银行理财信用持仓全盘点

图表索引图1：年行财规模化 5图2：2025Q4末财品资配情况 5图3：2025Q4与2025Q3信债仓券值动（位亿） 6图4：财用持值分及动单：元） 27图5：基用持值分及动单：元） 27表1：值益低于1.8%的15仓次体 6表2：值益处于1.8-2%间的15频次体 7表3：值益处于2-2.5%间的15主体 8表4：值益高于2.5%的15仓体 8表5：类重债仓规分：收率间（位亿） 9表6：类重债仓规较Q3环变按收率间单位亿） 9表7：类重债仓规分：隐评（单：元） 10表8：类重债持仓较Q3比：按含级单：元表9：25Q4财仓省份投规分政级分情（位亿） 表10：25Q4（）13表各份仓城债模剩期区间布单：元） 14表12：2025Q4各省份重仓城投债规模分剩余期限区间变动情况（单位：亿元）..............................................................................................................................15表13：财仓次投主体 16表14：2025Q4财二永规及余限间分（位亿） 17表15：2025Q4（）17表16：2025Q4他债规分余限间布（位亿） 17表17：2025Q4他债规分余限间动情（位亿） 18表18：财仓次行永主体 19表19：财仓次券司级主体 20表20：财仓次险司主体 21表21：2025Q4行仓产债模布按余期区（位亿）22表各业仓产债模布动况按余限（位亿元） 23表23：财仓次业主体 24表24：财仓次产主体 26表25：2025Q4财基各型仓券模比 27表26：财债各重仓券模比动况 28表27：财债重投债行层规占比 29表28：财债重投债剩期规占比 29表29：财债重投债行层规环变动率 29表30：财债重投债剩期规环变动率 30表31：财债重永债模银类占比 30表32：财债重永债模比动况按银类型 30表33：财债重余金债模比 31表34：财债重余金债模比动况 31表35：财债重业债点业模比按剩期限 32表36：财债重业债点业模比动情：剩期限 32一、理财重仓概览（一）总体情况规模上看，“存款搬家”带动理财整体规模提升，但增速有所放缓。当前居民持有存款的机会成本显著上升，部分储蓄资金向理财产品迁移的趋势延续。据理财托管中心发布的理财市场年报，截至2025Q4末，银行理财存续规模达到33.29万亿元，较上季度末增加1.16万亿元，较去年同期增长11.2%，但增速有所放缓或受利率整体走低影响。至2025Q439.7%、28.2%80%0.7pct和1.2pct0.7pct和0.2pct图1：近年银行理财市规模变化 图2：2025Q4末理财产资产配置情况35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

规模(万亿元) 数量(只，右轴

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002021Q42022Q12021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4

权益类资产,1.90%公募基金,5.10% QDII,0.80%非标准化债权类资产,5.10%券买入返售,6.90%债券,39.70%同业存单,12.20%现金及银行存款,28.20%银行业理财登记托管中心（二）收益视角下的信用债重仓情况基于普益标准的数据，本报告主要统计了69家理财子及银行发行的固收类理财产品前五大重仓债券情况。由于部分公司的持仓信息随母行年报披露，因此报告未统计中银理财、工银理财、农银理财、建信理财、交银理财、法巴农银理财、施罗德交银理财、贝莱德建信理财8家理财公司的持仓情况。2025年2.0%以下低收益区间合计持仓较Q3大幅扩张，而2.0%以上中高收益区间则持续收缩，两端的此消彼长清晰勾勒出收益率下行压力下机构配置重心的被动下移路径。图3：2025Q4与2025Q3信用债持仓债券市值变动（单位：亿元）2025Q3 2025Q425002000150010005000低于1.8%

1.8-2.0%

2.0-2.5%

高于2.5%，普益标准注：1.主体收益率=∑重仓债券的个券收益率*债券余额/∑债券余额低于1.8%该区间下行财通证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司一汽租赁有限公司公司东方财富证券股份有限公司上海久事(集团)有限公司财通证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司一汽租赁有限公司公司东方财富证券股份有限公司上海久事(集团)有限公司56554426353432323030302828272751357154530440725709-4.68-6.73-4.48-15.04-7.502.10-10.09-7.2813.09-11.56-3.03-17.62-3.770.13-0.16 0.13 -0.36 -0.030.15 -0.12 0.08 -0.54 -0.20 0.05 -0.35 -0.29 .78-10.27评级（年）期限（年）（bp）（亿元） 率（%）环比变动25Q4主体收益环比变动25Q4主体剩余环比变动中债隐含25Q4持仓总市值（亿元）25Q4重仓环比变动频次（次）（次）主体95401.661.781.711.771.681.801.721.751.791.711.701.711.681.751.726.1717.422.72846.40-115.9122.403.681.1715.66325.09-119.108.337.9450.58-219.71-131.090.970.301.481.040.691.540.830.681.140.861.030.891.731.14，普益标准1.8%-2.0%区间，理财重仓二永债规模上升明显，国股行是持仓主力。国有大行及 股份制银行二永债为市值增长的主要贡献来源，工商银行、邮储银行、中信银行、交通银行二永增持规模居前，二永债的品种溢价依然具有相对吸引力；兴业银行二永和中国信达资产持仓规模有所下降。多数主体的剩余年限集中于1.5-3年，环比出现小幅下降。收益率来看，该区间各主体收益率普遍下行10-17bp。表2：估值收益率处于1.8-2%区间的Top15重仓频次主体，普益标准2.0%-2.5%区间重仓仍偏好二永，期限随信用下沉而缩短。该区间仍以银行二永债3表3：估值收益率处于2-2.5%区间的Top15重仓主体，普益标准高于2.5%区间重仓集中中小银行二永债，机构下沉意愿较强。