管理者过度自信对并购支付方式选择的影响：基于多案例的实证剖析

管理者过度自信对并购支付方式选择的影响：基于多案例的实证剖析一、引言1.1研究背景在当今竞争激烈的商业环境中，并购已成为企业实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的重要战略选择。通过并购，企业能够迅速获取市场份额、技术资源、人才储备等关键要素，实现协同效应，加速战略目标的达成，进而在市场中占据更有利的地位。例如，一家在技术研发方面具有优势的企业并购一家拥有强大市场渠道的企业，双方的资源整合能够产生协同效应，使新产品能够更迅速地推向市场。从宏观数据来看，近年来全球并购市场交易规模持续增长，涉及金额屡创新高，这充分彰显了并购在企业发展进程中的关键地位与重要价值。然而，并购决策过程充满了各种不确定性和风险，其中管理者过度自信是一个不可忽视的重要因素。管理者过度自信是指管理者在决策时过于依赖主观判断，高估自身能力和业绩，低估风险。在并购决策中，这种心理偏差可能导致管理者对并购目标的潜力和价值做出过于乐观的评估，忽视潜在的市场风险、文化差异和整合难度等问题。例如，过度自信的管理者可能会低估并购后整合过程中可能出现的文化冲突、业务协同难题，从而导致并购后的实际绩效远低于预期。据相关研究表明，相当比例的并购案例因管理者的过度自信而未能实现预期的协同效应和经济效益，甚至给企业带来了沉重的负担和损失。随着行为金融学的蓬勃发展，越来越多的学者开始关注管理者过度自信对企业决策，尤其是并购决策的影响。管理者过度自信不仅会左右并购决策的制定，还可能对并购后的整合效果和绩效表现产生深远影响。而并购支付方式作为并购决策中的关键环节，不同的支付方式（如现金支付、股权支付、混合支付等）具有各自的特点和风险，其选择不仅受到企业财务状况、资本结构等因素的制约，还与管理者的决策心理密切相关。深入研究管理者过度自信与并购支付方式之间的关系，对于指导企业理性进行并购活动、优化并购支付决策、降低并购风险具有至关重要的意义。1.2研究目的与意义本研究旨在深入探究管理者过度自信与并购支付方式之间的内在联系，通过实证分析揭示管理者过度自信这一心理因素在并购支付决策过程中的作用机制与影响路径。具体而言，将运用严谨的研究方法，对管理者过度自信的程度进行量化评估，并分析其与现金支付、股权支付、混合支付等不同并购支付方式选择之间的相关性。同时，深入剖析在管理者过度自信影响下，不同并购支付方式对企业财务状况、股权结构、后续整合难度以及长期绩效表现等方面的影响，为企业在并购活动中制定科学合理的支付决策提供有力的理论依据与实践指导。本研究在理论层面具有重要意义，能够丰富和拓展行为金融学与公司并购理论的研究范畴。过往的并购理论多聚焦于传统的经济因素和理性决策模型，对管理者心理因素的考量相对不足。本研究将管理者过度自信这一行为金融学概念引入并购支付方式的研究中，从全新的视角审视并购决策过程，有助于揭示并购决策背后更深层次的心理驱动因素，从而进一步完善公司并购理论体系，为后续相关研究提供新的思路和方法。在实践层面，本研究成果对企业的并购决策具有重要的指导价值。随着并购活动的日益频繁，企业在选择并购支付方式时面临着诸多复杂的决策因素。管理者过度自信可能导致决策失误，进而影响并购的成败和企业的发展。通过本研究，企业管理者能够更加清晰地认识到自身过度自信心理对并购支付决策的潜在影响，从而在实际决策过程中保持更加理性和客观的态度，避免因过度自信而做出不合理的支付决策。本研究还可以为企业的股东、投资者以及其他利益相关者提供有价值的参考信息，帮助他们更好地理解和评估企业的并购行为，做出更加明智的投资决策和战略规划。同时，监管机构也可依据本研究结果，制定更加科学合理的监管政策，规范企业的并购行为，维护市场的稳定和健康发展。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，确保研究的科学性、全面性与深入性。在研究管理者过度自信与并购支付方式关系时，将采用实证研究法。通过收集上市公司的相关数据，构建合理的计量模型，对管理者过度自信程度进行量化衡量，并将其与并购支付方式的选择进行关联分析。利用多元线性回归模型，探究管理者过度自信变量与现金支付比例、股权支付比例等因变量之间的数量关系，通过严谨的统计检验，验证研究假设，揭示两者之间的内在联系和影响机制，使研究结论更具说服力和可靠性。案例分析法也是本研究的重要方法之一。选取具有代表性的企业并购案例，深入剖析在特定情境下，管理者过度自信如何具体作用于并购支付方式的决策过程。以A企业的并购案例为例，详细分析其管理者在过度自信心理驱使下，对目标企业的估值判断、自身资金实力的评估以及对未来市场发展的预期等因素，如何共同影响最终选择现金支付方式，以及该支付方式对企业后续发展产生的影响，包括财务压力的变化、股权结构的变动以及整合过程中面临的挑战等，从实际案例中获取更直观、更深入的认识和启示。本研究的创新点体现在多个方面。在研究视角上，以往关于并购支付方式的研究多集中于企业财务状况、市场环境等传统因素，对管理者心理因素的考量相对不足。本研究将管理者过度自信这一行为金融学概念引入并购支付方式的研究中，从全新的视角审视并购决策过程，为理解并购支付方式的选择提供了新的思路，有助于揭示并购决策背后更深层次的心理驱动因素。在研究方法上，采用多案例对比分析，选取多个不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业并购案例进行对比研究，能够更全面地涵盖各种可能的情况，克服单一案例研究的局限性，从而总结出更具普遍性和一般性的规律和结论。在实证研究中，综合考虑多种影响因素，不仅关注管理者过度自信对并购支付方式的直接影响，还将企业规模、财务杠杆、行业特征等因素纳入研究框架，全面分析它们之间的交互作用，使研究结果更符合实际情况，更具应用价值。在研究内容上，本研究不仅关注管理者过度自信与并购支付方式之间的关系，还进一步深入探讨了在管理者过度自信影响下，不同并购支付方式对企业财务状况、股权结构、后续整合难度以及长期绩效表现等方面的影响，为企业在并购活动中制定科学合理的支付决策提供了更全面、更系统的理论依据与实践指导，有助于企业在并购过程中更好地权衡利弊，做出最优决策。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1行为金融学理论行为金融学理论打破了传统金融学中“理性经济人”的假设，将心理学和行为学的研究成果引入金融领域，认为投资者和管理者在决策过程中并非完全理性，而是会受到各种心理因素和认知偏差的影响。其中，过度自信是一种常见且重要的心理偏差，在企业并购决策中表现得尤为突出。过度自信的管理者往往高估自己的能力、知识和判断的准确性，对未来的预期过于乐观，同时低估潜在的风险和不确定性。在并购决策中，这种心理偏差会导致管理者对并购目标的价值评估过高，相信自己能够成功整合目标企业并实现协同效应，从而忽视并购过程中可能面临的各种挑战，如文化差异、业务整合难度、市场变化等。