中国铀业成长为锚、成本为盾的铀业龙头

正文目录核心观点 5区别于市场的观点 6中国铀业：背靠中核集团的核电保供“压舱石” 7肩负保供核燃料使命，是唯一具备境内天然铀矿专营权的铀业平台 7天然铀为基，多元拓展稀土业务 8全球核电复兴与补库周期双重共振 14全球核电复兴政策共振，2026-30年增量可见度较高，2031~35年弹性大 14中国：核电核准常态化，构成全球2026-30年核电增长中坚力量 14美国：AI电力需求驱动下核电产业链政策共振，有望构成2031~35年增量弹性 15中东冲突下天然铀供、需逻辑双重强化，能源保供需求催化核电重启或贡献新增量 16供给侧“慢变量”难以追赶需求侧“快变量” 17去库周期是铀价缓冲垫，补库周期或是弹性放大器 18外延内生增长为矛、成本稳定为盾的成长型天然铀龙头 20资源分析：具备可观且可预见的产能增长空间的稀缺龙头 20利润弹性分析：在运矿山成本稳定，利润随铀价释放 21首次覆盖给予“买入”评级，对应98.18元股目标价 24盈利预测 24估值分析 26风险提示 26图表目录图表1：天然铀板块公司股价复盘 52（2026416BMNHK收购（蓝色部分）2026年年中达成）.7图表3：中国铀业主营业务收入分板块拆分 8图表4：中国铀业主营业务毛利润分板块拆分 8图表5：中国铀业主营业务毛利率分板块拆分 8图表6：中国铀业三种天然铀业务模式梳理 9图表7：公司在运矿山和规划矿山资源一览表 9图表8：公司境内矿山一览 10图表9：截至2023年1月，主要开采国RAR资源一览 10图表10：截至2023年1月，主要开采国推断资源一览 10图表2019-24年罗辛矿产量 图表12：2024世界前十大单矿产量一览 图表13：随着爬坡有序进行，LH矿近三个季度运营数据逐步向好 图表14：LH矿可采储量和资源量一览（截至2025年6月30日） 图表15：Etango项目是新建矿山项目中资源量最大的项目之一 12图表16：中国铀业旗下中核海外收购Etango股份方案 12图表17：Etango靠近公司在运矿山，或受益存量基础设施和运营经验 12图表18：氯化稀土量价拆分 13图表19：四钼酸铵量价拆分 13图表20：2018A-2035E天然铀供需平衡表再更新 14图表21：我国大陆各省份在运在建核电机组情况（截至2025年12月31日） 14图表22：美国CSP核电项目时间节点和规模一览表 15图表23：1970-80年代两次石油危机推动全球核电装机最高浪潮 16图表24：截至2025年，哈萨克斯坦和加拿大贡献全球供给超60% 17图表25：2026-30年新增天然铀供给主要来自哈萨克斯坦和加拿大 17图表26：核电与天然铀建设周期和生命周期均形成错配 17272000-2023年（初步）capex遭遇“脚踝斩”....................................................................................................................................................................................17图表28：截至2024年底美国和欧盟在手长协对2025-2033年需求的覆盖率：2030年后明显走低 18图表29：当长协签约量“replacementrate”（覆盖率）超过100%，铀价往往迎来脉冲式增长 19图表30：长协和现货价格 19图表31：SPUT采购规模 19图表32：天然铀生产商主要运营数据对比 20图表33：天然铀供应商权益资源价值换算（截至2025年底） 20图表34：中国铀业、KAP、CCJ、中广核矿业销售价格对比 21图表35：公司自产铀销售价格与市场价格对比 21图表36：中国铀业、KAP、CCJ生产成本变化幅度对比 22图表37：公司外购天然铀业务定价机制 22图表38：复盘2022年全年-25年前三月，公司净利率与当年和上一年天然铀现价水平具备较强相关性 23图表39：公司盈利预测一览表 25图表40：公司2027年归母净利润对市场现货价格弹性测算 25图表41：公司上市以来股价主要映射Cameco和现货铀价 26图表42：2026~28年卡梅科归母净利润和PE的Bloomberg一致预期 26图表43：2026~28年可比公司估值表（Bloomberg一致预期） 26图表44：中国铀业PE-Bands 27图表45：中国铀业PB-Bands 27核心观点全球核能复兴方兴未艾，天然铀供需缺口具备刚性，有望迎来涨价周期主升浪。短期地缘AI算力爆发驱动电力需求高增，核电作为数据中心长期能源解法获各国战略性支持，202552320502025-35年天然铀需求端在核电新增装机投产+4.2%2025-35年复合增速3.3%中国铀业是中核集团旗下唯一天然铀平台，持有国内天然铀矿专营权，是我国天然铀保障供应的主力军。（LHEtango2025-27E/2025-29E权益产量CAGR有望达到20.8%/14.5%，在全球主要铀矿企中较为突出，驱动力来自境内天然铀矿山“十五五”放量和境外权益矿Etango26年站上万吨水平，我们看好公司依托保供使命持续推进外延并购，实现资源储量和产能的进一步扩张。Alpha，有望充分兑现国内铀资源。公司在手的国内北部矿山（天山铀业、内蒙矿业）采用原位浸出开采方式（IR，其中天山铀业部分矿山采用二氧化碳（0.03%280协会估计4年产量接近0吨U3O（约为10tU；截至3年1月1日，中国（RR总量为8万tU3O（20美元kgU40美元/kgU3.75tU3O823%，使中国成为仅次于哈萨克斯坦和巴西的主要2025年全球硫酸供需趋紧趋势已现，美以伊冲突对硫磺供给的扰动进一步推高了硫酸价格，公司部分采用二氧化碳和氧气的原位浸出法减少了硫酸涨价导致成本上升的敞口，考虑到全球大部分天然铀开采仍为酸式，公司有望形成相对成本优势，享受行业整体成本曲线上移带来的利润增厚。