【《服务业上市公司资本结构对企业价值的影响研究》9900字（论文）】

服务业上市公司资本结构对企业价值的影响研究【摘要】本文通过文献回顾，以2018-2020年A股服务业上市公司的财务数据作为研究样本，通过建立多元线性回归模型，深入探究福建省服务业上市公司资本结构对企业价值所造成的影响。研究结果显示：福建省服务业上市公司的企业价值总体较低，而且不同公司之间也具有较大的价值差距。企业价值随着资产负债率、流动负债率和第一大股东持股比例的提高而增加，但都不显著。企业价值随着企业规模、营运能力的提高而减少，但前者并不显著。企业价值随着成长能力、盈利能力的提高而显著增加。最后提出建议：福建省服务业上市公司应该保持合理的资本负债率，完善资本结构；适当降低流动负债在负债融资中的占比，优化负债结构；提高成长能力与盈利能力；增强营运能力。【关键词】资本结构；企业价值；多元线性回归模型一、引言“十三五”期间，福建省服务业上市公司发展迅速，规模持续壮大，质量也有了很大幅度的提升，同时涌现了许多新兴产业。2019年，福建省服务业的生产总值较上一年增加了19217亿元，同比增长了7.3%，占福建省生产总值的45.3%。服务业上市公司是福建省现代化产业体系的重要内容，为福建省实现经济长期平稳增长提供了强有力的保障，同时也为进一步建设新时代新福建做出了卓越贡献。资本结构是上市公司财务管理活动中至关重要的一部分，对企业长远的战略布局和未来的发展前景起着不可或缺的决定作用。合理的资本结构会使企业获得财务利益和避税价值，对企业价值的增加能起到促进作用。反之，不合理的资本结构则会使企业承担遭受巨大财务危机的风险，影响企业价值的增加。企业达到最佳资本结构时，企业价值最大。不过，当前福建省服务行业中上市公司的资本结构仍然存在一些问题，主要表现为债务结构不合理、流动负债在负债融资中的占比过高等。所以，本文以A股中的35家福建省服务行业上市公司为例，研究其资本结构对企业价值的影响，以期为福建省服务行业在“十四五”期间进一步优化公司资本构成、提高企业价值提供参考。二、文献综述（一）研究现状一直以来，资本结构对企业价值的影响都是国内和国外众多研究者殷切关注的热点问题，相关的研究成果也较为丰富。陈德萍、曾智海（2012）和潘友根（2016）利用广义矩估计法，分别分析创业板以及采掘业、农业中资本结构和企业价值的联立方程模型，都得出两者间存在互动关系[1，2]。罗琦、张标（2013）通过构建面板平滑转换回归模型，得出因为成长机会存在差异，资本结构和企业价值存在非线性关系[3]。杨楠（2015）运用两步广义矩估计法，对构建的面板固定效应模型进行估量，得出资本结构和企业价值存在非线性同向变动关系，同时技术创新能力越强，资本结构对企业价值的影响就越显著[4]。李洋、王丹、彭晨宸（2015）研究资本结构与企业价值的相关性，得出资本负债率和企业价值存在显著的曲线关系，拐点是资本负债率为42%时，存在区间效应[5]。李露（2016）研究资本结构债务水平和企业价值的关系，得出资本结构总体债务水平会对企业价值产生倒U型影响，并且风险承担水平在这段关系中具有部分中介作用[6]。丘启航、张丽、郑天翔（2018）和赵燕（2019）分别以创业板和肇庆市上市公司为例，通过建立多元线性回归模型，前者得出企业价值随着企业负债、企业规模和成长能力的提高而增加，而随着盈利能力的增加而减少，后者得出企业价值随着资产负债率和流动负债比率的提高而减少[7，8]。众多学者针对不同行业资本结构对其企业价值的影响进行实证分析，得出了不同的研究结果。梁志强（2012）针对中国医药制造业展开研究，得出资本结构对企业价值的影响不显著[9]。任木荣、冯明静（2012）和于少磊、李小健（2014）针对房地产上市公司展开研究，都得出房地产企业的企业价值和资本结构存在同向变动关系[10，11]。王棣华、张擎（2015）针对制造行业展开研究，得出制造业的企业价值和资本结构、有息负债以及银行借款存在反向变动关系，而与无息债务存在同向变动关系[12]。任波（2015）针对体育行业展开研究，得出企业价值和资本结构存在反向变动关系，同时计算出二者之间的定量关系[13]。李鑫源、李霆威（2018）针对信息技术行业展开研究，得出信息技术行业的企业价值与资产负债率、主营业务收入增长率和流动负债比率存在同向变动关系，而与长期负债率、公司规模存在反向变动关系[14]。