海外固收类基金专题：英国固收类基金启示录

英国债券市场规模及特征 6英国债市投资者结构变化 8英国基金市场的结构与变迁 12英国公募基金规模影响因素 12监管与创新双轮驱动：英国公募基金市场制度演变 13FCA为英国基金管理行业主要监管机构 14英国基金市场结构 14英国固收类基金产品丰富，结构较为多元 16养老金为英国固收类基金核心投资人 19英国固收类基金市场集中度较高 21全球综合性巨头：贝莱德（BlackRock） 22主动信用策略：施罗德（Schroder） 23对当前中国固收类基金策略的启发 23丰富产品供给，拓展高收益与全球化品种 23着眼于中国个人养老金市场，丰富个人养老金投资选择 23风险提示 24图表1：英国债券市场各类型债券余额变化（万亿英镑） 6图表2：英国债券市场各类型债券规模占比变化 7图表3：英国国债到期期限结构 7图表4：英国国债平均到期期限趋势图（年） 8图表5：不同机构投资者固收资产配置占比（截至2024年末） 8图表6：截至2025Q3，英国国债的持有人结构 9图表7：以2008年为分水岭，英国国债持有人结构发生了较大变化 10图表8：英格兰银行持有的政府债券及其占英国政府债券余额比例（万亿英镑） 10图表9：英国中央政府持有的政府债券及其占英国政府债券余额比例（万亿英镑） 10图表10：英国投资者各类固收类资产配置占比 11图表11：英国公募基金规模驱动因素（1980-2024） 12图表12：英国现金个人储蓄账户流入量 13图表13：英国基金市场结构（万亿英镑） 15图表14：英国固收类基金规模（万亿英镑） 16图表15：截至2026年1月末英国固收类基金板块结构及资产总额（亿英镑） 16图表16：英国各板块固收类基金数量（只） 17图表17：不同管理风格英国固收类基金规模（亿英镑） 18图表18：不同久期英国固收类基金规模（亿英镑） 18图表19：英国固收类基金策略分布（亿英镑） 19图表20：英国固收类基金投向行业分布（亿英镑） 19图表21：英国资管领域机构投资者结构 19图表22：英国养老金投资结构（万亿英镑） 20图表23：英国养老金集合投资工具投资的资产类别结构 20图表24：英国养老金持有的固收类集合投资工具及其占英国固收类基金余额比例（万亿英镑） 图表25：英国固收类基金前十大管理人（亿英镑） 21图表26：iShares前二十大固收类产品（按资产类别分类，伦敦证券交易所上市） 22图表27：我国养老金三支柱体系 24图表28：公募基金数量与规模（左：万亿元，右：只） 24图表29：2023年末中国公募基金的投资者分布（按规模） 24英国债券市场规模及特征（Gilts）其中国债主要包括国库券（easuyl）、传统金边债券（ConvenonalGt）、通胀挂钩金边债券（ndexLnkedGt（ukuk企业债主要包括投资级企业债、高收益债、资产支持证券与抵押支持证券及可转换债券；地方政府债主要由英格兰、苏格兰、威尔士地方政府发行，用于公共基础设施建设。（easuys，364英国债务管理办公室）通过定期的每周招标（通常在周五）或者临时招标发行国库券，或在满足一定条件的情况下13612（ConvenonalGs）为期限在1年以上的固息债券，按半年付息，分为17短期715中期及15长期ndexlnkedGs）与S（通货膨胀保值债券）类似，本金及利息会根据英国零售价格指数（RI）进行调整，剔除通胀的影响。英国债券市场的大头为政府债券，其次为金融债。我们将国债及地方债计入政府债券，截至25Q2，根据S（国际清算银行）ON（英国国家统计局及DM（英国债务管理办公室）数据，英国债券市场总规模约为53万亿英镑，其中政府债券规模2.9万亿英镑，占比557%；金融债规模19万亿英镑，占比360%；非金融企业债规模04万亿英镑，占比84%20182025Q238万亿英镑增长至532018至2024年末的年复合增长率为约43%18万亿英镑增长至29增长率为约81%；2018年以来，英国债市政府债券规模占比从2018年末的460%逐步上升至557%2018-2025Q24404%降至3597%，2025Q2，仍为英国债券市场第二大品种。