连锁酒店行业深度报告：周期有望开启上行

核心观点研究框架：酒店业周期与成长兼具。酒店是中国消费行业中较为经典的周期性成长行业，供给侧受中国商业地产发展与资源型加盟商资产配置需求驱动，叠加产品结构升级，行业房量增长与市场集中度、连锁化率提升并行。需求侧则受商旅、休闲需求双重驱动，但在连锁酒店需求中占比更高的商旅需求与企业经济活动高度相关。因此，在供给持续增长、宏观经济周期性波动影响下，酒店行业阶段性供需错配带来周期性，持续增长的休闲游需求、市场集中度与连锁化率的提升则为头部酒店集团提供成长动能。周期判断：供需剪刀差进入收敛阶段，商旅需求将成为能否超预期的关键。与以往周期复苏规律遵循“OCC复苏→ADR2025年行业Revpar复苏主要由ADR驱动，我们认为主要原因在于酒店集团及业主已意识到“以价换量”策略的ROI不再具备性价比，更多的价格让渡无法显著提振OCC，客观上也是行业触底企稳的信号。展望2026年，我们认为酒店行业供需结构的再平衡将延续。一方面是新增供给受酒店产品投资回报周期拉长、写字楼改造增量边际放缓，房量供给增速自2H25已开始放缓，以及针对互联网平台的反内卷与反垄断推动行业定价权回归真实供需关系；另一方面需求端休闲游上行趋势确定s，若商旅需求超预期，则行业上行周期将有望确立。下沉市场打开成长空间，精耕运营抬升盈利中枢。当前国内酒店连锁化率偏低，与海外成熟市场差距明显，下沉市场凭借体量优势成为行业扩容关键，头部集团依托品牌、管理及会员优势加速下沉布局，中长期连锁化提升空间充足。另外，中高端及奢华赛道布局成效凸显，外资出清、国潮消费崛起带动其成为投资主流，行业提价逻辑清晰。头部酒店集团摒弃单一规模导向，在保持扩张节奏的同时聚焦质效提升，以精细化运营为核心，通过优化人力效率、深化会员体系、提升直销占比降本增效，华住、亚朵等凭借品牌与轻资产模式盈利领跑，行业整体盈利中枢有望稳步上移。投资建议：结合行业上行周期红利，投资逻辑聚焦受益于供需改善、连锁化提升及产品升级的头部酒店企业，把握行业景气度上行带来的投资机会，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住集团。风险提示：宏观经济修复不及预期的风险；经营修复不及预期的风险；加盟商管控的风险。

社会服务行业推荐 维持评级分析师顾熹闽guximinyj@S0130522070001研究助理：邱爽：qiushuangyj@ 相对沪深300表现图 2026年04月07日 SW社会服务沪深30020%2025/4/72025/5/72025/4/72025/5/72025/6/72025/7/72025/8/72025/9/72025/10/72025/11/72025/12/72026/1/72026/2/72026/3/72026/4/7相关研究4Q22026周期有望开启上行——连锁酒店202604周期有望开启上行——连锁酒店20260407重点公司盈利预测与估值股票代码股票名称EPSPE投资评级2025A2026E2027E2025A2026E2027E600754.SH锦江酒店0.871.041.2231.826.522.6推荐600258.SH首旅酒店0.730.870.9621.117.615.9推荐1179.HK华住集团-S1.601.731.9420.3720.6518.41未评级O亚朵3.874.905.9223.6116.8413.96未评级目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、酒店业周期与成长兼具，行业马太效应显著 3（一）供需框架：酒店周期的本质是阶段性供需错配 3（二）商业模式：直营模式周期性显著，加盟模式支撑成长 6（三）竞争格局：国内三大酒店集团龙头地位稳固，行业连锁化率持续提升 8二、国内酒店业供需剪刀差收窄，经营周期开始上行 11（一）供需剪刀差大概率进入收窄阶段，酒店价格弹性逐步显现 11（二）下沉市场连锁化空间广阔，测算我国酒店连锁化率有望达54% 15（三）产品结构持续升级，有望带动盈利中枢抬升 18（四）从“向规模要效益”到“向管理要效益”，酒店集团盈利能力有望改善 23三、以美国为鉴，看公共卫生事件后复苏酒店行业供需走向 27（一）休闲游持续引领美国酒店业复苏，高信贷环境下新增供给放缓 27（二）海外头部酒店集团公共卫生事件后修复几何？ 30四、相关标的 36（一）锦江酒店 36（二）首旅酒店 38（三）华住集团 40（四）亚朵集团 42五、风险提示 45一、酒店业周期与成长兼具，行业马太效应显著（一）供需框架：酒店周期的本质是阶段性供需错配需求端，商旅需求顺周期属性较强，休闲游需求较平稳。酒店的需求主要分为休闲游需求和商旅需求：1）商旅需求是酒店业需求波动的主要因素。我国出游方式中以商务出差为目的的占比超过30%以上，且商务出行用户为连锁酒店集团的主要服务客群，与宏观经济较高的相关度使得酒店业具备显著的周期属性；2）休闲游需求在整体出行方式中占比接近70%，但其在连锁酒店客群中占比却低于商旅客，但由于休闲游的需求主要与经济体的经济发展水平相关，当人均GDP1美元后，休闲游需求相对稳定并保持逐步，因此这一部分需求在经济周期的发展过程中相对稳定，成为酒店行业的需求压舱石。图1：中国各类型出游方式占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%

商务出差 家庭亲子 朋友出游 情侣出游 独自旅行 其他31%31%35%2020 2021 2022 202335%26%思咨 院35%26%图2：中国旅游收入和同变化 图3：中国商旅支出和同变化0

中国旅游收入（亿元） 同

200%150%100%50%0%-0%2013201420152016201720182013201420152016201720182019202020212022202320242025

40020%3000%40020%3000%200-0%100-0%0-0%

中国商旅支出(十亿美元) 同比

40%BT 院供给端，后地产时代下，中国酒店物业限制+筹建期较长导致短期新增供给较为刚性，但非酒店物业改造增加，导致2023下半年以来酒店业供给显著释放。随着我国商业地产逐步去库存，2016年住宿和餐饮业固定资产投资额增速由正转负，宣告酒店业进入“存量时代”。考虑到存量物业转化的限制，叠加酒店较长的筹建周期，即便是应用装配式材料，酒店筹建期也在3-5个月，因此，在新物业口径下，酒店业的供给短期难以快速释放。但是，由于目前国内商业地产周期下行，因此有大量的非酒店物业，通过改造方式转换为酒店供给释放，对市场的供需平衡带来一定压力。图4：2021年中国酒店开业结构旅大据究 院图5：中国住宿业城镇固资产完成新建同比变动 图6：华住客房数（lag3yrs）和同比变动0Feb-04Jun-05OFeb-04Jun-05Oc-06Feb-08Jun-09Oc-10Feb-12Jun-13Oc-14Feb-16Jun-17Oc-18Feb-20Jun-21Oc-22Feb-24Jun-25

中国:固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累计同比（%）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