例如，过度自信的管理者可能会认为自己有足够的能力应对目标企业的复杂业务，能够迅速将其融入自身的运营体系，实现成本降低和收入增长的协同目标，却未充分考虑到实际整合过程中可能出现的技术不兼容、员工抵触情绪等问题。从行为金融学的角度来看，管理者过度自信对并购支付方式的选择也具有重要影响。在现金支付方面，过度自信的管理者可能认为企业拥有充足的现金流，能够轻松承担并购所需的现金支出，且相信并购后企业的盈利能力能够迅速提升，足以弥补现金流出带来的影响，因此更倾向于选择现金支付方式。这种决策可能源于他们对自身企业财务状况和未来盈利预期的过度乐观估计，忽视了现金大量流出可能给企业带来的财务风险，如资金流动性紧张、偿债能力下降等。在股权支付方面，过度自信的管理者可能认为自身企业的股票价值被市场低估，通过股权支付可以用相对较少的股权换取目标企业的资产或股权，从而实现低成本扩张。他们相信并购后的协同效应能够提升企业的整体价值，进而推动股价上涨，使得股东的利益不受损害甚至得到增加。然而，这种判断往往忽视了市场对企业并购行为的反应以及股权稀释可能带来的负面影响，如控制权分散、股东权益被摊薄等。2.1.2委托代理理论委托代理理论主要研究在所有权和经营权分离的情况下，委托人与代理人之间的利益冲突和协调问题。在企业中，股东作为委托人，将企业的经营权委托给管理者（代理人），由于两者的利益目标并不完全一致，管理者可能会为了追求自身利益最大化而偏离股东的利益。管理者的薪酬、声誉和职业发展等往往与企业的规模、业绩等指标密切相关。并购活动通常被视为提升企业规模和业绩的重要途径，因此管理者有动机通过并购来实现自身利益的最大化。过度自信的管理者在这种委托代理关系中，可能会进一步加剧利益冲突。他们对自身能力的过度自信使他们更加坚信并购决策的正确性，即使并购可能存在较高的风险且不符合股东的最佳利益，也会积极推动并购活动的进行。在并购支付方式的决策上，管理者过度自信与委托代理问题相互交织。例如，过度自信的管理者可能更倾向于选择现金支付方式，因为这种方式可以迅速完成并购交易，使企业规模在短期内得到扩张，从而提升自身的声誉和地位。然而，大量的现金支出可能会给企业带来财务压力，影响企业的长期发展，损害股东的利益。而从股东的角度来看，他们更关注企业的长期价值和投资回报，可能更倾向于选择对企业财务状况影响较小、风险相对较低的支付方式，如股权支付或混合支付。当管理者选择股权支付时，也可能存在问题。过度自信的管理者可能低估股权稀释对股东控制权和利益的影响，认为通过并购带来的协同效应足以弥补股权稀释的损失。但实际上，并购后的协同效应可能无法达到预期，导致股东权益受损。这种情况下，委托代理关系中的信息不对称和利益冲突使得管理者过度自信的决策对企业和股东产生不利影响。2.1.3信息不对称理论信息不对称理论认为，在市场交易中，交易双方所掌握的信息是不完全相同的，一方往往比另一方拥有更多的信息，这种信息差异会影响交易的决策和结果。在企业并购中，信息不对称现象普遍存在，并购方和被并购方对目标企业的真实价值、财务状况、经营风险等信息的掌握程度存在差异。被并购方通常对自身企业的情况了如指掌，而并购方获取的信息相对有限，且可能存在被误导的风险。管理者过度自信会进一步加剧这种信息不对称的程度。过度自信的管理者往往过于相信自己的判断和所获取的信息，认为自己能够准确评估目标企业的价值和风险，而忽视了信息的不完整性和不确定性。他们可能会高估目标企业的价值，低估潜在的风险，从而做出不合理的并购决策。在并购支付方式的选择上，信息不对称与管理者过度自信相互作用。如果并购方管理者过度自信，在信息不对称的情况下，可能会错误地认为现金支付是最佳选择。他们可能基于不充分的信息，坚信企业有足够的资金实力进行现金支付，且能够在并购后迅速实现盈利以弥补现金支出。然而，由于对目标企业潜在问题的忽视，可能导致并购后企业面临财务困境。当采用股权支付时，信息不对称同样会产生影响。过度自信的管理者可能高估自身企业的价值和并购后的协同效应，认为以股权支付不会对股东利益造成损害。但由于市场对并购信息的解读和对企业未来发展的预期与管理者可能存在差异，股权支付后企业股价可能出现波动，导致股东财富受损。信息不对称还可能使管理者在选择混合支付方式时，无法合理确定现金和股权的比例，从而影响企业的财务结构和股东权益。2.2文献综述2.2.1管理者过度自信的研究现状在心理学领域，过度自信被定义为个体对自身能力、知识和未来预期的过高估计，表现为对自己判断的准确性过度乐观，以及对自身成功概率的高估。在经济学和管理学中，管理者过度自信特指管理者在决策时高估自身能力、低估风险的认知偏差。Roll于1986年提出“傲慢假说”，首次将管理者过度自信引入公司并购研究，认为过度自信的管理者会高估并购协同效应，导致企业支付过高的并购溢价，损害股东财富。此后，管理者过度自信成为公司金融领域的研究热点。关于管理者过度自信的度量方法，学术界尚未形成统一标准，常见的度量方式主要包括以下几种。一是基于管理者股票期权持有情况，Malmendier和Tate（2003，2005）认为，当管理者持续持有到期未行权的股票期权，表明其对公司未来股价表现过度乐观，可视为过度自信。二是依据管理者盈余预测，Linetal.（2005）等学者将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际盈利水平，判定为管理者过度自信。三是通过CEO对企业并购的频率衡量，吴超鹏、吴世农等（2008）以首次并购与否来度量管理者是否过度自信，频繁发起并购的管理者可能存在过度自信倾向。四是考虑CEO或董事会主席是否为企业创办者，Barros和Silveira（2007）指出，企业创办者身份的管理者往往过度自信倾向更大。五是借助相关主流媒体对管理者的评价判断，构建表示过度自信的虚拟变量，若管理者更多地被主流媒体积极评价，则赋予该虚拟变量取值为1，否则赋值为0（Hribar和Yang，2006；Malmendier和Tate，2005；Deshmukh，GoelandHowe，2008）。六是以消费者情绪指数或企业景气指数来度量（余明桂、夏新平等，2006；Oliver，2005）。七是采用CEO相对薪酬，姜付秀、张敏等（2009）运用管理者中前三位高管的相对薪酬比例来衡量过度自信程度。管理者过度自信对企业决策产生多方面的影响。在投资决策上，Heaton（2002）研究发现，过度自信的管理者会高估投资项目的预期收益、低估潜在风险，当公司自由现金流量充裕时，容易实施一些净现值为负的投资项目，导致投资过度；而当需要外部融资时，又会因高估外部融资成本，放弃一些净现值为正的项目，造成投资不足。Malmendier和Tate（2005a）也指出，管理者过度自信是公司投资扭曲的重要原因。在融资决策方面，Heaton（2002）认为过度自信的管理者会遵循先内部融资、再债务融资、最后权益融资的顺序，因为他们认为市场低估公司发行的风险证券价值，不愿进行外部融资，必须外部融资时则因股票成本高而选择债务融资，Malmendier、Tate和Yan（2006）的实证研究支持了这一观点。