利率月报：5月债市重资金抓结构

正文目录四月债市，“水牛”行情 4五月主线，依旧是资金面 6五月支线，通胀下半场与特朗普访华 11债市策略：三种资金面情景之下的应对策略 13风险提示 15图表目录图1：4月债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量 4图2：4月债市各类资产表现一览 5图3：4月以来机构对债基的申购热度6图4：4月起资金利率明显偏离政策利率 6图5：5月政府债发行规模预计在1.26-1.38万亿元，环比提升3700-4900亿元 7图6：4月中长期资金回笼节奏较3月的亿元略有加快 9图7：4月以来票据利率始终位于历史低位（%） 10图8：4月大行累计净买入亿元（亿元） 10图9：5月作为季中月，银行信贷投放意愿同样温和，2021-25年平均新增贷款1.26万亿元 10图10：2021-25年5月资金利率的波动往往集中于下半月 11图11：4月PPI同比预测 12图12：4月CPI同比预测 12图13：30年与10年国债利差（bp） 15图14：30年与10年国债比例 15表1：5月国债逐周净融资 8表2：近年来历次重要元首访华期间，股债表现一览 13表3：利率板块性价比面板（截止2026-04-24） 14回眸4月，债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量。701.40%、1.50%1.30%、1.40%开启“酝酿→快下→破位→反弹”的过程。101.82%，22日一度下行至1.74%，但月末利率下破1.75%过后，止盈力量增强，长端利率小幅调整。图1：4月债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量44月上旬，超宽松隐约显现，债牛蓄力。3月跨季前后，债市出现了两个边际变化，一是资金面异常宽松1.40%、1.50%月1年最高值，第二、三、四周的净申购力1年次高点。因而，虽然投资者的关注点依然在美伊冲突的发展方向以及持续高位震荡的原油价格上，但是资金面的自发平衡以及债基的负债快速扩张，债市的利多种子已经悄然发芽。4月中旬，宽松逻辑战胜风偏隐忧，债牛提速。481.20%1.15%，国债曲线迅速陡峭化，长端品种配置性价比提升。10日，3月通胀数据出炉，市场认为132026年超长特别利多消息频出，叠加期间基金持续获得净申购，长债抢筹行情就此开启，10年、3016日公布的一季度GDP5.0%（预期4.8420-23010bp，踏空烦恼推动交易盘资金加速流入超长端，30年10年国债的超额下行行情。22101.75%关键点位，开年以来首度突破了央行提及的1.75-1.90%的合意区间。即便资金面并未出现收敛迹象，央行依旧在税期走款期象征性提升逆回购1.75%30年国债收益率则受到换券预期（新券完成发行）影响，上行幅度更为显著。整体来看，一、二季度两个季初月行情存在一定的相似之处，均是买盘资金充裕，同时叠加新增信贷与政府债供给低谷，二级市场存在供需错配情形。然而差异点也同样明显，1月配置盘自有账户是买债主力，背后诉求多为长期配置，更利好5-10年等中长期限品种；然而4月则是交易盘主导，主要是理财等非银机构负债端充裕，更倾向于通过委外方式将资金转移至基金等资管产品，买债主体改变，长端利好品种则切换为10年国开、30年国债等交易型品种。4月（24日）各品种表现上看，同业存单个月、6个月、1年期存单收益9bp、7bp、6bp1.36%、1.40%、1.45%。利率债中，11年国开债、10年国开债、30年国债表现更为突出，分别下行8bp、7bp、8bp、10bp至1.14%、1.37%、1.86%、2.25%，106bp信用债，城投债曲线上，1年、3年期收益率7bp、6bp1.55%、1.77%，5附近。图2：4月债市各类资产表现一览利率变化（bp，右轴）利率变化（bp，右轴）-1-6-6-6-6-9-7-8-7-7-10-83M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 3Y 5Y 国开债10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 国债隐含AA+城投AAA-二级资本债-3-3-4-2-6-4-6-32.2 102.01.81.61.41.2

50-51.0 图3：4月以来机构对债基的申购热度迟迟不降2026-03-300.80.60.40.20.02026-04-06第三方基金申赎平台图4：4月起资金利率明显偏离政策利率3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0五月主线，依旧是资金面5月资金面能否延续4月以来的超宽松格局，关注以下三个扰动：一是51.26-1.38万亿元区间。3月以来政府债发行明显放缓，3-418276亿元。441.19-1.2089455394、3552（7300-7400、4600亿元。供给量下降主要体现在两方面，期限国债的单只发行规模明显收窄，210900亿元的低位；同时1670亿元。另一方面，地方新增专项债的实际发行规模也未达到月初计划的发行量，预期差约为1300亿元。往后看，5月政府债净发行规模或提升。420个59（4733亿元。假设新增地方债严格按计划发行，普通再融资债按到期量90%4700亿元。国债方面，由于和地方债的发行通常存在“此消彼长”的互补特征，且前期国债净融资速度也相对偏慢，因此5月国债可能相应扩大单只发行规模，以对冲地方债发行空档期的供给缺口。对此，我们假设54100亿元，则国债净融资规模预计为9100亿元。两者合计，5月政府债预计净发行约1.38万亿元。不过，45月地方债实际发行可能高于计划发行量。4590%600010年期国债后，41570亿元，与1季初月季中月，因此假设5月10年期国债单只规模保持900亿元，其余关键期限国债平均规模持平于2为1260亿元，其余品种国债单只规模与4月一致，则净融资规模预计为6600亿元。两者合计，51.26万亿元。2024年169122025年年5-6月为预测数据年2024年169122025年年5-6月为预测数据年2021-25平均1418314756149481380012600155001408812700125431329012660117449292933089457938528150021750015500135001150095007500550035001500

