟7资料：同花顺，公司官网，公司公告，方正证券研究所传统品种贡献稳健现金流，助力公司穿越周期完成业务转型

2020–2024年公司收入从55.9亿元稳步增长至91.1亿元，四年CAGR约12–13%；2024年收入同比增加16.5%，增速较前两年回升，显示整体业务恢复良好。毛利端同样保持稳健，2024年毛利同比增加17.3%，增速略高于收入，主要受高毛利品类占比提升及成熟品种成本优化驱动，体现公司在成本端及规模效应上的改善。2025H1受部分产品招采节奏影响，收入同比小幅下降0.77%。分业务板块看，特比澳、蔓迪、三生国健产品合计占比超过80%，稳居公司核心收入构成。其中特比澳收入快速提升至

2024年

50.6

亿元，成为贡献公司近六成收入的“周期穿越型”大单品；蔓迪从

2-3亿元级别成长为

13亿级别消费医疗龙头；促红素、益赛普与赛普汀在医保与集采扰动下完成“以价换量+结构优化”的再平衡；CDMO自

1亿元级向

2亿以上放量，功能由“补充业务”升级为未来管线商业化与

BD变现的关键承接平台。这一结构性演进，为公司在

2025-2027年迎接创新品种集中上市与海外授权放量，打下了扎实的业务底盘图表：

三生制药2020-2025H1收入图表：三生制药核心产品收入拆分收入（亿元）收入YoY特比澳三生国健（主营产品：益赛普、赛普汀、健尼哌）蔓迪10050025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000091.1133778.268.716.53%11241194506263.814.22%13.84%55.91014420589443.558257.58%68233975.07%64223710.00%-0.77%-5.00%202020212022202320242025H12022202320242025H18资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所传统大品种稳定贡献现金流，适应症拓展构建绝对优势

特比澳®为三生制药自主研发的重组人血小板生成素（rhTPO）注射液，其氨基酸序列与内源性人血小板生成素一致，能够直接作用于骨髓巨核细胞，促进血小板生成与释放，是国内较早实现规模化临床应用的TPO类生物药之一。此前，特比澳®已获批成人实体瘤化疗后血小板减少症（CIT）、成人原发免疫性血小板减少症（ITP）以及儿童或青少年的持续性或慢性ITP等适应症，形成了较为稳固的临床使用基础。图表：特比澳市占率居于升血小板药物市场首位图表：特比澳、泊帕类共同形成对IL-11的份额替代图表：特比澳销售收入特比澳73.6%泊帕类白介素类罗米司亭类80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000070.2%506259.9%4205339733.40%47.6%308038.3%33.4%2762202034.3%33.6%31.4%32.3%31.6%20.8%66.60%26.1%26.5%28.0%7.9%20213.4%20200.3%20190.3%20230.6%2024特比澳其他（白介素、泊帕、罗普司亭类）20212022202320242022图表：特比澳获批适应症9资料：公司公众号，公司公告，方正证券研究所特比澳：适应症最广，更安全，有望维持高市占率

2025年12月，公司宣布新适应症获批用于计划接受手术（含诊断性操作）的慢性肝病相关血小板减少症（CLDT）成年患者。血小板减少症（血小板计数<100×109/L）是慢性肝病

(CLD)患者的常见并发症。慢性肝病相关血小板减少症（CLDT）患病率介于慢性肝病非肝硬化患者的6%至肝硬化患者78%之间。血小板减少症是慢性肝病患者的常见并发症之一，其发生机制复杂，其中肝脏合成血小板生成素能力下降被认为是关键病理基础。慢性肝病相关血小板减少症（CLDT）不仅增加出血风险，也显著限制患者接受侵入性检查或治疗手术的可行性，临床上对提升血小板计数的需求具有明确刚性。

特比澳产品差异化优势。从产品特征看，特比澳®采用皮下注射给药方式，不涉及肝脏毒性风险，且在用药便利性及药物相互作用方面具备一定优势，尤其适用于围手术期等对起效速度和安全性要求较高的临床场景。相较于以艾曲泊帕为代表的口服TPO受体激动剂，特比澳®不依赖肝脏代谢通路，在肝功能受损患者中的用药管理相对简化，更契合短期血小板管理需求明确的人群。同时，其在人群适配性及真实世界使用经验方面具备长期积累基础。此外，依托公司既有商业化网络，特比澳®已在国内形成较为广泛的医疗机构覆盖，有助于保障不同层级医疗机构中患者的实际可及性。

2026年3月，三生制药艾曲泊帕乙醇胺片获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）和重型再生障碍性贫血（SAA），这是公司在血液领域赛道的又一重要进展。图表

特比澳®显示出良好的有效性与安全性图表：特比澳III期临床试验有效率高，多地回顾性研究验证卓越疗效10资料：三生制药公众号，三生制药演示文件，方正证券研究所肾科产品：新一代长效EPO已NDA

益比奥质量标准达到欧洲药典标准覆盖CKD贫血、CIA化疗贫血和外科围手术期红细胞动员三个适应症，并全部纳入医保。诊疗指南推动规范化治疗，肿瘤领域渗透率持续提升。我国每年新发癌症病例约400万例，预计国内接受化疗的患者人数可达230万人，其中约55%将发生贫血，但治疗率不足10%。

NuPIAO(第二代重组rhEPO，SSS06):公司已完成SSS06用于治疗慢性肾衰竭贫血的III期临床试验。公司就该品针对接受促红细胞生成素治疗的成人透析患者的治疗向国家药监局提交的NDA正在审评中。此外，SSS06针对化疗引起的贫血(CIA)的II期临床研究患者招募目前正在进行中。

HIF-117(SSSI7):SSS17正在非透析慢性肾性贫血患者中积极进行I期临床试验，公司计划将于二零二五年完成II期试验动III期试验。SSS17针对术后贫血(POA)适应症的I期临床试验申请已于2025年4月获CDE批准，目前正在开展中。SSS17是一种口服小分子缺氧诱导因子(「HIF」)脯氨酸羟化酶选择性抑制剂，该分子可提高HIF的稳定性和半衰期，从而促进促红细胞生成素的分泌。预计SSS17在未来将与公司的rhEPO注射液药物生协同效应，患者提供替代治疗选择。图表