余婷芳（2019）针对商业地产行业展开研究，得出企业价值与资本负债率、股权集中度存在同向变动关系，而与流动负债比率存在反向变动关系[15]。杨玲、蒋葵（2021）针对采矿行业展开研究，得出采矿企业的市场价值和资本结构存在同向变动关系[16]。（二）简评上述文章关于资本结构对企业价值的影响有一定的研究，这些研究所运用的方法和思想对本文研究具有参考价值，但是上述研究关于资本结构对企业价值的影响并没有得出一个统一的结论。根据所选股票板块、行业、地区以及衡量指标的不同，所得出的研究结果也不相同。而且上述研究没有针对福建省服务业上市公司资本结构对企业价值所造成的影响进行比较深入系统的研究，因此本文将继续深入系统地探讨福建省服务业上市公司资本结构对企业价值的影响。三、研究方法（一）相关理论Modigliani和Miller教授所提出MM理论，对资本结构的研究产生了深远影响。之后在MM理论的基础上，许多研究者从不同视角入手、综合考虑多种不同因素对资本结构展开了大量的理论研究，提出了权衡理论、代理理论和控制权理论等。这些理论研究都为企业存在最佳资本结构提供了强有力的证据，同时也揭示了资本结构对企业价值所造成的影响。有关理论的具体内容如下：Modigliani和Miller假设企业处于完美资本市场中，接着根据该假设，先后研究无企业所得税和有企业所得税下的资本结构，最后提出无税MM理论和有税MM理论。无税MM理论指出资本结构不受企业价值和其加权平均资本成本影响。有税MM理论指出债比率将增加企业价值，就理论而言，所有融资都为负债融资时企业价值最大。并且这两个理论都指出当企业存在负债时，其权益资本成本与财务杠杆存在同向变动关系。权衡理论指出债务利息的抵扣收益和财务困境成本达到平衡状态时，企业存在最佳资本结构。代理理论指出要考量债务的代理成本和收益。控制权理论指出当控制权收益刚好等于损失时，企业存在最佳资本结构。（二）概念框架1.因变量因变量为企业价值。企业价值难以通过直接计算取得，当前国内外研究大多采用净资产收益率和托宾Q代替企业价值进行计算。托宾Q值=企业的市场价值/资产重置成本，不过当前中国的股票市场还没有完全成熟，企业的市场价值并不能通过股票价格被准确、客观地反映出来，其重置成本也无法被准确计量。而由于净资产收益率可以把公司当前的财务状况和运营业绩更加全面、综合地表现出来，并且计算数据也比较容易获取。所以，本文以净资产收益率作为衡量企业价值的指标。2.操作变量操作变量为资本结构。本文参考余婷芳（2019）[15]的研究结果，引入以下三个衡量指标。一是资产负债率。资产负债率是最主要的，也是目前有关研究中最常用的衡量指标，能够将企业总体的债务状况全面、客观地展现出来。二是流动负债率。因为在福建省服务业上市公司中，债务融资很大一部分都来源于流动负债，所以也选取该指标作为衡量指标。三是第一大股东持股比例。股权过于集中时，大股东在公司治理和决策的过程中将拥有巨大的话语权，很可能导致其他股东的各项权益遭受严重损害、无法得到有效保障，不利于增加企业价值；股权集中度过低，可能会导致控制权被分散，股东参与公司决策的积极性低，管理层主导公司的治理和决策，也不利于增加企业价值。3.控制变量为了可以更加准确、客观地研究出福建省服务行业中上市公司的资本结构对企业价值所造成的影响，本文参考有关学者的研究结果，如王棣华、张擎（2015）[12]和赵燕（2019）[8]的研究，同时考虑其他相关因素，引入以下四个因素作为控制变量。一是企业规模。企业自身的规模越大，越有利于企业形成和保持价格优势以及歧异优势，有利于增加企业价值。二是成长能力，用总资产增长率表示。总资产增长率越高，企业扩张自身经营规模的速度就越快，未来的发展前景就越好，成长能力就越强。三是营运能力，用总资产周转率表示。总资产周转率越高，其利用自身全部资产获取收益的能力就越强。四是盈利能力，由于本文所研究的对象都是上市公司，因此用每股收益表示。每股收益越高，企业资产所增加的价值就越大。上述所选取变量的具体定义，见表1。