广西大学《财务管理》课件-第4章财务估价

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第四章财务估价

广西大学《财务管理》2

第四章财务估价

第一节货币的时间价值第二节债券估价第三节股票估价第四节风险和报酬3

第一节货币的时间价值一、什么是货币的时间价值二、货币时间价值的计算4

一、什么是货币的时间价值1.货币时间价值的的定义货币时间价值是指货币在周转使用中随着时间的推移而发生的价值增值。

想想今天的一元钱与一年后的一元钱相等吗？

如果一年后的1元变为1.1元，这0.1元代表的是什么？

52.货币时间价值的表现形式

货币时间价值的表现形式有两种：

绝对数（利息）

相对数（利率）

不考虑通货膨胀和风险的作用一、什么是货币时间价值

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3.货币时间价值的确定从绝对量上看，货币时间价值是使用货币的机会成本或假计成本；

从相对量上看，货币时间价值是指不考虑通货膨胀和风险情况下的社会平均资金利润率。

实务中，通常以相对量（利率或称贴现率）代表货币的时间价值，人们常常将政府债券利率视为货币时间价值。一、什么是货币时间价值7二、货币时间价值的计算

货币时间价值的相关概念

现值(P)：又称为本金，是指一个或多个发生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值。终值(F)：又称为本利和，是指一个或多个现在或即将发生的现金流量相当于未来某一时刻的价值。利率(i)：又称贴现率或折现率，是指计算现值或终值时所采用的利

息率或复利率。期数(n)：是指计算现值或终值时的期间数。复利：复利不同于单利，它是指在一定期间按一定利率将本金所生利

息加入本金再计利息。即“利滚利”。8

二、货币时间价值的计算货币的时间价值通常按复利计算

！！

现值

终值0

1

2

n计息期数(n)利率或折现率(i)9

复利是计算利息的另一种方法，是指每经过一个计算期，将所生利息计入本金重复计算利息，逐期累计，俗称“利滚利”。

复利的计算包括复利终值、复利现值和复利利息。（一）复利终值和现值二、货币时间价值的计算101．复利终值

复利终值是按复利计息方式，经过若干个计息期后包括本金和利息在内的未来价值。复利终值公式:

s=p×（1+i）n

注:（1+i）n——复利终值系数或1元复利终值，用符号（s/p，i，n）表示，可通过“复利终值系数表”查得其数值。

二、货币时间价值的计算11

二、货币时间价值的计算【例】

小刘手头有5000元的现金，以一年定期存入银行。小刘计划存款之后，每过一年都将上一年的本金和利息提出，然后再一起作为本金存入一年期的定期存款，一共进行3年。已知一年定期整存整取的年利率是2.70%，不考虑其余税费。这笔存款到期时小刘获得的本息和是多少？12

复利现值是复利终值的逆运算，它是指今后某一规定时间收到或付出的一笔款项，按贴现率i所计算的货币的现在价值。如果已知终值、利率和期数，复利现值的计算公式为：

二、货币时间价值的计算

2．复利现值

注:（1+i）-n称为复利现值系数或1元复利终值，用符号（p/s，i，n）表示，可通过查“复利现值系数表”得知其数值.

13二、货币时间价值的计算【例】如果小刘想在三年后获得本息和为8000元，以复利计算，那他现在以一年定期存入银行的现金应该是多少？已知一年定期整存整取的年利率是2.70%，不考虑其余税费。

143．复利利息

复利利息是在复利计息方式下所产生的资金时间价值，即复利终值与复利现值的差额。I=s－p复利利息公式:

二、货币时间价值的计算15二、货币时间价值的计算

4.名义利率与实际利率

复利的计息期不总是1年，可能是季度，月等，当利息在1年内要复利几次时，给出的年利率是名义利率。16二、货币时间价值的计算

例：本金1000元，投资5年，年利率10%，每半年复利一次，则有每半年利率=10%÷2=5%复利次数=5×2=10S=1000×（1+5%）10=1000×1.629=1629(元)每半年复利一次I=1629-1000=629（元）

S=1000×（1+10%）5=1000×1.611=1611（元）17二、货币时间价值的计算（1+i）=[1+（r/m）]m

i=[1+（r/m）]m

－1其中：i—实际利率

r—名义利率

m—每年复利的次数18

年金是指一定时期内等额、定期的系列收付款项。租金、利息、养老金、分期付款赊购、分期偿还贷款等通常都采取年金的形式。（三）普通年金终值和现值

二、货币时间价值的计算

递延年金

年金

普通年金

先付年金

永续年金19

1.普通年金终值

普通年金（A）是指一定时期内每期期末等额的系列收付款项。

普通年金终值是指一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。

二、货币时间价值的计算20普通年金终值犹如零存整取的本利和

二、货币时间价值的计算F=A+A(1+i)+A(1+i)2+A(1+i)3+……+A(1+i)n-121普通年金终值的计算公式为：二、货币时间价值的计算222.年偿债基金

偿债基金是指为了在约定的未来某一时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资金而必须分次等额提取的存款准备金。偿债基金的计算实际上是年金终值的逆运算。其计算公式为：

二、货币时间价值的计算233.普通年金现值

普通年金现值是指一定时期内每期期末收付款项的复利现值之和。普通年金现值的计算是已知年金、利率和期数，求年金现值的计算，其计算公式为：二、货币时间价值的计算24普通年金现值的计算公式推倒如下：

二、货币时间价值的计算25(三)预付年金终值与现值预付年金（A’），是指一定时期内每期期初等额的系列收付款项。预付年金与普通年金）的差别仅在于收付款的时间不同。其终值与现值的计算公式分别为：