运营中客房同比（lag3yrs） RevPAR同比（右轴）-%1Q133Q131Q143Q141Q151Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19阶段性供需错配是酒店周期的本质。综上所述，阶段性供需错配形成了酒店从复苏-繁荣-衰退-萧条的周期效应。上行周期（1Q09-3Q10）：2008年金融危机后，国家推出四万亿政策以刺激经济复苏，带动企业商旅活动大幅增加，商旅出游人次同比显著提升，成为酒店需求端的重要支撑力量。同时，国内经济型酒店处于高速发展期，凭借高性价比、标准化服务的优势精准契合同期商旅人群和大众出游的消费需求。经济强势复苏与供给端经济型酒店的快速增长形成共振带动RevAR1Q19-3Q10酒店板块景气度持续上升；下行周期（4Q10-3Q15：四万亿政策的刺激效应逐步消退后，宏观经济进入增速放缓期，PMI4Q103Q11GDP增速进入个位数增长。叠加2012年底中央出台八项规定，商旅活动受到较大冲击，同时城镇住宿业投资完成额于2015年见顶，酒店供给持续释放，而前期经济型酒店的高速扩张已形成产能过剩。多重因素叠加下，供过于求的格局持续显现，头部酒店企业RevPAR同比增速转负，行业整体进入下行周期。复苏与繁荣（4Q15-4Q19）：八项规定影响逐步消化，宏观经济回暖带动商旅出游及大众旅游消费升级，为行业需求修复提供支撑。2016-2019年行业进入升级阶段，下行周期遗留的中高端酒店供给不足、供需失衡问题凸显，经济型酒店加速向中端转型，头部品牌加速中端布局承接了这一供需缺口。整体连锁酒店供给增速在这一时期回落至8%-26%，华住RevAR同比回升至10%以上，供需关系逐步匹配，行业从萧条走向繁荣。公共卫生事件冲击（1Q20-4Q22）：2020年初公共卫生事件爆发，居民休闲出游暂停、商务出行骤减，华住RevPAR2019年四季度连锁酒店客房数增速冲高至48%，供需失衡加剧。公共卫生事件反复下，行业陷入衰退与弱复苏交替的格局。后公共卫生事件繁荣期（1Q23-4Q23）：公共卫生事件防控结束后，积压的旅游与商旅需求集中释放，2023年国内旅游人次达48.9亿元/同比+93.3%，恢复至2019年的81.4%，华住RevAR同比维持在44%-77%的高位。但供给端同步加速扩张，23年连锁酒店客房数增速回升至22.12%，供需两旺推动行业进入繁荣阶段，也为后续供需失衡埋下伏笔。供需错配承压期（1Q24-3Q252023年供给端的高速扩张形成了显著的滞后效应，2024-2025年，前期储备项目仍在持续释放，尽管中国连锁酒店客房数增速回落至4.68%，但行业整体房量仍在稳步提升，供给端压力持续存在。需求端休闲游方面，国内出游人次虽保持持续增长，但增速逐步回归合理区间范围内，同时居民消费更加趋向于理性务实，优先追求体验感和高性价比，因此出现客流与消费的增速差距，人均消费提升乏力；商旅方面受企业预算影响整体增速乏力，据GBTA数据显示2024/2025年中国商旅支出同比增速分别为7%/2%，尚未恢复至2019年水平。需求修复乏力，供需错配导致RevPAR持续承压。供需平衡复苏期（3Q25-1Q26）：酒店之家数据显示，2025年下半年起，连锁酒店供给增速逐步放缓，由上半年的12%左右降至当前的9%。同时，头部酒店集团持续发力优化品牌矩阵、调整门店布局、提升单店效率，以改善核心经营指标表现。需求端随宏观经济逐步改善，2026年春节期间休闲游保持高景气度，出游人次及出游消费均创历史新高。据酒店之家数据，春运开始四周内，国内酒店的OCCADR/RevPAR分别同比+1.8pct/+7.3%/+10.8%，行业供需关系逐步趋于平衡。配合需求端高景气，我们认为2026年起行业景气度有望触底回升。图7：酒店行业的周期性华住RevPAR同比 中国连锁酒店客房数增速复苏衰退繁荣萧条复苏衰退繁荣萧条衰退繁荣复苏萧条衰退繁荣80%60%40%20%0%-0%-0%2010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/1集公公，饭店协 院（二）商业模式：直营模式周期性显著，加盟模式支撑成长RevPAR是直营模式的核心，加盟模式盈利依托开店。酒店集团的商业模式可分为直营模式和加盟模式，直营模式下，酒店营业收入均为酒店集团所有，并承担相应的租金、折旧摊销、人工等固定成本支出，因此RevPAR是直营店的盈利核心；加盟模式下，酒店集团向加盟商输出运营管理、品牌和会员体系，同时收取首次加盟费、持续加盟费、后台支持费用等，综合抽成比例一般在10%左右，盈利增长主要靠开店扩张。图8：酒店集团的商业模式加盟模式平滑周期影响，且盈利水平更高。直营业务收入主要来自酒店经营，由于成本端租金+人工成本相对固定且占比达30%-60%，RevPAR的边际改善会带来直营店较高的业绩弹性，反之业绩承压也较为明显；加盟业务收入主要来自加盟商营收分成，受RevPAR扰动相对较小。拆分锦江报表，我们发现公司2020-2022年受公共卫生事件冲击直营业务毛利率显著下滑至负数，但加盟毛利率却依旧维持在60%左右的水平。表1：锦江酒店有限服务型酒店业务分部的收入成本拆分202420232022202120202019202420232022202120202019直营业务收入加盟业务收入酒店客房首次加盟费7.9%9.6%9.7%餐饮收入9.5%持续加盟费商品销售0.4%0.5%0.7%2.6%7.9%订房渠道费9.7%2.7%2.3%2.8%3.0%其他2.3%1.5%3.8%5.5%5.5%3.4%会员相关服务7.5%5.5%7.5%6.9%7.2%采购平台收入2.2%4.3%4.8%5.5%0.0%0.0%加盟业务费用率租金人工能源6.9%8.2%8.9%9.0%6.8%其他8.5%8.6%人工折旧5.3%5.7%6.7%8.0%9.7%5.7%摊销5.6%5.8%7.1%8.0%6.2%物耗/食品/饮料9.7%9.5%其他7.0%6.0%7.8%8.4%9.2%4.2%7.9%-%-%-%加盟模式毛利率江酒店公司公告、中国银河证券研究院我国三大酒店集团商业模式逐渐由重转轻，但对标海外头部酒店集团，轻资产化仍有提升空间。近年来三大酒店集团商业模式由重转轻，FY25锦江/华住/首旅的加盟酒店数量占比分别为92.9%/95.0%/95.5%，较公共卫生事件前分别提升了11.9pct/7.0pct/7.8pct。但对标海外头部酒店集团加盟酒店占比均在98%以上，我国酒店集团轻资产化仍在进程中。图9：三大头部酒店集团加盟酒店量占比变化 图10：2025年海外头部酒店集团的业结构100%95%90%85%80%75%70%

首旅 锦江 华住201720182019202020212022202320242025

80%60%40%20%

特许经营 管理 自营及其他2 2 %7 %7.9690%10%0.05100%100%万豪 希尔顿 精选 温德姆司公 院 司公 院（三）竞争格局：国内三大酒店集团龙头地位稳固，行业连锁化率持续提升我国酒店连锁化率持续上升，公共卫生事件冲击下连锁化进程加快。2013年以来，我国酒店连锁化率不断提升，公共卫生事件期间单体酒店长尾出清加快了中国酒店连锁化进程，酒店连锁化率由2019年的26%快速提升至2023年40.1%的历史最高点，但仍低于全球42%和发达国家70%的平均水平。图11：中国/全球/达国家平均锁率对比 图12：中国连锁、非连锁店客房数化70%50%70%50%60%40%50%30%40%20%30%10%20%0%

