风险投资、企业控制权和企业绩效

风险投资、企业控制权和企业绩效

本文研究风险投资对企业控制权和企业绩效的影响。许多文献研究认为风险

投资对投资企业有〃鉴证〃和〃增值〃的作用，亦有很多研究认为有风险投资入股的

公司不仅长期经营绩效优于无风险投资入股的公司，IPO后长期回报也优于无风

险投资入股的公司。但上述研究大多使用国外成熟市场的数据，研究中国市场的

较少。创业板自2009年成立，至2012年底IP0暂停，共计_L市了355家公司，其

中有206家公司有风险投资入股，占比58%,累积了足够的样本研究风险投资的影

响。

本文选取创业板的数据从经营业绩和股票回强两个方面研究风险投资市公

司绩效的影响，使用的方法是先将有风险投资与无风险投资的企业进行对比，再

将风险投资入资的企业在风险投资入资之前的业绩与风险投资入资之后的业绩

进行对比。由于创业板很多企业2014年的年报尚未公布,所以此处选择截止到

2014年12月31日已经公布了上市后两年经营业绩的公司，共计有281家。并对

其中有风险投资入资的公司和无风险投资入资的公司按照行业和资产规模进行

匹配,最终匹配成功154家,有风险投资和无风险投资入股的公司各有77家。经

营绩效采用了资产回报率、净资产回报率、销售回报率以及净经营现金流量占总

资产之比四个指标。

多元回归的结果表明，自风险投资入资至风险投资入资后两年,风险投资对

四个指标均有正向影响，但并不是所有的指标在统计上都显著。由于无论是风险

投资对企业资金的注入还是风险投资能够提供的增值服务,发挥作用都需要时间,

因而在入资当年都很难有显著影响。由回归结果可以看此风险投资在入资后第

一年和第二年,对销售回报率影响较大,且其做为自变量的回归系数在5%的水平

上显著。在对比了有风险投资入股和无风险投资入股的公司经营业绩后，文章继

而将这281家公司中有风险投资入股的159家公司的经营数据分为入资前和入资

后两个阶段,按照风险没资入资前3年、入股当年和入股后两年建立面板数据，

对比风险投资入资前和入资后的业绩。

最终的平衡面板数据有六年,每年有159个样本,经过Hausman检验,最后采

用固定效用模型进行分析。最后的结果显示，总资产回报率、销售回报率、净经

营现金流占比总资产与风险投资入资与否有显著的正相关关系。净资产回报率尽

管也与风险投资入资有显著关系,但是是显著的负相关关系，可能的原因是因为

风险投资主要是股权投资，资金的注入导致净资产在总资产中的比例增加,从而

导致净资产回报率下降。通过对有无风险投资入资的企业经营业绩和风险投资入

资前后企业经营业绩的对比发现,风险投资对企业的经营绩效有显著的改善作用。

分析公司IPO后长期回报,则选择创业板2009-2014年的交易数据,采用事件

研究法，研究公司IP0后股票长期回报。由于计算股票长期回报存在累加累计异

常收益法和购买持有累计异常收益两种方法,本文分别使用两种方法对累计异常

收益进行计算。计算累计异常收益的市场指数采用创业板指数。为了防止多元回

归模型中的数据存在风险投资的选择效应，本文采用倾向得分匹配法为风险没资

入股的公司匹配在公开上市之前基本特征相符的公司。

之后的累计异常收益计算发现创业板的公司IP0后股票在前两年存在IP0

长期回报弱势,但第二年则不存在长期回报弱势.然后采用横截面多元回归的方

法分析具体因素对IPO长期回报的影响。分析发现:在控制了相关因素后，长期回

报与IPO当日折价率、董事长年龄、有无风险投资入股有显著负相关关系，与公

司是否注册在一线城市（北京、上海、广州、深圳）有显著正相关关系。为什么风