表1变量定义表变量名称衡量指标符号定义因变量企业价值净资产收益率Y净利润/平均净资产操作变量企业负债1资产负债率X1负债总额/资产总额企业负债2流动负债率X2流动负债总额/负债总额股权集中度第一大股东持股比例X3第一大股东持股数/总股本控制变量企业规模期末资产总额对数值X4Ln（期末资产总额）成长能力总资产增长率X5本年总资产增长额/年初资产总额营运能力总资产周转率X6营业收入/平均资产总额盈利能力每股收益X7可供普通股股东分配的净利润/发行在外的普通股加权平均数（二）回归模型根据上述所选取得多个变量，构建多元线性回归模型，如下：Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ模型中β0是回归常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7是回归系数，μ是随机误差。（三）数据准备与数据处理工具本文以2021年8月20日在上交所及深交所主板A股中所查到的35家福建省服务业上市公司作为研究对象，各个行业详细分布情况如表2、表3所示。同时选取这35家公司2018-2020年三年的财务数据作为研究样本，全部的样本数据都来自于网易财经网站和东方财富网，并利用Excel软件和SPSS软件对截面数据进行处理。表2上海证券交易所主板A股中福建省服务业上市公司分布表行业数量（家）公司简称F批发和零售业5建发股份、厦门国贸、永辉超市、东百集团、东方银星G交通运输、仓储和邮政业2厦门空港、福建高速I信息传输、软件和信息技术服务业3吉比特、南威软件、顶点软件J金融业3兴业银行、兴业证券、厦门银行K房地产业1冠城大通L租赁和商务服务业1厦门象屿M科学研究和技术服务业1合诚股份资料来源：上海证券交易所官网表3深圳证券交易所主板A股中福建省服务业上市公司分布表行业数量（家）公司简称F批发零售5新华都、三木集团、鹭燕医药、漳州发展、厦门信达G运输仓储2厦门港务、龙洲股份I信息技术7游族网络、安妮股份、恺英网络、新大陆、吉宏股份、国脉科技、榕基软件J金融业1瑞达期货K房地产3泰禾集团、阳光城、中国武夷P教育1学大教育资料来源：深圳证券交易所官网四、数据处理结果与分析（一）描述性统计运用Excel软件对样本数据进行处理，得到上述变量的描述性统计结果，见表4。表4描述性统计结果情况表变量符号年份样本数最大值最小值平均值标准差因变量Y2018年350.36980.00000.10210.07872019年350.3248-0.64600.04280.19802020年350.3836-0.34020.07100.1428三年合计1050.3836-0.64600.07200.1500操作变量X12018年350.97920.13300.55730.23682019年350.97470.13120.57930.23782020年350.96240.15120.58060.2500三年合计1050.97920.13120.57240.2418X22018年351.00000.25750.84010.16202019年351.00000.50690.82230.13672020年351.00000.37700.82440.1450三年合计1051.00000.25750.82890.1485X32018年350.75580.10390.32100.15432019年350.75580.10400.31500.15042020年350.75580.10410.31640.1529三年合计1050.75580.10390.31740.1526控制变量X42018年3520.324510.060714.03981.96652019年3520.387210.712114.15111.95722020年3520.486810.990114.24861.9658三年合计10520.486810.060714.14651.9650X52018年350.8221-0.16400.13680.18182019年350.9183-0.36620.11600.23102020年350.7742-0.28370.10680.1848三年合计1050.9183-0.36620.11990.2009X62018年3553.37000.01894.270910.67292019年3549.69000.01883.06978.39062020年3546.87000.02003.09458.0955三年合计10553.37000.01883.47849.1432X72018年3510.1200-0.23000.84031.71912019年3511.2800-6.40000.59832.27532020年3514.5800-2.01000.74232.5189三年合计10514.5800-6.40000.72702.1990对表4的描述性统计结果进行分析，如下：1.