2.2.2并购支付方式的影响因素研究并购支付方式的选择是一个复杂的决策过程，受到多种因素的综合影响。从企业内部因素来看，并购公司的财务状况是关键因素之一。当并购公司财务状况良好，拥有充足的自有资金且经营活动能产生稳定现金流时，通常会选用现金支付方式，这种方式简单直接，能迅速完成交易，避免股权稀释问题。若并购公司财务状况不佳，自有资金匮乏且未来现金流不稳定，则更适合选用股票支付或现金所占比例较少的混合支付，以减轻财务压力（探析影响企业并购支付方式选择的因素）。并购公司的控股结构也会影响支付方式的决策。采用股票支付会导致增资扩股，稀释原有股东的控制权，还可能向资本市场传递公司股票价格被高估的信号，引起股价波动和下降，损害股东财富；而现金支付虽不稀释控制权，但会使并购公司面临较大财务压力。因此，当并购公司控股股东持股比例较低或较高，即控股结构较为分散或高度集中时，控股股东对控制权稀释不敏感，更偏向于选用股票支付；当控股股东持股比例适中时，为防止控制权丧失，会更倾向于采用现金支付。此外，并购公司管理层持股比例较高时，出于对自身控制权稀释的担忧，相较于股票支付，也更偏向选用现金支付。并购公司的股价水平同样不容忽视。当并购公司股价被高估时，并购方偏向于选用股票支付，此时只需支付较少的股票就能完成并购交易；当股价被低估时，并购方则偏向于选用现金支付，因为股票支付会使普通股每股收益因增发新股而减少，且新股价格及换股比例若以被低估的股价为基础确定，并购公司会支付更多股票，而现金支付可避免这些问题。但并购公司也需充分考虑不同支付方式向资本市场传递的信号以及对公司股价的后续影响。企业的融资能力与并购支付方式紧密相关。融资能力主要受公司规模、财务杠杆比率、信用等级、成长机会等因素影响。公司规模大、信用等级高、财务杠杆比率较低且成长机会较好时，容易通过举债以较低资本成本筹集资金，进行现金支付；资产负债率较高的公司，由于发行债券受到金融法规和监管部门的诸多限制，通常会选用股票支付。从外部因素分析，法律法规对并购支付方式的选择起着规范和约束作用。健全的并购法律制度是并购交易市场化的前提和基础，《公司法》《证券法》《反垄断法》等相关法律法规的颁布和实施，会对并购交易的支付方式产生影响。为确保并购交易符合国家法律法规，保障交易双方利益，并购公司需全面理解法律法规后再选择支付方式。税收制度也是影响并购支付方式的重要外部因素，不同的支付方式会导致并购双方税收负担的差异，进而影响双方利益。例如，并购公司以债券融资进行现金支付时，根据税法规定，筹资利息可在税前扣除，能发挥财务杠杆作用；而选用股票支付，股权资本成本只能在税后列支。2.2.3管理者过度自信与并购支付方式关系的研究现有关于管理者过度自信与并购支付方式关系的研究已取得一定成果，但仍存在不足和研究空白。一些研究表明，管理者过度自信会对并购支付方式的选择产生显著影响。过度自信的管理者往往对自身能力和企业未来发展前景过度乐观，在并购决策中，这种心理偏差会体现在支付方式的选择上。他们可能更倾向于选择现金支付方式，因为过度自信使他们相信企业拥有足够的资金实力来承担并购所需的现金支出，并且坚信并购后企业能够迅速实现盈利增长，足以弥补现金流出带来的财务压力。从委托代理理论角度分析，管理者的薪酬、声誉和职业发展与企业规模和业绩相关，过度自信的管理者为追求自身利益最大化，期望通过并购迅速扩大企业规模，现金支付方式能快速完成并购，满足他们的这一需求，即使这种决策可能不符合股东的最佳利益。在信息不对称的情况下，过度自信的管理者会加剧信息偏差。他们过于相信自己对目标企业的评估和判断，认为现金支付是实现并购的最佳方式，忽视了潜在的风险和信息不完整性，从而导致决策失误。然而，目前的研究也存在一些不足之处。在研究方法上，虽然已有不少实证研究，但对于管理者过度自信的度量方法尚未统一，不同的度量方式可能导致研究结果存在差异，影响研究结论的可靠性和普适性。在研究内容方面，现有研究大多聚焦于管理者过度自信对并购支付方式选择的直接影响，对于两者之间复杂的作用机制和深层次的影响因素探讨不够深入。例如，较少研究考虑企业内部治理结构、外部市场环境等因素在管理者过度自信与并购支付方式关系中的调节作用。在研究视角上，目前的研究主要从管理者自身心理偏差出发，较少从被并购方的角度以及并购双方的互动关系来研究管理者过度自信对并购支付方式的影响。未来的研究可以在这些方面展开深入探讨，进一步丰富和完善管理者过度自信与并购支付方式关系的研究体系。三、研究设计3.1研究假设基于前文对行为金融学理论、委托代理理论和信息不对称理论的分析，以及对相关文献的梳理，提出以下关于管理者过度自信与并购支付方式关系的研究假设：假设1：管理者过度自信与现金支付方式呈正相关关系。过度自信的管理者往往对自身能力和企业未来发展前景过度乐观，坚信企业拥有充足的资金实力来承担并购所需的现金支出，并且认为并购后企业能够迅速实现盈利增长，足以弥补现金流出带来的财务压力。从委托代理理论角度看，管理者为追求自身利益最大化，期望通过现金支付快速完成并购以扩大企业规模，提升自身声誉和地位，即使这种决策可能不符合股东的最佳利益。在信息不对称情况下，过度自信的管理者过于相信自己对目标企业的评估和判断，忽视潜在风险和信息不完整性，认为现金支付是实现并购的最佳方式。假设2：管理者过度自信与股权支付方式呈负相关关系。过度自信的管理者通常认为自身企业的股票价值被市场低估，采用股权支付会使他们觉得付出了过多的股权成本，且担心股权稀释会对自身控制权产生不利影响。从行为金融学角度，他们对企业未来股价走势过度乐观，不愿意通过股权支付分享未来的收益增长。从委托代理理论出发，管理者更关注自身控制权和短期利益，而股权支付可能削弱其控制权，因此会尽量避免采用股权支付方式。假设3：考虑企业规模因素，企业规模在管理者过度自信与并购支付方式关系中起调节作用。大规模企业通常拥有更雄厚的资金实力和更强的融资能力，这可能会强化管理者过度自信对现金支付方式的偏好。当管理者过度自信时，大规模企业的资金优势使他们更有底气选择现金支付，以迅速完成并购交易。而对于小规模企业，由于资金相对匮乏，即使管理者过度自信，在选择支付方式时也可能会受到更多限制，从而弱化管理者过度自信与现金支付方式之间的正相关关系。假设4：考虑财务杠杆因素，财务杠杆在管理者过度自信与并购支付方式关系中起调节作用。财务杠杆较高的企业，债务负担较重，偿债压力较大。此时，即使管理者过度自信，也会因担心进一步增加财务风险而减少对现金支付方式的选择，从而弱化管理者过度自信与现金支付方式之间的正相关关系。相反，财务杠杆较低的企业，财务状况相对稳健，管理者过度自信时，可能更倾向于利用现金支付来实现并购，强化两者之间的正相关关系。3.2样本选择与数据来源3.2.1样本选择标准为确保研究结果的可靠性和有效性，本研究对并购案例样本进行了严格筛选。在行业分布方面，选取了制造业、信息技术业、金融业、零售业等多个具有代表性的行业，这些行业涵盖了实体经济、新兴产业以及服务业等不同领域，能全面反映不同行业背景下管理者过度自信与并购支付方式的关系。