该区间以AA-及以下评级的中小银行二永债为主。持仓变动来看，兰州银行二永债持仓规模下降主要系Q320显。表4：估值收益率高于2.5%的Top15重仓主体陕西秦农农村商业银行股份有限公司-二永北京首都开发股份有限公司广东华兴银行股份有限公司-二永哈尔滨银行股份有限公司-二永潍坊银行股份有限公司-二永浙江民泰商业银行股份有限公司-二永重庆市綦江区东部新城开发建设有限公司吉林银行股份有限公司-二永重庆市潼南区城市建设投资(集团)有限公司建发房地产集团有限公司盛京银行股份有限公司-二永公司3431516811-112652-0.02-0.25-0.250.14-0.25-0.25-0.25-0.25-0.630.010.510.802.791.54253.683.743.89261.842.553.50272.682.614.05282.673.493.413.452.567.783.212.854.65322.862.624.213.897.330.602.792.805.303.623.736.720.61272.608.851.913.97212.565.952.112.5758.892.5113.281.4.139.672.816.1582频次（次）（次） 市值（亿元）（亿元） 率（%） （bp） 期限（年） （年） 评级25Q4重仓环比变动25Q4持仓总 环比变动25Q4主体收益环比变动25Q4主体剩余环比变动中债隐含主体，普益标准（三）重仓债券类型及不同维度表现1.8%以下低收益区间，且主要由短久期证券公司债与银行短端二永债构成；产业债则以2.0%-2.5%区间为核心，整体收益水平在三大类债券中相对居中偏高；城投债持仓集中于1.8%–2.5%区间。环比变动来看，二永增量低风险高收益并重，产业增量明显，城投高收益品种缩量。金融债增量配置主要聚焦二永债，国有大行和中小城农商双增，低风险和高收益品种并重。产业债整体增量较大，各收益率区间均有不同程度增持，唯有2.5%以上高收益区间减少，机构对中等收益产业债的配置意愿有所提升，但对高收益产业债的下沉仍保持审慎。城投债中低收益区间增配、中高收益区间减配的特征，合意的高收益城投资产的在化债推进中持续减少。表5：各类型重仓债券持仓规模分布：按收益率区间（单位：亿元）债券分类（0，1.8%](1.8%,2.0%](2.0%,2.5%]2.5%以上总计城投债258.13888.44929.00357.082432.65金融债1052.43293.69733.96157.902237.98其中：银行二永债695.20167.85657.02151.311671.37证券公司债224.2739.0223.74-287.02其他金融债10.0249.8513.460.1973.52保险公司债18.013.4732.666.4060.54商金债29.8811.80--41.68TLAC22.1512.345.39-39.87证券公司次级债21.828.471.69-31.98证券公司短融29.310.90--30.21银行次级债1.78---1.78产业债262.97293.44584.41181.831322.65总计1573.531475.572247.37696.805993.27，普益标准表6：各类型重仓债券持仓规模较Q3环比变化：按收益率区间（单位:亿元）债券分类（0，1.8%](1.8%,2.0%](2.0%,2.5%]2.5%以上总变动城投债87.75205.20-152.87-115.9424.13金融债383.73-210.1571.29-201.3343.54其中：银行二永债367.74-214.47128.61-182.1499.75证券公司债-7.00-3.26-17.98-1.88-30.11其他金融债2.0717.78-32.72-7.99-20.87保险公司债-0.47-7.9616.44-9.33-1.33商金债10.65-4.20-2.82-3.63TLAC22.15-1.87-11.95-8.32证券公司次级债5.333.14-8.28-0.19证券公司短融-18.510.69---17.82银行次级债1.78----产业债32.6925.9664.95-21.41102.19总计 504.16 21.01 -16.63 -338.69 169.85，普益标准整体偏好高评级，城投债下沉特征突出。从隐含评级分布来看，三类重仓债券的信用风险差异显著。金融债高评级占比最高，持仓偏好国有大行、大中型券商；整体集中于AA+与AA评级；城投债则高度集中于AA(2)，体现出较为明显的资质下环比变动来看，金融增配高评级，产业聚焦中高，城投略有下沉。金融债评级结构明显上移，主要来自银行二永债高等级品种的扩张，AA级中小银行亦有一定增量；产业债呈现出评级下移特征，体现出理财机构在产业债领域有相对积极的信用下沉意愿，以期在资产荒格局下挖掘更多票息空间；城投债评级仍然以中低评级为主要增配区。债券分类AAA+/AAA/AAA-AA+AAAA(2)/AA-其他债券分类AAA+/AAA/AAA-AA+AAAA(2)/AA-其他总计城投债55.48201.64695.281479.380.872432.65金融债886.82710.69408.54203.8928.032237.98其中：银行二永债581.52559.03315.55188.1427.131671.37证券公司债178.0670.5436.262.150.02287.02其他金融债27.6124.9620.760.19-73.52保险公司债-27.1719.7712.710.8960.54商金债14.3113.0514.190.13-41.68TLAC39.87----39.87证券公司次级债24.176.131.120.56-31.98证券公司短融19.509.810.90--30.21银行次级债1.78----1.78产业债161.33364.85707.0385.483.961322.65总计1103.641277.181810.851768.7532.865993.27，普益标准表8：各类型重仓债券在持仓规模较Q3环比变化：按隐含评级（单位：亿元）债券分类AAA+/AAA/AAA-AA+AAAA(2)/AA-其他总变动城投债-2.013.4620.118.06-5.4824.13金融债121.51-66.1010.11-1.95-20.0343.54其中：银行二永债135.98-34.7417.43-2.50-16.4299.75证券公司债-19.60-11.462.61-0.20-1.46-30.11其他金融债6.78-25.65-1.98-0.02--20.87保险公司债-3.78-3.080.13-2.15-1.33商金债0.391.441.690.10-3.63TLAC8.32----8.32证券公司次级债-0.651.10-0.810.55-0.19证券公司短融-11.49-0.57-5.76---17.82银行次级债1.78-----产业债-28.5633.9990.396.280.09102.19总计212.46-94.76130.7210.42-45.46211.61，普益标准二、城投债重仓概况（一）区域层级从持仓环比变动来看，区域间分化，向中西部适度挖掘票息。