图表1：天然铀板块公司股价复盘.12=100中国铀业哈原工中广核矿业现货铀价.12=100中国铀业哈原工中广核矿业现货铀价卡梅科 长协铀价$/lbs12025-1-14天然铀列入美国section232关键矿产2026-1-30凯文-沃什宣布接替鲍威尔出任下一任美联储主席12026-2-28美以伊冲突开始952025-12-19SPUT再度下场购铀Honeymoon复产爬坡不及可研报告预期9085802026-2-12中国铀业投资Bannerman 75纳米比亚Etango项目70170 0516000150140130120110100902025/12/32025/12/102025/12/172025/12/242025/12/312026/1/72026/1/142026/1/212026/1/282026/2/42026/2/112026/2/182026/2/252026/3/42026/3/112026/3/182026/3/252026/4/12026/4/8802025/12/32025/12/102025/12/172025/12/242025/12/312026/1/72026/1/142026/1/212026/1/282026/2/42026/2/112026/2/182026/2/252026/3/42026/3/112026/3/182026/3/252026/4/12026/4/8，Numerco区别于市场的观点市场担忧公司下游结构集中于母公司中核集团，过高比例的关联交易（25H167.42%）导致铀价上行周期价格弹性不足，而我们认为一方面我国核工业产业链的分布决定了上下游交易以关联方为主难以避免，另一方面我们认为从历史上看公司天然铀贸易遵循国际定价原则，销售价格呈现出随天然铀国际价格上涨而上涨的趋势。公司与中核集团签订的长+意给予合理利润空间覆盖成本以确保供应安全，另一方面也具备现价敞口有望充分受益铀价上行周期的价格弹性。2022-24ASP48.4/54.3/64.2$/lbsCAGR15.3%。考虑到公司大部分天然铀通过签署长协向ASP44.7/49.8/58.3$/lbsCAGR14.2%，公司不管是ASP绝对值还是对现货弹性的敞口均大于卡梅科。中国铀业：背靠中核集团的核电保供“压舱石”肩负保供核燃料使命，是唯一具备境内天然铀矿专营权的铀业平台中国铀业持有国内独家天然铀矿专营权，是我国天然铀保障供应的主力军。2025年，我们测算公司在手天然铀可采储量规模或位列全球主营业务为天然铀的上市公司第三、国177大国内天然铀矿公司，海外分别控股/1/3座，境外具备68.62%LH25%权益，并通过子公司中核海外平台参股待开发矿山（Azelik）37.2%Etango42.75%也是全国最大的核电运营商之一，公司作为集团天然铀独家供应商下游需求无忧，同时也能享受集团全产业链布局的协同优势。图表2：中国铀业股权架构（截至2026年4月16日，对BMNHK收购（蓝色部分）预计于2026年年中达成）公司招股说明书37年积累、13年重组改制，中国铀业成为国内唯一集海内外天然铀资源开发、进口、国际1989最初主要供应核工业物资和销售民品等，物资进口业务也为后续转向海外开发和贸易奠定基础。2006LH铀业等项目。2019年公司完成对罗辛铀业控股权的收购，并于同年吸收集团7家公司股权，至此中核集团旗下所有天然铀资产均归拢到中国铀业平台下，形成国内核电天然铀供应、国际市场天然铀贸易、国内天然铀采冶和放射性共伴生矿产资源综合利用三大主营业务供需匹配，承担保供中核和中核关联公司的需求的职能，因此一方面中核集团持续落地的核电装机保障公司需求端的成长性，另一方面中核集团不断扩张的在运核电规模也促使公司进行内生外延的增长以保障下游需求。天然铀为基，多元拓展稀土业务公司主营业务为天然铀采冶、销售及贸易和放射性共伴生矿产资源综合利用及销售，其中以上。202493.35%，其中自产天然铀产品销售/外购天然铀产品销售/23.80%/42.41%/27.13%天然铀销售和外购天然铀销售区别在于矿源是否为公司持股/包销，自产天然铀产品目前来自公司境内矿山和境外罗辛矿山的天然铀产出，外购天然铀产品主要为公司对外采购天然铀作为自产供货量之外对下游客户保障供应的补缺，两种销售均为长协模式，主要服务于满足核心境内客户中核集团和华能集团等的需求，少量服务于境外客户如力拓等；国际天然铀贸易业务以背靠背模式进行、采用转换厂模式交付，供给侧来自于海外供应商，需求侧服务于中核体系以外的境内外天然铀企业、贸易商、投资机构等。毛利润主要由自产天然铀产品销售以及外购天然铀产品销售两大业务板块贡献，充分受益于国际天然铀价格上涨。2025989.4%，其中自产/外购天然铀产品销售/国际天然铀贸易分别占公司毛利润的43.9%/45.3%/0.2%，毛利润同比变动幅度分别为-12.4%/+463.9%/-93.3%2022-24年期间，公司自产天然铀产品销售业务的毛利润占比从42.1%增长18.4pct至60.5%，毛利润增长幅度为然铀产品销售业务的成本端亦存在对国际现货价格的敞口，在天然铀价格上涨周期形成利润挤压。国际天然铀贸易业务的毛利润贡献相对稳定且总量较小。自产天然铀产品销售国际天然铀贸易四钼酸铵外购天然铀产品销售氯化稀土及其副产品其他业务图表3：中国铀业主营业务收入分板块拆分 图表4：自产天然铀产品销售国际天然铀贸易四钼酸铵外购天然铀产品销售氯化稀土及其副产品其他业务百万元 自产天然铀产品销外购天然铀产品销