中国 全球 发达国家

60%

酒店客房增长率 连锁客房增长率10%

201320142015201620172018201920202021202220232024饭业会华股说明 院

-0%-0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024饭业协 院龙头酒店集团地位稳固，集中度持续提升。2010年起酒店集团开启并购整合浪潮，龙头酒店集团地位逐渐稳固，形成了锦江集团、华住集团、首旅如家三足鼎立的格局。公共卫生事件期间单体酒店出清，头部酒店集团市占率小幅提升提升，CR3由2019年40.3%提升至2024年的41.1%，其中锦江、华住和首旅市占率分别为18.4%/15.4%/7.1%，行业马太效应显著。图13：2024年酒店集团市占率锦江 华住 首旅 格林 东呈 其他饭协 院头部品牌门店规模梯队泾渭分明，华住系核心品牌绝对领先优势显著。从各酒店集团核心头部品牌截至3Q25的门店数量来看，国内酒店行业头部品牌的规模梯队已形成清晰且稳固的竞争格局。华住系核心品牌凭借汉庭与全季的双品牌支撑，在绝对门店规模上占据显著领先地位，其中汉庭门店量达4531家，全季门店量为3476家，单品牌规模即远超同业头部品牌。反观锦江系与首旅系，两大集团的核心品牌形成第二梯队抗衡格局，锦江系以七天1820家、维也纳酒店1682家为核心主体，首旅系则依托华驿1772家、如家1626家构建均衡布局，两者头部品牌体量相近，在主流住宿赛道形成直接竞争。亚朵系核心品牌聚焦中高端细分赛道，以1485家门店量形成差异化竞争优势，虽整体规模不及前三者，但在细分领域的品牌集中度与市场辨识度表现突出。锦江系首旅系华住系锦江系首旅系华住系亚朵系七天系列维也纳酒店 麗枫华驿如家云酒店 汉庭酒店 全季酒店 桔子酒店 亚朵酒店 亚朵轻居 亚朵X0司公 院头部品牌拓店策略分化显著，华住多品领跑、亚朵单品突围。2025年前三季度，华住系三大核心品牌全季、汉庭、你好酒店净增分别达609家、392家、271家，多品协同优势突出，仅全季单品牌净增量即远超锦江系、首旅系各自核心品牌净增总和。亚朵系聚焦核心单品发力，单品牌净增276家，成为除华住系外的增速标杆，旗下其他品牌无明显增量。锦江系、首旅系采取均衡发展策略，锦江系麗枫、维也纳酒店净增分别为129家、120家，首旅系华驿净增225家，两大集团核心品牌净增总和均未超过华住系单个核心品牌，资源分散下扩容节奏放缓，拓店力度显著不及华住系与亚朵系。图15：部分品牌每季度门店净增情况（仅包含25年门店净增数超过100家的品牌）麗枫 维也纳酒店 华驿 全季酒店 汉庭酒店 你好酒店 亚朵酒店1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25200150100500-50

司公 院二、国内酒店业供需剪刀差收窄，经营周期开始上行（一）供需剪刀差大概率进入收窄阶段，酒店价格弹性逐步显现国内酒店业企稳回升，2025年年中起RevPAR持续改善。自公共卫生事件开放以来，国内酒店业先后经历报复性繁荣—阶段性回调—企稳复苏三大发展阶段，2023年受益于公共卫生事件后报复性消费需求集中释放，国内旅游市场强势复苏带动酒店业同步回暖推动行业RevPAR快速回升至公共卫生事件前水平，进入2024年后，受居民补偿性消费需求回落及连锁酒店供给释放影响，ADR承压导致RevPAR下行，而据酒店之家数据监测显示，2025年4月以来，国内酒店业整体ADR同比增速由负转正并持续上行，入住率亦保持较强韧性，两大核心指标协同发力推动RevPAR企稳回升，行业复苏态势明确。图16：全国酒店OCC和同比速 图17：全国酒店同比速60%40%20%-0%24W124W724W1324W1924W2524W124W724W1324W1924W2524W3124W3724W4324W4925W325W925W1525W2125W2725W3325W3925W4525W5126W526W11

OCC ADR

80%60%40%20%-0%-0%

RevPAR24W124W724W1324W1924W2524W124W724W1324W1924W2524W3124W3724W4324W4925W325W925W1525W2125W2725W3325W3925W4525W5126W526W11酒店供给端完成周期调整，现已进入供给优化期。供给端层面，国内连锁酒店供给节奏与行业周期深度绑定，呈现“收缩-爆发-理性回调”三阶段特征。2020-2022年，受公共卫生事件冲击，行业需求低迷、盈利承压，市场主体扩张意愿收缩，连锁酒店客房量维持低个位数缓慢增长，供给处于收缩状态。2023年，公共卫生事件防控优化带动行业景气度回升，叠加隔离酒店解封复用、闲置非酒店物业改造及市场入局意愿提升，多重因素推动供给集中释放，连锁酒店房量大幅增长且供给增速高于需求。据酒店之家数据，连锁酒店房量高增态势持续至2025年年中后逐步减弱，核心原因系2024年行业承压、ADR下行导致盈利收窄，市场主体回归理性、收缩供给，行业从“量的扩张”转向“质的提升”，进入供给优化期。图18：中国连锁酒店客房量及同比速 图19：2023年起全国连锁酒店客房数及同比增速0

连锁客房数（万间） yoy201620172018201920202021202220232024

60%50%40%30%20%10%0%

7000

连锁酒店房量（万间） YOY

14%12%10%8%6%4%2%23W123W1023W123W1023W1923W2823W3723W4624W224W1124W2024W2924W3824W4725W425W1325W2225W3125W4025W4926W6饭协 院 之 院政策托底出游需求，带动酒店业需求端复苏。需求端来看，2023年公共卫生事件防控优化后，居民出游需求集中释放，酒店行业景气度快速回升，后受宏观经济下行影响，居民消费趋于谨慎，出游回归理性且更看重性价比，行业增长节奏逐步放缓。进入2025年，旅游消费作为服务消费的重要抓手，政策支持力度持续加大，多项举措协同激活市场需求。其中，假期制度不断优化，多地试点春秋假有效提升居民出行闲暇；入境免签政策持续升级，吸引外籍游客入境增长；同时带薪休假落实与职工文体消费鼓励政策并行，进一步释放内需潜力。在政策托底与需求激活的双重作用下，2025年居民出游情况稳步改善，全年国内居民出游人次达65.2亿/同比+16.2%，增速较2024年提升1.4pct，为酒店业需求端的持续复苏提供了坚实支撑。图20：国内出游人次及同增速 图21：外国人出入境人次同比增速出游人次（亿人次） 同比201510501Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25

30%25%20%15%10%5%0%

0

外国人出入境人次（万人次） 同比33%28%22%24%33%28%22%24%

40%30%20%10%0%旅 院 移管理 院展望2026年，我们认为供需差距有望进一步收窄，叠加反垄断政策推进，酒店价格弹性有望逐步显现：供给端：商旅需求企稳和休闲游需求上升，26年酒店需求改善边际概率较大。国内酒店住宿需求主要以商务出行、休闲旅游为主，公共卫生事件前商务出行占比预计高于休闲旅游，而公共卫生事件后后受国内旅游出行量持续增长、商旅需求因宏观因素萎缩影响，商旅出行需求占比随之降低。换言之，目前商旅需求对酒店入住率的影响已有所降低，景气度较高的休闲游的影响则在放大。因此，从需求变化的展望上看：商旅需求：若以国内民航商务线作为商旅需求的表征，我们认为2025年Q4商旅需求预计已开始企稳。参考航班管家数据，2025年国内民航商务线客运量、客座率均实现同比增长，其中2H25商务线客运量呈边际提升趋势。图22：2025年1-12月国内民航商务客运量变化（单位：%） 图23：2025年1-12月国内民航商务客座率回升（单位：%）客运量增速20