山东、四川、河南获34.9813.2812.79/61.18亿元和12.62行政层级方面则呈现明显的向地市级集中特征。四季度区县级城投债重仓规模显著下降，而地市级持仓规模增长明显。Q4末的结构性调整反映出理财机构在信用下沉方面，在向中西部及重点化债省份要收益的过程中，理财机构青睐于“区域下沉+省份省级地市级区县级园区级2025Q4省份省级地市级区县级园区级2025Q4持仓总市值江苏-133.06302.9085.66521.62浙江1.0851.81314.2034.18401.27山东16.14110.5274.2939.20240.15四川13.7362.6784.657.54168.59重庆1.22-120.9619.95142.14湖北30.5554.2130.349.38124.48河南16.2062.106.6412.4597.39湖南1.2641.6132.435.1680.47江西4.9262.687.704.1479.44天津41.3320.4611.9673.75安徽0.8136.3214.2610.9062.29广东-22.7229.827.7960.33广西28.1626.410.065.1059.73福建3.1724.9428.812.5359.45陕西2.4414.785.0120.9443.16河北0.7427.715.412.1235.98贵州11.8913.856.022.1933.95新疆0.2119.231.568.6929.69上海5.51-5.327.5518.38北京1.25-15.831.2518.34山西6.9310.610.310.1517.99云南13.183.020.680.6217.50甘肃13.960.17--14.13吉林0.467.24-5.3713.06辽宁-9.760.430.4410.63西藏0.163.79--3.95内蒙古1.520.28--1.79宁夏0.401.14--1.54海南1.06---1.06黑龙江0.150.14--0.29青海-0.10--0.10总计218.42800.871108.10305.262432.65，普益标准表10：25Q4理财重仓各省份城投债规模分行政层级变动情况（单位：亿元）省份省级地市级区县级园区级总变动山东3.6213.829.548.0034.98四川0.8410.901.390.1613.28河南-0.228.723.231.0612.79河北-0.566.682.41-0.038.49新疆-1.030.681.416.047.10辽宁-6.430.430.126.98天津4.44-1.151.276.86湖北-0.751.365.87-0.146.34安徽0.811.251.022.405.48陕西0.092.960.511.515.08重庆-0.68-1.323.434.06云南4.37-0.76-0.610.343.34吉林-0.321.04-1.302.02甘肃1.690.17--1.86内蒙古1.52-0.01--1.51广东-1.71-0.30-0.161.25宁夏0.400.71--1.11海南1.04-0.18--0.86广西1.88-0.64--0.480.82黑龙江0.150.14--0.29西藏-0.050.27--0.21青海--0.46---0.46贵州-2.42-0.021.41-0.29-1.32北京-0.60--1.530.65-1.48山西-3.030.280.290.06-2.40福建0.061.56-4.20-0.18-2.76江西0.20-1.45-3.141.04-3.34湖南-2.23-4.80-1.201.02-7.21江苏-9.63-17.900.46-7.82上海-5.69--7.360.43-12.62浙江1.082.00-54.18-10.07-61.18总计4.5961.99-60.3917.9424.13，普益标准（二）期限结构347979亿元和41.79亿元，向久期要收益的特征逐步显现。从区域分布来看，强省份中长端受青睐。存量结构上江苏、浙江长端规模较大，而山东、四川、重庆等重点增配省份的增量资金，绝大部分都集中在了3-4Y期的中长久期区间，部分机构在适度拉长久期以求增厚收益。省份(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5省份(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上2025Q4持仓总市值江苏84.96197.66100.0837.3272.8124.883.90521.62浙江114.27130.7979.3039.7827.149.730.26401.27山东41.2956.9658.6341.0832.077.722.40240.15四川34.6153.3616.0329.6523.979.331.64168.59重庆21.5733.0120.1520.8631.2914.890.37142.14湖北26.1043.4622.9520.615.515.730.12124.48河南13.0031.8422.396.5221.322.32-97.39湖南15.2934.0411.677.798.323.36-80.47江西18.2426.0213.2110.966.054.460.5279.44天津10.5525.9716.7712.204.062.631.5673.75安徽14.9424.7414.405.931.630.400.2462.29广东11.6121.5614.314.133.502.762.4760.33广西18.6220.2411.465.042.861.52-59.73福建11.5326.6211.624.784.430.450.0259.45陕西11.5715.9210.851.203.63--43.16河北4.979.705.034.1211.890.28-35.98贵州5.3912.535.822.043.664.51-33.95新疆1.624.596