核电重启“业绩成长与估值提升”双击

正文目录我们与市场观点的不同 5核电发展提速：能源“不可能三角”的最优解 6稳定的清洁性能源：沿海省份减排的必选项 6产业链自主可控：核心技术国产化，三代开始赶超欧美 8能源安全：可以有效降低沿海省份的化石能源对外依存度 10成本优势：沿海省份减排的必选项，成本相对稳定 10核电公司：量价齐升，有望迎来基本面和估值的双击 13基本面：2026年开始量价齐升的弹性或都能达到两位数 13产能增长：“十五五”增速超投产后利用小时稳定运行 13电价弹性：煤价/碳价大概率带动核电电价反弹 13电价弹性：辽宁、广西机制托底，提前确立电价拐点 16估值：确定性的成长有望迎来估值提升 18上市公司的ROE受在建和拟建项目压制，核电真实盈利不输大水电 18DCF估值：中国核电和广核在手核电项目看2,185和2,661亿价值 19投资建议：推荐中国核电与中国广核，国内核电双龙头 21盈利决定因素1：各省电价与消纳差异较大 21盈利决定因素2：造价与运营市场决定了账面成本 22中国核电vs中国广核盈利能力对比 23中国核电vs中国广核成长性对比 24风险提示 26图表目录图表1：核电公司PB2024年开始持续回落，且显著跑输上证指数 5图表2：我国核电每年核准台数 6图表3：对应我国核电每年投产台数 6图表4：各主要发电方式温室气体排放量对比 6图表5：我国核电厂布局分布示意图 7图表6：2025年各类型电源的年利用小时数 8图表7：废弃物排放：火电VS核电 8图表8：核电辐射与日常生活辐射对比（单位：毫希） 8图表9：压水堆安全性高 9图表10：我国拥有完善的核电工业体系 9图表2025年中国煤炭进口分省 10图表12：2025年中国LNG进口分省 10图表13：1台“华龙一号”可以节约当地煤炭进口量 10图表14：1台“华龙一号”可以节约当地LNG进口量 10图表15：三大核电公司度电营业成本（不包括费用） 图表16：沿海省份各电源度电成本（火电褐色，风电绿色，光伏橙色，水电蓝色，计算口径与核电相同） 图表17：2024年中国核电度电成本 图表18：2025年中国广核度电成本 图表19：2024年电投核能度电成本 12图表20：三家公司天然铀燃料成本占比 12图表21：中国核电装机与同比增速 13图表22：两家核电公司权益装机 13图表23：截至2012年底国内在役核电机组容量和投资成本 14图表24：三代核电机组投运情况 14图表25：1949年至今我国电价改革历程时序图 15图表26：2023年后电价对当地核电企业税前收入的负面影响 15图表27：主要省份核电子公司盈利能力趋势 15图表28：煤价上涨带来的利润弹性（电价+1分/度） 16图表29：碳价上涨带来的利润弹性（假设全部碳配额均需有偿购买） 16图表30：以红沿河为例：机制电价政策影响 17图表31：以防城港为例：机制电价政策影响 17图表32：主要核电省份若出台类似辽宁的机制电价政策，可能会导致的用户侧电价上涨压力测算 1733（PE202643日股价）.1834（PE202643日股价）.18图表35：中国核电子公司与上市公司的ROE（2024年） 19图表36：中国广核子公司与上市公司的ROE（2025年） 19图表37：DCF模型参数假设表 19图表38：两家公司在手项目DCF价值（WACC7%） 20图表39：两家公司在手项目DCF价值（WACC10%） 20图表40：两家公司在手项目DCF价值（WACC5%） 20图表41：截止2025年底，国内核电控股业主分布 21图表42：截止2025年底，国内核电权益装机分布 21图表43：各省燃煤标杆电价（基准电价）与核电标杆电价对比 22图表44：2025年各省核电机组利用小时均值 22图表45：三家相近时间投产的核电公司ROE差异较大 22图表46：三家相近时间投产的核电公司度电净利润差异较大 22图表47：中核浙江两家公司的ROE 23图表48：中核浙江两家公司的度电净利润 23图表49：广核广东三家公司的ROE 23图表50：广核广东三家公司的度电净利润 23图表51：三家公司的度电收入 24图表52：三家公司的度电成本与费用 24图表53：中国广核的成本拆分 24图表54：中国核电的成本拆分 24图表55：中国核电的控股装机成长空间 25图表56：中国核电的权益装机成长空间 25图表57：中国广核的控股装机成长空间 25图表58：中国广核的权益装机成长空间 25图表59：重点公司推荐一览表 25图表60：重点推荐公司最新观点 26我们与市场观点的不同货及未来中长协上更倾向于边际成本报价，固定成本通过容量市场回收，调节性成本通过辅助服务市场回收。所以煤价和碳价作为火电边际成本的主要构成，对电能量电价的同向当地核电机组收回成本，所以地方性试点政策已经出台，提前托底核电电价与盈利的政策信号非常明确。ROE我们ROE14%3年电价下降后：1）2024年中国核电除了三门（技术引进）和昌（台风影响海缆OE均值为%5年中国广核平均OE高达%，除了台山（技术引进）和防城港（广西电价下降过多，其他子公司的OE均在%以上——盈利能力某种程度上甚至好于长江电力、华能澜沧江和雅砻江。但是因为核电公司新ROE5年内又难PBPB2024年年中左右持续回落（202643日，中国核电、中国广核和中广核H分别自高点回落%%和%B从4年9月以来持续走强。图表1：核电公司PB2024年开始持续回落，且显著跑输上证指数中国核电中国广核 中广核电力中国核电中国广核 中广核电力上证指数2.52.01.51.0Jan-24Jan-24Apr-24May-24Jun-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-26Feb-26Mar-26Apr-26PE估值层面尚未充分定价，所DCF“十五五”期间两家核电公司权益装机增速A18-19x年利润参照最新试点的机制电价修复）具备性价比，HPE或仍有低估。假设辽宁和广西的机制电价政策全面铺开，7%WACC下，两DCF2,1852,661DCF估值中相当于会降低WACC亿。核电发展提速：能源“不可能三角”的最优解（可负担性1。年福岛核事故后我国核电核准显著放缓，20151号（AP1000）投产延期，2019年我国才再批新项目。2021年习总书记确立了“双碳”战略，结合国产三代华2021310台机组，创下近十年来审批记录；2024101台四代核电（徐圩高温气冷堆2026（通常54-70个月建设周期。图表2：我国核电每年核准台数 图表3：对应我国核电每年投产台数(台1286420

