地方债投资指南

正文目录

1.地方政府债市场一览...................................................6

1.1专项债占比超六成.................................................7

1.2特殊再融资债规模接近5万亿元....................................8

1.3发行期限明显延长，剩余期限分布均匀............................9

1.4规模分布与地区经济财政水平相关.................................10

1.5地方债的特殊条款................................................11

2.投资者机构行为分析.................................................13

2.1从托管量看投资者结构..........................................13

2.2各类机构的投资偏好和特点.......................................15

3.一级市场定价..........................................................19

3.1地方政府债如何定价？..........................................19

3.2发行利差中枢下移，区域存在一定分化............................24

3.3地方债长期存在一二级利差倒挂现象..............................26

4.二级市场交易特征..................................................28

4.1“资产荒”下，需求端对地方债走势的影响或更大....................28

4.2不同维度下，收益率与利差表现如何？...........................30

4.32024年成交活跃度整体提升......................................33

5.投资建议............................................................38

5.110Y以内：5Y的流动性和骑乘收益相对好..........................38

5.210Y及以上：关注绝对票息较高的地区，15Y骑乘效果较好.........39

5.3如何把握含权地方债的投奥机会？...............................40

图表目录

表

图

1：截至2024年12月31日债券市场各品种占比（夕...................6

表

图

2：2015-2024年我国地方债余额分布（万亿元）.........................7

表

图

3：2024年12月31日我国地方债余额分布（万亿元，V..............................7

表

图

4：2024年发行的新增专项债投向领域（亿元，*）.....................8

表

图

5：地方债余额分布（按偿债资金来源和募集资金用途）（万亿元）.......9

表

图

6：地方债余额分布（按期限）（万亿元）..............................10

图

表

7：2015-2024年地方债发行期限结构（、）.............................10

图

表

8：地方债余额分布（按地区和类别）（亿元，吟.......................11

图

表

：含提前偿还条款的地方债发行统计（亿元，只）.....................

图912

表

：含赎回权条款的地方债发行统计（亿元，只）......................

图

表1012

图含提前偿还条款的地方债存量统计（亿元，只）....................