百万元20,0000

国际天然铀贸易氯化稀土及其副产品四钼酸铵2022A 2023A 2024A 9M25

3,0005000

2022A 2023A 2024A 9M25公司招股说明书 公司招股说明书外购天然铀产品销售氯化稀土及副产品其他业务自产天然铀产品销售四钼酸铵外购天然铀产品销售氯化稀土及副产品其他业务自产天然铀产品销售四钼酸铵国际天然铀贸易钽铌氧化物60%50%40%30%20%10%0%2022 2023 2024 9M25公司招股说明书中国铀业三种天然铀业务模式并进：自产天然铀贸易：境内自产天然铀来自境内自持矿山，产品形态主要是重硫酸盐，交（主要在国内中核集团下属转化厂（中国U3O8+综合确定长贸协议的定价，其中与中国核电的长贸协议中选取市场价格区间为交付前1易部分也签署了少量固定价或市场定价机制的销售协议。外购天然铀贸易：公司自产天然铀不足以满足主要境内客户（中核，华能，原子能）/安诺等全球天然铀龙头。长贸采购协议定价中参考的市场价格区间通常为交付前个月，定价模式同自产天然铀贸易业务（参考交付前一年度现货市场价格。国际天然铀贸易：公司国际贸易业务的购销均在境外天然铀转化厂，参考天然铀现货市场价格定价（UxC和rdeech然铀生产商或供应商、贸易商、投资机构等现货市场参与方。图表6：中国铀业三种天然铀业务模式梳理公司招股说明书20264617宗铀或铀钼矿采矿权，境外参股2（26年中完成交易的Etango项目，自产天然铀供给来源丰富，内生增长动能强劲。图表7：公司在运矿山和规划矿山资源一览表最新生产成本最新生产成本2024A销量2027E产量2030E产量序号矿山类型股权占比预计退役年份（$/lbsU3O8） （tU3O8） （tU3O8） （tU3O8）1 境内矿山

外矿山相近

豁免披露 较上市前翻倍 进一步提产计划境外矿山： 68.62% 40.08 2,504 ~2,700 ~2,700 2036年纳米比亚罗辛境外矿山：纳米比亚罗辛境外矿山：325.00%42.08509~2,700~2,7002041年境外矿山：442.75%39.09~1,3502043年境外矿山：568.62%~2,000公司招股书，Bannerman，罗辛矿业，WNA预测纳米比亚LH纳米比亚Etango纳米比亚罗辛Z20境内矿山：公司拥有国内天然铀资源开发的专营权，并已形成以北方砂岩型铀矿为主（新（广东锦源铀业）20241900U3O8（1600tU）图表8：公司境内矿山一览公司矿山开采方式预计可采年限天山铀业