二、货币时间价值的计算26(四)递延年金

递延年金又称延期年金（A’’）是指第一次收付款发生在第二期，或第三期，或第四期，……的等额的系列收付款项。其现值的计算公式如下：

二、货币时间价值的计算P=An[(P/A,i,n)-(P/A,i,m)]=An(P/A,i,n-m)(P/F,i,n)27（五)永续年金

永续年金是指无限期支付的年金，永续年金没有终止的时间，即没有终值。

当n→∞时，(1+i)-n的极限为零，故上式可写成：

永续年金的现值可以通过普通年金现值的计算公式导出：二、货币时间价值的计算28

第二节债券估价一、债券的概念二、债券的价值三、债券的收益率29与债券相关的概念

债券面值 债券票面利率 债券期限 债券的到期日

一、债券的概念30（一）债券估价的基本模型

债券的价值等于未来现金流量的现值。这个现金流量包括每期支付利息（It）以及到期偿还的本金（M）。

由于I1＝I2＝I3＝

＝In-1＝In，则上式可以表达为：

二、债券的价值V=I(P/A,i,n)+M(P/F,i,n)31

只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。债券价值是债券投资决策时使用的主要指标之一。债券估价的作用

二、债券的价值32二、债券的价值

（二）债券价值与折现率债券价值与折现率有密切相关的关系。债券定价的基本原则是：折现率等于票面利率时，债券价值等于债券面值。折现率小于票面利率时，债券价值高于债券面值。折现率大于票面利率时，债券价值低于债券面值33例1：某公司拟购入2003年2月1日发行的面额10000元，票面利率8%的5年期债券一张，该债券每年计算并支付利息一次，到期还本，若市场利率为8%则该债券的价值为：

=800×（P/A,8%,5)+10000×（P/S,8%,5)=800×3.9927+10000×0.6806=10000(元）二、债券的价值34例2：某公司拟购入2003年2月1日发行的面额10000元，票面利率8%的5年期债券一张，该债券每年计算并支付利息一次，到期还本，若市场利率为10%则该债券的价值为：

V=800×（P/A,10%,5)+10000×（P/S,10%,5)=800×3.7908+10000×0.6209=3032.64+6209=9241.64(元）二、债券的价值35二、债券的价值

（三）债券价值与到期时间

债券的到期时间，是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。在折现率一直保持不变的情况下，不管它高于或低于票面利率，债券价值随到期时间的缩短逐渐向债券面值靠近，至到期日债券价值等于债券面值。36二、债券的价值

（四）债券价值与利息支付频率

1.纯贴现债券纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付，因此也称为“零息债券”。

2.平息债券平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。

37二、债券的价值3.永久债券

永久债券：是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券。永久债券的价值计算公式如下：

PV=利息额/必要报酬率38二、债券的价值

（五）流通债券的价值流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券。流通债券的特点是：

1)到期时间小于债券发行在外的时间。

2)估价的时点不在发行日，可以是任何时点，会产生“非整数计息期”问题。决策原则：当债券价值高于购买价格，可以购买。39

债券到期收益率是投资者持有债券一直到债券到期时的收益率。又称债券内含收益率。这个收益率是按复利计算的收益率，是指债券现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。

三、债券的收益率40

计算收益率的方法是求解含有贴现率的方程：现金流出=现金流入如果每年付息一次，则购进价格=每年利息×年金现值系数+面值×复利现值系数

三、债券的收益率V=I(P/A,i,n)+M(P/F,i,n)41

到期收益率是指导选购债券的标准。它可以反映债券投资按复利计算的真实收益率。如果到期收益率高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。债券到期收益率的作用三、债券的收益率42

第三节股票估价一、股票的有关概念二、股票的价值三、股票的收益率43（一）什么是股票

股票是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。 股票的持有者即为该公司的股东，对该公司财产有要求权。分享股利将其出售并期望售价高于买价而获得资本利得。一、股票的有关概念44一、股票的有关概念

按股东权利和义务的不同，股票可分为普通股和优先股。按股票票面是否记名，股票可分为记名股票与无记名股票。按股票是否标明票面金额，可分为有面额股票和无面额股票。按能否向股份公司赎回自己的财产，分为可赎回股票和不可赎回股票。45（二）股票价格

股票价格——是股票在证券市场上的交易价格。这是市场上买卖双方进行竞价后产生的双方均能接受的价格。 如果证券市场是有效的，那么股票的价值与股票价格就应该是相等的。当两者不相等时，投资者的套利行为将促使其市场价格向内在价值回归。一、股票的有关概念46（三）股利

股利是公司对股东的回报，是股息和红利的总称，是股东所有权在分配上的体现。

一、股票的有关概念47（一）股票估价的基本模式

股票的内在价值由一系列的股利和将来出售股票时售价的现值所构成。二、股票的价值48如何预计未来每年的股利如何确定折现率股票估价模型在实际应用中面临的主要问题

二、股票的价值49（二）零增长股票的价值

假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：

二、股票的价值50（三）固定增长股票的价值

当g固定时，可简化为：

上式可变为计算预期报酬率的公式：二、股票的价值51（四）非固定增长股票的价值

如果公司股利是不固定的，例如，在一段时间内高速成长，在另一段时间里正常固定成长或固定不变。在这种情况下，就要分段计算，才能确定股票的价值。

二、股票的价值52三、股票的收益率

假设股票价格是公平的市场价格，证券市场处于均衡状态；在任一时点证券价格都能完全反映有关该公司的任何可获得的公开信息，而且证券价格对新信息能迅速做出反应。在这种假设条件下（资本市场完全有效），股票的期望收益率等于其必要的收益率。53三、股票的收益率

计算方法：找到使未来的现金流入现值等于现金流出现值的那一点折现率：

1.零成长股票

2.固定成长股票

3.非固定成长股：

逐步测试内插法54

第四节风险和报酬一、风险的概念二、单项资产的风险和报酬三、投资组合的风险和报酬四、资本资产定价模型55一、风险及其形成的原因和种类财务活动通常在有风险的情况下进行。冒风险，就要求得到额外的收益，否则就不值得去冒险。投资者由于冒风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益，称为投资的风险价值，或风险收益、风险报酬。56风险的概念一般说来，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。

风险是指事件本身的不确定性，或某一不利事件发生的可能性，具有客观性。特定投资的风险大小是客观的，你是否去冒险及冒多大风险，是可以选择的，是主观决定的。风险的大小随时间延续而变化，是“一定时期内”的风险。一、风险及其形成的原因和种类57