201420152016201720182019202020212022202320242025

(台)1098765432120192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E020192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E国务院，中国核能行业协会 国务院，中国核能行业协会 预测20263《宣202328（COP28）20502020排放及《巴黎协定》温控目标（控制在℃以内；我国的加入使参与国增至8个。稳定的清洁性能源：沿海省份减排的必选项核电为低碳清洁能源，可减少温室气体排放。与火电不同，核电站不会污染空气或直接排放二氧化硫、氮氧化物或温室气体。根据我国生态环境部环境规划院发布的《中国产品全（2克/千瓦时，与水电、风电和光伏等可再生能源相当或更低，具有不可替代的综合优势。图表4：各主要发电方式温室气体排放量对比氧化碳/氧化碳/千瓦时）直接排放量间接排放量1017575289236280113000480211,2001,0008006004002000煤电 气电 水

光伏 风电 核电世界核协会1https:///2012-12/12/c_132034847.htm沿海核电助益沿海火电大省降碳，减少进口煤炭使用。我国大部分沿海省份均存在用电缺口，刚好匹配我国沿海核电的布局。核电项目选址靠近电力负荷中心，可一定程度缓解沿海省份用电问题，也减少了风光长距离传输过程中的损耗与对外的化石能源依赖。图表5：我国核电厂布局分布示意图2中国核能行业协会，中核智库，新浪财经运行稳定且利用小时显著高于其他电源12-18个月核电站换料一次外，平时几乎都处于基荷运行。高稳定性带来较高的利用小时数，核电的利用小时数显著高于其他电源。2/wm/2026-03-25/doc-inhshaie0516687.shtml图表6：2025年各类型电源的年利用小时数（小时）0火电 水力 核 风 光伏国家能源局，中电联AP1000为代表的三代核电站事故率低至10-6次/年，比我们生活当中的大部分行业都要安全，核电站周围一年的辐射剂量和乘坐一12620二氧化硫8.5千克，氮氧化物7.4千克和280千克炉渣，带来严重的环境问题。图表7：废弃物排放：火电VS核电 图表8：核电辐射与日常生活辐射对比（位：毫希）

生活中的辐射剂量0.70生活中的辐射剂量0.700.010.010.020.02100万千瓦火电站 100万千瓦核电站 1.00废弃物产量 1）4.4万吨硫氧化物；2）2.2万吨氮氧化物；3）32万吨灰尘；4）600万吨二氧化碳废弃物排放途径 直接排入大气，容易起全球变暖、酸雨、空气污染等生态问题