.396.483.553.603.4629.69上海2.069.973.900.442.01--18.38北京3.818.293.702.280.26--18.34山西2.944.936.201.762.15--17.99云南2.266.554.472.421.210.61-17.50甘肃0.580.774.927.86---14.13吉林1.637.820.950.851.81--13.06辽宁0.631.710.430.525.100.531.7110.63西藏1.831.960.16----3.95内蒙古--0.28-1.420.10-1.79宁夏-0.021.120.40---1.54海南0.02-1.04----1.06黑龙江-0.14-0.15---0.29青海--0.10----0.10总计475.88811.13468.34277.16281.6699.8218.652432.65，普益标准表12：2025Q4各省份重仓城投债规模分剩余期限区间变动情况（单位：亿元）省份(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上总变动山东-4.356.7111.428.1815.41-3.260.8834.98四川5.39-1.87-5.6918.603.38-7.541.0213.28河南0.892.28-0.97-0.5411.75-0.62-12.79河北1.28-1.661.371.246.140.12-8.49新疆0.641.91-0.60-0.783.273.07-0.397.10辽宁0.630.440.430.454.100.530.406.98天津-9.213.844.852.421.212.191.566.86湖北-1.297.74-10.327.34-0.423.170.126.34安徽0.28-0.805.353.01-2.130.20-0.435.48陕西2.742.88-0.39-0.801.26-0.57-0.045.08重庆0.741.94-4.597.867.35-9.500.274.06云南-1.211.430.191.121.210.61-3.34吉林0.872.85-2.260.610.05-0.09-2.02甘肃-2.020.570.452.86---1.86内蒙古---0.01-1.420.10-1.51广东0.321.53-2.07-0.640.48-0.742.361.25宁夏-0.020.750.34---1.11海南-0.10-1.04-0.08---0.86广西2.96-0.27-4.480.920.770.92-0.82黑龙江-0.14-0.15---0.29西藏0.680.04-0.50----0.21青海---0.26--0.20---0.46贵州0.721.86-4.290.52-1.721.60--1.32北京-1.29-2.350.931.95-0.28-0.46--1.48山西-3.931.701.45-0.67-0.27-0.69--2.40福建-4.576.56-1.640.530.57-4.22--2.76江西-6.670.45-1.987.07-1.95-0.780.52-3.34湖南-0.76-6.70-1.801.29-2.192.94--7.21江苏-6.56-4.44-5.206.799.72-7.67-0.47-7.82上海-9.32-1.75-2.26-0.701.41---12.62浙江13.33-46.24-13.9010.75-18.56-6.720.16-61.18总计-19.83-21.19-34.9779.7941.79-27.415.9524.13，普益标准（三）重仓主体分析增持方向聚焦有化债政策加持、具备一定票息优势的地市与园区级平台，收益率普（+4.45（+2.20AA(2)的地市级或区县/园区级平台获得了显著的加仓。从收益率来看，Top20重仓主体收益率随大势下行3-20bp不等，当前收益率主要集中于2.0%-2.2%区间。表13：理财重仓频次Top20城投债主体持仓市值 主体收率 重仓频次主体剩期限年） 隐含 行政发行主体 （亿元） （%、bp） （次） 省份评级 级别25Q4 变动 25Q4 变动 25Q4 变动 25Q4 变动绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司5.701.332.09-2.911.560.2012567AA+浙江区县天津城市基础设施建设投资集团有限公司22.890.762.040.632.050.67114-12AA天津省成都西盛投资集团有限公司2.920.161.91-17.291.13-0.2791-8AA(2)四川区县江门市滨江实业开发投资有限公司0.470.342.19-18.122.44-0.097573AA(2)广东区县湖北省联合发展投资集团有限公司12.86-4.732.14-15.242.14-0.0873-84AA湖北省黄石市城市发展投资集团有限公司5.771.472.10-20.201.31-0.487151AA(2)湖北地市天津北辰科技园区管理有限公司5.290.832.16-4.461.320.076614AA-天津园区级河南航空港投资集团有限公司10.711.372.08-19.781.720.056218AA(2)河南省青岛城市建设投资(集团)有限责任公司6.60-5.791.88-3.181.470.2859-17AA+山东地市上饶市城市建设投资开发集团有限公司6.823.502.17-11.812.010.115824AA(2)江西地市西安高新控股有限公司11.95-1.402.28-9.311.600.2358-35AA(2)陕西园区级汉江国有资本投资集团有限公司5.72-3.111.85-6.781.07-0.12515AA+湖北地市重庆市南部新城产业投资集团有限公司4.992.202.03-12.091.11-0.094929AA(2)重庆区县广西交通投资集团有限公司13.021.722.00-20.541.79-0.474924AA+广西省上饶投资控股集团有限公司7.12-0.842.13-18.432.33-0.234814AA(2)江西地市滁州市同创建设投资有限责任公司1.07-1.171.94-7.851.160.0248-32AA(2)安徽园区级昆山国创投资集团有限公司7.012.182.16-7.332.790.1448-1AA江苏园区级重庆万州经济技术开发(集团)有限公司7.111.272.46-19.852.60-0.204615AA(2)重庆园区级淄博市城市资产运营集团有限公司12.594.452.19-7.242.410.294614AA(2)山东地市天津津南城市建设投资有限公司5.821.231.87-3.080.540.094323AA-天津区县，普益标准三、金融债重仓概况（一）品种与久期二永债中短端仓位较为集中。