库捷尔太铀矿扎吉斯坦铀矿

CO2+O2ISR

20302025蒙其古尔铀矿 2052锦原铀业 棉花坑铀矿 硬岩铀矿开发技术 2041内蒙矿业 巴彦乌拉铀矿 酸法ISR 2032公司招股书ISR（锦源铀业（物理开采矿山并酸性浸出ISRISR0.03%0.01%，2023280盆地已成为中国最大的铀资源基地。其中国铀一号进一步融合了自动化、远程集中控制和大数据分析技术等数字化科技，采用二氧化碳和氧气原位浸出法，即通过铀溶液的闭环循环提取铀，无需将矿石提升至地面进行加工。该技术可避免产生水、气体和固体废物，并最大限度地减少碳排放。ISR技术和砂岩矿床资源加持下，中国低成本可开采铀资源相对丰富，在全球范围内低成IAEA202311（RAR）总量为8万tU3O（260美元kgU40美元kgU达5万tU3O，<40美元/kgURAR坦和巴西的主要低成本贡献国；若考虑推断资源量（Ietfedrecoverabe，中国RR+推断资源总量为3万U（20美元/kgU，其中低成本部分40美元kgU达2万tU25%；<80美元/kgU17.58tU62%。红皮书特别ISR开采，我国创新提铀技术亦功不可没。图表9：截至2023年1月，主要开采国资源一览 图表10：截至2023年1月，主要开采国推断资源一览IAEA IAEA境外控股矿山：公司控股纳米比亚罗辛项目是全球第二大露天矿山。罗辛矿是全球最长寿197650年贡献全球产量约4%。罗辛矿位于纳米比亚埃龙戈地区，采用硬岩露天开采，矿石品位约3-0%U3O，名义产能约0吨U₃O₈年（约9.9Mbs，近年来实际稳态产量2,200-2,900U₃O₈/年，2022-242659/2920/2600U3O8。中国铀业2023Phase4LoME2700U3O820249万tU3O（3万8hse4的0年延寿，Z20矿体资源的开发，2013年位于主矿坑南侧的Z20矿体资46,274tU，品位高于主矿体。图表11：2019-24年罗辛矿产量 图表12：2024世界前十大单矿产量一览tU3O82,8822,9202,8822,9202,6592,6002,4892,4492,900

tU3O8

Khorassan1Rössing

2,3952,6022,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200

Moinkum&TortkudukOlympicAkdala&SouthInkaiInkai,sites1-3Karatau(Budenovskoye2)HusabCigarMcCarthurRiver/KeyLake

2,8183,5313,8935,236

9,2132019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股书，WNA

0 2,0004,0006,0008,00010,000PaladinEnergyLHLH25%243月启动复产，PaladinEnergy20272722tU3O8680tU3O8，同时截至5年6月底具备5百万磅可采储量（.0万U、12.1百万磅资（4.7LH股公司aadnnrgy上调F（5年6月至6年指引生产指引至4.8MbU₃O₈，4.0–4.4Mlb44–48美元/lbsU3O8。图表13：随着爬坡有序进行，LH矿近三个季度运营数据逐步向好单位26Q125Q425Q3矿石品位ppm503524477厂回收率%929186生产量mnlbsU3O81.291.231.07销售量mnlbsU3O81.031.430.53ASPUS$/lb68.371.867.4生产成本US$/lb40.339.741.6资本支出US$M3.42.41.1PaladinEnergy图表14：LH矿可采储量和资源量一览（截至2025年6月30日）分类矿石量(百万吨)品位(ppm)U3O8(百万磅)合计资源量135.31145122.1测定资源量100.842594.2指示资源量23.537519.5推断资源量113458.4合计可采储量80.4124877.5证实可采储量47.149151推断可采储量9.44218.8堆存矿可采储量23.933617.7PaladinEnergyEtango是全球范围稀缺的具备投产能见度的新建矿山项目，也是同类项目212BannermanEnergy3.22亿美元对价增资方式收购BMN旗下子公司MNUK4%（对应tago铀矿%间接股权tago矿山全生命周期60%BMN，Etango2026FIDEtango项目已依法取得0年采矿权（3年0月1日-3年0月0日，可研报告预计C1现金成本为35.8$/lbsAISC为39.09$/lbs，现有探明、控制及推断资源量总计为8.0万tU（5,1.7/5,45.2/21,62.6tU3万（3,5.1/1,924.tU202820293.5百万磅/计划扩产至7百万磅年（U。中核海外及其指定的关联公司将有权承购矿山全周60%的产出。图表15EtangomnlbsU3O8400

可采储量 资源量350300

97.82502000

165

57.757.7

34.7 54.654.6

14.1 49.7

8873 30.8

239.6Etango-8PLSProject Tiris SalamancaMulgaRockTumas Gryphon Phoenix DeweyBurdock

Dasa Muntanga RookIPaladinEnergyMarch2026QuarterPresentation华泰研究图表16：中国铀业旗下中核海外收购Etango股份方案 图表17：Etango靠近公司在运矿山或益存量基础设施和运营经验BannermanEnergy演示文档 BannermanEnergy演示文档公司稀土业务产品主要为氯化稀土和四钼酸铵，前者滤渣可以参与铀提取，后者则为铀伴生矿产物。其中独居石综合利用业务由中核资源及其下属子公司开展，铀钼矿综合利用业务由沽源铀业开展。氯化稀土：公司外购独居石精矿进行加工，产出氯化稀土和滤渣，后者处理后可以用202413pct薄下也有所修复；四钼酸铵：四钼酸铵主要来自铀钼矿，将含钼和铀的浸出液萃取、反萃取后沉淀制备能利用率摊薄成本，毛利率进一步上行。图表18：氯化稀土量价拆分 图表19：四钼酸铵量价拆分吨25,00020,000