险投资的入股并不能给IP0公司的三年年均累计异常收益带来正向影响呢?本文

认为风险投资与公司上市后三年股票长期回报负相关的原因是因为一般风险投

资承诺的禁售期限为一年，而且在禁售期满后逐渐卖出股票，退出公司的治理，甚

至离开董事会,因而这种减持的效果造成股票的供应量变大，价格下跌,从而导致

与市场基准相比,股票长期回报低于对照组。

风险投资入资后,为了避免道德风险和逆向选择，保证投资收益,会在投资过

程中采用各种手段来约束投资者，包括在投资协议中约定各种治理机制进行控制

权的分配以及采取联合投资、分步投资等投资方式。由于任何合同都是不完全合

同，投资协议也不利外。风险投资会通过契约条款对不确定事件约定决策机制。

这些契约条款包括管理参与、股权回购、对赌协议、反稀释和竞业禁止。

本文通过访谈六家风险投资企业详细了解他们对这些契约条款的使用，发现

这五种契约条款被使用的频率非常高,尤其是对赌协议,被使用的频率远高于从

创业板公开数据获得的数据。接受访谈的风险投资解释说由于对赌协议被投资者

关注程度较高,如果企业能采取其他的方式将其遮掩过去，则不在招股说明书中

公开披露。人和商业是一家位于哈尔滨的地下空间开发公司，2008年在美国上市。

在其公开资料中,我们可以清楚地看到风险投资是如何利用这些契约条款来保护

自身利益的。

然后,本文利用访谈中获取的一手资料建立回归模型,采用创业板的数据获

取风险投资参与董事会、风险投资与创业者对赌、分步投资以及联合投资的有关

信息并进行进一步的分析。利用创业板公司的招股说明书，发现创业板共有12

家公司存在对赌协议。对创业板使用了对赌协议的公司进行仔细分析发现，采取

了对赌协议的公司也较多的采用了其他的约束手段。有对赌协议的公司中，联合

投资占比67%,而无对赌协议的公司中，联合投资只占49%o

有对赌协议的公司中，委派董事的比例更是高达92%,而无对赌协议的公司

只有71%的风险投资委派了董事。12家有对赌协议的公司中，有10家风险投资为

民营和外资，这也说明民营和外资企业较多运用市赌协议来进行投资约束，以降

低投资风险。创业板206家有风险投资入资的公司中，有129家有广义的联合投

资，占比63%;有105家有狭义的联合投资，占比51%,说明采用联合投资的比例相

当高,这也是跟访谈结果相一致的。文章进一步本已经存在上市后两年经营业绩

数据的159家有风险投资入资的公司进行实证分析。

由于访谈时发现资金入资后投资的新项目大概在投资后三年开始发挥作用，

此处的实证分析采用入资后第三年的数据做为因变量,创业板取得的各项契约约

束做为自变量进行分析。分析发现采取分步入资或者使用对赌协议对公司的净资

产回报率、销售回报率以及净现金流占总资产之比有正向作用，但统计结果并不

显著。当风险投资在企业较早期入股时,对经营绩效有明显的改善作用；风险投资

在董事会中的占比以及风险投资的名声对经营绩效有正向作用。但联合投资对企

业经营绩效有显著的负作用，这可能是因为风险投资存在〃搭便车〃的行为,入资

的风险投资企'也数越多，各方就越期望其他风险投资更多发挥增值和监督作用，

最后的结果可能反而是没有公司积极主动的监督被投资企业。

外资风险投资对经营绩效有显著的正向作用，说明外资风险投资的入股对企

业的经营绩效的改善较为显著,这也许从一定意义上表明本土风险投资企业在给

企业提供增值服务方面仍需努力。最后本文通过太子奶和雷士照明的案例研究了

风险投资与创业者争夺企业绝对控制权对企业业绩的影响。通过这两个案例,我

们可以看出中国的企业家对企业的绝对控制权极为在意,在极端情况下,会采用

野蛮人的方法与风险投资抗