促红素益比奥

&赛博尔销售收入11资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所进入新产品密集兑现期，第二曲线将至

三生制药是中国商业化能力领先的制药企业之一，截至2025年6月30日，集团在中国内地拥有由3054名销售及营销人员、上千名分销商及第三方推广商组成的庞大销售及分销网络。产品于近3000家三级医院及近7000家二级或更低层级医院及医疗机构出售，范围覆盖中国内地所有省、及直辖市。此外，特比澳、益赛普、益比奥、赛博尔及本集团若干其他产品透过国际推广商出口至若干国家。

创新管线加速进入收获期。肾科：自主研发长效EPOSSS06三期已达主要终点，2024年7月已申报NDA，有望与短效EPO形成“长短搭配”产品梯队。肿瘤：特比澳新增儿童ITP适应症已获批，慢性肝病已获批。707已进入三期，预计2028年左右获批。自身免疫与炎症：608（IL-17A抗体）已获批；613（IL-1β）已NDA，预计2026年获批；611（IL-4Rα）、610（IL-5）等多款自免相关抗体已进入三期阶段。毛发/皮肤与代谢：蔓迪泡沫剂型

2024年获批，推动蔓迪品类持续高增的新一轮剂型创新。从意大利引进的Winlevi（克拉考特酮乳膏），全球首个外用雄激素受体抑制剂，国内桥接试验已启动，预计2026年NDA，切入巨大痤疮市场。2024年公司引入司美格鲁肽减重适应症，预计2026年获批。

通过BD合作加速构建多元化产品矩阵，2024年完成多个合作，其中紫杉醇口服溶液已获批上市，HER2ADC有望2026年提交上市申请。图表

公司即将开启第二增长曲线图表

公司通过BD扩充管线司美格鲁肽(减重适应症)紫杉醇溶液(柏瑞素)海和药物DB-1303Her-2ADC映恩生物产品克立福替尼东阳光药合作方翰宇药业授权时间2024年04月2024年10月2024年11月2024年12月获得司美格鲁肽注射液

获得紫杉醇口服

获得克立福替尼

获得DB-1303特定BD合作内

在授权区域内研发、注

溶液在中国大陆

在中国大陆商业

适应症在授权区册、生产和商业化的独

和香港商业化推

化合作的独家权

域的商业化合作容家权益广的独家权益益权益FLT3-ITD突变的晚期胃癌已获批研发进展

已完成3期临床患者入组

上市；乳腺癌已急性髓性白血病

多个适应症正在(AML)3期临床进

注册临床研究中展中申请上市12资料：三生制药2025年中报业绩PPT，JPM医疗大健康路演材料，方正证券研究所02肿瘤：707超级单品带动价值重估，多个新药研发中707：与辉瑞达成出海合作，国内单品授权首付款金额破纪录

SSGJ-707是三生制药利用其双抗平台开发的靶向VEGF/PD-1双抗。PD-1结合亲和力在VEGF存在时增强100倍，实现肿瘤微环境精准激活。2）四价结构局部富集：四臂对称设计（Tetravalent）在高VEGF肿瘤区域选择性富集，提升疗效同时降低外周毒性。3）天然IgG4骨架安全性优化无Fc效应功能，可能会减少不必要的免疫激活。

707海外权益授权超预期，首付款创国内药企授权新纪录。2025年5月，三生制药宣布与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成的全球授权协议。

2025年7月，双方同意在5月20日公告获得12.5亿美元首付款的基础上，三生制药将额外获得1.5亿美元款项，以进一步授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707的权利。三生制药还将有机会获得后续超过48亿美金的里程碑付款以及双位数的商业化销售梯度分成。同时，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。与辉瑞合作后，全球的临床研发或将进一步加速，同时有望与辉瑞的ADC资产形成协同。图表

公司通过BD扩充管线图表

公司通过BD扩充管线14资料：三生制药2025年中报业绩PPT，三生制药公众号，方正证券研究所对标千亿PD-1大市场，二代IO产品有望形成替代

PD-(L)1疗法作为肿瘤免疫疗法的代表，已成为全球肿瘤治疗基石，2024年全球销售额突破500亿美元并保持增长态势。帕博利珠单抗以294.82

亿美元蝉联，其适应症扩展至

40

余项，覆盖肺癌、黑色素瘤等核心癌种，占据大量肿瘤免疫治疗市场份额。纳武利尤单抗（O药）的销售也超过90亿美金，是名副其实的超级大单品。根据IQVIA预测，到2028年全球PD-(L)1抑制剂市场规模将达到约900亿美元。

专利期临近，疗效更好的二代IO产品存在替代机会。帕博利珠单抗专利预计将于2029年到期，

O药专利预计将于2027年到期。届时两大超级单品或将面临专利悬崖。同时PD-(L)1单药疗法在多种肿瘤患者中应答率有限，二代IO产品有较大提升空间，并有望拓展总覆盖人群。图表

全球PD-1市场销售规模（百万美元）图表

全球PD-1市场预测将超过900亿美金6000050000400003000020000100000纳武利尤单抗帕博利珠单抗Merck&Co.度伐利尤单抗AstraZenecaMedarex(Bristol-MyersSquibb)阿替利珠单抗Roche西米普利单抗RegeneronPharmaceuticals1216.84054.64717868.84073.342375783900.227849304458.290093586.52412348.22871.3824920937202220427523171862021699229482250111438020202023202415资料：医药魔方，三生制药-2025半年度业绩演示材料，康方生物官网-2024年业绩PPT，方正证券研究所惊艳数据带动PD-1双抗BD热潮，全球临床进入竞赛模式➢