25年客座率 24年客座率9515 9010 855 8001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12管 院

751 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12管 院休闲游：政策持续深化，休闲游需求有望持续复苏。2026年政策层面延续了2025年的支持强度和核心方向，假期优化、入境游便利化、带薪休假落实等关键举措推进方面未见明显推坡。春秋假期在2025年试点基础上向更多省份推广，入境游免签范围持续扩大，带薪假期调休规则进一步完善，同时持续开展文旅促消费活动，进一步丰富消费场景、刺激消费需求。考虑到26年新政具有政策连续性，我们认为休闲游景气度将持续保持向好态势。表2：锦江酒店有限服务型酒店业务分部的收入成本拆分发布日期政策/文件名称发布机关主要内容2026/1/19《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》文化和旅游部、市场监管总局2026331使用。2026/1/21《加快培育服务消费新增长点工作方案》设立调整一批口岸进境免税店，优化入境消费供给，提升入境消费体验，助力入境游发展。2026/1/29《关于提升境外人员入境数字化服务便利性的实施意见》国务院办公厅做好单方面免签国家试行期限延长、扩大免签范围，推进入境签证在线办理，优化入境消2026/2/5关于对加拿大、英国实施免签政策的公告国家网信办、文化和旅游部等11部门打造国际化、便利化的数字化服务环境，提升境外人员入境数字化服务便利性，鼓励景区优化境外人员线上预约服务，助力入境旅游发展，进一步扩大高水平对外开放。2026/2/15政府工作报告外交部20262171231上述人员来华经商、旅游观光等活动，停留不超过30天可免办签证入境。2026/3/5《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》国务院实施服务消费提质惠民行动，打造优质休闲游消费新场景；支持更多地方推广中小学春秋旅部、市场监管总局、国务院办公厅、国信办、外交部、中国银河证券研究院供给端：办公楼供给入市影响边际下行，加盟商投资回报率接近临界值，26年起行业供给增速有望收窄。1）从近几年主要的物业端增量供给看，随着地产周期整体触底，国内新开工办公楼面积已连续五年下行，未来新增办公楼面积已开始下降。同时，虽然待售办公楼面积保持高位，但整体增长有限，且我们测算核心城市的甲级写字楼空置面积转做中高端酒店的供给增量或没有明显增长；2）受投资回报期进一步拉长影响，酒店加盟商的投资心态逐步转向谨慎，连锁酒店集团战略表3：写字楼供给测算

重心亦从规模扩张转向单店盈利。目前，以亚朵为代表的国内中高端酒店投资回收期已拉长至5.5-6年，若参考2012-2014年经济型酒店发展阶段，加盟商开店意愿在投资回收期达到5年后开始下降，我们认为2026年后供给侧进一步放量增长的压力将弱于2023-2025年。甲级写字楼存量㎡空置率空置面积㎡改造1-1.5万㎡酒店改造2-3500㎡酒店改造1客房量改造2客房量过去一年客房增量（万间）北京1367991715.9217373914562128983496854.2上海1737733523.03996787266114253290913553.2广州692265719.313360738938217814305393.6深圳908200029.4267010817876335601610312.2武汉320301736.411658987833315545266491.6杭州425951825.010648807130414198243402.2南京361954036.413175138837617567301151.8成都347326531.811044987431614727252463.1重庆270517231.78583515724511445196193.4天津276796834.69574406427412766218840.7沈阳136929333.5458713311316116104851.0青岛183552824.1442362291265898101111.8西安229501631.1713061482049507162991.0长沙239831329.6709901472039465162261.3合计74991896.912655420254331图24：办公楼新开工面积经连续5下行（单位：万平米） 图25：待售办公楼面积已明显增长单位：万平方米）Feb-25Feb-25Feb-25

中国:房屋新开工面积:办公楼:累计值

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中国:商品房待售面积:办公楼:累计值表4：19年起存量地产盘活的相关政策及文件发布日期政策/文件名称发布机关核心内容142019/8/27《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》国务院办公厅鼓励经营困难的传统商业设施、老旧办公楼等改造为多功能、综合性新型消费载体，在城市规划调整、用地保障等方面给予支持，拓宽存量资产利用渠道。2022/5/19《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》国务院办公厅支持存量资产盘活，鼓励办公楼等商办物业业态转型；推动城市更新，支持商办物业合规业态调整；将商业办公设施、四星级以上酒店纳入REITs独立发行范围。2023/9/20《自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知》自然资源部明确在符合规划、确保安全的前提下，探索存量建筑用途转换规则，鼓励利用存量房产发展国家支持业态，允许享受不改变用地主体的过渡期支持政策。2023/12/1《基础设施领域REITs项目审核指引（试行）》国家发展改革委2025/5/1《中共中央办公厅国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》中共中央办公厅、国务院办公厅推动城市更新，支持改造提升旧商业街区、低效楼宇，鼓励闲置办公楼等存量资产优化业态，完善城市配套服务功能，助力存量资产提质增效。2025/8/1《中共中央国务院关于推动城市高质量发展的意见》中共中央、国务院明确改造利用低效楼宇、闲置传统商业设施等存量房屋，建立与建筑功能转换相适应的规划调整机制，优化城市空间结构，推动城市内涵式发展。2026/2/2《自然资源部关于进一步优化存量资产用途转换审批的指导意见》自然资源部简化办公楼等存量商办资产用途转换审批流程，明确用途转换的规划、消防衔接要求，推行“一窗受理、并联审批”，明确无需变更土地性质的适用条件，降低转型成本。务院办公厅、自然资源部、国家发改委、中共中央办公厅、中国银河证券研究院政策端：反垄断调查有望缓解酒店降价压力。114日国家市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。参考此前地方市监总局对携程的调查，此次立案调查重点方向之一包括携程利用调价助手使其平台上展示的酒店处于市场最低定价（20258月：贵州市场监管局约谈携程，指出其存在“二选一”、技术干预定价等问题；20259月：郑州市场监管局认定携程通过“调价助手”擅自修改酒店房价，要求整改。若最终携程就此问题进行调改，将有助于酒店自身从OTA平台处拿回一定定价权，从而有利于其实施收益管理，推动ADR上行。（二）下沉市场连锁化空间广阔，测算我国酒店连锁化率有望达54%中国连锁化率仍有提升空间，下沉市场连锁化空间广阔。据弗若斯特沙利文数据显示，2025我国酒店业的连锁化率为44.8%，对标美国的73.0%及全球平均水平仍有较大提升空间。分城市层级来看，2023年一线城市/副省级及省会城市/其它城市的连锁化率分别为61%/50%/33%，三四线城市酒店体量庞大，2023年占比达60%，但因其密度低、管理成本高，对开发选址、产品模型规划、后续管理运营要求更高，连锁化率显著低于高线城市。1515图26：中国、全球平均连化率对比 图27：中国下沉市场酒店锁化率仍低位2024 2023 2022 2021 2020 2019中国全球美国欧洲0% 20% 40% 60% 80%