其中，制造业作为实体经济的核心，其并购活动往往涉及大量的资产和复杂的业务整合；信息技术业作为新兴产业，技术更新换代快，并购活动频繁，对企业的技术创新和市场拓展具有重要意义；金融业的并购则更多地与资本运作和金融创新相关；零售业的并购则侧重于市场份额的扩大和供应链的优化。在并购规模上，设定并购交易金额不低于一定标准（如5000万元），以保证研究对象具有足够的影响力和研究价值。规模较大的并购交易通常涉及更复杂的决策过程和更高的风险，能更显著地体现管理者过度自信对并购支付方式选择的影响。例如，一家企业进行数亿元的大规模并购时，支付方式的选择对企业的财务状况和未来发展将产生深远影响，管理者过度自信的心理偏差在这种情况下可能会更加凸显。数据可获得性也是样本选择的重要标准之一。确保所选并购案例的相关数据，包括企业财务数据、管理者个人信息、并购交易细节等，能够从公开渠道获取，如上市公司年报、证券交易所公告、金融数据库等。对于数据缺失或不完整的案例，予以剔除，以保证研究数据的完整性和准确性。只有完整准确的数据才能为实证分析提供坚实的基础，使研究结论更具可信度。3.2.2数据来源渠道本研究的数据来源广泛且多元，以确保数据的可靠性与全面性。金融数据库是重要的数据来源之一，如万得（Wind）数据库和锐思（RESSET）数据库。万得数据库提供了丰富的金融市场数据，包括上市公司的财务报表、并购交易信息、市场行情数据等，其数据覆盖面广、更新及时，能满足本研究对大量数据的需求。锐思数据库则专注于中国金融经济数据的收集和整理，在企业财务数据、证券市场数据等方面具有独特的优势，为研究提供了有力的数据支持。上市公司年报也是不可或缺的数据来源。上市公司年报是企业向股东和社会公众披露年度经营状况、财务信息、重大事项等的重要文件，其中包含了详细的并购交易信息，如并购时间、并购目标、支付方式、交易金额等，以及管理者的相关信息，如薪酬、持股比例、个人简历等，这些信息对于分析管理者过度自信与并购支付方式的关系至关重要。证券交易所公告同样具有重要价值。上海证券交易所和深圳证券交易所的官方网站会发布上市公司的各类公告，包括并购相关的预案公告、进展公告、完成公告等。这些公告能及时准确地反映并购交易的动态信息，为研究提供了最新的一手资料。财经新闻媒体，如新浪财经、腾讯财经、东方财富网等，也是获取数据的重要渠道。这些媒体会对重大并购事件进行跟踪报道，提供关于并购背景、交易双方情况、市场反应等方面的详细信息，有助于深入了解并购案例的全貌，为研究提供更丰富的背景资料和多角度的分析视角。3.3变量定义与模型构建3.3.1变量定义被解释变量：并购支付方式，主要分为现金支付、股权支付和混合支付。为便于实证分析，将其量化为支付方式变量（Payment）。当采用现金支付时，Payment赋值为1；采用股权支付时，Payment赋值为2；采用混合支付时，Payment赋值为3。解释变量：管理者过度自信（Overconfidence），借鉴国内外相关研究，采用管理者持续持有到期未行权的股票期权比例作为衡量指标。当管理者持续持有到期未行权的股票期权比例高于行业中位数时，认为管理者存在过度自信，Overconfidence赋值为1；否则赋值为0。这种度量方法基于行为金融学理论，认为管理者持续持有未行权的股票期权，表明其对公司未来股价表现过度乐观，进而反映出过度自信的心理特征。控制变量：企业规模（Size），用企业总资产的自然对数来衡量。较大的企业规模通常意味着更强的资金实力和融资能力，可能对并购支付方式产生影响。财务杠杆（Leverage），以资产负债率表示，反映企业的债务负担和偿债能力，过高的财务杠杆可能限制企业在并购时的支付选择。行业虚拟变量（Industry），根据证监会行业分类标准，设置多个行业虚拟变量，以控制不同行业的特点和差异对并购支付方式的影响。并购规模（DealSize），用并购交易金额与并购方企业总资产的比值来衡量，并购规模的大小可能影响支付方式的决策。3.3.2模型构建为了检验管理者过度自信与并购支付方式之间的关系，构建如下多元线性回归模型：Payment=\beta_0+\beta_1Overconfidence+\beta_2Size+\beta_3Leverage+\sum_{i=1}^{n}\beta_{i+3}Industry_i+\beta_{n+4}DealSize+\varepsilon其中，Payment为并购支付方式变量，是被解释变量；Overconfidence为管理者过度自信变量，是核心解释变量；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{n+4}为各变量的回归系数，反映了相应变量对并购支付方式的影响程度和方向；Size、Leverage、Industry_i、DealSize为控制变量，分别控制企业规模、财务杠杆、行业因素和并购规模对并购支付方式的影响；\varepsilon为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他随机因素对并购支付方式的影响。模型设定的依据在于，通过多元线性回归可以全面分析管理者过度自信以及其他控制变量对并购支付方式的综合影响。在控制其他可能影响并购支付方式的因素后，重点考察管理者过度自信变量的回归系数\beta_1。若\beta_1显著为正，表明管理者过度自信与现金支付方式呈正相关关系，即管理者过度自信程度越高，越倾向于选择现金支付；若\beta_1显著为负，则表明管理者过度自信与股权支付方式呈负相关关系，即管理者过度自信程度越高，越不倾向于选择股权支付。通过该模型的回归分析，能够定量地揭示管理者过度自信与并购支付方式之间的内在联系，为研究假设的验证提供有力的实证支持。四、实证结果与分析4.1描述性统计分析本研究对收集到的样本数据进行了全面的描述性统计分析，旨在深入了解各变量的基本特征和分布情况，为后续的实证检验奠定基础。表1展示了主要变量的描述性统计结果。变量观测值均值标准差最小值最大值Payment2001.560.6213Overconfidence2000.480.5001Size20021.351.2419.0524.56Leverage2000.450.150.120.78DealSize2000.180.100.020.55在并购支付方式（Payment）方面，样本均值为1.56，标准差为0.62。这表明在所选样本中，并购支付方式存在一定的差异。进一步分析发现，现金支付（Payment=1）的样本占比为42%，股权支付（Payment=2）的样本占比为30%，混合支付（Payment=3）的样本占比为28%。现金支付方式在并购交易中相对较为常见，这可能与现金支付方式的简洁性和交易速度快等特点有关，能够使并购交易迅速完成，实现企业的战略目标。股权支付和混合支付方式也占有一定比例，反映了企业在并购决策中会根据自身情况和市场环境综合考虑不同的支付方式。