产能 销量销售单价 单位毛利7.3719,267 19,267

万元/吨87

吨2,6002,500

产能 销量

万元/吨销售单价单位毛利销售单价单位毛利2,4882,4882,48819.7719.4614.982,3009.7742,09999.92,1455.8200

10,4791.821.82022A

0.110.12023A

16,884 653.89 43.83210.370.302024A

2,4002,3002,2002,1002,0001,900

2022A

2023A

1510502024A公司招股说明书 公司招股说明书全球核电复兴与补库周期双重共振263262025-35（基于在运核电站年天然铀消耗量3.3%，而考虑核电业主补库需求后，天然铀一级需求+补库需求的合并复合增速或抬升至4.2%以上；供给侧，2030增长有望与需求增长相对匹配，但2030年后随着在运铀矿和重启铀矿到寿枯竭衰退，绿地项目较大的开发难度和较低的矿山品位都使得供给增长面临不确定性，我们预计2025-35年全球天然铀供给增速仅3.3%呈现前高后低，天然铀供需缺口具备较大刚性。图表20：2018A-2035E天然铀供需平衡表再更新140,000(tU3O8)

一次需求+补库需求 一次供给：存量矿山 一次供给：重启矿山 一次供给：新建矿山120,000100,00080,00060,00040,00020,00020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EWNA，IAEA，各公司公告 预测全球核电复兴政策共振，2026-30年增量可见度较高，2031~35年弹性大中国：核电核准常态化，构成全球2026-30年核电增长中坚力量在中国对清洁稳定基荷电源的追求不断强化的背景下，2019年以来我国核电新增机组审批2019-214-62022年以来进一步10+20244162026115日起正式施行，顶层制度体系为原子能事业高质量发展提供制度保障。2026312日法国巴黎第二届核能峰会，中2050年实现全球核电装机容量较当前基础上382030年后的202559台，装62515464461.27亿千瓦，稳居世界第一。图表21：我国大陆各省份在运在建核电机组情况（截至2025年12月31日）在运在建在运在建0广东 福建 浙江 辽宁 江苏 广西 山东 海南中核智库美国：AI电力需求驱动下核电产业链政策共振，有望构成2031~35年增量弹性顶层设计方面，特朗普“AIAI行动计AI发展速度，针对电力供应要求：1.优先保障灵活AI255月特朗普政府发布一系列行政命令203010座大型反应堆，100GW2050400GW。美国核电正迎来“政府融资+商业落地”双轮驱动新阶段，2026年将成为关键起点。263月美国核管会（NRC）531989年以来首个新反应堆许可框架，该框架采用风险告知、技术包容的许可路径，为先进反应堆提供灵活的安全标准、阶段性审批和简化审查机制，将显著缩短从概念到建设的审批时间、降低监管负担并降低成本，为AP1000、SMR等新一代反应堆铺平道路。102855002,00080010GWAP1000SMR263400亿美元小型模块化反GEVernovaSMR，小堆政府投资也继大堆之后摆上台面。Matador2026100（COL前美国唯一活跃的大型15年以来向NRC提交的第一份COLA，且已完成前期工程设计（D。该项目与现代重工和斗山能源全球伙伴合作，一旦4.4GW。以解决需求。重启AI21GW，微软（27年投运）和谷歌（DAEC，预计29Q1投运2030年后开花结果。20261月，MetaMeta超预期的核电协议或部分打AI缺电和核电角色的担忧，推动美国核电从预期走向现实。图表22：美国CSP核电项目时间节点和规模一览表Bloomberg中东冲突下天然铀供、需逻辑双重强化，能源保供需求催化核电重启或贡献新增量长期来看，全球第一轮核电装机浪潮始于两次石油危机，本次美以伊冲突有望唤醒能源转81973-1980年的两次石油危197324.8%依赖（%（%1970-80199019733.3%16.7%，跃升成为全球第三大电源（前两大依次为煤电%、可再生能源%，基本填补了石油发电占比下降带来的空缺。图表23：1970-80年代两次石油危机推动全球核电装机最高浪潮MW 美国 法国 德国 日本 韩国 其他19601962196419661968197019721974197619781980196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024IAEA，EI需求侧来看，短期能源保供风险和长期能源自主需求双重催化下，核电有望在能源结构中263269~18GW4GW9000~1440010.2%~16.3%3000~48003.0%~4.8%的需求弹性。中国台湾：20263月迎来关键转折，中国台湾地区经济部已评估核二厂（国圣）与核三厂（马鞍山）具备再运转条件，台电公司预计月底将重启计划2028202552核”到“返核”的有力推进。“缓慢但坚定回归”已成趋势，6年重启柏崎刈羽1.6W停堆机组进一步20262EIA15座反388座。根2025272023年15.2%204030%~40%年日本核电发电量为9亿度电，占全年发电量约%，化石燃料被挤出降至%-%的比例。供给侧来看，美伊冲突或导致硫磺供给缩量，进而推高下游产物硫酸价格，抬升全球天然铀成本曲线，或导致天然铀供给缩量且保持刚性。天然铀开采方式决定几乎全部的全球产量比例都要用到硫酸且为重要成本项（ISR202452%ISR48%2025年全硫酸原料供给大幅受阻，或向下传导导致国际硫酸价格显著上涨。因此，硫酸成本上升将推动天然铀开采的成本曲线左移边际成本提高，或使得全球铀供给进一步缩量，尤其对依ISR40%。供给侧“慢变量”难以追赶需求侧“快变量”20302030项目较大的开发难度和较低的矿山品位都使得供给增长面临不确定性，我们预计2025-35年全球天然铀供给增速仅3.3%且呈现前高后低局面，天然铀供需缺口具备较大刚性。图表24：截至2025年，哈萨克斯坦和加大贡献全球供给超60% 图表25：2026-30年新增天然铀供给主要来自哈萨克斯坦和加拿大美国美国其乌兹别克斯坦1 9斯12合计年产量75,817tU3O8坦408214尼日尔0