30吨核废料不会外泄造成环保问题

0.800.600.400.200.00核电站周围乘坐飞机 夜光表 胸透 脑部CT每天20支烟北极星电力网 国家核安全局产业链自主可控：核心技术国产化，三代开始赶超欧美核能分为裂变和聚变，裂变发电目前已实现大规模商业化，技术路径迭代四次；聚变技术仍处于工程可行性验证阶段。一代核电目前已全部退役，二代核电技术已实现了裂变批量化商业部署，目前全球在建核电主要是三代核电机组（满足美国《先进轻水堆用户要求》（URD（R（GIF）选定了钠冷快堆、高温气冷堆、铅冷堆、熔盐堆、超临界水冷堆、气冷快堆六种最具前景的技术路线，其中我国高温气冷堆（201212月开工/202312月商运、钠冷快堆（202012月开工、熔盐堆（2025月建成并首次实现堆内钍-铀转化、铅冷堆（实验堆05年获得核准已经开工）等均有所突破。3/2025/11/03/ARTIImmsw8hWXWBwgkKTZqlm251103.shtml4https:///articles/2026-03-27/4311469.html图表9：压水堆安全性高全球典型核电事故反应堆型反应堆分类事故结果切尔诺贝利事故石墨反应堆第一代反应堆核电厂压力容器爆炸，堆芯裸露，造成严重的辐射外泄，导致普里皮亚季变成一座死城福岛核泄漏事故沸水堆第二代反应堆事故导致堆芯融毁，核电厂氢气爆炸，造成大量辐射外泄，但是总体辐射外泄量只有切尔诺贝利事故的十分之一三里岛事故压水堆第三代反应堆事故导致堆芯熔毁，但是只发生了少量的核泄漏，周围居民受到辐射量仅相当于一次胸部X检查北极星电力网AP1000消化吸收再创新的国和一号（CAP1000CAP1400）和自主研发（ACP1000ACPR1000技术融合）的华龙一号（0。中国作为全球在建核电规模最大、装机总量第三的国家，拥有完整的核电产业链和丰富的建设运营经验。目前已形成东方电气集团、哈尔滨电站设备集团以及上海电气集团三大核电装备制造基地，以第一、第二重型机械制造集团以及上海重型机械制造集团为重点的大型铸锻件和压力容器制造基地，具有核电站建安工程设计资质的有核工业第四、第五、第七建筑安装设计院，具有核岛建筑安装施工资质的有中国核工业建设集团公司和核工业中原工程公司等。据华龙国际有关负责人介绍5，仅华龙一号8-10完整台套以上的核电设备制造供货能力。图表10：我国拥有完善的核电工业体系核电产业链主要相关企业主业核电设备哈尔滨电站集团大型核电机组的压力容器和蒸汽发生器上海电气集团压力容器和稳压器以及核岛设备成套供应东方电气集团压力容器、蒸汽发生器、稳压器、堆内构件控制棒驱动机构第一重型机械集团公司压力容器、主管道、蒸汽发生器、稳压器第二重型机械集团公司压力容器、主管道、蒸汽发生器、稳压器振华集团核电站用高压大电流控制装置261、262厂核电站控制仪表中核苏州阀门厂核安全级阀门沈阳鼓风机集团公司反应堆冷却剂泵(主泵)中国核电工程公司核二、三级泵、阀山东核电设备制造公司AP1000设备及模块制造国核宝钛锆业股份公司核级海绵锆材生产和规模化加工制造国核自仪系统工程公司核电数字化仪控和保护系统核电站建设中国核电建设集团公司核岛工程建筑与设备安装核工业中原公司核岛设备安装国核工程有限公司核岛工程建筑与设备安装核电工程设计核工业第四、五、七设计院核电站、铀矿山建筑、设计与安装核燃料循环处理核工业金原铀业公司铀矿采冶272、504、450厂812、202厂404厂铀转化浓缩核燃料元件生产铀转化浓缩、乏燃料后处理中国核电产业自主发展研究在2025春季核能可持续发展国际论坛上，中国核能行业协会轮值理事长杨长利介绍说，目前，中国商运核电机组58台，核准在建44台，总规模升至全球第一6。5https:///2024-08/23/c_1212390764.htm6https:///mag/2025/0516/473810.html能源安全：可以有效降低沿海省份的化石能源对外依存度根据我们统计，2025对我国化石能源的安全可控是重要支撑。其中进口量较高的地区还包括京津冀和上海，考虑到核电厂址的要求较高，目前尚未有核电基地获批。图表11：2025年中国煤炭进口分省 图表12：2025年中国LNG进口分省其他其他59%福建其他59%福建4%广东17%广西5%辽宁海南山东江苏福建16%辽宁1%山东5%海南4江苏