表11：12

图

表12：含赎回权条款的地方债存量统计（亿元，只）......................12

13：14只不赎回地方债的公告口的票面利率与二级市场利率存在背离（Q

图表14：地方政府债托管情况（给.......................................13

图表15：银行间债券市场机构托管量变化（万亿元）........................14

图表16：银行间债券市场机构托管量占比变化（*.......................14

图表17：银行自营、保险和券商自营视角下的各类资产比价情况（2........14

图表18：截至2024年12月末商业银行债券配置结构（给.................15

图表19：商业银行的地方债新增托管量与地方债净融资（亿元）.............15

图表20：截至2021年2月末国股行的债券配置结构（、）....................16

图表21：国股行地方政府债分期限净买入（亿元）..........................16

图表22：截至2021年2月末城商行的债券配置.结构（给....................16

图表23：截至2021年2月末农商行的债券配置结构（，）....................16

图表24：城商行地方政府债分期限月度净买入（亿元）......................17

图表25：农商行地方政府债分期限月度净买入（亿元）....................17

图表26：截至2021年2月末保险的债券配置结构（”......................17

图表27：保险的地方债新增托管量与地方债净融资（亿元）..................17

图表28：保险对地方政府债的分期限月度净买入（亿元，给................18

图表29：广义基金地方政府债月度挣买入（亿元）..........................19

图表30：基金的地方政府债分期限月度净买入（亿元）......................19

图表31：理财的地方政府债分期限月度净买入（亿元）......................19

图表32：其他产品的地方政府债分期限月度净买入（亿元）................19

图表33：20表-2024年地方债平均发行利率与平均发行利差（«,BP）.......20

图表34：20表年8月-2018年7月地方债平均发行利差（分地区&期限）（BP）20

图表35：20表年9月-2021年5月地方债平均发行利差（分地区&期限）（BP）21

图表36：2021年6月-2024年12月地方债平均发行利差（分地区&期限）（BP）22

图表37：地方债发行主要政策文件汇总.....................................23

图表38：分地区/年度地方债平均发行利差（BP）..........................24

图表39：分期限/年度地方债平均发行利差（BP）..........................25

图表40：分类别/年度地方债平均发行利差（BP）...........................26

图表41：地方债二级市场收益率与一级市场发行利率之差（BP）............26

图表42：分地区/年份10年期地方债一二级利差倒挂情况（BP）.............27

图表43：10Y地方债收益率和利差走势（驾BP）...........................28

图表44：各期限地方债收益率走势U）....................................28

图表45：地方债月度净融资和10Y地方债利差（亿元，BP）................29

图表46：地方债月换手率和10Y地方债利差（$BP）........................29

图表47：地方债供求指数与10Y利差月度变化（BP）......................30

图表48：各期限地方债收益率和利差情况（、，BP）.......................30

图表49：各期限一般债和专项债收益率对比（、）...........................31

图表50：各期限一般债和专项债利差对比（、）.............................31

图表51：各地区5T5Y地方债的2024年收益率表现（驾BP）..............32

图表52：各地区5-15Y地方债的2024年利差表现（BP,2.................33

图表53：国债与地方债季度换手率G）..................................34

图表54：地方债2024年成交情况（按发行年份分类）（亿元，V）............34

图表55：地方债2024年月度换手率和2023-2024年年度换手率Q）（分期限）34

图表56：地方债2024年月度换手率和2023-2024年年度换手率Q）（分期限和债

券类别）..................................................................35

图表57：各类机构在不同时间范围内的地方债交易活跃度展示...............36

图表58：地方债2024年月度换手率和2023-2024年年度换手率Q）（分地区）37

图表59：10Y以内关键期限的地方债收益率、换手率、持有1年的骑乘收益（%

（分地区）...............................................................38

图表60：10Y及以上关键期限地方债收益率和换手率（%）（分地区：.........39

图表61：公告日前后成交利率相对中债到期估值的偏离（BP）.................41

图表62：公告日前后成交利率和中债到期估值变动（BP）..................41

图表63：尚未赎回或公告的含权地方债成交均价与中债估值偏离情况（0（仅展示

有成交数据的个券）.......................................................41

在化债的大背景下，地方政府债(下称“地方债”)供给有望维持高位。在票息资产

缺乏的式境下，长期限地方债票息相对可观，具有一定投资价值；同时，地方债的流动

性近年持续提升，交易吸引力也在不断上升。因此，对于2025年，地方债是否具有

投资交易价值，哪些地区和期限的地方债更具性价比，本文主要对此进行分析。

1.地方政府债市场一览

1994年国家实行分税制改革，有效厘清了中央与地方政府事权与财权的关系，但也

导致了地方财政紧张。对地方政府而言，仅依靠自身财政实力进行城市建设存在较大困

难，同时受旧预算法约束，地方政府也不得直接举债融资，在此背景下城投平台成为地

方政府的主要融资主体。2009年，为配合2008年末提出的刺激经济增长的一揽子计

划，国务院在2009年政府工作报告中首次提出安排2000亿地方政府债券，正式拉

开地方政府债券发行的大幕。2015年，新预算法正式实施，地方政府发行债券有了

法律依据，并且地方政府债券是地方政府唯一的融资工具。2015年3-4月财政部先

后发行《地方政府债券一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂

行办法》，至此，我国地方政府债券体系正式建立。

随着近年新增专项债和再融资债的发行放量，地方政府债市场持续扩容。截至2024

年12月31日,地方债存量规模突破47万亿元■在债券市场中占比约27»已成为

我国债券市场第一大品种。

图表1:截至2024年12月31日债券市场各品种占比()

