上峰水泥更新报告：拨云见“芯”进入半导体红利兑现年

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E金 4,0382,6722,7942,6423,271营业总收入6,3975,4484,9685,2145,932交易性金融资产1,1041,2361,2361,2361,236营业成本4,6224,0233,6013,8124,004应收账款及票据582478431448506税金及附加7568626574存货1,061835738771801销售费用140131120126143其他流动资产4491,0039789911,020管理费用659517422443504流动资产合计7,2356,2246,1776,0886,834研发费用148126115120137长期投资9581,0831,0831,0831,083EBIT7896649522,2631,703固定资产5,1654,7824,4554,1233,779其他收益99105757889在建工程91120154178195公允价值变动收益1591462001,500500无形资产及商誉2,7042,7662,6322,4962,356投资收益1848435259其他非流动资产1,7722,6022,9364,4164,897财务费用1992797780非流动资产合计10,69011,35411,26012,29512,310减值损失-67-24-15-15-15总资产17,92517,57817,43718,38319,145资产处置损益00000短期借款9701,5661,5661,5661,566营业利润9437668732,1861,623应付账款及票据2,6841,9371,7341,8361,928营业外收支-11-9000740974823823823所得税231164190475353其他流动负债863838759799871净利润7015926831,7111,270流动负债合计5,2575,3154,8835,0255,189少数股东损益-43-35-41-103-76长期借款2,3581,9361,9361,9361,936归属母公司净利润7446277241,8141,346应付债券00000租赁负债1812121212主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债704659675675675ROE(摊薄,%)8.4%7.0%7.8%17.8%12.4%非流动负债合计3,0802,6082,6242,6242,624ROA(%)4.1%3.3%3.9%9.6%6.8%总负债8,3377,9237,5077,6487,813ROIC(%)4.3%3.7%5.2%11.8%8.5%实收资本(或股本)969969969969969销售毛利率(%)27.7%26.2%27.5%26.9%32.5%其他归母股东权益7,8707,9798,2969,2039,876EBITMargin(%)12.3%12.2%19.2%43.4%28.7%归属母公司股东权益8,8408,9499,26510,17210,845销售净利率(%)11.0%10.9%13.7%32.8%21.4%少数股东权益748706665563486资产负债率(%)46.5%45.1%43.0%41.6%40.8%股东权益合计9,5889,6559,93110,73511,332存货周转率(次)3.84.24.65.15.1总负债及总权益17,92517,57817,43718,38319,145应收账款周转率(次)26.824.825.227.729.4总资产周转周转率(次)0.40.30.30.30.3现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.51.71.50.61.2经营活动现金流1,1171,0391,1011,0851,626资本支出/收入14.3%4.5%5.0%4.8%4.2%投资活动现金流-807-1,475-318-198-191EV/EBITDA5.516.908.774.905.73筹资活动现金流-98-451-661-1,040-806P/E(现价&最新股本摊薄)17.3520.5817.847.129.59汇率变动影响及其他00000P/B(现价)1.461.441.391.271.19现金净增加额212-886122-152629P/S(现价)2.022.372.602.482.18折旧与摊销637674696715735EPS-最新股本摊薄(元)0.770.650.751.871.39营运资本变动-225-151-1276332DPS-最新股本摊薄(元)0.390.620.410.940.69资本性支出-915-245-250-250-250股息率(现价,%)3.0%4.7%3.1%7.0%5.2%，目录投资辑 4盈利测估值 5水泥部明等行整合政风口 724-25年水行探利底 7政策口中行整有望速 7公司持梯身，金流异 8股权资务26进速兑期 9从半体务资向IC板业耕 10IC载板产代速，BT主，向Msap艺级 10水泥血+导产资源赋美电路 12风险示 14投资逻辑水泥主业底部探明，现金流充沛提供防御垫。40-50%2024-25250、2802026-27202410.39半导体股权投资20262020年8202620.652026/920IC美琪电路75%ICICBTMSAP风险提示：股权投资标的上市进度不及预期；原材料价格大幅波动。盈利预测及估值25-271950、1911万吨，同比-6%、-2%、0%，考虑到2025-2026年水泥需求仍在下202725-2760608525年2027IPO后2025-2027IPO2625-27215525延续23-2426-272626峰，272726年，但仍高于25年。