广东14%广西2%

0% 1%

14%百川盈孚，海关数据 注海关数据按照报关企业注册地来统计中石油/中石化为其他省份进口的LNG可能也统计在北京，导致其他省份进口量数据偏低百川盈孚，海关数据100亿度，相当于减312816万吨7少标准煤消耗0万吨和0万吨G%-%，但图表13：1台“华龙一号”可以节约当地炭进口量 图表14：1台“华龙一号”可以节约当地LNG进口量

福建广东广西浙江江苏海南山东辽宁其他全国

福建广东广西浙江江苏海南山东辽宁其他全国百川盈孚，海关数据 百川盈孚，海关数据成本优势：沿海省份减排的必选项，成本相对稳定0.2元度，相比沿海其他电源仅略高于水电。从财务报表上的会计成本来看，20190.2元（不包括四项费用2024年沿海其他电源的成本，选取广东、广西、福建、浙江、江苏、辽宁的代表企业，发现核电在沿海发电机组中成本仅略高于水电，相比火电、风电和光伏具有明显优势。考虑到“十五五”期间碳价还可能有继续上涨趋势，核电相比稳定可调的火电成本优势可能进一步拉大。需要注意的是，沿海清洁供热的需求也为核能的综合利用开拓了多元化的应用场景，风光不直接产生热量，相比化石能源供热，核能兼具减碳优势与成本优势（202512月的报告《公用事业环保:看好发电机。7/n2588025/n16303206/c17935284/content.html图表15：三大核电公司度电营业成本（不包括费用）)中国广核 中国核电 电投核能(元/)中国广核 中国核电 电投核能50.10

图表16：沿海省份各电源度电成本（火电褐色，风电绿色，光伏橙色，水电蓝色，计算口径与核电相同）(元/度)-------------电力-0.050.00

2019 2020 2021 2022

2024

202520252023-24年情况中国核电/中国广核/电投产融公司公告

注：部分上市公司电站不一定全部在某个省份，但是我们选取大部分电站在一个限、2）3）建设当地造价有关公司公告22%-29%（考虑到部分费用可能涉及未投产项目，可能导致度电费用高估，折旧依然是第一大成本项（占比%-%燃料成本占比%-%%-%%，人工成本占比。值得一提的是，核燃料成本包括铀燃料采购与组件加工环节，和近年来天然铀涨价相关的成本占比仅个位数。图表17：2024年中国核电度电成本 图表18：2025年中国广核度电成本度电乏燃料,0.021,8%度电人工,0.026,10%

度电维修等,0.048,18%财务费用,0.026,10%

0.02811%

度电乏燃料0.0249%

度电维修等0.04216%财务费用0.0259%度电折旧,0.076,28%

管理费用,0.018,7%,0.008,3%度电核燃料,0.044,16%

度电折旧0.06425%

0.05320%

0.0104%

管理费用0.0166%注：费用等剔除中核汇能中国核电公司公告

中国广核公司公告图表19：2024年电投核能度电成本 图表20：三家公司天然铀燃料成本占比度电维修等,度电乏燃料0.0268%度电人工,0.020度电折旧,0.102,30%

0.052,

财务费用,0.059管理费用,0.013研发费用,0.017,5%

12%10%8%6%4%2%度电核燃料,0.047,14%

0%中国广核

电投核能电投产融公司公告 公司公告核电公司：量价齐升，有望迎来基本面和估值的双击制电价试点倘若可以全国推行，上市公司不仅可以迎来存量电站的盈利修复，在建的大量新增装机也都可以贡献确定性的利润增长，估值和基本面有望迎来双击。当前核电的估值ROEDCF公司在手项目的股权价值或还有较大空间。基本面：2026年开始量价齐升的弹性或都能达到两位数20267%-43%，203070%/86%的潜在增长。即便机制电价政策最终低于预期，煤价反弹也将带来公司电价和利润弹性；长期来看，碳价的上涨也会推升火电边际报价，最终带动核电作为清洁能源的价值逐渐体现。，投产后利用小时稳定运行FCD5年的建设期，2031年前的核电投产进度确定性较高。考虑目前已CAGR（包括权益法和成本法确认的所有参股项目均超过全行业增速。图表21：中国核电装机与同比增速 图表22：两家核电公司权益装机0