80%60%40%20%

一线城市 副省级城市及省会城市 其它城市2018 2019 2020 2021 2022 究院

饭协，蝶咨 院连锁酒店集团在会员流量、品牌塑造、管理运营等多方面优势显著。具体来看：连锁酒店集团会员池具备网络化效应帮助加盟商降低引流成本、提升获客能力。2022年直客/携程/美团分销渠道销售额占比分别为45%/23%/17%，单体酒店对OA依赖度较高，头部OA佣金比例在10%左右，挤压单体酒店利润空间。连锁酒店集团拥有庞大的会员体系，能够借助会员流量池形成用户的品牌认知，增强用户粘性，提升直销比例，截至2024年末，锦江/华住/首旅分别拥有会员2.0/2.7/2.0亿人。连锁酒店集团通过输出品牌和效率，帮助加盟商实现降本增效。连锁酒店集团能够提供标准化管理运营模式、数字管理系统和供应链集采等，提升酒店经营效率。此外，连锁酒店集团品牌影响力和用户认知度更强，具有一定的品牌溢价。面对黑天鹅事件，连锁酒店集团抗风险能力更强。公共卫生事件期间，连锁酒店集团为加盟商提供加盟费减免和金融支持，帮助加盟酒店减缓运营压力、抵御风险。公共卫生事件过后，业主对投资态度更为谨慎，连锁酒店集团的背书更具吸引力。图28：2022年中国酒店分销渠道销售占比 图29：中国三大头部酒店团会员数量直客 美团系 携程系 短租平台 其它10%10%6%45%23%17%

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华住会 锦江 首旅2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025科 院 司公 院更高的盈利能力是驱动酒店投资者选择连锁酒店的源动力。基于上述原因，连锁酒店品牌在收入端具备更高的ADR和OCC，在成本端拥有更低的前期装修成本、人工成本和渠道引流成本，财务模型更优。以全季加盟店为例，经测算，我们发现品牌加盟店较单体酒店净利润率提升7pct，缩短投资回报期2.4年。表5：加盟店和单体酒店财务模型对比公司全季加盟店中端单体酒店初始投资额（万元）16001650门店面积（平方米）40004000租金（元/平米/天）2.02.0ADR（元）360330OCC84%74%RevPAR（元）302244营业收入（万元）1104891经营成本：绝对值（万元）营收占比（%）绝对值（万元）营收占比（%）租金29226%29233%能源555%455%员工薪酬13212%13415%装修折旧11010%12514%消耗品555%455%首次加盟费333%0持续加盟费555%0CRS费用394%00%费用333%8910%其它666%536%所得税5925%2725%净利润17516%819%净利润率16%9%投资回报期（年）5.68.0世 院各酒店集团推出下沉市场品牌，提升区域管理能力，抢占下沉市场发展机遇。近年来，各大酒店集团和OTA平台纷纷推出下沉市场品牌抢抓下沉市场机遇，如首旅的“云系列”品牌、华住的锦江酒店（）打破原先单一化线性管理，通过区域和模型化角质管理，促使地域模块属性和专业化属性相结合；华住则调整了组织架构，正式成立华北、华西、南方、华东、华中、东北六大区域，进一步深耕区域发展，因城制宜，深化公司下沉三四线战略落地。表6公司品牌发展酒店集团OYOOYO2017年11月正式进入中国，开启轻加盟模式热潮，2019年底酒店数量超万家。首旅云系列、华驿2016年起公司陆续推出非标酒店品牌云系列、云上四季、华驿品牌，加速下沉市场渗透。2022年轻管理酒店新开582家，占新开店66%。近年来加速向三、四线城市及县域市场下沉，2025年，首旅酒店集团将继续以特许加盟为主要扩张方式，战略性面向更多低线市场进行拓展。华住你好酒店202032022199业。2022年华住集团全面升级组织，正式成立六大区域公司，进一步深耕区域发展，因城制宜，进一步落实公司下沉三四线战略。铂涛非繁酒店2018年9月推出，依托“轻改造模式”进军中高端存量酒店市场。平台美团轻住2019年初成立，通过轻加盟模式推进单体酒店连锁化。同程OYU2019年7月推出，面向经济型为主的中小单体酒店，定位为二三四线低星单体酒店，以轻加盟快速扩张，是同程下沉战略的核心抓手。携程索性由携程战略投资的凯悦集团于2018年推出索性品牌，布局非标连锁酒店。司官 院伴随地产红利退化，酒店运营管理的重要性凸显，头部酒店集团对加盟商吸引力增强。地产后周期下，酒店的收入结构中的物业升值和租金红利在淡化，酒店运营收益的重要性凸显。对比海外，中国酒店业的GOPMargin仍落后于大多发达国家，业主对于酒店投资也将更趋理性，会着重考量酒店集团的规模化、管理运营、系统支持等能力，而头部酒店集团的竞争优势显著，可通过轻资产化向加盟商输出品牌和管理，获取更为稳定的加盟商分成收入。图：中国酒店业GPagnotStat 院中长期看，我国酒店连锁化率有望达53.89%。考虑到我国物业供给以小型物业为主，2023年70间以下房间量占比达47.68%，现主流筹建酒店类型均为中高端酒店，一般要求客房数量在100间以上，存量物业改造有一定难度，因此我们将一线城市、副省级及省会城市连锁化率对标美国的72.9%，其它城市连锁化率对标全球平均水平41.1%，测算得出中国连锁酒店数量约为20.48万家，整体连锁化率将达到53.89%，这意味着当前中国连锁酒店市场规模从数量上看仍有约60%增长空间。表7：中国酒店行业连锁化率空间测算指标一线城市副省级城市及省会城市其它城市合计当前情况统计酒店数量（家）23,39493,112206,733323,239连锁品牌酒店（家）14,17446,37969,007129,561连锁化率60.59%49.81%33.38%40.08%长期空间预测预期酒店数量（家）30,000100,000250,000380,000连锁品牌酒店（家）21,30071,000112,500204,800预期连锁化率71%71%45%53.89%饭协，蝶咨 院（三）产品结构持续升级，有望带动盈利中枢抬升国内头部酒店集团加速向超高端、奢华赛道布局，且各酒店集团实现差异化布局策略。自2023年起我国头部酒店集团向超高端/奢华赛道布局的趋势日益凸显，2024年后进入加速落地阶段，这一趋势体现了头部集团对高端赛道红利的共识，各集团结合自身优势选择精简高效的布局路径。华住以自有+合资双线发力，借助施柏阁、宋品等核心品牌，主动承接外资摘牌项目，依托自身庞大的会员体系赋能，实现高效扩张与品质提升；锦江通过与丽笙中国深度合作，借助其成熟的奢华品牌平台，自主孵化和管理了诺金、诺岚等自有奢华品牌，同时联通外资合资运营凯宾斯基系列品牌；亚朵立足本土化优势，避开传统奢华路线，以自研萨和品牌为核心，主打东方美学与本土文化融合的差异化定位。外资出清与内资承接能力提升，驱动内资酒店集团高端化布局兴起。据仲量联行《中国酒店管理合同白皮书》显示，2000年前后签约的外资超高端/奢华酒店合约多为20-30年，2023年后进入密集到期周期，千岛湖洲际（20264月退约）、镇江苏宁凯悦（20256月退约）等标杆项目纷纷退出外资体系。核心退出原因在于外资奢华品牌综合管理费差异显著，过高的管理成本叠加标准化运营与国内市场适配性不足，直接导致业主投资回报率偏低、续约意愿大幅弱化。与此同时，内资龙头已具备充足的承接能力，凭借完善的会员体系、成熟的轻资产运营模式，可快速完成外资项目的翻牌改造与运营衔接，无需重资产投入即可实现扩张；叠加国潮消费兴起带动民族品牌认知提升，本土超高端/奢华酒店更贴合国内消费者的审美与需求习惯，多重因素共同推动内资集团加速布局该赛道。我国酒店业产品结构持续优化，中高端酒店投资意愿更高。近年来，我国酒店业供给结构持续优化，2017-2023年中端客房数占比由14%上升至21%，高端客房数占比由12%提升至15%。从签约情况来看，2024年中高端、高端的签约筹建酒店占比分别为31.28%和29.07%，投资额度可接受度更高，回报周期更优的中高端酒店投资成为市场主流。图31：中国酒店客房结构化 图32：2024年签约筹建酒店统计80%60%40%20%