2022年，康方生物与Summit就依沃西单抗达成总交易额高达50亿美元的产品授权协议，PD-(L)1/VEGF双抗赛道开始备受关注。2024年康方公布的HARMONi-2研究，依沃西单抗以显著优势击败K药，PD-(L)1/VEGF双抗项目随即成为热门BD标的。数据驱动下，PD-(L)1/VEGF双抗赛道热度飙升，跨境许可交易数量已经明显增加。全球临床在研PD-(L)1/VEGF双抗均来自中国药企，其中7款药物已达成license-out交易，总交易额超过400亿美金，仅授权交易的首付款就超过60亿美金。图表

国产PD-(L)1双抗出海交易汇总转让方交易时间受让方项目名称/交易阶段金额康方生物2022年12月SummitTherapeutics依沃西单抗（PD-1/VEGF，临床III期）5亿美元首付款+50亿美元交易总额+销售净额低双位数比例提成普米斯生物康方生物2023年11月2024年6月BioNTechPM8002（PD-L1/VEGF，临床II/III期）依沃西单抗（PD-1/VEGF，批准上市）5500万美元首付款+超10亿美元交易总额+分级销售提成SummitTherapeutics补充协议：7000万美元首付款&里程碑付款+新增许可市场销售提成5000万美元首付款&潜在近期付款+最高20亿美元里程碑付款+全球（除宜明昂科2024年8月InstilBioBioNTechIMM2510（PD-L1/VEGF，临床II期）大中华区）销售净额个位数或低双位数比例销售提成8亿美元首付款收购普米斯生物

100%已发行股本+最高1.5亿美元里程碑普米斯生物2024年11月股权收购付款礼新医药三生制药2024年11月2025年05月默沙东辉瑞LM-299（PD-1/VEGF临床1/2期）707（PD-1/VEGF临床3期）5.88亿美元首付款+最高27亿美元里程碑付款12.5亿美金首付款+48亿美元里程碑+1亿美元股份认购15亿美元首付款（2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款）+76亿美元里程碑BioNTech2025年06月2025年10月BMSPM8002（PD-L1/VEGF，临床II/III期）IBI343

CLDN18.2IBI363（PD-1/IL-2α-bias，3期）、（12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资）以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元信达生物武田制药ADC3IBI3001

EGFR/B7H3

ADC

1，

期），

期）、（6.5亿美元的首付款+潜在49.5亿美元里程碑付款+大中华区以外地区净荣昌生物2026年

1月艾伯维RC148(PD-1/VEGF)销售额的两位数分级特许权使用费16资料：医药魔方，方正证券研究所2025ASCO公布707一线治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌数据优异

2025年ASCO，辉瑞公布了一项在中国进行的2期研究，其中707作为一线治疗用于PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌患者。10毫克/千克剂量组的数据显示出特别令人鼓舞的疗效。在10毫克/千克剂量下，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）在各亚组中基本一致，包括难治的鳞状和PD-L1低表达患者群体。

1）鳞状和非鳞状组织学的缓解率相似：鳞状细胞癌患者的ORR为75%，DCR为100%；非鳞状细胞癌患者为64%，DCR为96%。

2）不同PD-L1表达水平（通过TPS评分衡量）的患者缓解率相似。通常TPS评分较低的肿瘤患者缓解率较低，但707的数据显示与高TPS评分患者非常接近。

10毫克/千克单药治疗的安全性良好。约23.5%的患者发生3级及以上治疗相关不良事件，约20%的患者发生治疗相关严重不良事件。导致停药的治疗相关不良事件非常低，且无治疗相关。图表707治疗一线PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌（10mg)疗效数据17资料：三生制药2025年中报业绩PPT，方正证券研究所STIC会议公布的相关最新突破性摘要（LBA），更新联合化疗一线肺癌数据

2025年11月，辉瑞在STIC会议公布最新研究结果。这是一项开放标签、多中心、随机的

2期试验，用于SSGJ-707或替雷利珠单抗（对照组）联合铂类化疗治疗晚期

NSCLC。经组织学证实的初治

NSCLC患者，无论

PD-L1表达如何，都符合条件。在第

1部分中，非鳞状

NSCLC患者接受

5/10/20mg/kg的

SSGJ-707或替雷利珠单抗联合卡铂+培美曲塞。在第

2部分队列

A中，鳞状

NSCLC患者接受

5/10/20mg/kg+卡铂

+紫杉醇的

SSGJ-707。根据队列

A中选择的剂量，第

2部分队列

B评估了鳞状

NSCLC中的

SSGJ-70710mg/kg或替雷利珠单抗与卡铂

+紫杉醇或

SSGJ-70710mg/kg+卡铂

+白蛋白结合型紫杉醇。

在第1部分和第2部分中，接受SSGJ-70710mg/kg治疗的患者中有39.0%发生≥3级治疗相关不良事件（trae），替雷利珠单抗治疗的患者占32.8%。在

SSGJ-70710mg/kg组中，TRAE导致

2名患者

（1.9%）

停药，3名患者（2.9%;2例咯血，1

名不明原因）。

SSGJ-70710

mg/kg组确认客观缓解率（ORR）为非鳞状细胞58.6%，鳞状队列A为75.0%，鳞状队列B为37.5%（紫杉醇;大部分待确认）和69.2%（白蛋白结合型紫杉醇）;使用替雷利珠单抗时，非鳞状患者的确认ORR为38.7%，鳞状患者的

ORR为

47.6%。无论PD-L1表达如何，都观察到反应，和JPM会议数据基本一致。图表：SSGJ-707临床更新结果图表：SSGJ-707临床更新结果18资料：WuL,etal.1328JournalforImmunoTherapyofCancer，方正证券研究所PD-1/VEGF

双抗

疗效安全性数据对比Drugname707-三生依沃西单抗-康方1L

NSCLCNSQHB0025-华海/华奥泰1L

NSCLCSQ(EGFR/ALK野生型,ECOG

0-1)1L

NSCLCNSQ(EGFR/ALK野生型,ECOG

0-1)1L

NSCLCSQ(EGFR/ALK野生型,ECOG

0-1)1L

NSCLCSQ(EGFR/ALK野生型,ECOG

0-1)Indication(EGFR/ALK野生型,1L

NSCLCNSQ

1L

NSCLCSQECOG

0-1)Phase

(Trial)TrialnameNPhIINCT06412471PhIIINCT05840016

(HARMONi-6)532PhIINCT04736823PhIINCT06758557N=119N=12572636362Group实验组对照组(n=31)实验组对照组实验组