在实务领域对风险和不确定不作区分，都视为“风险”问题对待，把风险理解为可测定概率的不确定性。风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失，财务管理中的风险通常是指由于企业经营活动的不确定性而影响财务成果的不确定性。从财务的角度而言，风险主要指无法达到预期报酬的可能性。一般而言，我们如果能对未来情况作出准确估计，则无风险。对未来情况估计的精确程度越高，风险就越小；反之，风险就越大。一、风险及其形成的原因和种类58风险按其形成的原因可分为经营风险和财务风险。

经营风险

是指由于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率（报酬）带来的不确定性。经营风险主要来自市场销售、生产成本。生产技术和其他企业自己不能左右产生风险。经营风险源于两个方面：企业外部条件的变动如：经济形式、市场供求、价格、税收等的变动企业内部条件的变动如：技术装备、产品结构、设备利用率、工人劳动生产率、原材料利用率等的变动一、风险及其形成的原因和种类59财务风险是指企业由于筹措资金上的原因而给企业财务成果带来的不确定性。即因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险，也叫筹资风险。它源于企业资金利润率与借入资金利息率差额上的不确定因素和借入资金对自有资金比例的大小。如果企业不借钱，企业全部使用股东的资本，那么该企业没有财务风险，只有经营风险。如果经营是肯定的（实际上总有经营风险），只要投资报酬率大于借款利率，财务杠杆效应就产生了。一、风险及其形成的原因和种类60

二、单项资产的风险和报酬

衡量风险程度的大小与以下几个概念相联系：概率、期望值、方差、标准差、标准离差率。611.概率

随机变量（Xi）是指经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生的事件，也称随机事件。概率（Pi）是用来表示随机事件发生可能性大小的数值。通常，把必然发生的事件的概率定为1，把不可能发生的事件的概率定为0。概率越大表示该事件发生的可能性越大，而一般随机事件的概率是介于0与1之间。二、单项资产的风险和报酬62

二、单项资产的风险和报酬

比如，ABC公司有两个投资机会，A投资机会是一个高科技项目，该领域竞争很激烈，如果经济发展迅速并且该项目搞得好，取得较大市场占有率，利润会很大。否则，利润很小甚至亏本。B项目是一个老产品并且是必需品，销售前景可以准确预测出来。假设未来的经济情况只有3种：繁荣、正常、衰退，有关概率分布和预期报酬率如下表：63二、单项资产的风险和报酬公司未来经济情况表经济情况发生概率A项目预期报酬率B项目预期报酬率繁荣正常衰退0.30.40.390%15%-60%20%15%10%合计164二、单项资产的风险和报酬2.离散型分布和连续型分布如果随机变量（如报酬率）只取有限个值，并且对应于这些值有确定的概率，则称随机变量是离散型分布。如前面的ABC公司的预期报酬率就属于离散型分布，它有三个值。65

二、单项资产的风险和报酬66

二、单项资产的风险和报酬

实际上，出现的经济情况远不止三种，有无数可能的情况出现。如果对每种情况都赋予一个概率，并分别测定其报率，则可用连续型分布描述，见下图。67

二、单项资产的风险和报酬

我们给出例子的报酬率是呈正态分布，其主要特征是曲线为对称的钟形。实际上并非所有问题都按正态分布。但是按照统计学的理论，不论总体分布是正态还是非正态的，当样本很大时，其样本平均数都呈正态分布。一般说来，如果被研究的量受彼此独立的大量偶然因素的影响，并且每个因素在总的影响中只占很小部分，那么这个总影响所引起的数量上的变化，就近似服从于正态分布。683.预期值随机变量的各个取值，以相应概率为权数的加权平均数，叫做随机变量的预期值（数学期望或均值），它反映随机变量取值的平均化。计算公式如下：二、单项资产的风险和报酬

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二、单项资产的风险和报酬预期报酬率（A）=0.3*90%+0.4*15%+0.30*（-60%）=15%预期报酬率（B）=0.3*20%+0.4*15%+0.30*（10%）=15%704.离散程度表示随机变量分离程度的指标，最常用的是方差和标准差。方差是用来表示随机变量与期望值之间离散程度的一个量，它是离差平方的平均数。总体方差=样本方差=二、单项资产的风险和报酬71标准差是方差的平方根总体标准差=样本标准差=标准差是一个绝对数，不便于比较不同规模项目的风险大小，两个方案只要在预期值相同的前提下，才能说标准差大的方案风险大。二、单项资产的风险和报酬72A项目的标准差是58.09%，B项目的标准差是3.87%，由于它们的预期报酬率相同，因此可以认为A项目的风险比B项目大。标准差是以均值为中心计算出来的，因而有时直接比较标准差是不准确的，需要剔除均值大小的影响。为了解决这个问题，引入了变化系数（离散系数）的概念。变化系数=标准差/预期值变化系数是从相对角度观察的差异和离散程度。变化系数衡量风险不受预期值是否相同的影响。

二、单项资产的风险和报酬73

二、单项资产的风险和报酬

例如，A证券的预期报酬率为10%，标准差为12%；B证券的预期报酬率为18%，标准差为20%。变化系数（A）=12%/10%=1.20变化系数（B）=20%/18%=1.1174

三、投资组合的风险和报酬投资组合是指由一种以上证券或资产构成的集合。一般泛指证券的投资组合。实际中，单项投资具有风险，而投资组合仍然具有风险，在这种情况下，需要确定投资组合的收益和投资组合的风险，并在此基础上进行风险与收益的权衡。75三、投资组合的风险和报酬

投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券的加权平均数，投资组合能降低风险。这里的证券是资产的代名词，它可以是任何产生现金流的东西，例如一项生产性实物资产、一条生产线或者是一个企业。

76（一）证券组合的预期报酬率和标准差1.预期报酬率两种或两种以上证券组合，其预期报酬率可以直接表示为：三、投资组合的风险和报酬

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三、投资组合的风险和报酬2.标准差与相关性证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单加权平均。证券组合风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各证券之间的关系。实际上，各种股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关，所以不同股票的投资组合可以降低风险，但又不能完全消除风险。78