图表1：英国债券市场各类型债券余额变化（万亿英镑）非金融企业非金融企业债金融债地方债国库券通胀挂钩金边债券传统金边债券2019 1.2 0.5 0.1 0.1 1.8 0.42018 1.2 0.4 0.1 0.1 1.7 0.42019 1.2 0.5 0.1 0.1 1.8 0.42020 1.5 0.5 0.1 0.1 1.6 0.42021 1.6 0.5 2021 1.6 0.5 0.1 0.1 1.7 0.42023 1.8 0.6 0.1 0.1 1.7 0.42022 1.7 0.6 2023 1.8 0.6 0.1 0.1 1.7 0.42024 2.0 0.6 0.1 0.1 1.7 0.425Q2 2.1 0.7 25Q2 2.1 0.7 0.1 0.1 1.9 0.4BIS、ONS、DMO、华源证券研究所图表2：英国债券市场各类型债券规模占比变化BIS、ONS、DMO、华源证券研究所从英国国债到期期限结构来看，中长期债券规模占比较大。DMO2004至2025年末，英国国债中到期期限超过7年的中长期债券规模占比自553%波动上升至09%，或反映出英国政府和机构对长期负债与利率锁定的偏好。从不同类型国债的平均到期期限来看，根据DMO数据，截至2025年末，英国国债平均期限为115年，其中传统金边债券平均到期期限为111年，通胀挂钩金边债券平均到期期限为146年，国库券平均到期期限为02年。2022DMO3年的20.25%波动上升至2025年的2099%。同期，剩余期限超15年期的国债的占比由2022年的40.25%下降至2025年的36.28%。此外，根据英国国债到期结构数据，2022年后，英国传统金边债券、通胀挂钩金边债券、国债组合和整体债务组合的期限都呈现缓慢下降的趋势。图表3：英国国债到期期限结构DMO、华源证券研究所图表4：英国国债平均到期期限趋势图（年）DMO、华源证券研究所英国债市投资者结构变化英国固收类资产持有人有哪些？英国固收类资产的机构投资者主要有养老金基金、第三方保险公司、内部保险、第三方委托、公共部门、非盈利组织、企业及其他机构八类。2024有固收类资产7049亿英镑，在机构投资者固收资产配置总规模中占比564%；第三方保险公司持有规模2002160%197615.8%71457%42234类其他企业持有规模224亿英镑，占比18%；公共部门持有规模61亿英镑，占比05%；非盈利组织持有规模51亿英镑，占比04%。图表5：不同机构投资者固收资产配置占比（截至2024年末）TheInvestmentAssociation、华源证券研究所英国国债持有人有哪些？英国国债的投资者主要有海外投资者、险资及养老金基金、英格兰银行、其他金融机构及货币金融机构（除英格兰银行）等。在英国国债持有者结构中，海外投资者持有规模占比最高。下文所使用原始数据为来自ONS的英国中央政府负债持有结构数据，统计口径为CenalGovenmentLabies（市场价值），包含国债、国库券及其他中央政府负债，并非严格意义上的纯金边债（Gs）持有（ONS2025Q3308%；险资及养老金基金，占比19.5；英格兰银行，占比171%；其他金融机构，占比155%；货币金融机构（除英格兰银行），占比92%。海外投资者是英国国债的最核心投资人。图表6：截至2025Q3，英国国债的持有人结构ONS、华源证券研究所注：因中央政府自身也持有部分国债，因此在CentralGovernmentLiability口径外加入了此数据20082008年全球金融危机引20093（BoE）货币政策委员会（MC）宣布将基准利率降至05%的历史低位，并正式启动量化宽松资产购买计划，通过逆向拍卖从保险、养老金、基金等机构手中直接买入国债，使英国国债持有ONS在金融危机初期避险资金流入使海外持有人持仓占比有所上升，但后续因英镑贬值与低收益率等因素削弱国债吸引力导致占比回落；后期随着全球经济复苏与英国国债的流动性优势，海外持有人国债持仓规模占比保险公司及养老金基金在QE期间持续向央行出售国债以换取现金，导致其国债持仓规模占比回落，成为当前（25Q3）国债第二大持有人；除此之外，2009年英格兰银行200902021年的09万亿英镑；地方政府及公共部门国债持仓规模占比一直较低。