1-3Y1Y1Y214.85186.594Y204.583Y127.435Y157.45 3-4Y持同样以3Y期为主。表14：2025Q4理财重仓二永债规模及剩余期限区间分布（单位：亿元）银行类型(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上25Q4持仓总市值国有大行214.85186.5933.9338.4342.2040.3325.20581.52城商行45.61133.2570.51117.0290.6653.64-510.69股份行80.6779.604.1460.27204.5833.944.18467.37农商行8.4135.0618.8618.668.6612.52-102.15其他银行2.830.930.624.150.370.75-9.64总计 352.37 435.42 128.06 238.52 346.47 141.16 29.38 1671.37，普益标准表15：2025Q4理财重仓二永债规模及剩余期限区间变动情况（单位：亿元）银行类型(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上变动国有大行157.459.40-18.9916.32-15.96-8.78-3.48135.98城商行-25.14-6.0711.8549.001.01-14.59-16.05其他银行2.09-1.44-0.463.83-3.27-0.81--0.06农商行2.31-2.76-7.388.62-5.834.21--0.84股份行-42.44-21.81-4.0649.6558.75-92.971.49-51.39总计94.26-22.68-19.05127.4334.71-112.94-1.9999.75，普益标准各类金融债偏好集中短端除TLAC和商金债之外，多数品种持仓1-2Y表16：2025Q4其他金融债规模分剩余期限区间分布（单位：亿元）金融债类型(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上25Q4持仓总市值证券公司债133.0690.4145.959.175.682.650.11287.02其他金融债1.4236.2622.9812.420.44--73.52保险公司债12.939.660.8420.0713.513.53-60.54商金债7.9919.4313.231.03---41.68TLAC-10.1716.477.84--5.3939.87证券公司次级债11.3315.264.85-0.55--31.98证券公司短融19.6610.56-----30.21银行次级债1.78------1.78总计188.17191.74104.3150.5320.186.185.50566.61，普益标准表17：2025Q4其他金融债规模分剩余期限区间变动情况（单位：亿元）金融债类型(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上变动TLAC-10.172.26-2.59-0.10--1.438.32商金债-2.629.570.74-4.06---3.63证券公司次级债-0.855.62-2.67-2.460.55--0.19保险公司债-4.38-5.01-0.068.01-1.311.42--1.33证券公司短融-19.801.98------17.82其他金融债-21.660.220.428.33-8.16---20.87证券公司债-8.37-28.5713.82-4.34-1.831.22-2.06-30.11银行次级债1.78-------总计-55.90-6.0214.522.89-10.852.64-3.48-56.21，普益标准（二）重仓主体二永债集中于国有大行+优质股份行，适度博弈中小城商行。理财重仓的银行二永债Top2071.4448.9034.83重仓主体收益率下行，多数主体期限小幅下降。从收益率来看，二永债各大重仓主10-20bp8.43bp、9.82bp9.67bp，主要表18：理财重仓频次Top20银行二永债主体持仓总值（元） 主体收率（%，bp） 主体剩期限年） 重仓频（次） 隐含主体25Q4 变动 25Q4 变动 25Q4 变动 25Q4 变动 评级中国工商银行股份有限公司165.5271.441.96-7.022.960.09452-14AAA-中国银行股份有限公司125.55-24.502.01-6.783.350.14371-25AAA-中国农业银行股份有限公司102.4615.262.08-11.844.09-0.3236953AAA-中国民生银行股份有限公司129.71-0.772.23-16.583.26-0.2529439AA+中国建设银行股份有限公司72.774.232.00-11.313.28-0.28258-140AAA-平安银行股份有限公司75.2114.222.16-9.173.540.1224655AA+兴业银行股份有限公司53.76-13.021.97-7.512.660.08186-26AA+中国邮政储蓄银行股份有限公司76.6848.901.84-11.381.77-0.2517847AAA-恒丰银行股份有限公司16.52-5.012.168.432.951.3515038AA华夏银行股份有限公司27.4910.272.09-11.083.280.1114924AA+中信银行股份有限公司61.1934.831.98-14.662.67-0.5714151AA+渤海银行股份有限公司39.128.222.27-14.733.100.2713543AA北京银行股份有限公司78.4414.371.91-12.191.95-0.2512815AA+交通银行股份有限公司38.5520.651.88-11.302.26-0.2011650AAA-长安银行股份有限公司8.041.882.20-19.572.43-0.2510852AA-桂林银行股份有限公司15.660.082.40-25.052.96-0.2510017AA-汉口银行股份有限公司12.27-0.952.08-11.472.040.079712AA-宁波银行股份有限公司12.60-0.951.99-14.442.60-0.259116AA+广发银行股份有限公司11.31-7.752.239.824.321.5786-2AA+兰州银行股份有限公司6.15-11.712.819.674.131.348217AA-，普益标准证券次级债由头部券商主导，博弈品种溢价10-25bp证券、华安证券、财通证券下行幅度均超过20bp。