核电装机（百万千瓦） YoY（右轴

16%14%12%10%8%6%4%2%2030E0%2030E

中国核电 中国广核20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E020192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025中电联 预测 注：广核考虑集团尚未注入的苍南（有同业竞争承诺中电联 预测电价弹性：煤价/碳价大概率带动核电电价反弹核电利润在4和5年分别出现下滑（剔除增值税影响，主要在于收入端的波动。我们下文简单回顾一下核电定价与电改以来核电入市的情况。计15台，合计装机1,263万千瓦，其上网电价均按“成本+利润”模式制定。图表23：截至2012年底国内在役核电机组容量和投资成本型号机组名称投产时间装机容量单位投资（万千瓦）（元/瓦）CP300秦山一核机组1994/04314CP600秦山二核1号机组2002/046511CP600秦山二核2号机组2004/056511CP600秦山二核3号机组2010/106612CP600秦山二核4号机组2011/126612CANDU-6秦山三核1号机组2002/12731.8美元CANDU-6秦山三核2号机组2003/07731.8美元VVER-1000/428田湾核电1号机组2007/051061.5美元VVER-1000/428田湾核电2号机组2007/081061.5美元M310大亚湾1号机组1994/02982.3美元M310大亚湾2号机组1994/05982.3美元M310岭澳1号机组2002/05991.9美元M310岭澳2号机组2003/01991.9美元CPR100岭东1号机组2010/09109-CPR100岭东2号机组2011/08109-各省（市、区）发改委、公司公告、华泰研究2013年统一核电标杆电价。2013年国家发改委《关于完善核电上网电价机制有关问题的（发改价格﹝2013﹞1130号）8全国核电标杆上网电价为3元度（增值税变化后调整为3元度；核电标杆上网电价高于所在地燃煤机组标杆电价的地区，执行当地燃煤机组标杆电价（现在统称为当地基准电价全国固定的标杆电价，也造成了不同地区核电站的经济性差异，广东、广西、海南等地区因为燃煤标杆电价高，核电的标杆电价天然会高于辽宁、福建、江苏等地区。图表24：三代核电机组投运情况型号机组名称试行上网电价可控装机容量单位投资标杆电价（元/千瓦时）（万千瓦）（元/瓦）（元/千瓦时）EPR台山一号机组0.4350175250.4300EPR台山二号机组0.4350175250.4300AP1000三门核电一号机组0.4203125210.4300AP1000三门核电二号机组0.4203125210.4300AP1000海阳核电一号机组0.4151125160.4300AP1000海阳核电二号机组0.4151125160.4300中国核电信息网、华泰研究号文。2019年发改委印发《关于/浙江三门一期/山东海阳一期0.4350/0.4203/0.4151元。根据中国核能行业协会在“中国406085%93%8https:///2014-06/06/c_133388619.htm图表25：1949年至今我国电价改革历程时序图改革开放以来我国电力体制改革总体进展情况》（2018年）201592026年度交易方案，辽宁、广西、福建的核电已经全电量入市，江苏9（2026300亿度）入市60%，浙江10（50%中长期+10%40%分配政府授权合约）入11（7500312亿度作为年度市场电量上限40%2022年以来中国核电和中国广核受各9582026年没1924冲击较大。图表26：2023年后电价对当地核电企业前收入的负面影响 图表27：主要省份核电子公司盈利能力趋势(亿4035302520151050(5)(10)

2024202420252026浙江 江苏 海南 广东 广西 辽宁 福建

25%20%15%10%5%0%

2022 2023 20242025E2022 2023 20242025E2022 2023 2024ROE ROA注：该部分收入测算不考虑任何税费影公司公告 测算

注：其中：广核的防城港与阳江市实际数字（2025年报披露公司公告 预测9/art/2025/12/19/art_51012_11702429.html10/html/power-2466553.shtml11/snyj/tzgg/content/post_4808354.html2026320261分度，对两9.413.36%-7%20263月，（二：8502025700150300克/度的煤耗，或对应5-6分/度的电价上涨。图表28：煤价上涨带来的利润弹性（电价分/度） 图表29：碳价上涨带来的利润弹性（假设部碳配额均需有偿购买）8% 140%7% 120%6% 100%5%80%4%60%3%2% 40%1% 20%