同比存单

11、

,国联民生证券

研究所注：仅标注占比大

于1的债券品种

1.1专项债占比超六成

根据偿债资金来源,地方政府债可以分为一般债和专项债。一般债用于没有收益的

公益性项目，以一般公共预算收入作为偿债资金；专项债用于有一定收益的公益性项目，

以项目对应的政府性基金或专项收入作为偿债资金。

自2015年财政部首次推出地方专项债后，专项债发行迅速扩容，截至2024年12月

31日，我国地方政府一般债和专项债的存续规模分别为16.54万亿元和30.80万亿

元，分别占比35、和6为o

图表2:2015-2024年我国地方债余额分布（万亿元）图表3:2024年12月31日我国地方债余额分布（万亿元.）

,国联民生证券自当年12月31日

研究所注：存量数据均选，国联民生证券研究所

在2024年发行的新增专项债中，最大投向领域为市政和产业园区基础设施，规模占比

约为31%其次份额较高的分别为棚户区改造（9、）、医疗卫生（7%）、农林水利（7\）、铁

路（6\）和其他交通基础设施（52。

图表4:2024年发行的新增专项债投向领域：亿元,，）

其他类型项目,

15045,22、

城镇污水垃圾处市政和产业园区基础设

理，1563,八施，21293,31，

城镇老旧小区改

杳，2051,为

政府收费公路,

2420,4■

棚户区改造,

轨道交通，2824,4

5850,然

医疗卫生，4874,

其他交通基础设施,铁路、器汽

3095,51

企业预警通，国联民生证券研究所

注：因同一只专项债可投向多个项目类别的项目，合计的专项债只数会比实际发行只数多

1.2特殊再融资债规模接近5万亿元

根据资金用途,地方政府债可以分为新增债、置换债和再融资债。

新增债是指在财政部核定的新增债券限额内，地方政府举借用于本地区当年项目资

本支出的政府债券。置换债用于偿还2014年底被甄别为政府债务的非政府债券形式

的存量债务，目前已不再发行。再融费债用于偿还地方政府的到期债券本金，可以理

解为地方债的“借新还旧”。再融资债中有一类特殊品种，即特殊再融资债，主要用

于置换地方隐债，额度主要来自往年结存限额和各地结存限额的再分配。

截至2024年12月31日，我国新增债、置换债、再融资债和特殊再融资债余额分别为

26.3万亿元、3.0万亿元、13.1万亿元和4.9万亿元。

图表5:地方债余额分布（按偿债资金来源和募集资金用途）（万亿元）

5

20.

08

5

0

7.^6

5.5

55.—33.

5■61.