当前仅有华创证券次级债加权收益率维持在2.0%以上。表19：理财重仓频次Top20证券公司次级债主体持仓总值（元） 主体收率（%，bp） 主体剩期限年） 重仓频（次） 隐含主体25Q4变动25Q4变动25Q4变动25Q4变动评级广发证券股份有限公司5.47-2.851.91-11.411.78-0.054628AAA-中泰证券股份有限公司1.770.281.69-2.460.25-0.31163AA+国信证券股份有限公司2.801.671.96-7.222.160.41103AAA-华泰证券股份有限公司7.044.041.63-3.240.310.0581AAA-招商证券股份有限公司1.291.251.83-14.571.30-0.1865AAA-中信建投证券股份有限公司3.662.431.70-14.750.57-0.5140AAA-华创证券有限责任公司0.250.242.26-22.252.32-0.2543AA-山西证券股份有限公司0.20-0.901.69-18.170.86-0.254-5AA中国中金财富证券有限公司1.360.011.61-8.760.12-0.2531AA+中国国际金融股份有限公司1.470.081.79-13.661.04-0.2531AAA-国泰海通证券股份有限公司0.600.191.87-16.801.53-0.2530AAA-国投证券股份有限公司1.04-1.70-1.06-22AA+国联民生证券股份有限公司0.410.101.66-7.260.29-0.2521AA中信证券股份有限公司0.320.321.79-13.951.05-0.2510AAA-中国银河证券股份有限公司0.17-7.671.7610.391.401.251-4AAA-光大证券股份有限公司0.530.001.82-16.501.14-0.2510AA+兴业证券股份有限公司0.31-1.65-0.80-11AA+华安证券股份有限公司0.51-0.011.96-25.021.89-0.2510AA民生证券股份有限公司0.31-1.78-0.95-11AA-申万宏源证券有限公司1.34-0.101.89-7.711.650.131-1AAA-财通证券股份有限公司1.13-0.511.73-24.941.18-0.481-2AA+，普益标准保险债总体持仓规模小，配置格局高度集中9.55亿元、8.81亿元、8.11亿元。持仓变动方面，交银人寿、太平洋人寿环比增持规模居前，分别+4.40+2.864.58亿元。2.1至2.7%Q410-30bp主体收益率持仓总市值（亿元）主体剩余期限（年）重仓频次（次）隐含主体 （%主体收益率持仓总市值（亿元）主体剩余期限（年）重仓频次（次）隐含主体 （%，bp）25Q4变动25Q4变动25Q4变动25Q4变动评级阳光人寿保险股份有限公司8.112.472.443.242.530.46239AA-中国平安人寿保险股份有限公司8.811.802.37-17.904.04-0.25229AA+阳光财产保险股份有限公司0.92-2.822.22-10.710.93-0.2522-4AA-中银三星人寿保险有限公司2.710.182.60-4.750.94171AA中国太平洋人寿保险股份有限公司9.552.862.10-17.413.14-0.25135AA+利安人寿保险股份有限公司0.800.692.364.792.660.201312AA-交银人寿保险有限公司5.214.401.78-2.130.37-0.13127AA工银安盛人寿保险有限公司1.420.892.11-18.572.97-0.25129AA中信保诚人寿保险有限公司2.18-1.131.79-1.780.44-0.25110AA建信人寿保险股份有限公司1.90-0.231.80-10.760.90-0.25113AA中华联合人寿保险股份有限公司0.230.093.26-27.792.49-0.2593A+泰康养老保险股份有限公司1.120.502.1637.442.351.9064AA中国人民健康保险股份有限公司5.65-0.371.92-12.502.02-0.255-1AA+中邮人寿保险股份有限公司4.85-4.581.852.300.910.255-13AA人保再保险股份有限公司0.690.051.81-1.950.61-0.2550AA招商局仁和人寿保险股份有限公司0.68-0.792.1515.452.131.115-1AA-珠江人寿保险股份有限公司0.53-0.2612.7820.993.24-0.255-3BBB+英大泰和人寿保险股份有限公司0.76-2.66-4.87-55AA-中华联合财产保险股份有限公司0.94-0.512.66-28.453.94-0.2542AA-国任财产保险股份有限公司0.070.012.35-32.041.49-0.254-1AA-，普益标准四、产业债重仓概况（一）重仓行业非银金融、房地产、建筑规模大，信用下沉偏好较强。2025Q4278.13AMC整体方面，1-2Y50%2Y示出机构在部分高票息行业中，适度拉长久期以增厚收益的意愿。行业(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5]行业(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上25Q4持仓总市值非银金融58.2495.8083.8323.1610.532.633.94278.13房地产50.0881.6043.0918.9412.4710.123.39219.69建筑装饰18.2343.7041.8211.226.076.621.18128.84煤炭6.2821.8222.0423.2624.371.899.75109.41交通运输33.5233.7923.7810.925.760.57-108.34公用事业18.9226.7625.404.703.090.742.0181.62综合12.8217.9715.3311.915.915.491.0470.47商贸零售9.2713.3223.523.874.244.703.1162.02钢铁9.696.4116.102.033.213.22-40.65基础化工7.514.1810.744.290.150.810.1427.80有色金属4.6410.736.362.021.900.9826.64社会服务5.357