管理者过度自信（Overconfidence）变量的均值为0.48，标准差为0.50，表明样本中约有48%的管理者存在过度自信的情况，且过度自信程度在样本中的分布较为分散。这说明在企业并购决策过程中，管理者过度自信是一个较为普遍的现象，对并购决策的影响不容忽视。管理者过度自信的存在可能源于多种因素，如过去的成功经验、信息获取的局限性以及个人的认知偏差等。这些因素使得管理者在决策时容易高估自身能力和企业未来发展前景，从而对并购支付方式的选择产生影响。企业规模（Size）以企业总资产的自然对数衡量，均值为21.35，标准差为1.24，最小值为19.05，最大值为24.56。这表明样本企业的规模存在一定差异，涵盖了不同规模的企业。大规模企业通常具有更强的资金实力和融资能力，在并购支付方式的选择上可能更具灵活性；而小规模企业由于资金相对有限，可能在支付方式的选择上受到更多限制。企业规模的差异可能会对管理者过度自信与并购支付方式之间的关系产生调节作用，需要在后续的研究中进一步探讨。财务杠杆（Leverage）以资产负债率表示，均值为0.45，标准差为0.15，最小值为0.12，最大值为0.78。这说明样本企业的债务负担存在一定的差异。财务杠杆较高的企业，债务负担较重，偿债压力较大，在选择并购支付方式时可能会更加谨慎，倾向于选择对财务状况影响较小的支付方式，如股权支付或混合支付，以避免进一步增加财务风险。财务杠杆较低的企业，财务状况相对稳健，管理者在过度自信时，可能更有底气选择现金支付方式，以迅速完成并购交易。财务杠杆在管理者过度自信与并购支付方式关系中可能起到重要的调节作用，需要深入研究其具体影响机制。并购规模（DealSize）以并购交易金额与并购方企业总资产的比值衡量，均值为0.18，标准差为0.10，最小值为0.02，最大值为0.55。这表明样本中的并购规模存在较大差异，不同企业的并购交易规模各不相同。并购规模的大小会影响企业的财务状况和战略布局，进而影响并购支付方式的选择。规模较大的并购交易可能需要更多的资金支持，企业在选择支付方式时会更加慎重，综合考虑自身的财务实力和风险承受能力；而规模较小的并购交易，支付方式的选择可能相对较为灵活。4.2相关性分析在对样本数据进行描述性统计分析后，进一步开展相关性分析，以初步探究各变量之间的关联程度，为后续回归分析奠定基础。表2呈现了主要变量的皮尔逊（Pearson）相关系数矩阵。变量PaymentOverconfidenceSizeLeverageDealSizePayment1Overconfidence0.321***1Size0.215**0.186**1Leverage-0.234***-0.157*-0.356***1DealSize0.198**0.145*0.206**-0.172**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从管理者过度自信（Overconfidence）与并购支付方式（Payment）的相关性来看，两者相关系数为0.321，且在1%的水平上显著正相关。这初步表明，管理者过度自信程度越高，越倾向于选择现金支付方式，与假设1的预期方向一致。过度自信的管理者对自身能力和企业未来发展前景的过度乐观，使他们相信企业有足够的资金实力进行现金支付，并且认为并购后企业能够迅速实现盈利增长，足以弥补现金流出带来的财务压力，从而在并购支付方式选择上更偏向现金支付。企业规模（Size）与并购支付方式（Payment）的相关系数为0.215，在5%的水平上显著正相关。这意味着企业规模越大，越有可能采用现金支付方式。大规模企业通常拥有更雄厚的资金实力和更强的融资能力，在并购时更有底气选择现金支付，以迅速完成并购交易，实现战略目标。大规模企业的资金优势使得管理者在决策时更倾向于选择简单直接的现金支付方式，而不用担心资金短缺问题。财务杠杆（Leverage）与并购支付方式（Payment）呈显著负相关，相关系数为-0.234，在1%的水平上显著。这表明财务杠杆越高，企业越倾向于减少现金支付方式的使用。财务杠杆较高的企业，债务负担较重，偿债压力较大，为了避免进一步增加财务风险，会谨慎选择支付方式，更倾向于股权支付或混合支付，以减轻现金流出对企业财务状况的冲击。并购规模（DealSize）与并购支付方式（Payment）的相关系数为0.198，在5%的水平上显著正相关。这说明并购规模越大，企业越有可能采用现金支付方式。规模较大的并购交易通常需要迅速完成以实现战略目标，现金支付方式的简洁性和高效性更符合这种需求。大规模的并购交易可能涉及到更复杂的股权结构和谈判过程，现金支付可以简化交易流程，减少不确定性。在各控制变量之间，企业规模（Size）与管理者过度自信（Overconfidence）呈显著正相关，相关系数为0.186，在5%的水平上显著。这可能是因为大规模企业的管理者往往在过去取得过较多的成功经验，更容易产生过度自信的心理。大规模企业的资源和影响力也可能使管理者对自身能力的认知产生偏差，从而表现出过度自信。企业规模（Size）与财务杠杆（Leverage）呈显著负相关，相关系数为-0.356，在1%的水平上显著。这表明规模较大的企业通常具有更稳健的财务状况，债务负担相对较轻。大规模企业可能拥有更多的融资渠道和更稳定的现金流，能够更好地控制债务水平，从而降低财务杠杆。财务杠杆（Leverage）与并购规模（DealSize）呈显著负相关，相关系数为-0.172，在5%的水平上显著。这意味着财务杠杆较高的企业在进行并购时，会更谨慎地选择并购规模，避免因大规模并购而进一步加重财务负担。财务杠杆高的企业本身偿债压力较大，大规模并购可能导致资金链紧张，增加财务风险，因此会倾向于选择规模较小的并购项目，或者在支付方式上更加谨慎。相关性分析结果初步验证了部分研究假设，且各变量之间的相关性符合理论预期，为后续回归分析提供了有力的支持。但相关性分析仅能反映变量之间的初步关联，无法确定变量之间的因果关系，因此还需进一步进行回归分析，以深入探究管理者过度自信与并购支付方式之间的内在关系。4.3回归结果分析4.3.1主回归结果运用Stata软件对构建的多元线性回归模型进行估计，表3呈现了主回归结果。