经济型 中档 高档 豪华12%12%14%12%15%13%15%14% 13.73% 15.41%16%17% 19% 19.99%21.42%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

中高端酒店中端酒店

经济型酒店民宿饭协，蝶咨 院 研究 院中国酒店产品结构升级的本质原因是我国居民财富水平与酒店供给的结构性错配。美国酒店供给结构呈橄榄型，与财富水平分布较为趋近，中国酒店供给结构为金字塔型，但居民财富分布呈橄榄型，可见经济型和中档酒店存在匹配差异。具体来看，2022年中国财富分布在1万-10万美元的成人占比66%，对应中档&高档酒店客房数占比仅为34%，每万人客房数是美国的31%；中国财富1万美元以下的成人占比约20%，对应经济型酒店客房数占比59%,每万人客房数是美国的251%。图33：美国成人财富水平酒店供给构对比 图34：中国成人财富水平酒店供给构对比100,000-1,000,00010,000-100,000

奢华&超高档&中高档1m 豪华100,000 高档10,000-100,000 中档<

0%20%40%60%

0%20%40%60%

<10,0000%

50%

0% 50% 100%财报，Pw 院 财报，国协 院表8：中美财富水平和酒店供给结构匹配对比财富分布（美元）美国中国人数（万人）对应档次客房数（万间）每万人客房数（间）人数（万人）对应档次客房数（万间）每万人客房数（间）<1000043经济型66153218经济型83638410000-10000077中档&中高档165213737中档&高档481650-109高档&超高档128117151豪华型11068>1m24奢华型145611总计25437314711161426128财报，PwC，国饭业会盈咨 （：富含物和金资）酒店产品结构持续升级，带来ADR结构性提升空间。中高端酒店通过打造更高附加值的产品来提升消费者体验感，从而带来的产品溢价是行业ADR长期增长的动力。三大头部酒店集团持续进行中高端品牌的迭代升级，中高端客房占比持续提升带动ADR增长，截至3Q25锦江/华住/首旅的中高端酒店占比分别为62.94%/52%/29.64%。酒店集团的中高端品牌在加盟商持续经营的分成中享有更高的议价权。经济型酒店是酒店集团规模效应的体现，为加盟商带来供应链资源整合和管理经营效率的提升，而中高端及以上酒店更重要的是品牌塑造，通过品牌管理带来更强的用户认知和粘性，在加盟商后续的经营分成中能够攫取更多的利润。据HVS数据，2020年美国中高端酒店的平均扣点在12.1%以上，高于经济型酒店3.5pct。而国内中高端及以上酒店品牌，随着产品结构升级，品牌溢价的抽成比例提升较美国更为显著。图35：2020年美国连锁酒店特许加盟扣点 图36：国内各档次酒店基管理给占收入比重的结构分布14%12%10%

经济型 中端 中高端 高端 奢华

80%60%40%20%

低于% %-9% %-9% %-9%豪华 高端 中端&中高端V 院 联 院表9：中国三大酒店集团部分品牌加盟费收取情况酒店品牌经济型品牌中端品牌中高端品牌高端品牌品牌锦江之星、7天如家、莫你好维也纳麓枫如家商季、桔子和颐、璞桔子水晶美居、城际丽芮建国柏翠花间堂禧玥标准加盟费2k/间2.5-2.8k/间2.8k/间3k3k-4k/间3-5k/间50万5-6.5k/间7k/间200万元起200元（持费技术支持费20-50万15万30-50万加盟管理费(占总营收%)3%5%3%3%5%5%6.5%-%-5.5-6.5%2%奖励管理费(占毛利润GP%)8%世，江店加盟首如微盟酒集方加网或程 院国内高端品牌具备民族文化+客流转化优势，长久仍需提升运营管理能力。从经营销售到细化管理，国际酒店集团的运营模式都已发展成熟，品牌和服务都具备较高水准，进入中国后多以高奢酒店品牌输出为主；而中国酒店集团更能洞悉国人的消费需求，了解民族文化，在数字化支付和移动端客流转化上也优势显著。近年来三大酒店集团也在拓展高端酒店市场，面对国际酒店品牌的强势，国内高档酒店品牌有望凭借民族品牌+客流转化优势争夺市场，长远还需通过精细化管理能力破局。仅考虑行业结构升级后产品价格带提升、CPI上涨因素，我们判断未来五年我国酒店行业提价空间在16-37%：行业结构升级提升产品价格带：酒店的供给结构应与居民财富结构相匹配，中国经济型和中档&高档酒店与居民财富结构存在错配。参考美国各档次酒店每万人客房数，我们认为我国中高档酒店和豪华型酒店仍有较大增长空间。假设经济型酒店ADR为150元左右，中高档酒店ADR为300元左右，豪华型酒店ADR为700元左右，据我们测算下在我国酒店向橄榄型结构转变的过程中ADR存在11%-25%的提升空间。表10：假设国内连锁酒店供给结构酒店档次每万人客房数实际客房数预计客房数增量空间客房数占比（假设经济型客房减少）客房数占比（假设经济型客房数量不变）经济型153913333-58016%34%中档&中高档213608157296476%59%高档&超高档&奢华型106129172438%6%总计14716502077427100%100%饭协，信报 院ADRCPI同步：酒店业的租金、人工成本较为刚性且占比在40%CPI相关性较高，因而ADRCPI相关性较高。2002-2022ADRCPI0.7，但中国酒店两者相关性较弱，以锦江酒店为例，2009-2022年相关系数为-0.12000-2015年中国酒店集团加速扩张，导致供过于求，2016ADR上涨。随着中国酒店供给趋缓以及结构稳定后，我们判断未来中国酒店ADRCPI将呈联动上涨，参考近五年CPI涨幅11%，温和通胀情况下，我们认为未来5年CPI有望带动5-10%的提价。图37：美国酒店和CPI比变相关性高 图38：中国酒店和CPI比变相关性低10%-%-0%

ADR同比（左轴） CPI同比（右轴）20022004200620082010201220142016201820202022

8%6%3%1%-%

20%15%10%-%-0%

锦江ADR同比 CPI同比

6%4%2%0%20092010201120122009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024oStar，CEI 院 统局锦酒司公 院背后更多地是受门店质量提升、收益管理系统支持、头部酒店集团定价权增强的内生性力量推动。产品质量：头部酒店集团积极推动存量品牌产品的更新迭代，华住旗下各品牌升级版门店占比持续扩大；首旅的如家neo3.0酒店数量占如家品牌比例也大幅提升至1H25的78.10%，较公共卫生事件前提升66pct，据首旅如家微加盟公众号显示，采用集成化快装工艺的neo3.0单间投入为2.5万，改造完成后RevPAR可提升18%。22图39：如家neo3.0占比持提升 图40：华住集团旗下各品升级门店比0