三、投资组合的风险和报酬（二）投资组合的风险计量

投资组合风险用方差来衡量，它是各种资产方差的加权平均数，再加上各种资产之间协方差的加权平均数的倍数。

投资组合报酬率概率分布的标准差是：

791.协方差（σij）协方差是用来反映两个随机变量之间的线性相关程度的指标，用来衡量它们之间共同变动的程度。协方差可以大于零，也可以小于零，还可以等于零。其计算公式如下：＞零正相关；＜零负相关；＝零不相关三、投资组合的风险和报酬80相关系数（ρij）相关系数是用来反映两个随机变量之间相互关系的相对数。

其变动范围（-1，+1）

ρij＞0正相关；ρij＜0负相关；ρij＝0不相关注意：协方差和相关系数都是反映两个随机变量相关程度的指标，但反映的角度不同。三、投资组合的风险和报酬81

三、投资组合的风险和报酬当相关系数为1时，表示一种证券报酬率的增长总是与另一种证券报酬率的增长成比例，反之亦然；当相关系数为-1时，表示一种证券报酬率的增长与另一种证券报酬率的减少成比例，反之亦然；当相关系数等于0时，表示缺乏相关性，每种证券的报酬率相对于另外证券的报酬率独立变化。一般而言，多数证券的报酬率趋于同向变动，因此两种证券之间的相关系数多为小于1的正数。82（2）协方差矩阵根号内双重的求和符号，表示对所有可能配成组合的协方差，分别乘以两种证券的投资比例，然后求和。双重求和符号，就是把由各种可能对组合构成的矩阵中的所有方差项和协方差项加起来。n中证券的组合中，矩阵共有n个方差和2*Cn2个协方差。（3）协方差比方差更重要三、投资组合的风险和报酬83

三、投资组合的风险和报酬

上述公式表明，影响证券组合的标准差不仅取决于单个证券的标准差，而且取决于证券之间的协方差。当一个组合扩大到能够包含所有证券时，只有协方差是最重要的，方差变得微不足道。因此，充分投资组合的风险，只是受证券之间协方差的影响，而与各证券本身的方差无关。84

三、投资组合的风险和报酬

假设投资者仅持有由两种证券A和B构成的投资组合，并且相应的权重分别为和，A和B的标准差分别为和，A和B的协方差为，投资组合的标准差为，方差为，那么投资组合的方差可表示为：

85三、投资组合的风险和报酬（1）两种证券构成的投资组合，当且仅当两个证券之间的相关系数等于1时，组合的标准差等于这两个证券的标准差的加权平均值；（2）两种证券构成的投资组合，只要两个证券之间的相关系数小于1时，组合的标准差就小于这两个证券的标准差的加权平均值。86

三、投资组合的风险和报酬87

三、投资组合的风险和报酬将这些矩阵中每个单元格的数值相加，就可以得到整个资产组合的方差。这个矩阵中的对角线代表的是每个资产的方差，而非对角线上的单元格则表示组合内两项资产间的协方差。从以上矩阵我们可以看出，在多项资产构成的投资组合中，资产之间的协方差对于组合的方差的贡献要大于单个资产的方差的贡献。比如说，在一个由10个资产组成的资产组合中，组合资产的方差个数有10个，但资产间的协方差的个数有90个。所以，投资组合的方差在更大程度上取决于该组合中各项资产的协方差。88结论以下为一组计算数据，据此可得出以下结论相关系数+1+0.5+0.1+0.0-0.5-1.0组合风险0.0900.0780.0670.0640.0450.00三、投资组合的风险和报酬◆当单项证券期望收益率之间完全正相关时，其组合不产生任何分散风险的效应；◆当单项证券期望收益率之间完全负相关时，其组合可使其总体风险趋近于零；◆当单项证券期望收益率之间零相关时，其组合产生的分散风险效应比负相关时小，比正相关时大；◆无论资产之间的相关系数如何，投资组合的收益都不低于单项资产的最低收益，同时，投资组合的风险却不高于单项资产的最高风险。89

三、投资组合的风险和报酬

例题：假设A证券的预期报酬率为10%，标准差为12%。B证券的预期报酬率为18%，标准差为20%。假设等比例投资于两种证券，即各占50%。该组合的预期报酬率为：0.5*10%+0.5*18%=14%如果两种证券的相关系数等于1，没有任何抵销作用，在等比例投资的情况下该组合的标准差等于两种证券各自标准差的简单算术平均数，即16%。如果两种证券之间的预期相关系数等于0.2，组合的标准差会小于加权平均的标准差，其标准差为：（0.5*0.5*1.0*0.122+2*0.5*0.5*0.2*0.12*0.2+0.5*0.5*1*0.22)1/2=（0.0036+0.0024+0.01）1/2=12.65%90

三、投资组合的风险和报酬（三）两种证券组合的投资比例与有效集在上面的例子中，两种证券的投资比例是相等的。如果投资比例变化了，投资组合的预期报酬率和标准差也会发生变化。不同投资比例的组合组合对A的投资比例对B的投资比例组合的期望收益率组合的标准差11010.00%12.00%20.80.211.60%11.11%30.60.413.20%11.78%40.40.614.80%13.79%50.20.816.40%16.65%60118.00%20.00%91

三、投资组合的风险和报酬投资于两种证券组合的机会集92

三、投资组合的风险和报酬上述图形的几个重要特征：（1）它揭示了分散化效应。比较曲线和以虚线绘制的直线的距离可以判断分散化效应的大小。该直线是由全部投资于A和全部投资于B所对应的两点连接而成。它是当两种证券完全正相关（无分散化效应）时的机会集曲线。曲线则代表相关系数为0.2时的机会集曲线。投资组合的抵销效应可以通过曲线1~2的弯曲看出来。从第1点出发，拿出一部分资金投资于标准差较大的B证券会比将全部资金投资于标准差小的A证券的组合标准差还要小。尽管从总体上看，这两种证券是同向变化的，抵消效应还是存在的，在图中表现为机会集曲线的1~2的弯曲。93三、投资组合的风险和报酬