.567.852.821.531.01-26.13建筑材料4.064.963.995.060.57-0.6119.25电子4.245.274.880.174.37--18.94汽车5.042.265.242.372.201.47-18.58医药生物1.914.903.511.944.04--16.30环保4.005.414.431.560.25--15.66石油石化1.831.682.711.570.60-1.9710.38食品饮料3.263.102.21-0.401.20-10.18机械设备0.523.341.492.600.83--8.79农林牧渔-2.702.921.81-0.08-7.50电力设备1.172.752.950.58---7.46通信1.071.250.59----2.91计算机1.23-0.160.53---1.92家用电器1.380.39--0.14-1.92纺织服饰-1.460.01---1.47传媒0.330.350.210.05---0.94轻工制造-0.020.68----0.70总计264.64403.46355.84137.3992.6541.5227.151322.65，普益标准表22：2025Q4各行业重仓产业债规模分布变动情况：按剩余期限区间（单位：亿元）行业(0,0.5](0.5,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,4.5](4,5,5.5]5.5以上总变动煤炭-2.947.285.5411.7213.190.310.3835.48非银金融-9.4613.9820.133.16-0.570.84-28.08房地产1.51-2.942.917.903.519.03-0.6021.32社会服务0.243.372.730.801.391.01-9.54电子1.413.762.11-0.072.54-1.71-8.04食品饮料2.480.551.31-0.30-0.021.20-5.22钢铁2.11-2.660.781.12-0.073.22-4.50基础化工-1.09-0.325.50-0.130.140.14-0.024.23交通运输3.832.580.23-1.962.73-3.31-4.08综合0.42-4.18-0.273.31-0.624.590.673.91汽车-2.510.402.931.950.010.77-3.56商贸零售-3.800.948.52-3.75-0.321.250.173.01农林牧渔-0.210.91-0.151.81-0.08-2.43通信0.93-0.120.52----1.33医药生物-0.340.780.90-0.310.09-0.04-1.09石油石化-1.03-0.34-0.251.470.30-1.051.971.06纺织服饰-0.520.83-0.02----0.29家用电器0.03-0.01--0.14--0.16轻工制造-0.020.08----0.10建筑材料-2.321.480.230.270.09-0.25-0.01电力设备0.050.960.30-2.15----0.84传媒-0.670.10-0.010.05-0.41---0.93计算机0.43-1.12-0.800.53----0.96有色金属-4.774.40-1.72-0.450.940.60--1.00环保-2.700.36-0.691.460.05-0.11--1.62公用事业-1.51-0.794.04-7.422.24-1.960.40-5.01机械设备-7.181.28-0.641.170.05-0.50--5.82建筑装饰-21.84-9.947.34-0.590.695.42-0.13-19.04总计321.90472.18432.88166.80112.8650.2829.87102.19，普益标准（二）产业债重仓主体分析重仓偏好行业内大中型企业。重仓主体多数为央企和地方国企，信用资质整体尚可。保利发展、河钢集团、晋能控股煤业等传统产业中大型企业仍是理财配置产业债的重点。持仓变动方面，增持行为高度集中，晋能控股煤业、晋能控股电力、河钢集团成为Q4获得增持最多的主体，持仓规模分别环比增加16.49亿元、13.02亿元和3.77亿元。持仓市（亿） 主体收率（%持仓市（亿） 主体收率（%、bp）主体剩期限年） 重仓频（次） 隐含发行主体行业25Q4变动25Q4变动25Q4变动25Q4变动评级保利发展控股集团18.092.362.3336.441.500.2910829AAA-房地产股份有限公司北京金隅集团股份6.63-0.952.041.832.170.4210422AA+建筑材料有限公司晋能控股煤业集团36.7516.492.14-19.362.67-0.379032AA煤炭有限公司河钢集有限司 18.873.771.97-13.931.570.017529AA+钢铁先正达集团股份4.76-1.282.187.742.850.8973-5AA+基础化工有限公司晋能控股电力集团29.4113.022.170.053.280.437025AA煤炭有限公司盐城市国有资产投资10.221.742.16-5.562.140.296420AA商贸零售集团有限公司山东黄金集团2.860.641.87-10.961.74-0.35627AA+有色金属有限公司国家电力投资集团7.94-0.911.90-11.311.88-0.075722AAA公用事业有限公司珠海华发集团8.190.262.3012.011.24-0.095522AA房地产有限公司平安国际融资租赁9.410.161.93-4.890.780.135217AA+非银金融有限公司远东国际融资租赁7.372.702.08-6.890.930.045212AA非银金融有限公司武汉光谷金融控股8.10-0.681.88-8.661.120.10515AA非银金融集团有限公司一汽租有限司 2.72-3.511.68-4.480.300.134417AA+非银金融北京城建集团有限4.00-2.722.020.991.410.3244-3AA+建筑装饰责任公司北京首都开发股份8.850.502.600.270.61-0.02442AA房地产有限公司厦门象屿集团12.792.322.27-0.151.31-0.13427AA交通运输有限公司北京城建投资发展8.602.671.99-0.181.47-0.194018AA+房地产股份有限公司厦门建发集团18.171.162.15-0.051.89-0.17360AA+交通运输有限公司中国诚通控股集团1.530.792.130.225.202.553524AAA综合有限公司，普益标准（三）地产债重仓主体分析进入到2025年从重仓地产债的前4.072.67亿元。