如家neo3.0酒店数量（左轴）如家neo3.0酒店数量占如家品牌比例（右轴）2019 2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%

80%60%40%20%

汉庭3.5及以上门店占比 全季4.0及以上门店占桔子2.0及以上门店占比Q'23 Q'24 Q'24 Q'25 Q'25酒公公 院 司公 院收益管理：区别于国际酒店集团，国内酒店业由于管理机制、人才缺乏或技术渠道等问题，对收益管理的运用相对较少，公共卫生事件期间酒店业经营承压倒逼酒店集团提升收益管理能力，寻求大数据系统来支持定价，以代替过往传统的店长决策方式。以首旅为例，2022年起公司开始强调品牌底价，推行RGS系统辅以价格决策，2023年行业复苏时公司依靠RGS系统更好地捕捉周边客流，实现动态数字化管理，提升了酒店的价格管理效能。定价权：公共卫生事件期间酒店行业连锁化率大幅提升，尤以一二线城市为著，一线/其他省会城市2023年连锁化率分别为61%/50%，较公共卫生事件前提升23/22pct。头部酒店集团早期跑马圈地扩张，多占有一二线城市优质物业，华住一二线城市的酒店数量占比达60%，在连锁化率提升趋势下，定价权优势有望逐步凸显。图41：中国分城市连锁化率 图42：华住开业酒店地区布80%60%40%20%

一线城市 副省级城市及省会城市 其它城市2018 2019 2020 2021 2022

80%60%40%20%

一线城市 二线城市 三四线城市及以下16%16%17%40%41%44%42%2024 2025饭协，蝶咨 院 集公公 院（四）从“向规模要效益”到“向管理要效益”，酒店集团盈利能力有望改善头部酒店集团转型核心凸显，开店逻辑从量的扩张转向质的提升。国内头部上市酒店集团正逐2025年第四季度业绩发布会上明确表态，将不再以单纯的门店数量增长为核心目标，而是聚焦通过高质量产品与服务创造增值体验，将“体验”作为发展的基石和增长的核心驱动力，这一导向也精准契合了行业整体的转型趋势，成为头部酒店集团从规模扩张向质量提升转型的鲜明体现。表11：2025年国内三大酒店集团拓店计划和完成情况酒店档次2023年计划新开/实际新开2024年计划新开/实际新开2025年计划新开/实际新开2026年计划开店首旅1500-1600家/1641家1200-1400家/1353家1500家/1510家新开1600-1700家锦江1200家/1407家1200家/1515家1300家/1314家新开1200家华住1400家/1641家1800家/2430家2300家/2444家新开2200-2300家亚朵280家/289家360家/471家500家/488家与25年保持持平司公 院盈利能力表现分化，华住与亚朵领跑。2025年，亚朵归母净利润增速显著优于其他酒店集团，驱动模式，零售业务增速远超其他业务板块，高毛利零售产品进一步增厚利润，成为增速领跑的重要支撑。此外，华住集团盈利能力同样持续维持高位，4Q25以19.9%的归母净利率位居四大集团首位，核心得益于全品牌矩阵的全域覆盖形成规模效应、轻资产转型深化带来的盈利效率提升，以及精细化运营赋能的成本优化。图43：国内四大酒店集团母净利率 图44：国内四大酒店团2025年归净利增速25%20%15%10%-%-0%

锦江 首旅 华住 亚朵1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25司公 院

40%35%30%25%20%15%10%

首旅 锦江 华住 亚朵司公 院图45：各酒店集团期间费用率（华住缺乏研发费用）锦江 首旅 华住 亚朵40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25司公 院图46：各酒店集团人房比

人房比持续下行，人力效率优化成为管理提效的关键抓手。四大酒店集团人房比持续下行，人力效率优化成为管理提效的核心抓手，为盈利改善打开长期成长空间。其中锦江通过数字化转型与加盟模式轻量化，人力效率提升幅度最大，华住、亚朵则凭借成熟的管理体系维持了行业领先的低人房比水平。人房比的持续下行，意味着单房人力成本的持续优化，头部集团通过智能化设备替代、加盟模式下的人力轻量化、组织架构扁平化等方式，持续降低人力成本占比，这一趋势将直接推动净利率的提升，成为“向管理要效益”的最直观体现。0.060.050.050.040.040.030.030.020.020.01

锦江酒店 首旅酒店 华住集团-S 亚朵2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025司公 院渠道结构分化明显，直销能力与渠道管控力决定盈利护城河。渠道与会员体系深度绑定，精细化运营决定渠道成本与盈利优势。四大酒店集团在佣金率、自有渠道占比及会员运营上呈现明显分化，两者共同决定渠道成本与盈利护城河。酒店集团间对比来看，锦江佣金率持续处于高位，华住、亚朵则维持低位，核心得益于成熟的会员体系。会员是自有渠道的核心载体，华住会员规模领跑行业，亚朵凭借私域运营保持自有渠道领先，两者通过会员精细化运营降低OTA依赖、控制佣金成本。锦江、首旅则在会员运营与自有渠道建设上持续发力，后续提升空间较大，亚朵在业绩会上也明确提出提升直销占比、强化会员运营的战略，进一步印证渠道与会员协同对盈利改善的关键作用。图47：国内四大酒店集团金率对比 图48：国内酒店集团自有道占比锦江 首旅 华住 亚朵7%6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%

华住 亚朵2019 2020 2021 2022 2023 2024司公 院 司公 院图49：国内四大酒店会员次 图50：国内四大酒店集团员增速1500

锦江 首旅 华住 亚朵2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

80%60%40%20%-0%-0%

锦江 首旅 华住 亚朵2020 2021 2022 2023 2024 2025司公 院 司公 院2020 2021 2022 2023 2024 2025锦江通过发行REITs发力会员与直销体系建设，助力盈利改善。锦江发行华安锦江商业不动产REIT，以多城酒店为底层资产证券化募资，核心用于盘活存量重资产、优化财务结构，同时将募资投入数字化建设与“锦江荟”会员体系升级，丰富权益、打通数据壁垒，减少OTA依赖、提升直销比例，进而降低渠道佣金、增厚经营利润，为自身管理提效提供支撑。三、以美国为鉴，看公共卫生事件后复苏酒店行业供需走向（一）休闲游持续引领美国酒店业复苏，高信贷环境下新增供给放缓ADR驱动美国酒店业RevPAR复苏，2023年起行业进入温和下行区间。2010年前后由OCC提升驱动的酒店行业复苏周期，本轮行业复苏为ADR2022年2月美国酒店业RevAR受ADR驱动恢复至公共卫生事件前水平，彼时OCC仍有9pct缺口且直至2026年仍未完全恢复至公共卫生事件前水平。2023年以来，受通胀回落与国际旅游分流影响，行业复苏节奏放缓，RevPAR同比增速维持低个位数波动。据PwC数据显示，2025年及2026年经通胀调整后的真实RevPAR预计分别同比下降3%、1.9%，核心原因在于ADR基本持稳而OCC持续承压，行业整体进入平稳波动、温和下行区间。图51OCC驱动复苏（）图52201910%-%-0%-5%-0%

RevPAR OCC ADR20022003200420052006200720082009201020112012w 院

80%60%40%20%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11

OCC ADR RevPAR 100%恢复率图53：美国酒店业核心运指标同比速 图54：公共卫生事件后美酒店业核指标同比增速-%-%

OCC ADR RevPAR RealRevPAR2023 2024 2025 2026Ew 院

80%60%40%20%Jan-22Ap-Jan-22Ap-2Jul-22Oc-22Jan-23Ap-3Jul-23Oc-23Jan-24Ap-4Jul-24Oc-24Jan-25Ap-5Jul-25Oc-25Jan-26