2.它表达了最小方差组合。曲线最左端的第2点组合被称为最小方差组合。必须注意的是，机会集曲线向点A左侧凸出的现象并非必然伴随分散化投资发生，它取决于相关系数的大小94三、投资组合的风险和报酬（3）它表达了投资的有效集合。在只有两种证券的情况下，投资者的所有投资机会只能出现在机会集曲线上，而不会出现在该曲线上方或下方。最小方差组合以下的组合（曲线1~2的部分）是无效的。（为什么？）本例中的，有效集是2~6之间的那段曲线。95

三、投资组合的风险和报酬（1）有效集结论：①含义：有效集或有效边界，它位于机会集的顶部，从最小方差组合点起到最高预期报酬率点止。

②理解：有效资产组合曲线是一个由特定投资组合构成的集合。集合内的投资组合在既定的风险水平上，期望报酬率是最高的，或者说在既定的期望报酬率下，风险是最低的。投资者绝不应该把所有资金投资于有效资产组合曲线以下的投资组合。

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三、投资组合的风险和报酬(四）相关性对风险的影响

不同相关系数情况下的两种证券组合的机会集97

三、投资组合的风险和报酬

从上图可见：（1）相关系数为0.5的机会集曲线与完全正相关的直线的距离缩小了，并且没有向点1左侧凸出的现象；（2）最小方差组合是100%投资于A证券；将任何比例的资金投资于B证券，所形成的投资组合的方差都会高于将全部资金投资于风险低的A证券的方差。因此，新的有效边界就是整个机会集；（3）证券报酬率的相关系数越小，机会集曲线就越弯曲，风险分散化效应也就越强。证券报酬率之间的相关性越高，风险分散化效应就越弱。完全正相关的投资组合，不具有风险分散化效应，其机会集是一条直线。98三、投资组合的风险和报酬结论：

r=1，机会集直线

r<1，机会集曲线弯曲

r足够小，曲线向左凸出99

三、投资组合的风险和报酬（五）多种证券组合的风险和报酬

前面讨论的是两种资产组合的有效集的情形，但是，现实生活中的投资者一般有多种资产可供选择，因此，接下来需要研究的是当存在多种资产时，投资组合的有效集又是怎么样的。多项资产组成的可行集并不是一条曲线，而是一个曲线所围成的闭合区域。在这区域中的每一点，包括区域的边界上的点，都是有可能产生的资产组合；反过来说，由这n项资产所生成的资产组合，也必将落在这个闭合的区域之内，即两种以上证券的所有可能组合会落在一个平面中。

100

三、投资组合的风险和报酬101

三、投资组合的风险和报酬有效集以外的投资组合与有效边界上的组合相比，有三种情况：

相同的标准差和较低的期望报酬率；相同的期望报酬率和较高的标准差；较低报酬率和较高的标准差。102

三、投资组合的风险和报酬（六）资本市场线（CML）以上我们讨论的资产组合中所包含的资产都是风险资产，即标准差不为0的资产。但在现实世界中，标准差为0的资产，即无风险资产是普遍存在的，比如信誉良好的政府债券就可以看作是无风险资产。如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线（CML)。103

三、投资组合的风险和报酬104三、投资组合的风险和报酬现将资本市场线的有关问题说明如下：

1.假设存在无风险资产。投资者可以在资本市场上借到钱，将其纳入自己的投资总额；或者可以将多余的钱贷出。无论借入和贷出，利息都是固定的无风险资产的报酬率。105三、投资组合的风险和报酬

2.存在无风险资产的情况下，投资人可以通过贷出资金减少自己的风险，当然也会同时降低预期的报酬率。最厌恶风险的人可以全部将资金贷出，例如购买政府债券并持有至到期。偏好风险的人可以借入资金（对无风险资产的负投资），增加购买风险资产的资本，以使预期报酬率增加。总期望报酬率=Q×（风险组合的期望报酬率）+（1-Q）×（无风险利率）

其中：Q代表投资者自有资本总额中投资于风险组合M的比例，1-Q代表投资于无风险资产的比例。如果贷出资金，Q将小于1；如果是借入资金，Q会大于1。总标准差=Q*风险组合的标准差。106

三、投资组合的风险和报酬

3.切点M是市场均衡点，它代表惟一最有效的风险资产组合，它是所有证券以各自的总市场价值为权数的加权平均组合，我们将其定义为“市场组合”。虽然理智的投资者可能选择有效边界上的任何有效组合（它们在任何给定风险水平下收益最大），但是无风险资产的存在，使投资者可以同时持有无风险资产和市场组合（M），从而位于MRf上的某点。MRf上的组合与有效边界上的组合相比，它的风险小而报酬率与之相同，或者报酬高而风险与之相同，或者报酬高且风险小。

107三、投资组合的风险和报酬4.图中的直线提示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和预期报酬率的权衡关系。直线的截距表示无风险利率，它可以视为等待的报酬率，即时间价值。直线的斜率代表风险的市场价格，它告诉我们当标准差增长某一幅度时相应要求的报酬率的增长幅度。直线上的任何一点都可以告诉我们投资于市场组合和无风险资产的比例。在M点的左侧，你将同时持有无风险资产和风险资产组合。在M点的右侧，你将仅持有市场组合M，并且会借入资金以进一步投资于组合M。108三、投资组合的风险和报酬

5.个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立（或称相分离），即托宾的“二资金相分离定理”。投资者个人对风险的态度仅仅影响借入或者贷出的资金量，而不影响最佳风险资产组合。其原因是当存在无风险资产并可按无风险利率自由借贷时，市场组合优于所有其他组合。对于不同风险偏好的投资者来说，只要能以无风险利率自由借贷，他们都会选择市场组合M。这就是所谓的分离定理。它也可以表述为最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好。它取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差。109三、投资组合的风险和报酬个人的投资行为可分为两个阶段：先确定最佳风险资产组合，后考虑无风险资产和最佳风险资产组合的理想组合。只有第二阶段受投资人风险反感程度的影响。分离定理在理财方面非常重要，它表示企业管理层在决策时不必考虑每位股东对风险的态度。证券的价格信息完全可用于确定投资者所要求的报酬率，该报酬率可指导管理层进行有关决策。110三、投资组合的风险和报酬（七）系统风险和非系统风险