美国0乌兹别克斯坦6俄罗斯30

28

27,551tU3O8纳米比亚134

24

哈萨克斯坦22GEM，WNA GEM，WNA 预测capex、长准备周期的特点天然需要下游需求锁定确保经济回报，或导致慢变量追不上快变量。从供给端+服役寿命更短的特性使得天然铀供需平衡更10~155~10年，铀矿的开采10~3040~80低迷环境下全球天然铀矿资本开支锐减，我们认为天然铀供给的脆弱性将是未来十年需求增长周期中持续的议题。本轮铀价上涨亦驱动铀勘探与开发投资额起量，但考虑到铀矿扩产周期长达十年而过去十年全球铀勘探开发投资额跌至冰点，我们认为新开矿山落地的实际节奏需谨慎看待。铀勘IAEA（初步870/9192020201430%/31%。图表26：核电与天然铀建设周期和生命周期均形成错配

图表27：2000-2023年（初步）铀勘探与开发投资额：福岛事件后十年全球天然铀勘探和开发capex遭遇“脚踝斩”GEM，WNA GEM，WNA去库周期是铀价缓冲垫，补库周期或是弹性放大器alpha天然铀是核电站不可替代的燃料原料，2~3540180吨的天然铀。过去的十五年，由于核电中长期需求前景偏弱，全UxCCameco5.89U3O8长协，而反应堆8.15U3O8720259ChrisWrightIAEA年度会议的时候表示“美国14影响，提振美国核电发展中长期信心”。根据核芯铀，2025年美国核电业主天然铀长24%2026202280lbs的战略收购，并且较当25%~48%、14%~36%。印度：202632日，Cameco2027~2035年间向印度供应合计0万磅U3O（对应约1万吨U3O80tU3O82026220日与哈原工达成重大天50%，虽然交付规模和价格因印方Cameco202524座/8.8GW1760吨U3O86.6GW2029-30于此，我们估算此次印度接连签署的两份长协采购量或能覆盖印度在运+在建核电站2027-35年之间的天然铀需求，侧面体现出印度方面在全球天然铀供需预期持续收紧20252047100GW中期内，剩余可供西方低库存、高需求核能大国采购的天然铀供应正在逐步枯竭。基于2024年底长协覆盖数据，欧洲公用事业公司已确保直至本十年中期的铀供应，而美国202560%24%的全球装机及占比，补库或迫在眉睫。图表28：截至2024年底美国和欧盟在手长协对2025-2033年需求的覆盖率：2030年后明显走低美国 欧盟（最低） 欧盟（最高）122%108%122%108%95% 91%81%75%94%81%83%88%74%73%78%65%60%65%70%64%55%40%45%36%13%120%100%80%60%40%20%0%2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E注：覆盖率为YellowCake预测YellowCake，EIA，EuratomSupplyAgencyreacemetrate（覆盖率超过%（覆盖率达到10%，天然铀长协现货价格最高触及6美元磅，价格提涨接近46倍；近五年72%，天然铀长协/90/100美元/磅，我们看好未来几年随着天然铀供需反转、采购覆盖率持续提升，价格进一步向上动能充足。图表29：当长协签约量“replacementrate”（覆盖率）超过100%，铀价往往迎来脉冲式增长UxC，Cameco现货价格具备金融属性短期波动较大，稳步上涨的长协价格更能印证远期供需趋紧预期。2612322月因SPUT1是期间长协价格稳步加速上涨，1~389/90/91.5$/lbs5年现货长贸交易量分别为2,50/4,62tU，70%金采购的二次需求。我们认为长协上涨体现出行业在库存周期反转和远期供需缺口放大背景下铀价和基本面的持续改善。26384.25$/lbs，与长协价差稳定在5-10$/lbs的健康区间反映了跨期因素，考虑到长协现货之间的套利交易，我们认为现货价格也已进入磨底反弹区间，有望在长协价格上涨下获得支撑。图表30：长协和现货价格 图表31：SPUT采购规模现货价格长协价格现货价格长协价格16014012010080604020Jan-00Apr-01Jul-02Oct-03Jan-05Apr-06Jul-07Oct-08Jan-10Apr-11Jul-12Oct-13Jan-15Apr-16Jul-17Oct-18Jan-20Apr-21Jul-22Oct-23Jan-250Jan-00Apr-01Jul-02Oct-03Jan-05Apr-06Jul-07Oct-08Jan-10Apr-11Jul-12Oct-13Jan-15Apr-16Jul-17Oct-18Jan-20Apr-21Jul-22Oct-23Jan-25

