流动性与同业存单跟踪：资金面“三问三答”

4月份是资金宽松、由短及长交易逻辑的起点 5资金面“三问三答” 5狭义流动性 6央行操作 6机构融入融出情况 7回购市场成交情况 8利率互换 9政府债 9下周政府债净缴款：明显增多 9政府债期限结构 10同业存单 绝对收益率 发行和存量情况 相对估值 12风险提示 12图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 6图2：央行逆回购余额季节性对比图 6图3：央行中长期流动性月度净投放情况 6图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 7图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 7图6：中小型银行净融出季节性对比图 7图7：货币基金净融出季节性对比图 7图8：各类机构资金供需情况 7图9：各类机构不同期限净融资情况 7图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 8图银行间质押式待购回债券余额历年对比 8图12：银行间全市场杠杆率历年对比 8图13：非法人产品杠杆率历年对比 8图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况 8图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动 8图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 9图17：早盘资金情绪指数走势 9图18：利率互换成本小幅波动 9图19：CD与IRS利差延续低位 9图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 9图21：截至4月24日发行期限在10年以上的超长债发行情况 10图22：截至4月24日，国债发行期限结构表 10图23：截至4月24日，地方债发行期限结构表 10图24：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 图25：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 图26：同业存单截至4月24日发行结构表 图27：同业存单截至4月24日存量结构表 图28：同业存单相关利差分析 124月份是资金宽松、“由短及长”交易逻辑的起点超预期宽松的资金面是本轮债市强势行情的基石，但需要注意的是资金宽松体感从2025年二季度便已开始。商业银行体系“内生性宽松”本质上缘于企业结汇和信贷投放一2026420254月上旬触顶后持续下行，信贷投放一般更多因为产业结构升级后，1GDP信贷投放，因此商业银行体系“内生性宽松”持续时间已有一年。核心边际变量（实质推动本轮债市行情）在于4月份后回购利率明显低于政策利率，2026DR001DR0071.32%年4月份以来001D007均值分别为1.22%1.33%D001007下行幅度分别为10bp、14bp。“看价不看量”的逻辑下，意味着央行对于资金利率跌破政策利率（1.40%7逆回购利率41220224同时，同业活期存款自律2.0版本的落地，也使得过去享受1.5%1.4%（均明显受益。资金面“三问三答”资金超预期宽松推动的债市强势行情已经持续了近1年期同业存单收益率目标”等三个问题。60美元/60美元/央行短期关注或重回“防空转”。内生性通胀或需要更大的政策力度支持，需要等4预期的进一步转好。有限。当前资金面边际变化的日频指标重点关注大型银行净融出和xrepo价格。从排除法来看，商业银行存贷差、社融M2剪刀差、核心超储率（央行资产负债表）等都是月频指标，Shiborxrepo4202610有大行。xrepo虽然具有较高的隐形门槛（匿名名单准入、质押券等），但能直接反映政策行和国有大行的意向融出价格。1年期同业存单收益率目标或持续逼近R007，我们认为当前1.45%左右的同业存单不2.024R007加1.37%20261R0074bp，1年期同业存1.41%322日《4月份，同业存单供需矛盾或更为突出》。狭义流动性央行操作短期流动性：地量滚续单位:亿元星期一4/205单位:亿元星期一4/2055星期二4/2150星期三4/22星期四4/23星期五质押式逆回购投放质押式逆回购到期质押式逆回购，中长期流动性：4月份买断式逆回购和MLF合计净回笼6000亿元图2：央行逆回购余额季节性对比图 图3：央行中长期流动性月度净投放情况亿元 2022 2023 20242025 2026

亿元 mlf+买断式国债净买入35,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

40,00030,00020,00010-10,000-20,000-30,000-40,000

未来mlf+买断式到期净投放23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-07机构融入融出情况资金供给（融出方）：大行净融出依然处于季节性高位图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图(亿元)70,0002026(亿元)70,0002026 2025 2024 2023 202260,00050,00040,00030,00020,00010,000， ，图6：中小型银行净融出季节性对比图 图7：货币基金净融出季节性对比图中小型银行净融出资金30,000 2026 2025 2024 2023 30,000 2026 2025 2024 2023 202225,00020,00015,00010,0005,0000-2,000-4,000-6,000 ，