风险的分类，从个别投资主体的角度看，风险分为系统风险和非系统风险。111

在投资组合的讨论中，我们知道个别资产的风险，有些是可以被分散掉，有些则不能。无法分散掉的是系统风险，可以分散掉的是非系统风险。1.系统风险系统风险是指那些影响所有公司的因素引起的风险。例如，战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等非预期的变动。由于系统风险是影响整个资本市场的风险，所以也称“市场风险”。由于系统风险没有有效的方法消除，所以也称“不可分散风险”。

三、投资组合的风险和报酬1122.非系统风险

非系统风险，是指某些因素给个别证券带来经济损失的可能性。非系统风险与公司相关。它是由个别公司的一些重要事件引起的，如新产品试制失败、劳资纠纷、新的竞争对手的出现等。这些事件对各公司来说基本上是随机的。通过投资分散化可以消除它们的影响。或称公司特有风险或可分散风险。三、投资组合的风险和报酬113三、投资组合的风险和报酬

由于非系统风险可以通过分散化消除，因此一个充分的投资组合几乎没有系统风险。假设投资人都是理智的，都会选择充分投资组合，非系统风险将于资本市场无关。市场不会对它给予任何价格补偿。通过分散化消除的非系统风险，几乎没有任何值得市场承认的、必须花费的成本。114三、投资组合的风险和报酬115三、投资组合的风险和报酬

综上所述，我们需要了解，证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。风险分散化效应有时使得机会集曲线向左凸出，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。有效边界就是机会集曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险。如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线，该切点被称为市场组合，其他各点为市场组合与无风险投资的有效搭配。资本市场线横坐标是标准差，纵坐标是报酬率。该直线反映两者的关系即风险价格。116

三、投资组合的风险和报酬风险和收益的关系风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。风险和报酬的这种联系，是市场竞争的结果。企业拿了投资人的钱去做生意，最终投资人要承担风险。因此，他们要求期望的报酬率与其风险相适应。风险和期望投资报酬率的关系表示如下：期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率117

三、投资组合的风险和报酬在充分组合的情况下，单个资产的风险对于决策时没有用，投资人只关心投资组合的风险。特殊风险与决策是不相关的，相关的只有系统风险。在投资组合出现以后，风险是指投资组合的系统风险，即不是指单个资产的风险，也不是指投资组合的全部风险。118三、投资组合的风险和报酬风险控制的主要方法风险控制的主要方法是多角经营和多角筹资。企业采用多角经营的方针，多经营几个品种，它们景气程度不同，盈利和亏损可以相互补充，减少风险。企业通过多角筹资，把它投资的风险不同程度地分散给它的股东、债权人、甚至供应商、工人和政府。119四、资本资产定价模型120120

资本资产定价模式是在一些基本假设的基础上得出的用来揭示多样化投资组合中资产的风险与所要求的收益之间的关系。实际应用中，资本资产定价模式可以不受这些基本假定的严格限制。该模型说明某种证券(或组合)的期望收益率等于无风险收益率加上该种证券的风险溢酬（指不可分散风险溢价）。四、资本资产定价模型121121（一）系统风险的度量

度量一项资产系统风险的指标是贝塔系数。贝塔系数被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。四、资本资产定价模型122四、资本资产定价模型

从上述公式可见，一种股票的贝塔值的大小取决于：（1）该股票与整个股票市场的相关性；（2）它自身的标准差；（3）整个市场的标准差。123

四、资本资产定价模型

贝塔系数的计算方法有两种：

1.使用回归直线法。根据数理统计的线性回归原理，β系数均可以通过同一时期内的资产收益率和市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程预测出来。β系数就是该线性回归方程的回归系数。

2.按照定义，根据证券与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差直接计算。123124

市场模型（MarketModel，WilliamSharpe，1963）

1、市场模型的作用（1）减少计算马克伟斯投资组合的工作量；（2）描述单个资产或组合资产收益与市场收益之间呈简单线性关系；（3）为建立CAPM理论奠立前期工作。

2、市场模型及其依据（1）模型Ｒi＝αi＋βiＲm＋εi

其中：Ｒi是第i种证券的收益率；αi和βi模型的参数；Ｒm是证券市场的收益率；εi是随机误差，且Ｅ(εi)＝0，Ｖar(εi)＝σ2(εi)，Ｃov(εi,εj)＝0；i≠j。四、资本资产定价模型125

对上式求数学期望值和方差得：Ｅ（Ｒi）＝Ｅ（αi＋βiＲm＋εi）＝αi＋βiＲm

Ｖar（Ｒi）＝Ｖar（αi＋βiＲm＋εi）＝（βi）2Ｖar（Ｒm）＋Ｖar（εi）总变动＝系统性变动＋非系统变动总风险＝不可化解风险＋可化解风险（2）依据：共同因素（CommonFactor）和线性相关（LinearCorrelation）（a）证券市场上各种资产的收益呈现明显的、稳定的相关关系，说明了各种资产的收益变动，在很大程度上，都共同受宏观经济因素或受证券市场变动的影响。这种影响因素，称为“共同因素”。四、资本资产定价模型126（b）这种共同因素可以定义为“证券市场收益”，通常用“综合指数涨跌幅（%）”来表示，如“标准普尔500指数”、“纽约股市综合指数”、“上海股市综合指数”等，它是共同因素的典型表现形式。

3、模型的特征与含义（1）特征（a）βi=Ｃov(Ri,Rm)/Ｖar（Ｒm）

αi=E（Ri）-βi×E（Ｒm）（b）非系统性风险/总风险=1-相关可决系数R2

系统性风险/总风险=相关可决系数R2R2=β2iＶar（Ｒm）/Ｖar（Ｒi）（c）βp=aβa+bβbE（Rp）=aE（Ra）+BE（Rb）（a+b=100%）四、资本资产定价模型127

（2）含义（a）个股收益受市场收益影响，二者为“简单线性关系”；（b）总风险可以分解为系统性风险和非系统性风险，在组合投资时，非系统性风险随着组合规模的增加而减少，甚至“消失”，所以，“非系统性风险”是“可化解风险”；（c）市场收益解释个股收益变化的能力等于个股的系统性风险占总风险的比重；（d）个股收益变动与市场收益变动的差异越大，系统性风险越小，反之越大。

4、模型的估算和应用（1）模型的估算——最小二乘法（MLSMethod）（2）模型的应用——KaiserAluminum&ChemicalCo.四、资本资产定价模型128

课堂案例分析I—MarketModelforKaiserAluminum&ChemicalCo.