碳价=150元/吨 碳价=200元/吨0%中国核电

中国广核

0%中国核电

中国广核公司公告 测算 公司公告 预测即便不考虑煤价上涨，碳价持续上涨与免费碳配额的收紧在“十五五”也是大势所趋。根20261150-200元/（6年3月7日收盘价0元吨-5元/78%-147%。电价弹性：辽宁、广西机制托底，提前确立电价拐点20263（32026年开始核电机组执行差价结算机2026111点在广西2月或已开始实行12。1362025136号文对新能源机制电价的规则20252/；机制电量：20262180%3（原3小时，1-32:00-5:00）——我们70%；1-60.3798元/千瓦时——该机制电价6=（2013委的0号文结算机制：市场交易价格高于或低于机制电价部分，纳入工商业用户的系统运行费进行结算分摊；12/a/982008810_14694013https:///lianbo/bumen/202502/content_7002957.htm14https:///xxgk/zcfb/tz/201307/t20130708_963918.html2026号文对于中国广核，我们测算新政策对中国广核的归母净利润增厚约13亿：2026100%调整70%按照上述机制电价结算；假设核电不参与现货交易，假设市场化电价=当地市场化电价；202613亿元（归母净利润口径。图表30：以红沿河为例：机制电价政策影响单位：人民币亿元100%入市70%机制电价对红沿河电站收入影响：2026vs2025下降幅度（考虑增值税退税）3812对中国广核的归母净利润影响：2026vs2025下降幅度146红沿河电站子公司ROE-1%8%红沿河电站子公司ROA0%2%注：按照6台机组分别考虑每台机组所得税、增值税和股权比例；红沿河对于中国广核收入没有直接影公司公告 测算图表31：以防城港为例：机制电价政策影响单位：人民币亿元100%入市70%机制电价对防城港电站收入影响：2026vs2025下降幅度（考虑增值税退税）5-11对中国广核的归母净利润影响：2026vs2025下降幅度2-4防城港电站子公司ROE-2%7%防城港电站子公司ROA-1%2%注：按照4台机组分别考虑每台机组所得税、增值税和股权比公司公告 测算对于中央和地方政府来说，核电的亏损可能性还是机制电价政策最终落地的底线考虑。虽然5年电改“9以来的中国（203070%左右7，电价的浮动比例随现货市场的完善与容量电价的健全不断放开（6年1月日的国家发改委4号文，但是%-%的OE和%左右的O（参照上述测算，可能依然是政府对重资产发电企业认可的合理回报水平。根据新能源或核电的结算原则，机制电价高于现货市场化交易电价部分均需要由该省所有非经营性电力用户承担，辽宁的试点也意味着当地用电侧成本会出现明显的上涨。根据我20252分/（分母。图表32：主要核电省份若出台类似辽宁的机制电价政策，可能会导致的用户侧电价上涨压力测算核电机制电价差价结算（元/度）2026年3月当地大工业用户电价（元/度）核电机制电价带来的上涨%2026年3月当地系统运行费（元/度）核电机制电价带来的上涨%浙江0.0020.5360.4%0.0554%江苏0.0020.5350.4%0.0883%福建0.0170.4953.5%0.02862%广东0.0040.6380.6%0.1053%辽宁0.0170.4543.8%0.15711%广西0.0410.5437.6%0.14329%公司公告，各省电网代理购电测算15https:///xxgk/zcfb/tz/202601/t20260130_1403524.html16/gbdyzcjd/202008/t20200821_1236552.html17https:///gongbao/2026/issue_12586/202602/content_7059937.html辽宁政策明确指出机制电价是在国家发改委和能源局的指导下开展的试点，有较大概率被其他省份效仿，甚至出台全国统一的核电机制电价政策。辽宁和广西核电新规可能会带来29%4%8%盈利承压，两省还是率先出台了可持续发展结算机制的试点。单纯考虑用户侧承受能力，其他省份沿袭类似政策的压力远小于辽宁和广西；这也反映了不管是中央还是地方政府对发电企业合理回报率的重视，并不会以“市场化”为由坐视电力资产陷入经营困境。更不2026（核电主要成本为折旧等固定成本图表33：倘若全部核电电量回到核准电价，测算两家公司核电部分利润（PE估值对应2026年4月3日股价）20232024-25年电价下降影响税后收入2023年产能还原2025年核电利润2025年核电利润2026年产能还原利润PE-APE-H中国核电863878810516中国广核10758129981401611注：广核测算包括尚未注入的苍南公司公告 测算，中国核电2025年利润为华泰预测2023（2024年中国核电尚未披露年报（2026年主要考虑已经签订的年度长协情况两家核电公司的利润可以恢复到的水平。考虑到公司“十五五”期间核电的权益装机增速10%左右，倘若辽宁和广西的试点全面铺开，我们认为公司未来利润有望保持稳定增长，估值也或将充分受益于核电未来的价格机制变化。图表34：参照辽宁机制电价政策，模拟测算两家核电公司核电部分利润（PE估值对应2026年4月3日股价）20232024-25年电价下降影响税后收入2023年产能2025年核电利润2025年核电利润2026年产能还原利润PE-APE-H中国核电86387889418中国广核10758122981281812注：广核测算包括尚未注入的苍南公司公告 测算，中国核电2025年利润为华泰预测估值：确定性的成长有望迎来估值提升上市公司的ROE受在建和拟建项目压制，核电真实盈利不输大水电ROEPB定价是没有考虑公司未来的新增产能的，也没有考虑当前公司为了后续成长所承担的财务（变相压低了公司OROE几乎都远高于上市公司核电业务的O（%）ROEAP100020242024ROE16%。图表35：中国核电子公司与上市公司的ROE（2024年） 图表36：中国广核子公司与上市公司的（2025年）秦山核电江苏核电秦山核电江苏核电秦山联营福清核电秦山三核海南核电16%14%12%10%8%6%4%2%0%秦山核电