(N=266)对照组(N=266)CohortA:Q3W+培美曲塞

+卡铂707

5mg/kg

(n=30)707

10

mg/kg

(n=29)707

5mg/kg

Q3W+卡铂+紫杉醇

(n=26)707

10mg/kg

Q3W+卡铂+紫杉醇

(n=24)CohortA:替雷利珠200mg

Q3W+紫杉醇

+卡铂替雷利珠单抗

+培美曲塞

+卡铂AK11220mg/kg

Q3W+AK11210

or

20mg/kg

AK11210

or

20mg/kgQ3W+培美曲塞

+卡铂

Q3W+

紫杉醇

+卡铂Drug/Dosage20

mg/kg+化疗20

mg/kg+化疗control:

n=21紫杉醇

+卡铂82.8%(TPS<1:81.3%TPS

1-49%:66.7%5mg/kg

:cORR=50.0%,uORR=53.3%5mg/kg:62.3%(TPS<1:59.3%TPS

1-49%:

66.7%54.2%

(TPS<1:36%TPS1-49%:63%TPS>=50%:

80%)71.4%(TPS<1:

64%TPS

1-49%:

57%TPS>=50%:93%)cORR=38.7%,

cORR=38.5%,uORR=53

cORR=47.6%,uORR10

mg/kg:cORR=58.6%,uORR=68.9%75.9%66.5%uORR=48.4%.9%10mg/kg

:cORR=75.0%ORR=76.2%TPS>=50%:66.7%)

TPS>=50%:100%)DCR95.80%90.50%96.7%94.8%11.14

months(HR=0.60,P<0.0001)mPFS6.90

months98.5%13.3months11.1months707

5mg/kg

Q3W+化疗

(n=69):

82.6%707

10mg/kg

Q3W+化疗

(n=105):

90.5%707

20mg/kg

Q3W+化疗

(n=3):

100%替雷利珠+化疗

(n=67):

83.6%TRAE99.2%98.4%

(62/63)54.0%

(34/63)(Gr3+

蛋白尿4.8%,

3.2%,

高血压高血压7.9%,

出血1.5%,

血栓4.8%)96.8%

(60/63)50.0%

(31/62)(Gr3+

蛋白尿707

5mg/kg

Q3W+化疗

(n=69):

37.3%707

10mg/kg

Q3W+化疗

(n=105):

39.0%707

20mg/kg

Q3W+化疗

(n=3):

100%替雷利珠+化疗

(n=67):

32.8%63.9%54.3%25%

(18/72)44.4%

(28/63)TRAE

(Gr3+)(Gr3+出血事件发生率

(Gr3+出血事件

(Gr3+蛋白尿1.4%,

高

(Gr3+

高血压6.3%,咯血1.6%,

出血6.5%,

血栓1.6%)1.9%）发生率0.8%）

血压4.2%,

鼻出血1.4%)1.6%)(

VEGF相关3及以上AE为8.6%

(vs.对照组1.5%),

3级以上irAE为4.8%(vs.

对照组6.0%)

)707

5mg/kg

Q3W+化疗

(n=69):

0%707

10mg/kg

Q3W+化疗

(n=105):

1.9%707

20mg/kg

Q3W+化疗

(n=3):

0%替雷利珠+化疗

(n=67):

1.5%TRAEsleadingtodiscontinuationTRAE导致的停药率：

TRAE导致的停2.8%4.2%11.1%0.0%4.8%

(3/63)0.00%4.8%

(3/62)3.4%药率：4.2%TRAEsleadingtodeathTRAE导致的率：

TRAE导致的率：3.8%10mg组:TRAE导致的率：2.9%，其中2例为咯血3.2%

(2/62)3.0%19资料：《癌症免疫治疗杂志》，UmabsDB，方正证券研究707下一步的开发计划-7项临床计划于近期开展

2025年10月30日，辉瑞在C网站上注册了PD-1/VEGF双抗PF-08634404（SSGJ-707）的两项全球三期临床试验，分别为与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌（头对头对比Keytruda+化疗）、与化疗联合治疗转移性结直肠癌。一线治疗非小细胞肺癌三期临床拟入组1500例患者，预计2029年2月初步完成，采用PFS、OS双主要终点。结直肠肠癌三期临床拟入组800例患者，与预计2030年3月初步完成，与贝伐珠单抗+化疗头对头对比，采用OS、PFS双主要终点。

2025年11月10日，辉瑞就PF’4404

(SSGJ-707

/

PF-08634404)召开了临床开发策略会议，在本次会议上，辉瑞详细披露了PF’4404的后续临床开发计划，截至会议召开前，辉瑞已经迅速开启了7项临床研究。除以上两项三期外，另外五项的研究包括：在肺癌方面包括一项1/2

期研究以评估联合用药，包括与

ADC

药物联合；以及一项针对一线广泛期小细胞肺癌的

2/3

期研究；一项针对肝细胞癌的

1/2

期研究；泌尿生殖系统癌症计划了两项

1/2

期研究，一项评估

PF’4404

用于局部晚期或转移性尿路上皮癌，第二项用于局部晚期或转移性肾细胞癌。图表：辉瑞对于707整体开发策略图表：707近期开展的7项临床试验20资料：辉瑞官网，C，方正证券研究所707下一步的开发计划-和辉瑞的ADC及其他肿瘤管线拥有广泛的联用潜力