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月整体来看，51.26-1.38亿元。55000+5110发行。不过，若从净缴款的角度来看，5月第二周的净缴款压力或为月内低点，这是5月净缴款压力或主要集中在月末周，由于前一地方债方面，通常仅披露全月而无逐周的发行计划，不过根据经验来看，地方债为规避税期、月末等资金面可能收敛的时段，发行集中在月中的概率较大，月末周的发行规模通常较小。表1：5月国债逐周净融资时间发行品种预估总发行规模到期规模预估净缴款规模1M贴现国债（6日）3M贴现国债（6日）第1周5月6-9日50Y特别国债（6日）3210-4000亿元17911420-2210亿元2Y附息国债（8日）30Y特别国债（8日）1Y附息国债（13日）第2周5月11-15日20Y特别国债（13日）7Y附息国债（14日）4360-5640亿元4234130-1410亿元10Y附息国债（14日）2M贴现国债（14日）3M贴现国债日）6M贴现国债日）第3周5月18-22日30Y特别国债（20日）4210-4900亿元01450-1650亿元3Y附息国债（22日）5Y特别国债（22日）第4周5月25-29日10Y附息国债（25日）900-1000亿元10002660-3250亿元注：统计剔除凭证式国债；当前5月国债单只发行规模尚不明朗，预测值与实际发行可能存在误差。二是央行持续净回笼的边际影响。3月，436ML3000、1000、2000亿6000亿元3501.2-1.25%的DR001水平或仍在可接受区间。同时，4月税期走款期间，央行也边际提升了逆回购续作规模（550-60亿元52.12025年以来次高点（202642.3万亿元。从到期节奏看，压力主要集中在下旬，6188000255000预计央行或延续温和回笼的节奏，逐步引导资金利率向政策利率回归。图6：4月中长期资金回笼节奏较3月的2500亿元略有加快净投放 降准 买卖国债 买断式回购 月均值（%，右轴）0

2.62.42.22.01.81.61.41.2

1.055531日，企业补缴资金往往集中在月末最后几个工作日。与此同时，受五一假期影响，月度常规纳税申报期限顺延至5月2225-26日。因此，5月下旬整体缴税规模偏大，2023-25间，51.38万亿元，普遍高于季中和季末月水平。此外，常规税期（25-29日）和5000亿元回笼（25重合，资金面存在阶段性承压的可能。利好因素或在于，内需偏弱背景下，信贷或延续温和投放，对银行超储消耗有限。今年以来“内需弱、外需强”的格局始终未变，信贷扩张部分受阻，叠加监管对银1.2（2021-255300。同时，4月通常为全年信贷小月，结合当前票据数据来看，票据利率大幅下行叠加大行4月信贷表现同比趋弱。41-24、、6M票据利率均值分别为0.93%、0.88%、0.90%，远低于去年同期的1.35%、1.04%、1.09%，且月内呈大幅下行态势。4月大行累计净买入71485604亿元。往后看，5年平均新增贷1.262万亿元的水平。并且若信贷偏弱的态势延续，银行超储的消耗维持低位，资金供给端可能依旧充裕。图7：4月以来票据利率始终位于历史低位图8：4月大行累计净买入7148亿元（亿元）2.52.01.51.00.50.0

2023 2024 2025 20261M 3M 6M

0

2026 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021新增人民币贷款（亿元）2022 2023 202420252026图9：5月作为季中月，银行信贷投放意愿同样温和，2021新增人民币贷款（亿元）2022 2023 20242025202660,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000

01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月5月中下旬可能是资金利率出现边际变化的关键时点。并且参照历史走势，52021-255R007左202130bp。2021-25年5月R007变动情况（BP）20212021-25年5月R007变动情况（BP）20212022202320242025806040200T T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21五月支线，通胀下半场与特朗普访华4144.6美元/41799.4美元/弹，但仅涨至112.4美元/90-100美元/二季度原本的通胀主线逐渐退化为支线。若回升节奏可控，市场可能不会过度定价通胀利空，但若能源涨价的滞后影响过大，超预期回升，债市可能会因此而短期调整。对于即将公布的4月通胀数据，方面，40.6%，同比上升至1.5（3月为0.5，由输入性通胀滞后传导与大宗商品价格回暖共同拉动。尽管4月布伦特原油期货均价环比仅微涨0.4%，但受3月高达43.6%34501.3%，约40.6%4PPI翘尾因素回升0.4个百分点的共同催化下，预计本月PPI同比读数将进一步突破1.5%。I方面，4月环比-.10.8（31.0424日，非食品项表现平稳，国内汽柴油等成品油价格基本维持不变，油价未对CPI形成明显扰动。食品项方面，蔬菜与猪肉价格双双显著走弱，其中4月蔬菜价格环比下跌9.8%，跌幅略深于2021-2025年同期均值-7.84184.4%9.3%2021-2025年同期均值（-42021-2025I0的季节性规律，食品项的0.14环比约-0.1%。同0.140.8%。图月同比预测 图12：4月同比预测1.50.51.50.5-0.9-1.4-2.5-2.7-2.3-2.1-2.2-1.9-2.9-3.3-3.6-3.6