KACC是美国一家大型化工企业，1974年1季度-1983年2季度的公司的季度收益率和标准普尔500指数的收益率如下表。根据下表计算：

σ2(Ri)=0.038σ2(Rm)=0.0084n=38个季度

Ri=4.78%Rm=3.58%ρ2im=47%

所以，根据MSL方法估计得到：

Rit=0.29+1.45Rmt

求KACC公司的总风险、系统性风险和非系统性风险？

(1)系统性风险=β2

σ2(Rm)=ρ2im

σ2(Ri)=（1.45）20.0084=0.0018(2)非系统性风险=σ2(εi)=σ2(Ri)[1-ρ2im]=0.038(1-0.47)=0.020(3)总风险=σ2(Ri)=0.018+0.020=0.038129

由表中数据和计算结果可见：KACC公司与美国证券市场具有一定的相关性。

5、市场模型的实证研究（1）研究的问题：研究个股收益与市场收益的关系—

Ｒi＝αi＋βiＲm

研究不同时期贝塔的关系—βt=a+bβt—1

研究不同时期贝塔之间是否显著差异—Chow-Test

（2）关于市场收益率解释能力的研究（a）King的研究（JOB,1966）

1927-60年，市场收益率可以解释个股收益变动的

50%；产业因素可以解释个股收益变动的10%。（b）Blume的研究（1968）市场收益率可以解释个股收益变动的30%；四、资本资产定价模型130（3）关于贝塔系数稳定性的研究——贝塔与时间的关系（a）Blume的研究（JOF，1971）从时间上看，贝塔系数显著地不稳定；市场收益一个股收益之间相关系数不太稳定；不同时期的贝塔系数具有一定的相关性；随时间推移，贝塔系数具有趋于1的趋势。（b）沈艺峰、洪锡熙（厦门大学学报（社科），1999）的研究，中国上市公司（个股）的贝塔系数显著地不稳定（4）关于贝塔系数差异性的研究——WhatDetermineβ？（a）差异的因素——影响因素产业差异：基础产业、消费性产业；物业、公用事业；科技企业企业财务特征差异：四、资本资产定价模型131

企业财务特征差异：资本结构、财务杠杆、经营杠杆、总资产周转速度、分红政策企业规模差异：大、中、小（b）研究方法——多元线性回归分析；方差分析

Beaver等人的研究方法罗森贝格系统（c）实证研究结果（i）King（1966）的研究：行业差异可以解释个股益变动的10%；（ii）Francis（1979）的研究：基础产业（钢铁、生产资料等）、杠杆型企业、高科技小企业具有较高的贝塔系数；消费性产业AT&T、CocaCola）具有较低的贝塔系数；四、资本资产定价模型132

（iii）其他研究：Debt/Equity越高，贝塔系数越高；商业（产业）风险越高，贝塔系数越高；分红比例越高，贝塔越低；总资产周转速度越快，贝塔越低。（iv）我国的研究（吴世农等，《会计研究》，1999）：某些财务指标对上市公司的贝塔系数具有显著的影响；某些影响因素与贝塔的关系与理论假设不合。（v）吴世农、李旭升（ChinaAccounting&FinanceReview,2002）；吴世农、吴红军、黄文等（2001、2003）*在样本研究期间（1996-2000年），各年的β估计值没有显著差异，且基本上趋于1，但β估计值的离差逐年扩大。四、资本资产定价模型133*在该研究的10种行业中，各行业β估计值之间的差异不大，但行业间β估计值的离差明显不同。*5种预测模型的预测误差存在比较明显的差异，其中布鲁姆调整模型的预测误差最小，而历史β模型的预测误差最大。根据目前我国的数据来估计，布鲁姆调整模型、β=1模型、罗森贝格系统和瓦西塞克调整模型都显著优于历史β方法。*根据“罗森贝格系统”（RosenbergSystem）设计的三种预测模型中，以系统性风险系数（β）为因变量的二种预测模型的预测误差没有显著差异，但这二种模型显著地优于以收益率（R）为因变量的预测模型。四、资本资产定价模型134四、资本资产定价模型

投资组合的贝塔系数

组合的

系数是组合中各证券

系数的加权平均数。用公式表示如下：134135135某证券的期望收益率-无风险收益率+(即:Rj=Rf+(Rm–Rf)βj×该种证券的β系数=市场证券组合收益率无风险收益率-)公式说明：◆式中的无风险收益率可以用政府债券利率表示；◆式中的Rm-Rf

为市场风险溢酬；◆式中的（Rm-Rf）β为该种证券的不可分散风险溢价。计算公式如下：四、资本资产定价模型136136

β系数

（1）β系数的实质。β系数是不可分散风险的指数，用来反映个别证券收益率的变动对于市场组合收益率变动的敏感性。利用它可以衡量不可分散风险的程度。（2）β系数的确定。通常

系数不需投资者自己计算，而是由有关证券公司提供上市公司的

系数，以供投资者参考和使用。如果将整个市场组合的风险βm定义为1；某种证券的风险定义βi，则：●βi=βm，说明某种证券风险与市场风险保持一致；●βi＞βm，说明某种证券风险大于市场风险●βi＜βm，说明某种证券风险小于市场风险

（市场组合是指模拟市场）四、资本资产定价模型137137四、资本资产定价模型

贝塔系数的经济意义在于，它告诉我们相对于市场组合而言特定资产的系统风险是多少。例如，市场组合相对于它自己的贝塔系数是1；如果一项资产的β=0.5，表明它的系统风险是市场组合系统风险的0.5，其收益率的变动性只及一般市场变动性的一半；如果一项资产的β=2.0，说明这种股票的变动幅度为一般市场变动的2倍。总之，某一股票的β值的大小反映了这种股票收益的变动与整个股票市场收益变动之间的相关关系，计算β值就是确定这种股票与整个股市收益变动的影响的相关性及其程度。138138