OCC ADR REVPAR休闲游主导美国酒店复苏，商旅客群修复但支撑力度有限。据IHG公告，公司休闲游收入自202172019年同期水平，此后维持稳定增长，1H23ADR1H22提升3/2pct；商旅需求和团体需求仍在恢复，年ADR保持增长的同时，间夜量缺口也在缩窄，仍分别有4%19%的缺口。据PwC《美国酒店业发展指南》显示，2023-2025年期间商旅需求及团队需求虽持续保持复苏向好趋势，但整体增长无法抵消宏观经济波动对休闲游出行的负面影响，难以对行业形成有效支撑。图55：美国休闲游需求恢复快于商务和团体旅游H 院混合办公普及催生“Bleisure”趋势，驱动美国酒店需求向休闲游倾斜。据Statista数据显示，受公共卫生事件影响美国大部分公司由线下办公转为混合办公模式，现场办公占比由2019年的60%下滑至1Q2219%，后续直至2Q2421%左右波动。随着混合办公和远程办公模式的普及，商务休闲旅游“bleisure”成为酒店需求的主要趋势。据Expedia数据，美国商务休闲旅行者平均每年进行6.4次商务旅行，为全球最大的商务休闲游市场。2023年在国际旅游市场的分流影响下，美国计划进行商务休闲游的人次占比仍然优于其他国家，驱动美国国内假期和休闲游旅客超出公共卫生事件前水平，伴随美国商务休闲游兴起，酒店需求结构也在向休闲游倾斜。图56：2025年各地区商务休闲游市场模（十亿美元） 图57：2022年美国商务休闲旅游天数查50%0

40%30%20%10%欧洲 北美 亚太 南美 中东&非洲 0%1天2-3天4-6天1-2周2周以上sssrn院tatist院图58：美国各工作模式占比 图59：2023年不同国家受访者工作相出行比例80%60%40%20%

混合办公 远程办公 现场办公

25%20%15%10%

商务出差 假期期间远程办公 将假期作为商务出差的延伸美国 澳大利亚 新加坡 瑞典 丹麦tatist 院 tatist 院需求结构差异导致不同档次恢复出现分化，2025-2026年美国酒店业恢复格局出现新变化。分档次来看，超高档和高档酒店商务旅客占多数，受公共卫生事件冲击程度最高，公共卫生事件后恢复更缓慢；经济型、中档酒店以休闲旅客为主，受冲击程度更小，受益于休闲游补偿性需求释放复苏得更快。辞此趋势自24年起开始发生反转，经济型、中档酒店，在高基数效应及宏观环境承压下增速有所放缓，而奢华型、高端酒店由于供给稀缺、溢价能力强，同时避开了中低端市场的同质化竞争，实现增长反超。图60：美国酒店行业分次复情况 图61：美国酒店行业分次比增速80%60%40%20%

奢华型 超高档型 高档型中高档型 中档型 经济型100%恢复率2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026E

12%10%-%-%-%

奢华型 超高档型 高档型中高档型 中档型 经济型2023 2024 2025 2026Ew 院 w 院供应链断裂+融资困难使得美国酒店新增供给受限，2023年底供给恢复至19年102%。公共卫生事件冲击下美国酒店供给出清，据PwC显示，2020年美国酒店供给同比-2.5%，2021年底已恢复至19年101%。随后酒店供给受供应链断裂、建造成本、信贷市场紧缩影响，新增较为有限。进入2023年后，其它问题有所改善，但融资难题依然存在，截至2023年8月，在筹建酒店的pipeline房间数同比-1%，利率上升使得多数业主在最后规划阶段暂缓开业，导致最终规划阶段的房间数同比+192023年底美国酒店供给恢复至19102%左右。高利率、融资收紧、建造成本与劳动力成本约束新增供给，pipeliThe虽处高为但真正开业节奏受阻：1）融资环境显著收紧，高利率压制项目开发。2022年以后，美联储大幅提高政策利率，虽然到2025年12月目标区间已回落至3.50%—3.75%，但融资环境仍明显紧于公共卫生事件前。CBRE2025年9月发布的《StateoftheUnion》显示，2025年7月CMBS平均利率约7.3%，同比上升10个基点；当月酒店CMBS发行量仅11亿美元，低于2024年同期的25亿美元，平均贷款规模也从1.024亿美元降至0.788亿美元。对酒店开发而言，这意味着即使需求恢复，项目也不一定能顺利进入施工或拿到足够杠杆。开发与运营成本居高不下，拖累项目落地与盈利水平。开发成本和运营成本显著高于公共卫生事件前。HVS《2025.S.HotelDevelopmentCostSurvey》指出，高融资成本与更严格放贷条件继续抑制新项目落地；HVS2025年末关于酒店盈利能力的研究还显示，2025年前八个月美GOP利润率普遍低于2024行业PipeliThe规模高位，但实际在建占比偏低、转化缓慢。截至4Q25，美国开发pipeline为6,146个项目、720,089间客房，其中在建项目1,088个、134,380间客房；未来12个月计划开工项目2,175个、253,750间；早期规划项目2,883个、331,959间。换言之，pipeline仍处高位，但真正已经进入施工阶段的体量并不算高，而且较多项目仍停留在规划和等待融资环节。图：美国酒店供给增速缓 图：美国酒店ppne客数分段情况6,0005,8005,6005,4005,2005,0004,800

年末供给量（千间） 年末供给同比变

6%4%2%0%-%-%w 院 oSta 院（二）海外头部酒店集团公共卫生事件后修复几何？不同档次定位差异下，海外头部酒店集团增长节奏表现分化。2Q20海外头部酒店集团受公共卫生事件冲击，OCC和ADR双重下降造成RevPAR跌幅均超50%。后随公共卫生事件放开休闲旅游需求快速释放下，休闲占比较高和终端定位的精选和温德姆RevPAR迅速恢复。2025年起，中高端和占比全服务敞口较高的万豪、希尔顿和凯悦更能承接团体、商旅和国际需求改善，其中凯悦明确于4Q25表示Luxury与UpperUpscale链级的RevAR增长最高，万豪也于同期强调Luxury房型收入增长仍快于精选服务。相反，以经济型和中端为主的温德姆、精选在2025年更受美国本土大众出行放缓、政府需求和国际入境走弱所影响，RevPAR转为负增长。集团之间的差异，本质上仍然来自行业供需结构，而不是单纯管理能力差异。图64：美国头部酒店团OCC同比速 图65：美国头部酒店团同比速万豪 希尔顿 精选

万豪 希尔顿 精选24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4

-0%

2%.%2%.%1%.%0%.%-%.%-%.%-%-0%-%-0%-%司公 院 司公 院图66：海外头部酒店集团RevPAR同比增速.%.%.%.%-0%-0%-0%-0%

万豪 希尔顿 精选24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4司公 院海外头部酒店拓店节奏趋缓，整体模式转“轻”以应对。受公共卫生事件冲击，海外头部酒店集团净开店数较公共卫生事件前显著下滑，2023年随着外部问题缓解，以及亚太地区强势复苏，海外头部酒店集团拓店进程提速，但25年受宏观经济影响拓店速度再次下滑。同时，与公共卫生事件前相比，拓店模式已经显著转“轻”：一是转换项目占比上升，二是长住和精选服务品牌明显增加，三是资本开支更重的传统全服务开发