IC26-27BT1万米/2/2.44.8202522.58%，2626-2720%2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E2027E1）水泥及熟料销量（万吨）2,145.472,074.591,950.111,911.111,911.11YOY11.00%-3.30%-6.00%-2.00%0.00%水泥及熟料收入（万元）533,887.35476,366.41448,526.36449,111.39496,889.20YOY-10.40%-10.77%-5.84%0.13%10.64%水泥及熟料成本（万元）404,232.46363,030.90331,519.48334,444.65334,444.65YOY-4.69%-10.19%-8.68%0.88%0.00%单价（元/吨）248.84229.62230.00235.00260.00毛利率%24.29%23.79%26.09%25.53%32.69%吨成本188.41174.99170.00175.00175.00吨毛利60.4354.6360.0060.0085.002）公允价值变动净收益（万元）15,880.1314,556.3320,000.00150,000.0050,000.003）IC载板收入（万元）2400048000毛利率%20%20%，估值：考虑到公司26年之后股权投资收益将成为利润重要构成部分，出于审慎角度考虑我们采用分部估值法：2026年PE12.6026年盈利结构中，水泥主业盈利在8亿元左右，对应主业部分合理市值为100.80亿元。108倍PE80.00IC260.2426年平均可比公司PE7818.79亿元。合计市值199.59亿元，对应目标价20.60元。公司代码收盘价EPS公司代码收盘价EPSPE2024A2025E2026E2024A2025E2026E华润建材科技1313.HK1.45--0.13--11.15塔牌集团002233.SZ9.180.450.530.6420.4017.3214.34海螺水泥600585.SH22.031.451.531.7915.19-12.31均值17.8017.3212.60深南电路002916.SZ295.333.664.917.5680.6960.1539.06兴森科技002436.SZ28.21-0.120.10.24-282.10117.54均值80.69171.1278.30， 。采用2026年4月21日收盘价，其中水泥可比公司均采用国泰海通建材团队盈利预测，深南电路和兴森科技采用 一致盈利预期。水泥底部探明，等待行业整合与政策风口24-25年水泥行业探明利润底24-25年国内水泥行业价格均呈现底部波动态势。根据统计局数据，2024、2518.25同比9.51.9（6.91820%:熟料=1.328-2924-255-640-50%。2016-192324-25250、280图1：24-25年水泥行业价格呈现底部震荡（单位：元/吨）6506005505004504003503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年数字水泥， 。政策窗口期中，行业整合有望提速水泥资产偏轻的特性导致其难以做到真正的市场化出清，或者要实现市场24如果政策的最终逻辑落在碳配额上，碳配额的收紧会使得全行业成本曲线变得更加陡峭，成本线右侧企业就需要在行业底部重新考虑是否接受大企2627图2：水泥行业进入政策集中催化期工信部，生态环境部， 。公司保持一梯队身位，现金流优异公司利润底部高于行业，保持第一梯队的成本能力。根据公司公告以及我2000万202410.39的年度现金变动为8.76亿元，考虑到24年实际上是水泥行业周期的底部，在行业极端亏损下公司保持了领先行业的现金回流能力。图公司水泥平均吨成在业第一梯队 图公司水泥业务保持良好的现金回流能力（单位：亿元）45 年化现金变动（=扣非净利润45 年化现金变动（=扣非净利润+折旧资本开支）（2024年数据）4035302520151050(5)300250200150100海螺水泥 华新水泥 上峰水天山股份 冀东水泥 塔牌集数字水泥，公司公告， 。 ，P.S.图中吨成本为水泥综合成本，但在不同区域各家企业的成本优势会有不同股权投资业务26年进入加速兑现期202082025-20292026220.652912.9362.61%2025-2029五年规划中，公司预计股权投资权益资产规模为30亿元，根据水泥主业的现金回收能力每年新增3-5亿元投资额，核心布局聚焦于半导体、新能源及新材料等高壁垒、高成长的硬科技赛道。20262026布局的多个优质标的已处于上市受理或辅导备案的关键阶段，包括盛合晶表3：上峰水泥2026年有望兑现投资收益的项目投资标的当前进度/阶段行业细分领域出资额(万元)间接持股比例盛合晶微科创板通过注册半导体先进封装15,0000.74%长鑫科技科创板二返存储芯片制造20,0000.15%上海超硅科创板一反半导体硅片10,0000.28%广州粤芯创业板受理模拟芯片制造23,3831.50%中润光能港交所受理太阳能光伏电池片5,0000.63%先导电科拟被上市公司并购靶材和蒸发材料10,0000.68%上峰水泥官网，公司公告， 。2026年保守92026/PE和PSPE超硅和广州粤芯均采用PSPE/PS8.620.1投资收入净利润(投资收入净利润(亿PE估值PS估值综合股权溢价标的(亿元)元)保守PE亿元)乐观PE亿元)保守PS亿元)乐观PS亿元)保守场景乐观场景盛合晶微65.21(2025实绩)9.23(2025实绩)35323504620.91.9长鑫科技550-580亿元(招股书披露25营收)28-30(招股书披露25扣非净利)10565020113006.715.0上海超硅13.27(2024年实绩）亏损1116620302-0.5-0.1广州粤芯25.82（2025年实绩）亏损10258153871.53.5合计8.620.1上峰水泥官网，公司公告， 。.1）保守/PEPSTTM2525年收入预期采用半年报收入年化测算，其余公25年财务数据；2）可比公司中，盛合晶微对标长电科技/通富微电，长鑫科技对标中芯国际/昂微/神工股份，广州粤芯对标中芯国际/华虹公司。从半导体财务投资，转向IC载板产业深耕IC载板国产替代提速，BT是主流，向Msap工艺升级IC载板（又称作封装基板）是半导体产业链封测环节的关键耗材，主要用于建立芯片与常规PCB之间的电连接，并提供支撑、散热及保护功能。ICBT载板对应单位IC（BT、、MIS）、柔性（PIICBTABFBT载板和ABF载板的核心差异在于“构建高密度线路的绝缘层”不同。BT载板的绝缘层是“树脂+玻