图表7：以2008年为分水岭，英国国债持有人结构发生了较大变化ONS、华源证券研究所注：中央政府持有国债数据为截至2025年末图表8：英格兰银行持有的政府债券及其占英国政府债券余额比例（万亿英镑）ONS、华源证券研究所图表9：英国中央政府持有的政府债券及其占英国政府债券余额比例（万亿英镑）DMO、华源证券研究所英国投资者在配置哪些固收类资产？海外债券是英国投资者固收类资产配置中的核心品种。海外债券在全部固收类资产投资202360202464%，这一增长主要源于对于海外政府债券投2023242024282024（不含指数挂钩型110%和8%。2024年末，持续的通胀及对全球政府债务高企的担忧推高了全球债券收益率，对固收类资产估值形成一定影响。英国央行降息幅度低于预期及量化紧缩政策进一步影响英国国债价格；与此同时，历史上作为国债主要持有人的英国养老金基金管理资产规模下降，加速了英国国债配置比例的下行趋势。图表10：英国投资者各类固收类资产配置占比TheInvestmentAssociation、华源证券研究所英国基金市场的结构与变迁英国公募基金规模影响因素2012年以来，资产规模增值为公募基金规模增长的核心驱动之一。自1980-2023年，2023年开始，资产增值与净销售额走势出现分化，2024年全年资产增值61%，但净销售额下降6%2022-20232021年12月的01%升至2023年8月的525%，并维持该水平至2024年7月。由于英国央行加息时，银行及建房互助协会通常会提高储蓄2024506亿英镑的历史最高水平。图表11：英国公募基金规模驱动因素（1980-2024）TheInvestmentAssociation、华源证券研究所图表12：英国现金个人储蓄账户流入量TheInvestmentAssociation、华源证券研究所监管与创新双轮驱动：英国公募基金市场制度演变100187919311943英国的封闭式基金一般以投资信托公司股份的形式向公众募资，而开放式基金一般以单位信托基金的形式存在。单位信托基金的普及性和管理资产总量，超过了投资信托公司。截19971541600产超过1500亿英镑；而投资信托公司有570多个，管理资产580亿英镑。英国基金市场的演变可分为早期、现代化、变革与分化三阶段。第一阶段为早期（上世8090），此阶段基金的法律组织形式开1997（OC）被引入。OC是一种公司结构的投资基金，投资者购买的是公司的股份，而非信托单位。OC（通常是资产管理公司担任投（2000（如零售分销审查（ETF）规模持续扩张。零售分销审查（RDR）制度由英国金融行为监管局的前身金融服务局推出，201311问的专业资质标准。这一系列举措缓和了以往因佣金产生的利益冲突，促使投资顾问行业向更高专业度与客户利益优先的方向发展。除此之外，由于顾问费用变得清晰可见，投资者开始更加关注基金产品的总成本，从而推动了被动型基金（如指数基金与ETF）的普及，并催生了不包含任何隐藏佣金的新型基金类别——“清洁份额”，最终引领英国基金市场走向了更高透明度、更注重成本效益的新阶段。在RDR05%至10%同时，监管框架在金融危机后显著强化，以英国金融市场行为监管局（FCA）为核心的体系着力提升投资者保护与产品信息披露标准。近年来，英国基金市场进一步呈现专业化与国际化特点。脱欧公投后，尽管面临资金外流，但行业通过深化可持续投资（ESG基金规模显著增长）、扩大科技在基金领域的应用（如数字化分销与投资管理）及拓展全球资产配置（尤其面向亚太市场）巩固了其全球领先地位。被动管理资产比重持续上升，但主动管理基金在另类资产与主题投资领域仍保持关键创新力。市场结构正从传统的零售导向，加速转向机构投资者与跨境资产管理的整合。