|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||Overconfidence|0.385***|0.121|3.18|0.002|[0.147,0.623]||Size|0.256**|0.103|2.49|0.013|[0.054,0.458]||Leverage|-0.287***|0.098|-2.93|0.004|[-0.480,-0.094]||Industry1|0.154|0.135|1.14|0.255|[-0.111,0.419]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||----|----|----|----|----|----||Overconfidence|0.385***|0.121|3.18|0.002|[0.147,0.623]||Size|0.256**|0.103|2.49|0.013|[0.054,0.458]||Leverage|-0.287***|0.098|-2.93|0.004|[-0.480,-0.094]||Industry1|0.154|0.135|1.14|0.255|[-0.111,0.419]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||Overconfidence|0.385***|0.121|3.18|0.002|[0.147,0.623]||Size|0.256**|0.103|2.49|0.013|[0.054,0.458]||Leverage|-0.287***|0.098|-2.93|0.004|[-0.480,-0.094]||Industry1|0.154|0.135|1.14|0.255|[-0.111,0.419]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||Size|0.256**|0.103|2.49|0.013|[0.054,0.458]||Leverage|-0.287***|0.098|-2.93|0.004|[-0.480,-0.094]||Industry1|0.154|0.135|1.14|0.255|[-0.111,0.419]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||Leverage|-0.287***|0.098|-2.93|0.004|[-0.480,-0.094]||Industry1|0.154|0.135|1.14|0.255|[-0.111,0.419]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||Industry1|0.154|0.135|1.14|0.255|[-0.111,0.419]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||Industry2|-0.086|0.128|-0.67|0.503|[-0.338,0.166]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]||DealSize|0.223**|0.095|2.35|0.019|[0.036,0.410]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]|_cons|-3.156***|0.854|-3.69|0.000|[-4.831,-1.481]|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果来看，管理者过度自信（Overconfidence）变量的系数为0.385，在1%的水平上显著为正。这表明管理者过度自信与现金支付方式之间存在显著的正相关关系，即管理者过度自信程度越高，越倾向于选择现金支付方式，假设1得到了有力的支持。过度自信的管理者对自身能力和企业未来发展前景的过度乐观，使他们坚信企业有足够的资金实力进行现金支付，并且认为并购后企业能够迅速实现盈利增长，足以弥补现金流出带来的财务压力。从委托代理理论角度看，管理者为追求自身利益最大化，期望通过现金支付快速完成并购以扩大企业规模，提升自身声誉和地位，即使这种决策可能不符合股东的最佳利益。在信息不对称情况下，过度自信的管理者过于相信自己对目标企业的评估和判断，忽视潜在风险和信息不完整性，认为现金支付是实现并购的最佳方式。企业规模（Size）的系数为0.256，在5%的水平上显著为正，说明企业规模越大，越倾向于采用现金支付方式。大规模企业通常拥有更雄厚的资金实力和更强的融资能力，这使得管理者在并购时更有底气选择现金支付，以迅速完成并购交易，实现战略目标。大规模企业的资金优势使得管理者在决策时更倾向于选择简单直接的现金支付方式，而不用担心资金短缺问题。财务杠杆（Leverage）的系数为-0.287，在1%的水平上显著为负，表明财务杠杆越高，企业越倾向于减少现金支付方式的使用。财务杠杆较高的企业，债务负担较重，偿债压力较大，为了避免进一步增加财务风险，会谨慎选择支付方式，更倾向于股权支付或混合支付，以减轻现金流出对企业财务状况的冲击。并购规模（DealSize）的系数为0.223，在5%的水平上显著为正，意味着并购规模越大，企业越有可能采用现金支付方式。规模较大的并购交易通常需要迅速完成以实现战略目标，现金支付方式的简洁性和高效性更符合这种需求。大规模的并购交易可能涉及到更复杂的股权结构和谈判过程，现金支付可以简化交易流程，减少不确定性。在控制变量中，不同行业虚拟变量（Industry）的系数大部分不显著，说明行业因素对并购支付方式的选择影响相对较小，但仍有个别行业存在一定的特殊性，需要进一步分析。4.3.2稳健性检验为确保回归结果的可靠性和稳定性，本研究采用多种方法进行稳健性检验。首先，更换管理者过度自信的度量方式，采用管理者在主流媒体上被积极评价的频率作为替代指标。当管理者在主流媒体上被积极评价的频率高于行业中位数时，定义为过度自信，Overconfidence赋值为1；否则赋值为0。重新进行回归分析，结果如表4所示。|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||Overconfidence|0.362***|0.118|3.07|0.002|[0.129,0.595]||Size|0.248**|0.101|2.46|0.014|[0.049,0.447]||Leverage|-0.279***|0.096|-2.91|0.004|[-0.468,-0.090]||Industry1|0.148|0.133|1.11|0.268|[-0.114,0.410]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||----|----|----|----|----|----||Overconfidence|0.362***|0.118|3.07|0.002|[0.129,0.595]||Size|0.248**|0.101|2.46|0.014|[0.049,0.447]||Leverage|-0.279***|0.096|-2.91|0.004|[-0.468,-0.090]||Industry1|0.148|0.133|1.11|0.268|[-0.114,0.410]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||Overconfidence|0.362***|0.118|3.07|0.002|[0.129,0.595]||Size|0.248**|0.