■1.■91.2■

0■・

再

置

再

置

特

特

融

换

换

融

殊

新

殊

新

资

债

债

资

增

再

再

债

债

债

融

融

资

资

债

债

一般债券专项债券

国联民生证券研究所

1.3发行期限明显延长，剩余期限分布均匀

地方债的发行期限有九类，分别为1、2、3、5、7、10、15、20、30年，其中15、

20、30年期品种始于2018年。2018年以后,地方债平均发行期限明显拉长。2024

年发行的地方债中-期限在10年及以上的约占7九。

存量地方政府债的期限结构分布较为均匀。截至2024年12月31日，剩余期限（年）

（0,31（3,5］、（5,71（7,101（10,151（15,20］、（20,30］的地方债规模

占比分别为19.5%、15.1*15.2%、15.2、、11.瓜10比分口13.1工

近年专项债发行期限一股偏长，因此剩余期限在10年以上的地方债中，大约90、都

为专项债。

图表6:地方债余额分布（按期限）（万亿元）图表7:2015-2024年地方债发行期限结构（、）

,国联民生证券研究所国联民生证券研究所

1.4规模分布与地区经济财政水平相关

经济发展水平和财政状况较好的地区，地方债存量规模相对更高。截至2024年12月

31日，地方债规模排名前五的地区分别为广东、山东、江苏、四川、浙江，存量余

额分别为3.16万亿元、2.84万亿元、2.82万亿元、2.40万亿元、2.33万亿元。

一般债规模排名前五的地区分别为贵州、湖南、江苏、四川、内蒙古，存量余额分别为

0.86万亿元、0.83万亿元、0.81万亿元、0.80万亿元和0.79万亿元。

专项债规模排名前五的地区分别为广东、山东、江苏、浙江、四川，存量余额分别为

2.38万亿元、2.16万亿元、2.01万亿元、1.65万亿元、1.60万亿元。

从期限结构来看，10年以上占比较高的地区包括深圳（57%）、匾】（5优）、国庆（4AX

宁波（444）、江西（44）、兵团（心）等。

图表8:地方债余额分布（按地区和类别）（亿元,，）

一般债一专项债一10Y以上占比（右）

35,00070\

30,0006(A

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

广山江四浙河湖河湖安贵云江重福天广北陕内新辽吉黑.上山甘海青宇青深大展宁兵西东东苏川江南南

北北徽州南西庆建津西京西蒙疆宁林龙海西肃南岛波海圳连门夏团版

占江

,国联民生证券研究所

4：5介计划单列市（青岛、宁浦、深圳、大连.蚓门）及兵团的地方倚帖据均单.独计铝:,下同

1.5地方债的特殊条款

当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款和提前偿还条款。前者允许债券发行

人在债券到期日之前，决定是否按照条款约定提前行使债券赎回权，我们将这类债券简

称为“含权地方债”；后者是在债券存续期内分期偿还债券本金。2017年5月，财政部、

国土资源部联合发布《地方政府±地储备专项债券管理办法（试行）》，允许地方发行土

地储备专项债券时，可以约定根据土地出让收A情况提前偿还债券本金的条款，且鼓励地方政

府通过结构化创新合理设计债券期限结构。2018年2月，财政部发布《关于做好

2018年地方政府债务管理工作的通知》，将特殊条款适用范围扩大到了所有地方债，

明确地方政府发行政府债券时可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本

金偿还条款。

2018年9月27口，深圳市在全国首次发行了4只樨前偿还本金的专项债（18深圳

债（）4、18深圳债05、18深圳债07、13深圳债08）。截至2024年12月31日,各地

共发行1383只含特殊条款债券，共计3.24万亿元，其中提前偿还债券占绝大多数，

共发行1333只­总额为3.17万亿元；含权地方债发行50只•总额为726亿元,在

期限结构上以7Y（5+2）和5Y（3+2）为主，分别累计发行281亿元和200亿元。

图表9：含提前偿还条款的地方债发行统计（亿元•只）图表10：含赎回权条款的地方债发行统计（亿元,只）

提前偿还发行总额（亿元）^提前偿还发行总额（亿元）

-----提前偿还发行数量（只，右）----提前偿还发行数量（只，右）

100(K)350350

300

8000

250

6000

200

4000150

100

2000

50

00

2018201920202021202220232024

,国联氏牛.证券研究所国联民生•证券研究所

截至2024年12月31日，全市场目前还有1318只含提前偿还条款的地方债，余额

约3.12万亿元，主要分布在河北、湖北、河南等地：还有38只含权地方债，余额约

435亿元，主要分布在天津等地。

图表11:含提前偿还条款的地方债存量统计（亿元,只）图表12:含赎回权条款的地方债存量统计（亿元,只）

提前偿还-债券余额（亿元）^赎回权-债券余额（亿元）

----提前偿还-债券数量（只，右）-----赎回权-债券数量（只，右）

,国联民生证券于100亿元的地区

研究所注：仅列示余额大,国联民生证券研究所

聚焦于含权地方债，截至2024年12月31日,已有15只含权地方债公告过行权决

定,其中有14只选择不行权。据我们统计，发行人发布是否行权公告当天，可比期