辉瑞将肿瘤领域列为战略核心。目前，辉瑞在全球拥有

50多个肿瘤在研项目，其中

20

个项目已进入

III

期临床。在

2026

年，辉瑞有多项关键研发里程碑即将到来，涵盖

4

项监管审批决定、8项重要临床数据揭晓，以及约

20

项关键研究的启动。公司预计到

2030

年，将推出8

款以上潜在的重磅创新肿瘤药物。辉瑞完成对Seagen的收购后，依托其丰富的ADC技术平台加速管线开发。在成熟技术领域，除已商业化的Vedotin类ADC（Adcetris、Padcev、Tivdak）外，重点推进Distannab

vedotin进入3期临床，以及Sigvotatug

vedotin开展非小细胞肺癌3期研究，强化实体瘤布局。同时采用TOPO1抑制剂载荷的CD30、CEACAM5及Mesothelin靶点ADC均进入1期临床；下一代auristatin载荷技术通过Tripeptide-MMAE结构优化耐受性；并布局蛋白降解抗体偶联等新机制技术。SSGJ-707作为PD-1与VEGF双靶点抗体，精准匹配辉瑞肿瘤核心治疗领域，并覆盖胃肠道肿瘤新兴治疗机会。图表：707和辉瑞的ADC在肺癌的联用方案图表：辉瑞二期及以上ADC管线药品名称靶点疾病美国最高阶段开始日期全球排名吉妥珠单抗奥唑米星维泊妥珠单抗玛贝兰妥单抗维布妥昔单抗戈沙妥珠单抗维恩妥尤单抗奥加伊妥珠单抗CD33CD79b

血液瘤BCMA

血液瘤CD30TROP2

实体瘤nectin-4

实体瘤CD22tissuefactorCD33ITGB6

实体瘤PDL1HER2血液瘤批准上市批准上市批准上市批准上市批准上市批准上市批准上市2000-05-172019-06-102020-08-052011-08-192020-04-222019-12-182017-08-171/41/81/7血液瘤1/81/631/261/5血液瘤实体瘤血液瘤维替索妥尤单抗批准上市2021-09-201/21vadastuximabtalirinesigvotatug

vedotinPF-08046054III期临床III期临床III期临床III期临床II期临床II期临床II期临床I/II期临床I/II期临床2016-05-302023-08-252025-08-272023-06-222002-02-282010-01-052015-10-302012-09-252025-01-281/51/53/87实体瘤实体瘤维迪西妥单抗SGN-15Lewis

Y

实体瘤ladiratuzumab

vedotindenintuzumabmafodotinpinatuzumabvedotinmicvotabartpelidotinLIV-1CD19CD22实体瘤血液瘤血液瘤EDB-FN

实体瘤1/121资料：医药魔方，辉瑞官网，方正证券研究所快速追赶，2026年将开启5项注册临床

PD-(L)1/VEGF双抗已被MNC共同视为下一代免疫肿瘤疗法，并有望取代现有的第一代PD-(L)1疗法，全球顶尖跨国药企中已有四家通过BD交易布局该赛道。双抗IO进入群雄逐鹿的阶段，临床开展的速度和效率备受关注。

2026年1月13日，三生制药合作伙伴辉瑞于第44届J.P.Morgan医疗健康大会上宣布，PD-1/VEGF双抗药物PF-08634404即SSGJ-707将于2026年内开展针对非小细胞肺癌（NSCLC）等四类肿瘤的五项全球多中心III期临床试验，分别为：一线治疗转移性结直肠癌（mCRC）；一线治疗子宫内膜癌(EC)；一线治疗鳞状NSCLC；一线治疗非鳞状NSCLC；联用PADCEV（维恩妥尤单抗，靶向Nectin-4的抗体药物偶联物）一线治疗转移性尿路上皮癌（mUC）。图表

二代IO全球临床竞争格局公司(产品）适应症试验方案单药vsK药海外临床阶段非小细胞肺癌一线非小细胞肺癌一线3期3期康方生物/summit（AK112）+化疗vsK药+化疗结直肠癌一线胆道癌、乳腺癌、胰腺癌等+化疗vs贝伐+化疗3期3期准备中/鳞状NSCLC/非鳞状NSCLC

一线结直肠癌

一线+化疗vsK药+化疗+化疗vs贝伐+化疗/3期3期Pfizer/三生（SSGJ-707）BMS/Biontech（PM8002）子宫内膜癌(EC)一线小细胞肺癌

一线结直肠癌一线2026年进入三期2/3期+化疗vs阿替利珠单抗+化疗+化疗vs贝伐+化疗+化疗vsO药+化疗+化疗vs

化疗2/3期2/3期3期3期胃癌一线三阴性乳腺癌小细胞肺癌一线+化疗vs阿替利珠单抗+化疗武田/信达（IBI363）荣昌/艾伯维（RC148）鳞状非小细胞肺癌

IO耐药二三线Vs多西他赛3期非小细胞肺癌

二线联合化疗3期准备中22资料：医药魔方，三生制药官方公众号，荣昌生物官方公众号，方正证券研究所丰富的肿瘤管线：PD-1双抗新组合探索中

705（PD-1/Her-2双抗）治疗泛HER2表达瘤种。将ScFvAnti-PD1通过GGGGS连接至Trastuzumab重链Fc段，同时抑制PD-1/PD-L1信号通路、HER2信号通路，结合了靶向治疗和免疫治疗的作用机制，有潜力实现更好的肿瘤免疫监控。705介导ADCC效应选择性杀伤肿瘤细胞而不杀伤激活的T细胞；诱导PD-1在T细胞表面重排，在T细胞与肿瘤细胞间形成免疫集簇，大大激活T细胞的肿瘤杀伤活性；目前处于国内二期阶段。

706（PD-1/PD-L1双特异性抗体）。基于公司自主研发的CLF2双抗平台开发的双特异性抗体，同时靶向PD-1和PD-L1，可有效避免双抗的错配，具有媲美单抗的理化性质。中美双报，国内临床II期阶段;在国内和美欧日主要国家地区都已经申请专利。具有良好的化学物理特性，保持双抗的双功能，并表现出双抗独有的协同相应。在直肠癌、乳腺癌、肺癌等多种肿瘤模型中具有显著的抑瘤活性，且具有显著的剂量依赖性。图表