GEM，WNA Sprott外延内生增长为矛、成本稳定为盾的成长型天然铀龙头EPSPE销量及其增速（直接驱动收入与规模效应决定，间接拉动E成长性溢价；）成本（决定毛利率与盈利韧性，贡献；）售价及对现货价格的弹性（影响价格传导（决定资产久期，贡献。我们看好公司较天然铀板块跑出超额收益，主要系公司成长性在全球主要铀矿企中较为突出，在远期供需趋紧的预期下成长性溢价有望逐步凸显；叠加较为稳定的生产成本水平和随行就市的定价策略也为涨价周期中实现利润弹性奠定基础，公司有望在本轮天然铀周期主升浪中迎来“估值”和“业绩”双击。资源分析：具备可观且可预见的产能增长空间的稀缺龙头权益产量端，公司成长性在全球主要铀矿企中较为突出。2025-27ECAGR20.8%9.2%-（%的核准产能未投产的预测；若进一步考虑Etango待开发项目的放量，我们预测公司2025-29E权益产量CAGR达14.5%。在全球绿地项目匮乏、提产空间有限的背景下，公司依托境内矿山放量和境外Etango等新项目的开发，成长属性凸显。图表32：天然铀生产商主要运营数据对比中国铀业(001280CH)哈原工(KAPLI)卡梅科(CCJUS)中广核矿业(1164HK)2024年权益产量(tU3O8)豁免披露14,49712,5451,5262025-27E权益产量CAGR~20%9.2%-1.8%4.5%在运矿山所在地中国/纳米比亚哈萨克斯坦加拿大/美国/哈萨克斯坦哈萨克斯坦开采方式硫酸ISR/CO2+O2ISR酸式ISR地下开采为主酸式ISR2026~28年现价敞口/传统开采固定价格+交付前一年度内现43.8%/58.8%/75.0%7.5%/12.5%/23.8%70%货市场均价2024年自产矿售价($/lbs)64.265.758.375.02024年自产矿成本($/lbs)~3827.722.224.32025年权益储量(万tU3O8)~2035.419.62.1注：中国铀业均为预测值，自产矿售价为市场化销售部分；哈原工和卡梅科2026-28年现价敞口基于其披露的在手合同价格敏感性表格公司公告、华泰研究预测IAEA2024定性最高的一类，已通过直接测量支持预可行性或可行性研究）近似公司境内矿山的可采23113.6316.08U3O8254.6万吨U3O8，境内外合计在手可开采储量约20万吨U3O8。Encore图表33：天然铀供应商权益资源价值换算（截至2025年底）EncoreUREnergyCamecoGlobalAtomicBOSSEnergyPaladinEnergyKazatomprom0UREnergyCamecoGlobalAtomicBOSSEnergyPaladinEnergyKazatomprom中广核矿业Bloomberg，公司公告 预测

$/lbsU3O8100908070605040302010UEC0UEC中国铀业（估计值）利润弹性分析：在运矿山成本稳定，利润随铀价释放自产矿山价格：公司自产天然铀产品销售遵循国际定价原则，历史几年来看不仅呈现出随天然铀国际价格上涨而上涨的趋势，同期ASP水平也优于卡梅科、哈原工等龙头。公司2022-2448/54/64$/lbs，在四家可比矿企中仅次于中广核矿业的5/6/75/bs（4/52/6$/bs（8s。公司作为中核集团旗下唯一天然铀平台，承担集团核燃料保障供应的战略使命，对集团供铀的价格机制和中广核矿业基价现价P（但公式并不一致+中固定价部分综合考虑自有矿山生产成本。我们认为长协定价公式的设计初衷在于：一方面公司下游的集团电站愿意给予合理利润空间覆盖成本以确保供应安全，另一方面体现了中核集团通过现价敞口让利润在上游停留以支撑后续天然铀资源成长的意愿。基于定价方式，公司天然铀产品销售业务与主要客户签署长贸协议的定价结果受天然铀市场价格的影响且变动趋势滞后于市场价格的变动趋势。图表34：中国铀业、、CCJ、中广核业销售价格对比 图表35：公司自产铀销售价格与市场价格比YoY：自产ASP（rhs)($/lbs) 哈萨克原子能 卡梅科 中国铀业 中广核矿业807060