FCAFCA务业受到高度监管任何计划在英设立金融机构的高级管理团队都必须清晰地理解监管环境rudentalReguaonuhory“RA)或英国金融市场行为监管局nancalConductuhor“C)的正式批准,才可以开始从事受监管业务eguaedbusness)。一般来说,仅有非常大的资产管理人涉及RA和CA的双重监管,绝大多数资产管理人仅由FCA监管,即:基金管理行业的主要监管机构为FCA。FPCPRA和FCA共同构成。2012过的《金融服务法案》inancalevcesct2012)确定了英国金融服务业由英格兰银行、FPC、PRAFCA共同构成的如下监管框架,2013ThenancaloicyCommteePC)为英格兰银行的金融政策委员会，负责维护英国金融体系的整体稳定性；PRA为英国审慎监管局，为英格兰银行的附属子公司，负责监管存款机构、保险公司及主要投资公司，主要关注的是制定标准和监督各机构；FCA为英国金融市场行为监管局，为独立于英国政府的金融监管机构，主要目的之一是监控和管理所有的金融机构在英国的市场行为。英国基金市场结构截至2025年11月末，根据henvestmentssocaon（英国投资协会）数据，英国基金市场总规模约为1910756.2%029152%005万亿英镑，占比26%；混合类基金规模033万亿英镑，占比173%；商品类基金规模001万亿英镑，占比07%；其他类基金规模015万亿英镑，占比79%。自2015至2024（CG为596%来看，股票类基金年复合增长率为607%；固定收益类基金年复合增长率为504%；货币市场基金年复合增长率为1624%660%651%；其他类基金年复合增长率为694%。图表13：英国基金市场结构（万亿英镑）TheInvestmentAssociation、华源证券研究所英国固收类基金规模主要受到外部事件扰动（疫情、脱欧等）、货币政策及机构行为等20082016全球金融危机后英国央行启动量化宽松政策，叠加养老金、保险机构为匹配长期负债而增配长久期国0222017年至2019025%升至075%，叠加脱欧不确定性带来的市场波动，债基净值承压、零售资金转向货币基金与权益市场，导致固收类基金整体规模增速放缓；20202021疫情冲击下英国央行重启QE并将基准利率降至01%类基金总规模突破032万亿英镑，创下阶段性新高；2022年9月，英国“迷你预算案”引发债市剧烈动荡，触发养老金LDI策略爆仓，养老金被迫集中抛售长久期国债，导致长久期（DMO）也转向发行短久期国债，英国固收类基金市场进入结构性重构阶段；20232025英国央行开启量化紧缩图表14：英国固收类基金规模（万亿英镑）TheInvestmentAssociation、华源证券研究所英国固收类基金产品丰富，结构较为多元英国固收类基金产品丰富，结构较为多元。根据英国投资协会数据，截至2025年末，（可向英国零售投资者销售2329（KGs（KIndexnkedGseingCopoateondeingSaegcond、（erngHghed（（554（407亿英镑）、非英镑计价的美元混合债（347）及英国国债（244）等。图表15：截至2026年1月末英国固收类基金板块结构及资产总额（亿英镑）固收类基金板块（英国投资协会划分） 资产总额固收类基金板块（英国投资协会划分） 资产总额UKts 244UKInexLnkdts 42StrngCoroateBod 554StrngStrtecBond 407StrngHghYed 109obalInfato-nkdBond 58obalEerngaretsBod-HrdCurecy 29obalEerngaretsBod-oalCurecy 36obalEerngaretsBod-endd 17Secast 36SecastBond 91oerentBodNonSteng USDovrentBod 121EURovrentBodobalovenntBondCopraeBon-NnSteng USDCopraeBond 190EURCopraeBondobalCoroateBondxedBndNonSteng USDxedBod 347EURxedBodobalxedBondHghYedBon-NnStrng USDHghYedBond 50EURHghYedBondobalHghYedBod合计 2329TheInvestmentAssociation、华源证券研究所2025只，其中有固收类258只，占比288%；固收类指数基金57只，占比635%。