企业价值由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司的净资产收益率的平均值为7.20%，标准差为0.1500，最大值为3836%，最小值为－64.60%，最大值和最小值的差额为102.96%。这说明该行业企业价值总体较低，并且各个企业之间的差异性大。2.资本结构由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司资产负债率的平均值为57.24%，标准差为0.2418，最大值为97.92%，最小值为13.12%，并且最大值和最小值的差额为84.8%。通常认为合理的资本负债率应该在40%-60%区间内。因此，该行业整体的资本负债率比较良好，但是不同企业之间所存在的差距也比较大。其中2018年、2019年和2020年的平均值分别为55.73%、57.93%和58.06%，每年与前一年相比都有较小幅度的上升。这说明该行业公司倾向于通过举借债务融资，从而扩大资产规模，但是在增加企业财务杠杆效益的同时也增加了财务和信誉风险。由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司流动负债率的平均值为82.89%，并且这三年中流动负债率的平均值也都高于80%。这说明该行业的流动负债率长期处于一个较高水平，流动性风险大，短期内偿还债务的能力差。在金融市场出现较大幅度波动时，上市公司拥有过高的流动负债率，会使其处于资金无法正常周转的困境。如果无法在要求的偿还期限内还清所借的全部债务，那么企业破产的风险将大大增加。2018-2020年福建省服务业上市公司第一大股东持股比例的平均值为31.74%，最大值为75.58%，最小值为10.39%，并且2018年、2019年和2020年的平均值、最大值和最小值分别都在31%、75%和10%左右。这说明该行业整体的股权集中情况处于长期稳定状态。3.企业规模由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司期末总资产对数值的平均值为14.15，标准差为1.9650，最大值为20.49，最小值为10.06，其中2018年、2019年和2020年的平均值、最大值和最小值分别都在14、20和10左右，这说明该行业的企业规模整体处于一个比较稳定的水平，并且各个企业之间存在一定差异。4.成长能力由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司总资产增长率的平均值为11.99%，标准差为0.2009，最大值为91.83%，最小值为－36.62%，并且最大值和最小值的差额为128.45%，其中2018年、2019年和2020年该行业的总资产增长率的平均值分别为13.68%、11.60%和10.68%。这说明该行业总体的成长能力较差，且逐年略微有所下降，各个企业之间也存在较大差异。5.营运能力由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司总资产周转率的平均值为3.0945，通常会因此认为该行业整体的营运能力很强，但是仔细观察所有企业这三年的总资产周转率就能发现，其实绝大多数企业的总资产周转率都远低于该行业的平均值，只是因为极个别企业存在超高的总资产周转率，才大幅度地拉高了该行业的平均值。6.盈利能力由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司每股收益的平均值为0.7270，标准差为2.1990，最大值为14.5800，最小值为－6.400，并且最大值和最小值的差额为20.98.这说明该行业总体的盈利能力较好，但每个企业之间也存在较大差异。（二）回归结果分析利用SPSS软件对所获取的样本进行数据处理，得到回归统计结果，见表5。