三生制药双抗平台分子结构设计图表

三生制药自主

IO管线临床进展23资料：三生制药2025年中报业绩PPT，方正证券研究所丰富的肿瘤管线：拓展新机制新靶点

SSS59：抗MUC17/CD3/CD28三抗治疗消化道肿瘤。MUC17在多种消化道肿瘤（包括胃癌和结直肠癌）中高表达，是潜在消化道肿瘤相关靶点；SSS59在传统TCE只激活CD3信号的基础上，在同一个分子中增加第二共刺激信号CD28，引导更持续的T细胞抗肿瘤反应；与对照抗体相比，降低了CD3端亲和力，避免了细胞因子风暴，同时增加的CD28信号弥补了降低CD3亲和力导致的激活信号减弱，临床前动物药效与对照抗体相当；SSS59已获IND批准，进入I期临床。

SPGL008：潜在针对泛癌种的抗B7H3抗体-IL15融合蛋白。SPGL008是一种通过B7H3（即CD276）单抗靶向肿瘤的IL15双功能分子；肿瘤靶向的单链IL15，同时对结构进行突变减毒，克服IL15的毒性大，限制有效性的问题。IL15与IL15Rα组合后定位在特定的细胞膜，然后与IL2共用的β/γ（CD122和CD132)结合，从而刺激附近的效应细胞，主要是NK和CD8+T细胞，介导生物学活性；与IL2相比，对Treg细胞无作用是其一大优势。

SPGL008已获IND批准，进入I期临床。图表

B7H3抗体-IL15融合蛋白作用机制图表

抗MUC17/CD3/CD28三抗作用机制24资料：三生制药2025年中报业绩PPT，方正证券研究所03蔓迪国际+三生国健：消费医疗、自免业务两翼布局蔓迪国际拆分上市，消费医疗业务重估

三生蔓迪于1997年10月27日成立。2015年7月，三生制药收购了三生蔓迪的全部已发行股本。历经十余年发展，已成为中国领先的专业消费医药公司，致力于开发及提供皮肤健康及体重管理方面的全面及长期解决方案。2025年11月，三生公告蔓迪国际拟于联交所主板进行首次公开发行，蔓迪目前由三生制药、英泰管理有限公司、MandiGroupLimited、GL

WecanInvestmentIV

L.P.及阿里健康（香港）科技有限公司分别持有约87.16%、3.38%、2.80%、4.00%及2.65%的权益。

公司核心业务为在中国消费医疗领域销售脱发治疗产品，2022年至2024年产品销售收入分别为9.74亿元、12.15亿元、14.41亿元，占总收入超99%。核心产品蔓迪®系列贡献91.7%至92.4%的产品销售收入，其中5%米诺地尔酊剂为最主要单品，2024年贡献9.91亿元收入。2024年蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂上市后快速放量，实现3.07亿元销售收入，占产品销售比达21.3%。线上销售渠道持续主导增长，2022年至2024年线上收入占比从55.2%提升至72.3%，2025年上半年达74.0%。毛利率稳定在80%以上，2024年达82.7%，材料成本占销售成本69.6%，生产结构高效。图表：三生蔓迪公司发展历程图表：三生蔓迪收入拆分截至2022年12月

截至2023年12月

截至2024年12月31

截至2024年6月30截至2025年6月30日止六个月年份事件产品系列31日止年度31日止年度日止年度日止六个月••在中国率先以蔓迪

品牌推出第一代5%米诺地尔酊剂产品。®2001年（人民币千元，%）（人民币千元，%）（人民币千元，%）（人民币千元，%）（人民币千元，%）892653，91.7%

1121575，92.3%

1326821，92.1%

551795，90.1%

675416，92.4%2018年，采用磷酸盐缓冲液(PBS)制备技术对蔓迪

5%米诺地尔药水进行配方升级，有效解决长期存在的行业难题，即确保米诺地尔在常温储存条件下其质量的稳定性。®2018年2022年蔓迪®产品系列•®蔓迪®5%米诺地尔酊剂

889,566，91.3%

1112757，91.6%

991019，68.8%

480188，78.4%

357939，49%蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂三生蔓迪引进了开发及商业化1%柯拉特龙乳膏(Winlevi

)的独家权利。该产品乃全球首个亦是迄今唯一外用雄激素受体抑制剂，用于治疗寻常痤疮，标志着公司业务已扩展至更广阔的皮肤健康领域。——307104，21.3%64627，10.6%

283036，38.7%•®成功推出第二代蔓迪

5%米诺地尔泡沫剂。该产品是中国首个且蔓迪®洗发水3,087，0.4%55281，5.7%25977，2.6%8818，0.7%59847，4.9%33440，2.8%28698，2%6980，1.1%36730，6%34441，4.7%25071，3.4%30855，4.2%唯一获批的米诺地尔泡沫配方，亦是迄今为止中国化学药品领域首个且唯一获批的国内研发泡沫剂型药物。2024年莱兹®66093，4.6%47668，3.3%•引进了一款司美格鲁肽注射液，借此将业务拓展至中国的体重管理市场。其他商业化产品产品销售总收入23876，3.9%•国首款含有此成分的功能性防脱发洗发水。®公司推出了富含乌诺地尔的蔓迪

防脱固发洗发水。该产品是中2025年973911，100%

1214862，100%

1440582，100%612401，100%

731342，100%26资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所蔓迪品牌深入人心，已建立广泛的销售网络支撑高速增长

公司聚焦皮肤健康与体重管理领域，核心业务为外用脱发治疗产品。2022年至2024年，蔓迪®系列产品销售收入占产品总收入的91.7%、92.3%、92.1%，2025年6月30日止六个月占比为92.4%。2024年蔓迪®系列米诺地尔产品在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额份额分别为57%和71%，连续十年位居第一。

公司建立了覆盖线上线下的广泛销售及分销网络。通过多年的销售及营销活动，在各大电商及社交媒体平台上的消费医疗产品数字营销及消费者互动方面建立了成功的往绩。2021年至2024年的天猫双十一销售活动及2021年至2025年的6.18购物节期间，蔓迪@米诺地尔类产品连续多年位居该平台OTC药品品牌累计商品交易总额GMV第一名。2022年至2024年，蔓迪产品系列线上销售带来的收入约40%的复合年增长率。在线下，产品销往全国2000多家医疗机构及约19万家零售药店，覆盖中国超过90%的百强连锁药店。此外已通过美团及饿了么等即时零售配送平台建立O2O模式，依靠广泛的销售及分销网络，于2022年至2024年，蔓迪产品系列收入实现21.9%的复合年增长率。图表：蔓迪脱发产品系列图表：蔓迪销售渠道及商业化能力27资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所蔓迪国际—蔓迪系列在售产品图表：蔓迪产品系列