秦 秦 江 山 山 苏 联 三 核 营 核 电

海 三 中 中南 门 国 国核 核 核 核-电 电 电 电-剔除汇能

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%大 亚 湾 电

宁防岭岭红德城澳东沿核港核核河电 电电 公司公告 公司公告20253ROE17%，和中核一ROE14%（砻江三大水电公司。但是因为核电公司新项目投资压力远大于水电公司，报表上的三费和ROEPE和PB估值方法对核电是失效的。DCF估值：中国核电和广核在手核电项目看2,185和2,661亿价值机制电价政策倘若落地，有助于提升资本市场对公司盈利能力的稳定性预期，核电收入端可预测性某种程度上甚至高于水电（30%所波动2023DCFDCF模型，所涉核心假设如下：图表37：DCF模型参数假设表共用参数假设1.发电时间年有效利用小时数小时8030大修天数10年大修年有效利用小时数小时6050全年运转天0换料大修年有效利用小时数小时737010年大修天90理论有效利用比例2.发电量与上网电量厂用电率(%)(%)92%5%换料大修天303.税率销项增值税率(%)13%即征即退比例即征即退比例(%)(%)75%（50%）70%（50%）年限年限投产后第1-5年投产后第6-10年即征即退比例所得税率(%)(%)55%（0%）25%年限11-15年免税期4.其他假设年3减半期年 3度电核燃料成本元/千瓦时0.050度电运维及其他成本元/千瓦时0.066二代机组折旧年限年25三代机组折旧年限年35贷款年限年19贷款比率(%)80%贷款利率(%)2.50%贴现率(%)7.00%管理费用率(%)6.48%营业费用率(%)0.11%中国广核公司公告，中国核电公司公告 预测假设辽宁和广西的机制电价政策全面铺开，我们对中国核电和中广核的所有核电机组进行DCF2,1852,661DCF低WACC。图表38：两家公司在手项目DCF价值（WACC7%）单位：人民币亿在役机组全部机组中国核电1,6752,185中国广核1,8642,661公司公告 测算图表39：两家公司在手项目DCF价值（WACC10%）单位：人民币亿在役机组全部机组中国核电1,2431,392中国广核1,4061,679公司公告 测算图表40：两家公司在手项目DCF价值（WACC5%）单位：人民币亿在役机组全部机组中国核电2,1273,122中国广核2,3463,832公司公告 测算61200MW的审批常态化下未来投产的三代机组投产时具（20242025年1月对所有新项目取消了增值税退税8。按照每家公司1-0年0-00年/2051-20603/2/1台机组的节奏，我们得到至测算当日，2031-2060年核电2000-2500亿的价值（按100%权益计算，包含少数股东权益。18/zcfgk/zcfgk/202512/t20251210_888729.html投资建议：推荐中国核电与中国广核，国内核电双龙头70年代开始起步以来，1983年国务院决定成立“国务院核电领6年初，军工部门接替了对核电的各项管辖权，全面主导核电规划、设计、建造、运营和管理等各项职能。受行业局限，核军工主事的核电，受制于发展没目标、资金没着落、技术没依靠，只得以“适当发展”应付局面。1994年广东核电挣脱桎梏，成立中国广东核电集团公司，推动了全国核电行业步入商业化运营时代。图表41：截止2025年底，国内核电控股主分布 图表42：截止2025年底，国内核电权益机分布国电投20%

能能国电投15%中国广核40%

华华能0.2%华能0.2%中国核电40%

中国核电22%中国广核23%公司公告 公司公告21均由中广核中国核电和国家电投2005华能集团成立华2006高温气冷堆核电示范项目（第四代核电（国发〔4〕0号（国发〔〕72号）规定，核电站由国务院核准，目前仅中广核集团、中核集团、国家电投集团和华能集团四家企业持有核电运营牌照，构成了中国核电市场的主体力量，共同推动中国核电技术的发展和国际合作。盈利决定因素1：各省电价与消纳差异较大核电站与风光电站类似，成本主要由投产时的造价决定，技术路线与建设时间在核电技术（法国R（美国等机组盈利能力欠佳都是当时为了技术引进不得不做出的积累和牺牲。目前我国新增核准多为国产的成熟技术“华龙一号”图表43：各省燃煤标杆电价（基准电价）核电标杆电价对比 图表44：2025年各省核电机组利用小时值(元/度0.470.450.430.410.390.370.35广东