表5回归模型估计结果表变量标准化系数t显著性共线性统计Beta容差VIF（常量）1.0280.307X10.1081.0880.2790.4912.038X20.0200.2750.7840.8851.130X30.0460.6410.5230.9351.069X4-0.139-1.3790.1710.4722.120X50.2253.1230.0020.9261.080X6-0.327-4.3500.0000.8541.171X70.7088.9140.0000.7631.310注：因变量为Y，R2=0.533，调整后R2=0.500，DW=2.268，F值=15.831，F检验的P值=0.000由表5可知，该模型的R方和调整后的R方分别为0.533和0.500，这表明该回归模型的拟合度较好。德宾－沃森的检验值为2.268，接近于2，这表明该回归模型无自相关性。F值为15.831，并且其对应的P值为0.000＜0.01，这表明整个回归模型具有十分显著的效果。该回归模型中所有自变量的VIF值都＜10，这表明自变量之间无严重的多重共线性。总之，该回归模型可以用来解释企业价值。对表5的回归数据结果进行分析，如下：1.资本结构由表5可知，自变量资产负债率的系数为0.108，说明资产负债率和因变量净资产收益率存在同向变动关系。企业加大杠杆，提高资产负债率，能提高净资产收益率，增加企业价值，但是，t检验对应的P值为0.279＞0.1，在10%统计水平上不显著。这可能是因为，企业存在最佳资本结构，而且资本结构对企业价值存在倒U型影响。对于中国上市公司而言，最佳资本结构是资本负债率为60%左右时。而由表4可知，2018-2020年福建省服务业上市公司资产负债率的平均值为57.24%。可见，该行业整体的资本负债率小于但非常接近于最佳资本结构时的资本负债率。因此，该行业的企业价值会随着资产负债率的提高而增加，但是其影响非常小。由表5可知，自变量流动负债率的系数为0.020，说明流动负债率和因变量净资产收益率存在同向变动关系。企业增加流动负债融资，提高流动负债率，会提高净资产收益率，增加企业价值，但是，t检验对应的P值为0.784＞0.1，在10%统计水平上不显著。这可能是因为，相比非流动负债，流动负债有方便快捷、容易获取等优势，一直都受到相当多企业的青睐。有的企业会选择用新债去偿还旧债，削弱了流动负债对企业价值的影响，没有将其对企业价值的积极作用发挥得淋漓尽致。自变量第一大股东持股比例的系数为0.046，说明第一大股东持股比例和因变量净资产收益率存在同向变动关系。企业提高第一大股东持股比例，能提高净资产收益率，增加企业价值，但是，t检验对应的P值为0.523＞0.1，在10%统计水平上不显著。这可能是因为，股权集中是一把双刃剑，它既可以激励大股东在公司的管理和决策过程中发挥积极作用，同时也可能会让具有控股优势的股东为寻求自身利益最大化而忽略了公司的利益，故企业价值不仅受股权集中度的影响，也与大股东自身的利益紧密相连。2.企业规模由表5可知，自变量企业规模对企业价值所造成的影响的回归系数为－0.139，说明企业规模和因变量净资产收益率存在反向变动关系。扩大整个企业的规模，净资产收益率会随之降低，从而减少企业价值，但是，t检验对应的P值为0.171＞0.1，在10%统计水平上不显著。这可能是因为，从正面来看，企业整体的规模越大，越容易产生规模经济效应，这不但能够减低产品的生产成本，从而大大提升企业的价格优势，增加企业价值，而且规模越大的公司也越有能力去实施多元化经营战略，分散企业整体的财务风险，同时也能拥有更多的机会去获取贷款利率更低的融资渠道；不过从相反的一面来看，公司的规模越大，管理监督所需要的代理成本和监督成本就越大，可能从而影响企业价值的增加。而且福建省服务行业上市公司整体的规模比较小，更无法对企业价值产生较大的影响。3.成长能力由表5可知，自变量总资产增长率对企业价值所造成的影响的回归系数为0.225，说明总资产增长率和因变量净资产收益率存在同向变动关系。企业提高总资产增长率，能提高净资产收益率，增加企业价值，并且，t检验对应的P值为0.002＜0.01，在1%统计水平上具有显著性。这很可能是因为，企业成长能够创造一定的价值。4.营运能力由表5可知，自变量总资产周转率的系数为－0.327，说明总资产周转率和因变量净资产收益率存在反向变动关系。提高总资产周转率，会降低净资产收益率，减少企业价值，同时，t检验对应的P值为0.000＜0.01，在1%统计水平上具有显著性。