限的地方政府债收益率均低于票面利率，即单纯从利息成本角度考虑，发行人如果选择

行使赎回权，则可以在赎回债券后以更低的利率发行新债。考虑到这14只债券的

偿债来源多为土地出让收益、相关租金收益等，我们推测•发行人是否行权可能取决

于偿债资金回收情况而非利息成本。在土地出让收入下滑、地方财政承压的大背景

下，偿债资金较难提前到位或是发行人不提前赎回债券的主要原因。

图表13:14只不赎回地方债的公告日的票面利率与二级市场利率存在背离（\）

票面利率偏离（BP,右）一票面利率（1）—可比同期限地方债收益率（《）

4.0140

3.5120

100

3.0

80

2.5

60

2.0

40

1.520

1.00

，国联民生证券研究所

2.投资者机构行为分析

2.1从托管量看投资者结构

截至2024年12月末，地方政府债在中债登托管规模为47.37万亿元，其中在银行间

债券市场的托管规模占比约96晶分机构看，商业银行为地方债配置的主力机构•地

方债托管余额为35.48万亿元，占比约75,其余占比较高的机构包括广义基金

（3.76万亿元，8、）、保险机构（2.11万亿元，事）、证券公司（0.65万亿元，煦）。

图表14:地方政府债托管情况（勺

商业银行

74.91%

其他市场

3.9队」银行间债券市场

96.011其他

境外机构

广义基金

柜台市场

0.04*信用社

证券公司保险机构

0.52%

1.37、

H债登.国联民生证券研究所

从托管量的变动来看，广义基金、证券公司、保险的地方债托管规模增速最高，2024

年12月末较2021年底分别增长241tli1、、1065因此，从投资者结构的变化来

看♦商业银行占比有所下滑,对应广义基金和保险的占比则有一定提升。

图表15:银行间债券市场机构托管量变化（万亿元）图表16：银行间债券市场机构托管量占比变化（勺

■商业银行蛇川社保险机构证券公司广义基金境外机构J【•他

50

40

国联民生证券研究所国联民生证券研究所

地方债具有免税优势,因此从资产比价维度♦地方债对于银行自营'保险自营、券商自

营等机构仍具有一定吸引力。对于银行自营，地方债免征所得税和增值税，且风险权重

占比较低（一般债10，专项债20）与因此实际收益率明显优于同期限的国开

债、普通信用债等。对于保险、券商自营等，扣除税收后，地方债的收益率同样具有一

定优势。

图表17:银行自营、保险和券商自营视角下的各类资产比价情况（S）

10Y国开10Y一般10Y专项20V一般20Y专项5YAAA中

银行自营10Y国债5Y一般债一般贷款

债债债债债短票

初始收益率1.71,i.7e/1.88，1.88%2.19<)2.19H1.63«1.92，4.15、

风险资产权重0、o\1020102010100100\

增值税率0、0\0、0、0，on0%6，6%

所得税率0、25010、010、0、25291

税后收益率1.71，1.32，1.88，1.88、2.19、2.19，1.6331.33，2.86、

资本金占用（ROE*一级资本充

0.00、0.0C«0.13、0.27%0.13、0.27'0.13、1.33、1.33'

足率*风险资产权重）

实际收益率（税后收益率-资

1.7101.32，1.75，1.61%2.0631.93、1.50，0.00，1.54，

本金占用）

-锻贷款J

10Y国开10Y一般10Y专项20Y一般20Y专项5YAAA中

保险'券商自营10Y国债5Y一般债

债债债债债短票

初始收益率1.71、1.76、1.88%1.88%2.19?2.19、1.63、1.92\4.15、

增值税率000000066

所得税率025000002525

税后收益率1.71,1.32<|1.88、1.88力2.19、2.19■1.63，1.33，2.86y

国家金融监督管理总局、财政部、国家税务总局、，国联美生证券研究所

注：初始收益率选取各品种债券2024年最后5个交易日收益率的平均值：ROE和一级资本充足率选取42家数据披露较完善银行的2024年Q3平均水平

2.2各类机构的投资偏好和特点

221商业银行：地方债的主要承接力量，不同类型银行有所差异

综合中债登和上清所的托管数据，商业银行的债券配置以利率债为主•截至2024年

12月末地方政府债、国债和政策性银行债分别占42、、2%和彷。银行偏好利率债,

或因国债和地方债的免税特点，其中地方债因票面利率更高的特点而更受青睐。

商业银行是地方债的主要承接机构。商业银行的地方债月度新增托管量与地方债月

度净融资规模在大部分时期保持高度一致，或说明商业银行是地方债供给的主要承

接机构，其债券配置节奏受到财政节奏的影响，与地方债供给具有较强的正相关性。

图表18:截至2024年12月末商业银行债券配置结构（\）图表19:商业银行的地方债新增托管量与地方债净融资（亿元）

-----商业银行地方政府债月度新培托管最

-----地方政府使月度净融资（亿元，右）

14000

14000

12000

10000

800010000

6000

40006000

2000

0

-20002000

-1000

-60002222222222222222

000。000000。000。。

--地方政府债222222222222早222

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