收益率方面来看，重仓主体25Q4收益率集中于2.0-2.5%区间，环比变动差异较大，保利发展、北京首都开发出现相对较高程度的收益率环比上涨，分别增长36.44、27.31bp，北京城建Q4收益率下降幅度较大，收益率环比下降18.49bp至2.0%以下水平。表24：理财重仓频次Top10地产债主体持仓市（亿） 主体收率（%、bp） 主体剩期限年） 重仓频（次）发行主体 隐含评级25Q4 变动 25Q4 变动 25Q4 变动 25Q4 变动保利发展控股集团股份有限公司18.092.362.3336.441.500.2910829AAA-珠海华发集团有限公司8.190.262.3012.011.24-0.095522AA北京首都开发股份有限公司8.850.502.6027.310.61-0.02443AA北京城建投资发展股份有限公司8.602.671.99-18.491.47-0.194018AA+中海企业发展集团有限公司9.132.392.16-5.402.25-0.583319AAA-上海金茂投资管理集团有限公司3.851.092.27-10.631.33-0.153215AA绿城房地产集团有限公司2.730.282.49-0.271.010.1131-2AA金融街控股股份有限公司8.344.072.344.091.76-0.03301AA保利置业集团有限公司(上海)9.002.052.41-3.222.12-0.242711AA建发房地产集团有限公司3.50-1.572.55-6.531.840.0127-4AA，普益标准五、理财与债基信用债持仓对比2025Q4（一）收益率区间从收益率分布的整体趋势来看，理财与债基呈现出高度一致的低收益迁移特征，这是2025Q4债市资产荒格局在两类机构持仓上的共同映射。具体来说，两者均呈现出（（）规模收缩的结构性变化，共同勾勒出信用利差持续压缩、合意高收益资产供给但两类机构在核心持仓区间的选择上分歧明显：债基低收益资产集中程度更高，理财或受制于负债端成本压力，坚守中段收益阵地。具体来看，债基重仓债券的主体收益率高度集中于1.8%以下的极低收益区间，且该区间持仓余额显著上升，而1.8%-2.0%、2.0%-2.5%等中高收益区间持仓均出现不同程度回落。与债基退守策1.8%-2.0%（2.0%-2.5%区间依然对理财绝对规模贡献最大。理财产品普遍面临“存款搬家”带来的规模扩图理财信用债持仓值分布及变（位元） 图债基信用债持仓值分布及变（位元）0

2025Q3 2025Q4低于1.8% 1.8-2.0% 2.0-2.5% 高于2.5%

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2025Q3 2025Q4低于1.8% 1.8-2% 2-2.5% 高于2.5%，普益标准 ，普益标准（二）配置偏好债基：“金融债主导、商金债为锚、城投低配”。的绝对配置核心，其占比高达72.46%；金融债细分当中，商金债以27.60%的占比17.50%和10.05%，较理财的同类配置相比，配置力度较小。理财：“城投打底、二永增厚、产业补充”。理财对城投债持仓占比高达40.59%，其配置力度远远高于债基，理财资金凭借相对稳定的负债端，在化债政策托底背景下对城投债依然保持系统性布局。理财的金融债持仓占比为37.34%，细分金融债的债券分类银行理财公募债基城投债40.59%10.05%金融债37.34%债券分类银行理财公募债基城投债40.59%10.05%金融债37.34%72.46%其中：银行二永债27.89%31.59%证券公司债4.79%5.22%其他金融债1.23%2.09%保险公司债1.01%2.23%商金债0.70%27.60%TLAC0.67%2.61%证券公司次级债0.53%0.62%证券公司短融0.50%0.42%银行次级债0.03%0.06%产业债22.07%17.50%，普益标准TLAC6.35%和7.70%，此外TLAC品种在Q4同样获得两类机构的共同青睐。城投债和产业债层面，理财的配置意愿较债基相对更为积极。表26：理财与债基各类型重仓债券规模环比变动情况债券分类银行理财公募债基城投债1.00%-3.23%金融债1.98%-1.44%其中：银行二永债6.35%7.70%证券公司债-9.50%14.34%其他金融债-22.11%-15.00%保险公司债-2.15%18.99%商金债9.54%-13.40%TLAC26.37%18.96%证券公司次级债0.59%-1.97%证券公司短融-37.10%-22.90%银行次级债-100.96%产业债8.37%3.00%，普益标准（三）城投债重仓对比在城投债这一传统高息资产供给枯竭的背景下，两大机构在区域选择上均表现出减持江浙地区、增配重点化债大省（如川渝、山东、广西等）的趋同性，但在期限与层级策略上出现些许差异。债基：下沉有限，严控久期。行政层级来看，债基在城投债配置上的下沉特征远不如理财突出，其省市级、地市级、区县级配置规模较为均匀。期限来看，债基持仓在久期暴露上极为克制，规模主要集中在1Y期附近。理财：区县、地市级配置为主。相比于债券基金，理财资金对于区县级城投的配置意愿更强、配置规模更大，其25Q4地市、区县级配置规模达800.87亿元、1108.10亿元，合计占比达78.47%。且理财Top20城投配置主体当中有5家区县级主体，债基仅有1家。期限结构来看，理财与债基均以短久期品种偏好为主。表27：理财与债基重仓城投债分行政层级规模占比行政层级银行理财公募债基省级8.98%21.56%地市级32.92%36.23%区县级45.55%26.80%园区级12.55%15.41%总计 100.00% 100.00%，普益标准表28：理财与债基重仓城投债分剩余期限规模占比城投债剩余期限银行理财公募债基(0,0.5]19.56%23.36%(0.5,1.5]33.34%32.22%(1.5,2.5]19.25%19.57%(2.5,3.5]11.39%13.88%(3.5,4.5]11.58%8.05%(4,5,5.5]4.10%2.25%5.5以上0.77%0.66%总计 100.00% 100.00%，普益标准季度环比变动来看，层级视角下，则对省级、地市级、园区级城投债进行小幅增配。从期限视角来看，1-2Y5.5年表29：理财与债基重仓城投债分行政层级规模环比变动率行政层级银行理财公募债基省级2.14%-0.26%地市级8.39%-6.85%区县级-5.17%-2.19%园区级6.24%-0.13%，普益标准表30：理财与债基重仓城投债分剩余期限规模环比变动率城投债剩余期限银行理财公募