海广浙核山福江辽南西江电东建苏宁标杆电价

8,4008,2008,0007,8007,6007,4007,2007,000

福建 山东 广东 浙江 江苏 广西 辽宁 海南各地发改委 公司公告以电价为例，现行核电的核准电价为m（，当地燃煤标杆，机组所在地的燃煤标杆电价越高，自然度电收入更高的概率也更大，隐含在沿海火电为主的省份入炉煤价决定了其他非化石能源的电价水平。同时，相比海南、辽宁、广西等省份，江苏、浙江、广东等省份利用小时显著更高，可以有效分摊核电固定成本，带来更高的回报率。我们以下图2021年之前三家子公司的机组2013-19CPR1000ROE与度电利润差异较大。图表45：三家相近时间投产的核电公司差异较大 图表46：三家相近时间投产的核电公司度净利润差异较大广东阳江 辽宁红沿河 福建广东阳江 辽宁红沿河 福建宁德25%

0.1420%15%10%5%

80.060.040.022018

2019

2020

0.00

2018

2019

2020公司公告 公司公告盈利决定因素2：造价与运营市场决定了账面成本营时间决定了核电机组的固定成本差异。同时，核电站生命周期还有众多与运行年限有关5（15575%70%和%优惠政策，5年1月后有所调整，导致核电项目在生命周期内盈利变化较多。（子公司秦山联营其实二核的#1-2（2002-04年#3-4号机组投产时间滞后-8年，虽然二核的造价（-2元瓦）显著低于三核（6元瓦，但是盈利能力始终略低于三核。图表47：中核浙江两家公司的ROE 图表48：中核浙江两家公司的度电净利润(元/度)26%24%22%20%18%16%

0.16秦山三核秦山联营秦山三核秦山联营80.06秦山联营秦山三核14% 秦山联营秦山三核12% 0.0210%

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

0.00

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024公司公告 公司公告以中国广核在广东的机组为例，岭澳的造价（16元/瓦）显著高于岭东和阳江（10-13元/瓦2002-032014-19年，所以岭澳的盈利能力并不会显著低于另外两家子公司，且2018年可以明显看到岭澳贷款还完后盈利的跃升。图表49：广核广东三家公司的ROE 图表50：广核广东三家公司的度电净利润(元/度)30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%

岭澳核电岭澳核电岭东核电阳江核电2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

00.080.060.040.020.00

岭澳核电 阳江核电 岭东核电岭澳核电 阳江核电 岭东核电2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告 公司公告中国核电vs中国广核盈利能力对比综上所述，我们认为两家公司的利润差异并非来自资产质量的差别，更多是机组时间与空间的分布、会计政策（包括管理费用确认方式、大修资本化和费用化的区别、设备折旧年限等66%（2025年底数据权益装机分布在中国标杆电价最高的广东省；电投产融最低，因为公司控股机组仅山东的海2023年之后明显的下行趋势。图表51：三家公司的度电收入 图表52：三家公司的度电成本与费用)中国广核 中国核电 电投核能(元/)中国广核 中国核电 电投核能0.370.360.350.340.330.32

(元/0.40)中国广核 中国核电 电投核能)中国广核 中国核电 电投核能0.3050.100.050.31

2019 2020 2021 2022

2024

2025

0.00

2019

2020 2021 2022 2023

2025公司公告 公司公告因为集团产业链协同的原因有一定优势，2）广核因折旧年限较长导致度电折旧较低，3）广核部分项目初期在集团推进后注入上市公司，导致公司前期费用较少可能节约了管理费用与财务费用，4）广核的研发费用相对较高，维修等费用相对更低。图表53：中国广核的成本拆分 图表54：中国核电的成本拆分)度电核燃料度电乏燃料管理费用度电折旧研发费用)度电核燃料度电乏燃料管理费用度电折旧研发费用度电人工财务费用0.30

(元/度) 度电核燃料 度电折旧 度电人工 度电乏燃料度电维修等 财务费用管理费用研发费用0.30度电维修等 财务费用管理费用研发费用0.25 0.250.20 0.200.15 0.150.10 0.100.05 0.050.00

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.00

2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告 公司公告中国核电vs中国广核成长性对比20264569%公司全部的增量项目对应空间分别为%和%（控股，%和%（权益。此处的权益考虑公司以成本法或权益法参股的所有其他机组。图表55：中国核电的控股装机成长空间 图表56：中国核电的权益装机成长空间（万千瓦)6,000

（万千瓦)3,0005,000 2,5004,000 2,0003,000 1,5002,000 1,0001,000 5000在役 在建 筹建

0在役 在建 筹建公司公告 公司公告图表57：中国广核的控股装机成长空间 图表5