货币基金净融出余额图8：各类机构资金供需情况 图9：各类机构不同期限净融资情况亿元0-10,000R001R007亿元0-10,000R001R007R014R0211M及以上-40,000-50,000基金证保其他理财货大券 险基 银行中小型银行非银银行2026/4/17 2026/4/2415,93617,50815,93617,50813,9135,7484,988-4,057-2,005-52,029基金证券保险其他理财货基大型银行中小型银行银行0-10,000-20,000-30,000-40,000-50,000-60,000-70,000， ，资金需求（融入方）：绝对融资余额高，相对杠杆率较低图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比公募基金（不含货币基金） 公司银行理财 公司中小型银行 银行货币基金 其他（亿元）全市场环比增速（右轴）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000， ，图12：银行间全市场杠杆率历年对比 图13：非法人产品杠杆率历年对比111%

全市场杠杆率2022 2023 2024 2025 2026

122%

非法人产品杠杆率2022 2023 2024 2025 2026110% 120%109% 118%108%

116%107%

114%106%

112%105%

110%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，回购市场成交情况资金量价：量宽价稳图14：银行间质押式回购及R001交占比情况 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动100%

银行间质押式回购成交量（右） R001成交占

（亿元100,000.00

% 过去一周变化:右 2026/4/17 2026/4/24 bp95%

1.51.41.41.31.3DR001R007-R0011.2DR001R007-R001

40DRRGC期限利差:右非银-银行分交易所-银行间层右 分层右20100-10-20R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R014-30R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R01425-0525-05

DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014R001-DR001R007-DR00720,000.00DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014R001-DR001R007-DR007DR007-OMO7DDR007-DR001GC007-GC00110,000.00DR007-OMO7DDR007-DR001GC007-GC00126-0226-0326-040.0026-0226-0326-0425-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01， ，25-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01资金情绪指数：50左右图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 图17：早盘资金情绪指数走势资金情绪指数 大行 中小行点非银 50 DR001: 4月20日 4月21日 4月22日 4月23日 4月24日5250484644428:4510:158:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:00

%1.221.2181.2161.2141.2121.211.2081.2061.2041.2021.2

点 早盘资金情绪指数 50858075706560555454023-0723-0823-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04， ，利率互换图18：利率互换成本小幅波动 图19：CD与IRS利差延续低位(%)FR007IRS1年期 3MSHIBORIRS1年期(右)(%) (%)利差（右） FR007IRS1年期 国股CD1年期到期收益

1.471.461.45

04-20 04-21 04-22 04-23 04-24

1.491.471.461.45， ，政府债下周政府债净缴款：明显增多过去一周周度合计周度合计2026-04-272026-04-28过去一周周度合计周度合计2026-04-272026-04-282026-04-292026-04-302026-05-01201750667321690未来一周083364456216000026(207)36445621602850667321600000371982902891395139501466552680917244392合计净缴款地方债国债发行国债 地方债 合计日期，政府债期限结构图21：截至4月24日发行期限在10年以上的超长债发行情况40%

超长债发行额（右） 占政府债券发行总额比重 （亿元

25000

2000025%

15000

10000

50000% 02024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1，图22：截至4月24日，国债发行期限结构表38,652.2023,361.2038,652.2023,361.2011,397.0024,895.8012,350.0051,800.0033,233.3015,270.2037,749.6018,610.0015,201.7012,706.2010.30%.45%11.16%.88%12,775.003,180.006.42%1125.79%24.10%22.50%115,672.509.75%25.65%21.21%21.11%30.69%33.06%34.93%1年以内5-10年10年以上合计占比发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比发行期限 发行总额（亿元）202620252024国债，图23：截至4月24日，地方债发行期限结构表地方政府 2025 2026发行期限发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比1年以内273.750.34%527.930.51%162.840.41%1-3年1,800.492.24%2,393.262.33%858.102.18%3-5年6,724.948.37%7,065.186.87%2,076.935.28%5-10年35,468.7344.12%43,855.6442.62%16,951.5743.07%10年以上36,118.4744.93%49,058.9547.68%19,307.1949.06%80,386.39100.00%102,900.96100.00%39,356.63100.00%合计，同业存单绝对收益率图24：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 图25：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化(%) 环比变化（右 04-17 2026-04-24

(%) 环比变化右) 2026-04-17 2026-04-24 (BP)1.551.501.451.401.351.301.251.20

01M 3M 6M 9M 1Y， ，发行和存量情况单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比1国有大型商业银行3,14080025%130%84627%321%1,44846%2股份制商业银行1,9601196%60931%36018%744%79941%3城市商业银行2,578502%1827%72728%70527%91535%4农村商业银行570295%10318%22840%397%17230%5民营银行875766%1720%56%33%56%6外资法人银行1900%00%29%091%00%7其他300%00%00%00%3100%合计8,3561,05513%92411%2,16826%86910%3,34140%，图27424单位：亿元存量余额余额占比1M占比3M占比6M占比9M