蔓迪是专门的头发护理产品系列，旨在为脱发及头发护理提供全面的解决方案。于2001年率先推出第一代5%米诺地尔酊剂产品。2018年至2024年，蔓迪系列米诺地尔类产品累计销售量超过5000万件。根据灼识咨询的数据，按零售额计，蔓迪系列米诺地尔产品自2014年起已连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场占据市场份额首位，2024年市场份额分别约为57%及71%，凸显其市场领先地位。2024年，三生蔓迪进一步推出了第二代米诺地尔产品——蔓迪5%米诺地尔泡沫剂，其上市填补了国内市场泡沫型米诺地尔制剂的缺口。

蔓迪系列包含经科学验证的米诺地尔成分药物，以及功效洗发水及涂抹辅助工具。截至2025年11月14日，蔓迪系列下共有七款商业化SKU；

除商业化产品组合外，三生蔓迪亦在推进米诺地尔配方。其中包括于欧洲市场开发米诺地尔泡沫剂M2402，目前其处于小规模开发阶段，预计将于2026年递交MAA申请;以及专门针对女性雄激素性脱发设计的米诺地尔泡沫剂M2405，目前正在进行于2024年12月启动的III期临床试验。预计于2028年推出针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂。此外，公司还开发了2%和5%的米诺地尔搽剂，将这些产品转让给了沈阳三生，目前已提交简略新药上市申请。推荐零售价

(人民币元)产品名称样品图片

类型上市日期2024年2020年2001年2021年2025年2024年规格60g5%米诺地尔泡沫剂OTCOTC198695%米诺地尔酊剂「小白瓶」30mL5%米诺地尔酊剂「黑瓶」110.98(60mL);169(90mL)OTC60mL、90mL5%米诺地尔酊剂「精灵瓶」OTC10mL3815868图表：蔓迪收入拆分蔓迪产品系列收入（亿元）防脱固发洗发水消费品消费品200g5%米诺地尔酊剂5%米诺地尔泡沫剂洗发水16128莱兹其他商业化产品120100806040200二硫化硒止痒去屑洗发水150g13.2711.228.936.75男女性专用控油护发洗发水5.52消费品2022年250g158402022

年2023

年2024

年2024年H1

2025年H12022

占比%

2023

占比%

2024

占比%

2024H1

占比

2025H1

占比%%28资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所蔓迪国际—皮肤科/产品管线皮肤健康领域多个核心产品推进中：

1）商业化产品莱兹®他克莫司软膏（0.03%及0.1%）：首批获批的他克莫司软膏仿制药，用于治疗成人及儿童中度至重度特应性皮炎

2）科拉特龙乳膏（Winlevi®）：外用雄激素受体抑制剂，2022年获得Cosmo

Pharmaceuticals在大中华区开发及商业化的独家授权。正在中国进行III期临床试验，首个且唯一用于治疗寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂。预计2027年提交NDA。

3）D2501：自主开发的用于治疗白癜风的新型透皮给药候选药物；体重管理领域：

引进翰宇药业司美格鲁肽注射液（中国III期GLP-1受体激动剂），计划2026H1提交药品注册。

WS2505，一种肥胖及代谢症候群多靶点药物：同时作用GLP-1R、GIPR及胰淀素受体(AMYR)，在食欲控制、胰岛素敏感性、脂质代谢及能量消耗方面产生协同效应，旨在突破现有单一或双重靶点疗法的疗效限制。目前正在推进实验验证和制剂开发。图表：寻常痤疮治疗范式图表

在药品审评中心注册的寻常痤疮治疗创新药物管线29资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所三生国健-自免龙头，丰富的管线布局

三生国健是三生制药体系内专注于自身免疫性疾病领域的创新药平台，核心战略并非追求高风险的前沿靶点突破，而是围绕已被全球临床验证的成熟靶点，推进具有差异化空间的本土化生物药开发。其整体研发路径强调成功率与商业可及性，在当前国内自免赛道竞争格局中具备较为清晰的定位。从管线结构看，公司已形成“后期项目提供确定性里程碑

+中早期项目储备中长期弹性”的组合。一方面，部分核心项目已进入II/III期临床甚至NDA受理阶段，为短中期价值释放提供基础；另一方面，早期项目则围绕新兴或细分靶点展开，为中长期储备更多创新品种。

目前608(IL17A)已于2026年2月获批上市。613（IL-1β）已提交NDA，预计将于2026年获批。611（抗IL-4R单抗

）成人中重度ADIII期临床中期分析结果积极、CRSwNP和COPDII期疗效明确。610（抗IL-5单抗

）国内进展最快的IL-5单抗，治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘-III期进行中，国内同靶点研发进度第一。图表：三生自免管线矩阵30资料：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所三生国健-自免龙头，丰富的管线布局

IL-17A是由Th17细胞分泌的关键促炎细胞因子，在银屑病、强直性脊柱炎及中轴型脊柱关节炎等疾病中起核心致病作用。该通路通过促进角质形成细胞活化及炎症细胞募集，驱动慢性炎症反应，是目前全球自身免疫疾病中临床验证最充分的靶点之一。在全球范围内，IL-17A靶点已有多款重磅药物成功上市，疗效稳定、起效速度快，已成为中重度银屑病及部分脊柱关节病的重要治疗选择。

SSGJ-608针对中重度银屑病已于2026年2月获批，成为公司创新自免管线率先商业化的品种。过往数据展现出了优异的疗效，52周时PASI75、sPGA0/1、PASI90应答疗效维持率强效、持续。