βj某证券风险与市场风险的关系该证券收益率与市场收益率的关系βj＝1

σj＝σm

Rj＝Rmβj＞1

σj＞σm

Rj＞Rmβj＜1

σj＜σm

Rj＜Rm四、资本资产定价模型139

四、资本资产定价模型（三）证券市场线（SML）按照资本资产定价理论模型，单一证券的系统风险可由β系数来度量，而且其风险和收益之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线：140

四、资本资产定价模型141141证券市场线的主要含义：1.纵轴为要求的收益率，横轴则是以β值表示风险；2.无风险证券的β值为0，所以Rf成为证券市场在纵轴的截距；3.证券市场线的斜率，表示经济系统中风险厌恶感的程度；4.β值越大，要求的收益率越高。四、资本资产定价模型142四、资本资产定价模型从证券市场线可以看出，投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）。由于这些因素始终处于变动之中，所以证券市场线也不会一成不变。预计通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高，进而导致证券市场线的向上平移。当然，如果出现通货紧缩的情形，相应地，证券市场线就会整体向下平行移动。142143四、资本资产定价模型144四、资本资产定价模型另一种影响证券市场线变动的因素是市场对待风险的态度。如果整个市场对于风险的厌恶程度增大，那么市场对于同样的风险就有更高的风险补偿，市场趋于保守，此时，证券市场线的斜率就会变大，表现为绕着Rf点逆时针旋转。如果整个市场对于风险的厌恶程度减小，那么市场对于同样的风险就有较低的风险补偿，市场趋于激进，此时，证券市场线的斜率就会变小，表现为绕着Rf点顺时针旋转。145四、资本资产定价模型146146四、资本资产定价模型（四）CAPM，CML,SML（1）资本资产定价模型（CAPM）假设：（a）所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择。（b）所有投资者均可以无风险利率无限制地借入或贷出资金。（c）所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值、方差和协方差等，投资者均有完全相同的主观估计。

147147四、资本资产定价模型

（d）所有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本。

（e）没有税金。

（f）所有投资者均为价格接受者。即任何一个投资者的买卖行为都不会对股票价格产生影响。

（g）所有资产的数量是给定的和固定不变的。148（2）CML——模型与含义

(a)模型的依据和模型：根据马克伟斯的“均值-方差分析”；根据托宾的“二资金相分离定理”；根据按照无风险利率借贷等7个假设，有

[E（RM）-Rf]E(RP)＝Rf+——————————σPσM

根据贝塔系数定义：

βP=Cov(Rm,Rp)/σ2M[Cov(Rm,Rp)/σPσM]σPσM=———————————————σ2MρPMσPσM=————————σ2M四、资本资产定价模型149因为沿CML线上的所有组合之间完全正相关，即ρPM=1，所以E(RP)＝Rf+[E（RM）-Rf]βPE(RP)＝Rf+[E（RM）-Rf]σP/σM

（b）含义：*任何一个组合的收益等于无风险资产的收益，加上该组合的风险补偿[E（RM）-Rf]；*组合的定价与系统性风险有关，即组合的系统性风险系数越高，所获得的风险补偿越大，收益越高，所以组合的收益与系统性风险成正比；*当ρPM=1，因为βP=σP/σM，由此可见：贝塔是组合风险（标准差）与市场组合风险（标准差）之比；*当βP=1，投资者选择的组合的风险等于市场组合的风险，称“中性组合”；当βP>1，投资者选择的组合的风险大于市场组合的四、资本资产定价模型150风险，称“进击型组合”；当βP=<1，投资者选择的组合的风险小于市场组合的风险，称“保守型组合”；*任何投资者都将选择投资于无风险资产和风险资产组合（市场组合），其中一定比例的资金投入市场组合M；*CML线上的组合是无风险资产与风险资产组合的再组合，且都是“有效组合”，但投资者选择CML上的哪一个组合，取决于投资者的风险偏好；*CML是个均衡模型，“均衡”的含义是：（i）M包括所有的风险资产使得供给等于需求；(ii)借入等于贷出；四、资本资产定价模型151（c）关于CML的实证研究（i）共同基金——典型的投资组合的研究*Farra（1967，UP）的研究：发现1946-56年美国的共同基金收益与风险（月收益与月收益的方差）呈显著的正相关；*Sharpe（1965，JOF）的研究：发现1954-63年美国的34个开放式基金的收益与风险（标准差）呈显著的正相关；*Friend等人(1970，MutualFunds&InstitutionalInvestors)的研究：发现1960-68年美国130个基金的收益与标准差呈正相关；（ii）CML是否成立——简单?线性？*Black,Jensen&Scholes(StudiesinTheoryofAssetPricing，1972)的研究:按如下模型估计1926-66年NYSE股票的组合的收益与贝塔之间的关系:四、资本资产定价模型152*Fama&Macbeth(1973,JOFE)的研究：收集1926-68年NYSE的所有股票，使用与BJS相同的研究程序和方法，估计如下模型：

RP＝γ0+γ1bp+γ2b2p+γ3σe+η

发现：γ2=0，γ3=0可以成立；γ0>0,γ1>0;

结论：组合收益与其贝塔的关系是线性的；贝塔是影响的主要因素，所以CML可以成立。*Foster(1978,JOFQA)的研究:结论与F&M的研究相同。（3）SML——模型与含义（a）模型的依据和模型：如果CML在理论上可以成立，则可以推出：E(Ri)＝Rf+[E（RM）-Rf]βi

（b）含义：*个股收益等于无风险资产收益，加上该个股的风险偿；四、资本资产定价模型153

*当βi=1，投资者选择的个股的风险等于市场组合的风险，称“中性股票”；当βi>1，投资者选择的个股的风险大于市场组合的风险，称“进击型股票”；当βi<1，投资者选择的个股的风险小于市场组合的风险，称“保守型股票”；*对比CML，位于SML线上的所有个股或组合，不一定是有效组合。（c）关于SML的实证研究——关于个股收益与风险关系的研究：（i）Lintner(1965,JOF)的研究：发现1954-63年NYSE上的301种股票的收益与其贝塔之间显著相关