图表16：英国各板块固收类基金数量（只）TheInvestmentAssociation、华源证券研究所Bloomberg2026211244555此分类根据基金招募说明书中的投资策略及目标，若基金旨在寻求超越基准，则为主动管理型；若基金试图复制指数的回报水平，则显示被动管理型，若关于两者的说明皆无，则为N.。202621现出长期化配置倾向。剩余期限为中长期的基金规模占比约为382%（将“中长期/长期”、“长期(>103-10）。同时，持仓剩余期限中“短期(1-3图表17：不同管理风格英国固收类基金规模（亿英镑） 图表18：不同久期英国固收类基金规模（亿英镑）Bloomberg、华源证券研究所注：以上数据为截至20260201数据

Bloomberg、华源证券研究所20260201或以上当前所处的到期期例如短期1-3年中期3-10年，长期>10）。Bloomberg202621（547.6N.A（1942.675%以上从策略分类看，英国固收类基金呈现出以信用和综合配置策略为核心的配置特征。截至2026年2月1日，综合配置策略（约1065.9亿英镑）与公司债策略（约7287亿英镑）基约444.0亿英镑）作为明确的利率工具也占据重要地位。此外，通胀保本、抵押担保和资产支持等策略虽规模相对较小，但表明市场存在满足特定风险收益需求的专业化、结构化产品线。整体而言，策略分布反映了英国固收类基金在追求收益的同时，通过多元化的券种和风险来源进行组合构建的策略思路。图表19：英国固收类基金策略分布（亿英镑） 图表20：英国固收类基金投向行业分布（亿英镑） Bloomberg、华源证券研究所注：以上数据为截至20260201数据

Bloomberg、华源证券研究所注：以上数据为截至20260201数据养老金为英国固收类基金核心投资人截至2024（A管理的英国养老金资产规模略低于20万亿英镑，较2023年的22万亿英镑有所回落，且远低于2021年29万亿英镑的历史峰值。尽管养老金板块驱动。英国在全球养老金市场中的相对比重持续缩水，其全球养老金资产占比从十年前的近9%降至2024年的约54%。养老金计划作为英国资管行业核心机构投资人的地位有所弱化，保险委托资金的地位则持续提升。在过去十年中，养老金基金在资管行业机构投资人的资产管理规模中，占比呈现201965202451%。尽管养老金基金仍为英国机20192011–2012水平。相比之下，保险委托资金资产管理规模占比自2020年起逐年上升，至2024年达到28%。图表21：英国资管领域机构投资者结构TheInvestmentAssociation、华源证券研究所直接投资为英国养老金资金主要投资方式。2025Q1，英国养老金资金主要投资于集合投资工具、直接投资及保险产品三类，其中投资于集合投资工具规模为09万亿英镑，在总投资规模中占比436%；直接投资（以长期投资为主，包括英国国债和企业债规模为10482%02万亿英镑，占比82%。图表22：英国养老金投资结构（万亿英镑）英国统计局、华源证券研究所集合投资工具，包括了基金公司、银行、券商、保险公司的基金和其他类型资管产品。进一步细分集合投资工具的大类资产投资方向，截至2025Q1，权益类资产投资比例最高，为31.8%；固定收益资产占比224%；其他类资产（包含私募股权投资、对冲产品等）占比18.0%；混合类资产占比179%；商品类资产占比519%；货币市场类占比45%。图表23：英国养老金集合投资工具投资的资产类别结构英国统计局、华源证券研究所养老金资金为英国固收类基金的核心投资人。截至2024年末，英国养老金共持有固收类集合投资工具规模02万亿英镑（持有基金规模的近似替代，还包含集合信托、集合计划等产品707%20202024年末的811%下降至2024年末的707%。