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内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u1、税收利差变化的背后 52、基于机构行为的税收利差预测模型构建 63、风险提示 8图表目录图1：10年国债与国开到期收益率及利差（单位：%，bp） 5图2：三组利差对比情况（单位：bp） 6图3：利差策略的观测与比较 6图4：券商对活跃券的净借入量与该券集中度（单位：亿元，bp） 7图5：税收利差模型的构建（单位：bp） 81、税收利差变化的背后1010年国债利差为例，税收利差通常在牛市时开始压缩，熊市图1：10年国债与国开到期收益率及利差（单位：%，bp）除了以上的两个常见的利差变化规律以外，今年以来也存在着利差的比价关系，我们选取税收利差（5Y国开-5Y国债利差）、信用利差（5Y中短票-5Y国开债利差（5Y二级资本债-5Y中短票（1/1-4/17）以202512月开始压缩，由12126bp1836日开始，信用利差已经低于税收利差，后续税收利差开始压缩，由3月6日的19bp降至3月31日的14bp。图2：三组利差对比情况（单位：bp）2、基于机构行为的税收利差预测模型构建1010年国开债+借101010年国开债。因此，本文构建了对于券商自营交易税收利差的信号模型，辅助投资者进行税81010年国开的①现券买入、②现券卖出、③借贷增加、④借贷回落。图3：利差策略的观测与比较国海证券研究所10年国开-10年国债的利差时候，我们通常能够看到以下组0+0年国债+0+④对于10年国债的借贷量不下降；10年国开-10年国债的利差时候，我们则能够看到以0+②卖出0+0升+④对于10年国开债的借贷量不下降；于借贷量整体的变化，我们则使用品种的活跃券+次活跃券+次次活跃券的净借活跃券与次活跃券的利差在一段时间后会因为新券的发行或是活跃券自身流动（久期中性2500006的借贷量高位就是一个例子。图4：券商对活跃券的净借入量与该券集中度（单位：亿元，bp），CFETS10年国债与国开的活跃券+次活跃券+次次活跃券中券商的净借入量来分别拟合其对两个品种的做空力度，进而产生了利差的收窄与走扩信号。10年国开+10年国债（现券信号），10年国开借贷量不上升+对10年国债借贷量不下降（借贷信号），两者均触发时，我们会给出较强综合信号，单一信号触发时也会给出信号，反之亦然。从结果回测来看，该模型信号胜率在68.7%。我们选取的时间段为2024年102220264141825个交易日12568.7%。从赔率来43bp0.24bp。图5：税收利差模型的构建（单位：bp），CFETS（利差）对于券商自营而言可以通过国债期货来完成，因此本文聚焦于税收利差对这一行为进行刻画。从最新的表现来看，今年3月11日开始密集地触发了看窄税收利差信号，但是最新4月13日触发的信

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