这很可能是因为，企业实行的赊销政策过于宽松，以至于企业存在大量应收账款，陷入资金难以周转的困境，影响企业日常的经营活动，导致企业价值减少。5.盈利能力由表5可知，自变量每股收益的系数为0.708，说明每股收益和因变量净资产收益率存在同向变动关系。提高每股收益，会提高净资产收益率，增加企业价值，同时，t检验对应的P值为0.002＜0.01，在1%统计水平上具有显著性。这很可能是因为，企业的每股收益越高，企业所赚取的利润就越多，股东获取更高分红的可能性就越大，企业价值越大。整理后的多元线性回归分析结果，见表6。表6回归分析结果情况表因变量变量类型变量名称衡量指标符号关系显著性企业价值（净资产收益率）操作变量企业负债1资本负债率X1同向变动不显著企业负债2流动负债率X2同向变动不显著股权集中度第一大股东持股比例X3同向变动不显著控制变量企业规模期末总资产对数值X4反向变动不显著成长能力总资产增长率X5同向变动显著营运能力总资产周转率X6反向变动显著盈利能力每股收益X7同向变动显著五、结论与对策（一）结论福建省服务业上市公司总体的企业价值较低，而且不同公司之间也具有较大的价值差距。企业价值与资产负债率存在不显著的同向变动关系。这可能是因为，该行业整体的资本负债率小于但非常接近于最佳资本结构时的资本负债率。企业价值与流动负债率存在不显著的同向变动关系。这可能是因为，有的企业用新债去偿还旧债，削弱了流动负债对企业价值的促进作用。企业价值与第一大股东持股比例存在不显著的同向变动关系。这可能是因为，企业价值不仅受股权集中度的影响，也与大股东自身的利益紧密相关。企业价值随着企业规模和营运能力的提高而增加，但前者并不显著。企业价值随着成长能力和盈利能力的提高而显著增加。（二）对策（1）保持合理的资本负债率，完善资本结构由回归结果分析可知，福建省服务行业整体的资产负债率非常接近最佳资本结构时的资本负债率，因此，应该保持在稳定水平内。然而，该行业中资本负债率小于40%的样本有24个，约占样本总数的22.86%。这一部分企业，需要适当提高资产负债率，向最佳资本结构时的资本负债率靠近。具体可以采取以下措施：一是在可控风险水平下，企业可以积极拓宽有息债务融资的途径，例如向银行贷款融资、对外发行企业债券融资、融资租赁等方式，增加企业的有息负债融资比例。二是企业可以利用自身的商业信誉，通过增加大量应付款项、预先向客户收取货款、签出商业汇票的方式，增加企业的无息负债融资比例。该行业中资本负债率大于60%的样本有53个，约占样本总数的50.48%。这一部分企业，则需要适当降低资本负债率，使其无限接近于最佳资本结构时的资本负债率。具体可以采取如下措施：一是企业可以通过使用流动资金、收回应收账款、盘活企业资产等方式偿还企业债务，减少企业的负债融资。二是企业可以通过债权投资、投资盈利企业获得收益、提升企业收入、降低企业费用成本等方式增加所有者权益，从而增加企业的资产总额。（2）适当降低流动负债在负债融资中的占比，优化负债结构由描述性统计结果可知，连续三年福建省服务行业流动负债率的平均值都超过80%，保持着一个很高的比例。这说明比起非流动负债，福建省服务行业更倾向于增加应付账款等流动负债。但是流动负债在负债融资中所占的比重过大，会让企业面对巨大的短期偿债风险，也很容易使企业出现短期化行为，对企业的长期发展产生严重危害。因此，福建省服务业上市公司应当恰当地进行企业的债务融资，适当减少流动负债融资，增加非流动负债在负债融资中的占比，从而优化企业负债结构。（3）提高企业的成长能力与盈利能力由回归结果分析可知，企业的成长能力和盈利能力与企业价值都存在显著的同向变动关系，并且成长能力和盈利能力的提高都能让企业拥有充足的现金流。而在福建省服务行业中，良好的现金流状况不但能够确保企业日常投资和筹资活动的正常运转，降低企业无法偿还债务的风险，而且还能够加快引进高质量高科技的产品和服务，有助于差异化战略的实现，增加企业的核心竞争力。因而，福建省服务业上市公司应该为提高自身的成长能力和盈利能力不懈努力，提升企业现有的盈利质量水平，推动企业形成稳定发展的良好局面，增加企业价值。（4）增强企业的营运能力由回归结果分析可知，企业的营运能力与企业价值存在显著的反向变动关系。这表明当前福建省服务行业资产的营运状况及质量不好，没能充分有效地利用好企业所拥有的各项资源。因而，福建省服务业上市公司要结合行业所具有的特点，积极采取多项有效措施，使得企业资产的利用效率