图表24：英国养老金持有的固收类集合投资工具及其占英国固收类基金余额比例（万亿英镑）英国统计局、华源证券研究所英国固收类基金市场集中度较高Bloomberg2026年2月1（ackRock以超过300RoyalLondonLegal&Geneal、（choderMGoderoCoast养老金合伙公司”作为地方养老金合伙平台跻身前十，反映了机构资金在英国固收基金市场中的重要影响力。整体来看，前十大管理人管理规模庞大，合计规模1491.53亿英镑，占市场总规模的57.76%，集中度较高，或表图表25：英国固收类基金前十大管理人（亿英镑）Bloomberg、华源证券研究所注：以上数据为截至20260201数据全球综合性巨头：贝莱德（BlackRock）ETF和指数基金为流量入口和规模基础，同时提供高附加值的主动管理与科技解决方案。贝莱德通过其haes品牌，提供覆ETF（如质量、低波动、价值）的“mateahaesCoe£CoporateondUCSF追踪TF011%；截至2026年2月1haes固收类F管理规模为1698.3F市场规模中占比为6516%，占据主导地位。图表26：iShares前二十大固收类产品（按资产类别分类，伦敦证券交易所上市）资产类别产品名称总资产美元短期国债ShaesUSDreauyBondShaes1-3UCIS184.288.0欧元投资级公司债ShaesUCIS122.9全球综合债券ShaesUCIS97.9美元新兴市场主权债Shaes97.9欧元高收益公司债ShaesUCIS68.8美元投资级公司债ShaesUCISEF64.2美元高收益公司债ShaesBoadUSDHghYedShaesUCIS17.345.1短期投资级公司债ShaesUCIS58.7欧元超短债ShaesUCIS52.0美元中期国债Shaes7-0UCIS50.3欧元ESG投资级公司债ShaesEURCorpBondESGSRIUCISEF50.3美国综合债券ShaesUCIS44.3新兴市场债券Shaes43.7英国国债ShaesUCIS42.4欧元短期投资级公司债Shaes1-541.0美元浮动利率债ShaesUSDoatngRateBod39.6美元长期国债Shaes2038.9美元通胀保值国债ShaesIPSUCISEF38.3Bloomberg、华源证券研究所注：以上数据为截至20260201数据通过扩大全球合作加速ishareETF经纪平台合作，包括adeRepubc、caableCapal、NG、Loyds和Nodnet，为终端ETFMonzo合作，通过其应用程序为客户提供产品，最低投资额低至1英镑。通过这些合作关系，ackRock不断推进haesF的业务发展，以更深入全球市场。聚焦于技术驱动的风险管理。ackRock开发了一款领先的投资管理和风险分析平台addin，为ackRock提供了强大的技术支持，使其在主动管理和多资产策略中表现出色，还被出售给其他金融机构，成为行业标准工具，创造了额外收入来源。平台后续会加大对Aladdin人工智能的投资。主动信用策略：施罗德（Schroder）核心策略为“基本面驱动、追求阿尔法”的主动信用策略，依赖遍布全球的信用研究团队，通过深度分析发行人基本面和债券估值，在投资级、高收益、新兴市场债券等领域寻找定价偏差（msprcing）机会。choder专注于通过自下而上的研究，构建有别于基准指数的投资组合，较多配置被低估的行业或发行人，少配或规避存在估值下行风险的债券，以获取超越基准指数的回报。choderFGobalCedt为施罗德的全球公司债基金，其投资策50发展LifeMatching系列产品。虽然都是服务于英国养老金资金，相较于上述提及的Lega&Geneal久期choder的LeMatchng”系列产品追求的是现金流匹配，即通过直接持有大量国债，使资产未来产生的票息和本金现金流，在金额与时间上与养老金计划未来需要支付的负债支出相吻合。其核心底层资产主要为英国政府发行的金边国债，信用