PASI90应答率超过90%。目前，608针对治疗强直性脊柱炎患者的2期临床研究已完成，3期临床试验已展开，同时针对放射学阴性中轴型脊柱炎患者的2期临床试验已完成患者入组。图表：608优异的临床数据表现图表：IL17A临床研发格局全球研发赛道排名药品名称研发机构全球最高研发阶段司库奇尤单抗依奇珠单抗赛立奇单抗夫那奇珠单抗Novartis(原研)EliLilly(原研)智翔金泰(原研)恒瑞医药(原研)批准上市批准上市批准上市批准上市1/172/173/173/17尼塔奇单抗Biocad(原研);上药博康批准上市4/17SSGJ-608古莫奇单抗JS005三生国健(原研)康方生物(原研)君实生物(原研)荃信生物(原研)华博生物(原研)批准上市申请上市申请上市III期临床III期临床5/176/177/178/179/17鲁塞奇塔单抗HB001731资料：公司公告，医药魔方，方正证券研究所三生国健-自免龙头，丰富的管线布局

IL-1β是先天免疫反应中的关键促炎因子，在急性炎症放大、发热反应及组织损伤中发挥重要作用。其在痛风性关节炎等疾病中的致病机制明确，尤其与炎症急性发作阶段高度相关。

抗IL-1β单抗(613):613治疗急性痛风性关节炎(AG)的II期临床试验已完成，于2025年6月提交NDA且获受理。此外，针对痛风性关节炎间歇期(PFG)患者的2期临床试验已完成。图表：613优异的临床数据及优势图表：

IL-1β全球临床研发格局全球最高研

全球研发赛发阶段

道排名药品名称研发机构Novartis(原研);RegeneronPharmaceuticals;GenPharm卡那奴单抗批准上市1/6International(Bristol-MyersSquibb)伏欣奇拜单抗金赛药业(原研)批准上市申请上市2/63/6SSGJ-613三生国健(原研)FlameFL-101Biosciences(Cypherpun

II期临床kTechnologies)(原研)EliLilly(原研);4/6abdakibartTavo103AlmataBio(AvaloTherapeutics)II期临床5/66/6拓创生物(原研)I期临床32资料：公司公告，医药魔方，方正证券研究所三生国健-自免龙头，丰富的管线布局

抗IL-4Rα单抗(611)用于成人特应性皮肤炎患者的III期临床试验已成功达到主要终点。用于慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)的III期临床试验患者入组已完成。611用于中重度慢性阻塞性肺气肿的2期临床试验已完成，该品的III期临床试验目前正在进行中。此外，611用于青少年AD适应症的2期临床试验已取得积极结果完成，该品的III期临床试验目前正在进行中，而针对儿童中重度AD患者的Ib期临床试验已完成，2期临床试验的患者入组工作目前正在进行中。

611在治疗儿童中重度AD患者中疗效显著，展现出与同靶点药物联合TCS相似的应答趋势。在CRSwNP适应症的II期临床中，该药同样表现出显著疗效。16周数据显示，611各剂量组（Q2W和Q4W）疗效明确，显著优于安慰剂组，同等剂量下611NPS应答有高于已上市同靶点药物。图表：611在多个适应症中的临床数据图表:IL4R全球临床研发格局全球最高研

全球研发赛发阶段

道排名药品名称研发机构Sanofi;RegeneronPharmaceuticals(原研)度普利尤单抗批准上市1/17石药集团;康诺亚(原研)司普奇拜单抗批准上市2/17康乃德(原研);先声药业乐德奇拜单抗泰利奇拜单抗申请上市申请上市3/174/17智翔金泰(原研)宝船生物;康哲药业;麦济生物(原研)柯美奇拜单抗申请上市5/17SSGJ-611QX005N三生国健(原研)华东医药;荃信生物(原研)康方生物(原研)III期临床III期临床III期临床III期临床6/177/178/179/17曼多奇单抗SHR-1819恒瑞医药(原研)TQH2722正大天晴(原研);博奥信(原研)III期临床10/1733资料：公司公告，医药魔方，方正证券研究所04盈利预测及估值三生制药：BD授权带来巨大利润，多品种驱动公司第二增长曲线

公司在研丰富，在肿瘤、自免、肾科、皮肤和代谢等领域多个产品已经获批上市或进入临床中后期，预计

2027

年开始加速放量。

肿瘤：口服紫杉醇（独家创新剂型紫杉醇）2024年9月已获批、我们假设DB-1303（HER2-ADC，乳腺癌）于2026年NDA，2027年获批上市。克立福替尼（FLT3抑制剂，FLT3-ITD

突变

AML）三期临床进行中，我们假设其2027年NDA，2028年获批。

自免：4款潜力产品（IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5）进入商业兑现期，IL17A已于2026年2月获批，

IL-1β

已于2025年6月NDA，预计2026年获批，IL4R于2026年2月NDA，预计2027年获批，IL-5目前正在推进三期，预计2026年NDA，2027年获批。

肾科：SSS06（长效

EPO）有望

26

年上市对冲

EPO

下滑风险，Remitch（盐酸纳呋拉啡，CKD-aP，2023年6月获批）和

SSS17（HIF，肾性贫血，II期临床）有望加强公司肾脏领域护城河；

消费医疗：公司布局柯拉特龙（痤疮，预计2027年提交NDA）和司美格鲁肽（减重，预计2026年获批）等重磅消费品种，有望在强大商业化团队赋能下加速放量。

收入假设：2025年辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707支付的14亿美元款项全部计入2025年当期财报。年份特比澳yoy2025E5315.15%2026E5634.06%2027E5803.03%蔓迪yoy1537.615%1768.215%1945.010%国健主营产品：益赛普、塞普汀、健尼哌1313.41379.11448.0yoy10%83.061666.110%5%5%72.981924.35%占比（%)其他yoy80.911832.710%创新品种（自免管线、消费医疗、肿瘤新药、SSS06）-240.001,480.00126.00主营收入(亿元）授权收入（首付款+里程碑）总收入98.3298196.32108.54108.54126.0035资料：医药魔方，方正证券研究所三生制药