如何测算PPI上行对A股盈利的影响

图表目录图1：A股盈利预测框架：PPI同比回升对A股盈利的影响 3图2：PPI同比与全A两非单季毛利–三费同比散点图 4图3：剪刀差（全A两非收入增速-名义GDP增速）是顺周期变量 4图4：全A两非收入单季同比与全A两非毛利–三费单季同比散点图 5图5：我们定义【盈利额外修复程度指标】=全A两非（毛利–三费）单季同比实际值–通过和全A两非单季收入线性回归关系得到的拟合值 图【盈利额外修复程度指标】大部分时间体现了成本压力的影响 6图7：盈利能力额外修复程度与PPI同比散点图 6图8：分情景PPI同比、CPI同比预测 7图9：2026年下半年中游制造产能增速有望回落到5%以下 8图10：全A两非盈利预测结果 8一、PPI同比回升对A股盈利影响：逻辑推演不难，但两种潜在变化方向相反PPIAA股盈利增速的影响可能体现在两方面：1）PPI同比是“价”的表征，而企业收入由量、价共同影响，更接近名义值概念，PPI同比回升可能与企业收入改善同步；（年以来占全A67%PPI指标中包含对工业生产购买原材料价格的统计，PPI同比回升也意味着成本压力的提升，可能对盈利能力造成负面影响。问题是，两种逻辑对A股盈利的影响方向不同，如何判断影响权重和主导关系？图1：A股利测：PPI比升对A股利的响 PPIA次要因素，但由于R难，但重在合理拆分两类影响，并在盈利预测上控制好各类指标的变化边界。图2：PPI同比与全A两非单季毛利–三费同比散点图横轴：全A两非单季毛利-三费同比纵轴：PPI当月同比，按季度平均y=0.0716x-0.0013R²=0.148314%y=0.0716x-0.0013R²=0.148312%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%的阶段PPI同比对收入增速的正向影响比较容易把握。我们定义剪刀差=全A两非收入增速-名义GDP增速。历史上剪刀差是顺周期变量，体现A股顺周期结构占比高于宏观经济。因此，PPI增速回升，可以通过名义GDP增速和剪刀差传导至A股收入增速，且有一定程度的顺周期放大。3全A两非收入增速-GDP）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全A两非收入同比 名义GDP同比 剪刀差：全A两非收入同比-名义GDP同比PPI同比回升对盈利能力的负面影响拆分则相对复杂。PPI同比与（毛利–三费）增速的回归类似，（毛利–三费）A图4：全A非入同比全A两毛利–三费季比点图 横轴：全A两非收入单季同比纵轴：全A两非毛利-三费单季同比y=1.9256x-0.1081R²=0.7234y=1.9256x-0.1081R²=0.7234-20%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%我们设定【盈利额外修复程度指标】=全A两非（毛利–三费）通过和全A两非单季收入线性回归关系得到的拟合值。这一差值的内在含义是，剔除A图5：我们定义【盈利额外修复程度指标】=全A两非（毛利–三费）单季同比实际值–过全A非季入线回关得的合值 50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2013-032013-072013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07非金融石油石化收入单季同比 单季度毛利-三费同比 盈利额外修复程度【盈利能力额外修复程度】与PPI同比有什么关系？尽管指标在部分季度跳变，但大部分时间体现了成本压力的影响。在PPI同比从底部回升的区间，该指标趋向回落，PPI同比回落区间，该指标趋向上升。图6【利外复指标大分间现成本力影响 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%盈利额外修复程度 PPI当月同比，按季度平均观察盈利能力额外修复程度与PPI同比的散点图，盈利能力额外修复程度的变化规律更为清晰：PPI超过一半的散点位于趋势线附近，遵循“PPI同比回升→成本压力回升”的规律。（PPI），会对盈利能力造成额外负面冲击。（PPI同比回升周期年、2015年），容易出现盈利能力额外减弱。图7：盈能额修程与PPI比点图 横轴：PPI当月同比，按季度平均30%2014-1225%20%2016-092021-0330%2014-1225%20%2016-092021-032025-0315%2016-031：盈利能力额外2016-12增强，在周期回升阶段显现（龙头集中度提升）10%2015-032025-062025-092024-062023-092023-122014-0662 2016-062018-03 2018-065%2020-092013-122014-032022-122017-092022-062022-032020-062013-062019-122018-090%2013-032020-032015-122021-062012-062012-03-15%偏离中枢1：盈利能力额外走弱，在周期回落阶段显2011-03-20%现（12、15年-结构性矛盾）2011-092：滞胀程度较高，收入增速回落且PPI增速高于5%2021-092021-12-25%-8.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2015-092023-062020-122019-092019-06-5%2023-032019-032022-092017-06y=-0.9253x+0.0152012-122011-062017-03R²=0.1665-10%2012-092018-12三、2026年盈利预测：中性假设下能够逐季改善，悲观假设下仍能维持正增长GDP5%（温和的成本上升（滞胀压力较大90美元/桶570美元/PPI0.1%，CPI同比全年中枢0.8%100美元/580美元/PPI0.4%，CPI0.9%。2025较强，2026年的PPI5%以上，A股不会来到成本冲击骤然上升的临界点，滞胀压力大概率好于历史极端年份（2010-2011年、2021年）。图8：分景PPI同、CPI同预测 % 分情景PPI同比预测PPI同比及预测PPI同比及预测 油价90至5月，年底至70 油价100至5月10-1-2-3-4-52024-12 2025-06 2025-12 2026-06 2026-12%CPI同比及预测CPI同比及预测油价90至5月，年底至70油价100至5月，年底至8010-12024-12 2025-06 2025-12 2026-06 2026-12盈利能力额外修复程度假设：除了油价→PPI同比→成本压力的影响之外，2026A制造将迎来历史级别的供给出清，按照资本开支增速对固定资产增速的历史领先关系5%以下、低于收入增速。APPI4.4%A上仅提高.%，体现成本压力上行是主要矛盾。图9：2026下年制造能速望到5%下 2012/032012/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/032026/092027/03

25%20%15%10%5%0%中游制造：资本开支TTM同比（T-6季度） 固定资产同比（右轴）盈利预测结果：2026A7.8%，归母11.4%（毛利率–三费率延续改善趋2026A8.6%、高于2025年，而归6.2%2025股盈利能够维持正增长，好于2023-2024年，且国内政策大概率将积极缓释成本压力，为美伊冲突缓和提供缓冲垫。图10：全A两盈预结果 8.0%8.6%8.0%8.6%7.1%7.5%7.8%6.4%7.0%4.8%2.5%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%全A两非收入累计同比 中性假设 悲观假设11.4%6.