PPI:当月同比:翘尾因素 PPI:当月同比

1.5

CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:当月同比1.0

1.00.0

0.5-1.0-2.0-3.0

0.0-0.5-1.0-4.0

-1.5

，华西证券研究此外，3月末特朗普曾表示将于5月中旬访华，这或将成为5月重要的事件性驱动因素。不过，从2010年以来两次美国元首访华案例来看，股市反应或更加明显，而债市则更倾向于定价原有主线逻辑。201410-12日奥巴马访华，1月3-7日，上证指数在2418-2431点区间窄幅震荡，10下行至3.56%。此次访华中美就气候变化合作、双边投资协定谈判等达成27项共识，上证指数当周震荡上行至2563点后调整回落，不过波动更多受同期沪港通开通消息影响；10年期国债收益率则在股债跷跷板效应与资金收敛的共同作用下，小幅上行至3.65%附近。访华前后央行公开市场操作始终维持中性基调，逆回购维持0净投放。后续月内央行先后下调存贷款利率和14天正回购利率，不过核心是应对国内经济下行压力，与此次外交事件关系不大。20178-10日特朗普访华，3372103433点；103.87%-3.90%113-17日34483383考虑到当前中美之间可能仍存在一定关税博弈，以及关键领域的公司制裁纠纷，倘若本轮特朗普访华交流过程较为顺利，中美合作关系取得明显进展，股市情绪或边际走强，风险偏好回暖或对债市产生一定的阶段性压力。表2：近年来历次重要元首访华期间，股债表现一览访华前5个交易日访华期间访华后5个交易日上证指 10年 货币数涨跌 国债收 投放幅 益率变 (亿元)动访华元首访华时间访华目的上证指 年国 货币净数涨跌 债收益 投放幅 率变动 (亿元)上证指数涨跌幅10年国债收益率变动货币净投放(亿元)期间其他影响因素奥巴马20141110-12日峰会推进中美新型大国关系，磋商经贸、气候变化议题-0.08%-19bp03.16%-1bp0-1.53%5bp01117日沪港通正式开1121降息特朗普201711月8-10日磋商中美贸易平衡，推动能源、制造业双边合作0.60%0bp-47000.56%2bp100-1.45%2bp8100金融去杠杆持续推进；税期资金面季节性收敛马克龙20181月8-10日确立中法全面战略伙伴关系新框架，推动航空、核能合作2.56%4bp-56000.89%0bp-17000.67%4bp6300A资持续流入马克龙2019114-6日出席第二届进博会，深化第三方市场合作与绿色经济协作0.11%4bp-59000.69%-2bp0-2.46%-2bp-200115日央预期普京20233月20-22日俄乌冲突一周年之际深化中俄战略协作，磋商和平进程与能源合作0.63%0bp43100.47%0bp1050-0.79%0bp2360310日，硅谷银行破317日央行定于27日降准0.25个百分点马克龙20234月5-7日后疫情时代深化中法经贸合作，推动航空、人民币跨境结算2.07%0bp-3900.46%-1bp-60300.32%-2bp2503月降准政策持续释放流动性马克龙2025123-5日回访习近平主席访法，深化核能、农食、航空领域合作0.72%1bp-50640.13%0bp-4711-0.34%-1bp47中央经济工作会议政策预期升温；年末资金面季节性收紧，政府网站4.债市策略：三种资金面情景之下的应对策略5月流动性压力或较4影响。5线，可能是不同情景下引发债市调整的扰动因素。品种品种/期限1Y3Y5Y7Y10Y（新10Y（老20Y30Y（新 30Y（老4月的低中枢，R001、1.30%、1.40%101年期国债收益率与R001之间的利差为-15bp202555月行情的发展速度，可能会较4短端板块，综合期限利差与品种利差的性价比结果，1年期地方债的补涨或抗跌空间更充足，3年期则可考虑国开、口行、农发等政金债的机会，不过需要优先考虑变现能力更强的高流动性个券。中长端板块，24日305bp30Y-10Y40bp（中性略偏低水平30年老券因换券抛售因素，收益率上行过快，8-10bp3月底时情形相似，此时或也可以关注老券的配置性价比。利差视角：1.0×期限利差+0.5×品种利差品种利差视角：1.0×期限利差+0.5×品种利差品种/期限1Y3Y5Y7Y10Y（新10Y（老20Y30Y（新 30Y（老券）券）券）券）国债0.641.010.961.041.001.001.291.341.34地方债1.180.810.891.140.811.371.50国开债0.521.091.0