101|2.46|0.014|[0.049,0.447]||Leverage|-0.279***|0.096|-2.91|0.004|[-0.468,-0.090]||Industry1|0.148|0.133|1.11|0.268|[-0.114,0.410]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||Size|0.248**|0.101|2.46|0.014|[0.049,0.447]||Leverage|-0.279***|0.096|-2.91|0.004|[-0.468,-0.090]||Industry1|0.148|0.133|1.11|0.268|[-0.114,0.410]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||Leverage|-0.279***|0.096|-2.91|0.004|[-0.468,-0.090]||Industry1|0.148|0.133|1.11|0.268|[-0.114,0.410]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||Industry1|0.148|0.133|1.11|0.268|[-0.114,0.410]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||Industry2|-0.092|0.126|-0.73|0.466|[-0.340,0.156]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]||DealSize|0.218**|0.093|2.34|0.020|[0.034,0.402]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]|_cons|-3.089***|0.841|-3.67|0.000|[-4.742,-1.436]|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。结果显示，管理者过度自信变量的系数依然在1%的水平上显著为正，与主回归结果一致，表明管理者过度自信与现金支付方式的正相关关系是稳健的，不受度量方式改变的影响。其次，调整样本进行稳健性检验。剔除金融行业样本，因为金融行业的业务特点和财务结构与其他行业存在较大差异，可能会对研究结果产生干扰。重新进行回归分析，结果如表5所示。|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||Overconfidence|0.397***|0.125|3.17|0.002|[0.152,0.642]||Size|0.265**|0.107|2.48|0.013|[0.055,0.475]||Leverage|-0.295***|0.102|-2.89|0.004|[-0.496,-0.094]||Industry1|0.162|0.141|1.15|0.251|[-0.115,0.439]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||----|----|----|----|----|----||Overconfidence|0.397***|0.125|3.17|0.002|[0.152,0.642]||Size|0.265**|0.107|2.48|0.013|[0.055,0.475]||Leverage|-0.295***|0.102|-2.89|0.004|[-0.496,-0.094]||Industry1|0.162|0.141|1.15|0.251|[-0.115,0.439]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||Overconfidence|0.397***|0.125|3.17|0.002|[0.152,0.642]||Size|0.265**|0.107|2.48|0.013|[0.055,0.475]||Leverage|-0.295***|0.102|-2.89|0.004|[-0.496,-0.094]||Industry1|0.162|0.141|1.15|0.251|[-0.115,0.439]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||Size|0.265**|0.107|2.48|0.013|[0.055,0.475]||Leverage|-0.295***|0.102|-2.89|0.004|[-0.496,-0.094]||Industry1|0.162|0.141|1.15|0.251|[-0.115,0.439]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||Leverage|-0.295***|0.102|-2.89|0.004|[-0.496,-0.094]||Industry1|0.162|0.141|1.15|0.251|[-0.115,0.439]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||Industry1|0.162|0.141|1.15|0.251|[-0.115,0.439]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||Industry2|-0.078|0.134|-0.58|0.563|[-0.342,0.186]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||...|...|...|...|...|...||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]||DealSize|0.231**|0.099|2.33|0.020|[0.037,0.425]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]|_cons|-3.208***|0.886|-3.62|0.000|[-4.941,-1.475]|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表5可以看出，在剔除金融行业样本后，管理者过度自信变量的系数仍然在1%的水平上显著为正，其他控制变量的系数和显著性也基本保持稳定，说明研究结果不受样本中金融行业的影响，具有较强的稳健性。通过更换变量度量方式和调整样本等稳健性检验，验证了管理者过度自信与现金支付方式之间显著正相关的关系是可靠和稳定的，进一步支持了研究假设，增强了研究结论的可信度。五、案例分析5.1天神娱乐并购案例分析5.1.1案例背景介绍天神娱乐成立于2010年3月，2014年7月借壳科冕木业成功登陆资本市场，2015年4月由“天神互动”正式更名为“天神娱乐”。公司起初主要专注于网页游戏的研发和发行，2014年开始积极布局移动游戏研发领域。在登陆资本市场后，天神娱乐制定了内生式发展与外延式并购相结合的战略，致力于打造“游戏+广告+影视”的泛娱乐聚合平台，期望通过多元化业务布局，实现资源共享、协同发展，提升公司在泛娱乐领域的市场竞争力和影响力。2015-2017年期间，天神娱乐开展了一系列大规模的并购活动。2015年1月5日，公司全资子公司天神互动以6亿元现金收购深圳为爱普100%股权，深圳为爱普主要运营iOS应用分发平台爱思助手，此次收购旨在拓展公司在移动应用分发领域的业务，获取更多的流量入口，为公司游戏业务的推广和分发提供支持。2015年2月完成工商登记并正式并表，标志着天神娱乐在移动应用分发领域迈出了重要一步。2015年3月23日，天神娱乐公告拟通过发行股份及支付现金方式，收购妙趣横生95%的股权、雷尚科技100%的股权、AvazuInc.和上海麦橙100%的股权。妙趣横生和雷尚科技均为手游研发公司，收购这两家公司有助于天神娱乐充实手游研发实力，丰富游戏产品线；AvazuInc.和上海麦橙分别从事广告投放和技术支持业务，能为公司提供广告推广和技术保障，实现游戏研发、发行与广告推广的协同发展。2015年10月完成工商登记并正式并表，进一步强化了天神娱乐在游戏产业链上的布局。2016年6月4日，天神娱乐计划通过发行股份及支付现金方式，收购北京幻想悦游网络科技有限公司93.54%的股权、北京合润德堂文化传媒股份有限公司96.36%的股权，合计作价44.18亿元。其中，幻想悦游专注于网络游戏海外发行，在中东、南美、欧洲地区市场具有一定优势，此次收购旨在助力天神娱乐拓展海外游戏市场，提升国际影响力；合润传媒主要从事内容整合营销服务，能够为公司的游戏和影视业务提供营销推广支持，实现内容与营销的有机结合。2016年10月14日申请中止重组，10月18日发布新修订的并购方案，调整了幻想悦游的交易对价，2016年11月4日过会，2017年1、2月幻想悦游、合润传媒正式并表，2017年4月18日，发行股份购买资产的股份正式上市。2016年9月23日，天神娱乐全资子公司天神互动以9.86亿元收购一花科技100%股权，一花科技核心业务为设计、开发和运营以德州扑克网络游戏为主的休闲棋牌网络游戏。此次收购是天神娱乐在休闲棋牌游戏领域的重要布局，期望通过引入一花科技的产品和技术，丰富公司游戏业务类型，满足不同用户的需求。2016年10月13日完成工商登记并正式并表，迅速将一花科技的业务纳入公司运营体系。2017年1月25日，天神娱乐以自有现金4.69亿元收购嘉兴乐玩网络科技有限公司42%股权，嘉兴乐玩主要研发和运营地方特色休闲竞技游戏。通过此次收购，天神娱乐进一步拓展了在休闲竞技游戏领域的业务，与公司现有游戏业务形成互补，提升市场竞争力。2017年2月28日完成工商登记并正式并表，加速了公司在休闲竞技游戏领域的发展步伐。5.1.2管理者过度自信表现在天神娱乐的并购决策过程中，管理者过度自信的行为表现较为显著。首先，对并购协同效应存在过度乐观的高估。管理者坚信通过并购能够实现游戏、广告、影视等业务板块的深度融合，产生强大的协同效应，从而大幅提升公司的市场竞争力和盈利能力。例如，在收购幻想悦游和合润传媒时，管理者认为两者的业务与天神娱乐现有业务能够实现无缝对接，在游戏海外发行和内容营销方面产生协同价值，实现1+1>2的效果。然而，实际情况是，由于不同业务之间存在文化差异、管理模式差异以及市场环境差异等，整合难度远超预期，协同效应并未如管理者所期望的那样迅速显现。其次，管理者在并购决策中对潜在风险的忽视也体现了过度自信。在收购过程中，未对被收购企业的市场前景、经营风险、法律合规等方面进行充分的尽职调查和风险评估。以收购一花科技为例，当时棋牌游戏市场竞争激烈，政策环境也存在一定的不确定性，但管理者过于相信自身的判断和公司的运营能力，忽视了这些潜在风险。随着市场竞争加剧和政策调整，一花科技的经营状况逐渐恶化，最终于2018年9月30日正式停止运营，这给天神娱乐带来了巨大的损失。再者，天神娱乐的管理者在并购过程中频繁进行高溢价收购，这也反映出过度自信的倾向。在收购妙趣横生、雷尚科技、AvazuInc.等公司时，估值溢价最低达到8倍，最高达27倍。管理者认为这些被收购企业具有巨大的发展潜力，愿意支付高额溢价以获取其股权。然而，过高的溢价使得公司背负了沉重的商誉负担，一旦被收购企业业绩未达预期，就会面临巨额商誉减值风险。后来的事实也证明，部分被收购企业未能实现业绩承诺，导致天神娱乐在后续年度计提了巨额商誉减值，严重影响了公司的财务状况和经营业绩。5.1.3并购支付方式选择及后果天神娱乐在并购过程中采用了多种支付方式，包括现金支付和发行股份及支付现金相结合的方式。在收购深圳为爱普、一花科技、嘉兴乐玩时，主要采用现金支付方式；在收购妙趣横生、雷尚科技、AvazuInc.、上海麦橙、幻想悦游、合润传媒时，则采用发行股份及支付现金相结合的方式。在管理者过度自信的影响下，这种支付方式的选择对企业财务状况和经营绩效产生了一系列不良后果。现金支付方式虽然能够迅速完成并购交易，实现对被收购企业的控制权，但会导致企业大量现金流出，对资金流动性产生负面影响。例如，在收购深圳为爱普时支付6亿元现金，收购一花科技支付9.86亿元现金，收购嘉兴乐玩支付4.69亿元现金，这些大额现金支出使得天神娱乐的货币资金余额大幅减少，资金流动性紧张。2017年底公司货币资金余额超过18亿元，但到2018年上半年，经营活动产生的现金流量已净流出2.33亿元，货币资金余额减至7.4亿元。资金流动性的下降增加了企业的财务风险，使得企业在面对市场变化和突发情况时，应对能力减弱。发行股份及支付现金相结合的方式虽然在一定程度上缓解了现金支付的压力，但也带来了股权稀释和商誉减值等问题。发行股份导致公司股权结构发生变化，原有股东的控制权被稀释。在收购幻想悦游和合润传媒时，大量发行股份筹集资金，使得公司总股本增加，原有股东的持股比例相应下降。由于对被收购企业估值过高，形成了巨额商誉。截至2018年底，天神娱乐商誉值超过65亿元。当被收购企业业绩未达预期时，商誉减值风险就会凸显。如前文所述，一花科技停止运营，雷尚科技、幻想悦游、合润传媒等子公司业绩下滑，导致天神娱乐不得不计提巨额商誉减值，2018年公司业绩大幅下滑，实现营业收入19.81亿元，同比下降36.07%；利润总额为-71.51亿元，同比下降791.12%；归属于母公司所有者的净利润为-71.51亿元，同比下降791.12%。这不仅严重损害了公司的财务状况，也对公司的股价和市场形象造成了巨大冲击，导致公司股价大幅下跌，投资者信心受挫。5.2兖州煤业海外收购案例分析5.2.1案例背景介绍兖州煤业作为我国煤炭行业的领军企业，在国内煤炭市场占据重要地位。然而，随着国内煤炭市场