（USD/lb10080

YoY：市场现货价格（rhs）YoY：市场现货价格（自产销售价格市场现货价格市场现货价格（后置一年）

50%40%50604030 40

30%20%201002022A

2023A

2024A

2002022A

2023A

2024A

10%0%公司公告 公司公告年公司自产天然铀销售业务仅-3.35%/+4.42%系全球天然铀开采的主要原材料硫酸位于涨价通道，另一方面主产国哈萨克斯坦的开采税持续走高。向后展望，我们认为公司成本有望维持稳定：公司境内矿山项目资源储量、品位较为稳定，在建矿山储量和品位也符合早期研究预期，有望成本整体保持平稳，未来维修支出计划以及资源开采规划对自产天然铀单位成本的影响均较小。公司成本变动的因素主要为直接材料硫酸价格的扰动，2022-24年硫酸占公司自产铀20.24%/11.94%/10.09%2025年以来硫酸持续位于涨价周境内方面，公司部分矿山如“国铀一号”采用二氧化碳和氧气的原位浸出法可减少硫酸的使用，进而减少了硫酸涨价对成本提涨的敞口；境外方面，公司境外矿山罗辛铀LH出，并不存在对硫酸涨价的传导敞口。考虑到全球大部分天然铀开采仍为使用硫酸的酸式开采方式，硫酸涨价对天然铀成本扰动具备全局性，我们认为硫酸对公司成本扰动或小于行业同业，有望形成相对成本优势，享受行业整体成本曲线上移所带来的利润增厚。矿税方面，公司境外矿山集中于政治环境和经济环境稳定的纳米比亚，矿产开采税未出现重大政策扰动，我们认为因税改导致成本显著提升的可能性较为有限。图表36：中国铀业、KAP、CCJ生产成本变化幅度对比

32.0%

中国铀业 哈萨克原子能 卡梅科29.4%

4.4%

6.8%

12.8%

公司公告

-2.3%-16.1%2023A 2024A 2025A外购天然铀：收入端和成本端均挂钩市场铀价，但是价格设计参考区间的不同导致市场现价传导敞口存在一个季度到一年不等的错期，因此在市场价格大幅波动时放大公司利润的波动。公司外购天然铀主要针对自产天然铀不能满足主要境内客户（主要为中核集团）需求的部分，通过长协/现货外购天然铀作为补充。对于外采部分，公司与海外供应商长贸采1~9基本上与自产矿山一致，主要采用固定价与市场价（参考交付年前一年的天然铀市场价格制定相结合的定价方式，2024年通过长协定价方式交付给中国核电在外购天然铀营收占70.5%2524年现价，25259明显提升。公司向中国核电供给的外购与自产天然铀价格机制具备一致性，长协价格设计具备对公司成本托底的考量。考虑到外购部分成本具备市场铀价敞口，我们认为公司与中国核电长协定价机制仍会充分考虑市场铀价水平保障利润，进而在铀价上行周期中构成自产矿山的利润空间。图表37：公司外购天然铀业务定价机制外购天然铀销售业务参与方定价机制外购天然铀销售业务参与方定价机制销售端

双方签订天然铀采销长贸协议，采用固定价与市场价相结合的定价方式。其中，固定价部分综合考虑自有矿山生产成本；市场价部分参考交付年前一年的天然铀市场价格制定2024年的销售为零星采销协议，价格参考谈判近期的天然铀市场价格制定；双方已于2025年签订天然铀采销长贸协议，未来期间的定价模式同上文对中国核电的定价模式固定价格、参考交付近期或交付前一段区间（通常1-9个月内）的天然铀采购端 哈原工、卡梅科、欧安诺公司招股书

场价格相结合的定价方式兼有

华泰研究预测市枢有望长期抬升下，我们看好长周期下公司盈利能力会迎来稳步提升。图表382022年全年-25% 归母净利率 自产矿山毛利率外购铀毛利率YoY外购铀毛利率YoY：现货铀价（后置一年，rhs）36.3%YoY：现货铀价（rhs）41.3%42.0%57.2%41.2%36.2%25.5% 25.5%17.8%16.3%16.3%14.4%10.2%9.9%8.8%9.8%-18.5%40%35%30%25%20%15%10%5%

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0%2022

2023

2024

9M25

-30%公司公告，UxC首次覆盖给予“买入”评级，对应98.18元/股目标价盈利预测我们预测公司2025-27年营业收入分别为191.07/188.99/212.19亿元，毛利率为18.7%/21.5%/26.6%，归母净利润为16.45亿元、21.93亿元、32.46亿元。天然铀方面，我们预测2025-27年营业收入分别为175.21/173.14/196.34亿元，毛利率为18.3%/21.3%/26.9%。自产天然铀：203625-27年270025-27为+11%/+20%/+17%25-27年72/85/95$/lbs24-26年现增速+36%/-15%/+18%，我们预测自产天然铀售价同比+6%/+5%/+13%47.64/59.83/79.02亿元。成本方面，25-27ISR开采方式的天然铀矿产量爬坡的过程中或暂时增26年结束大修后成2025-27为+3.9%/-4.3%/-1.7%，对41.7%/48.3%/55.1%。外购天然铀：25-27年中核用0.91/1.04/1.07U3O8，假设外购天然铀规模为中国核电天然铀需求未25-27为+0%/-13%/-11%虑到公司对中核集团的保供使命，我们假设公司与其签署的长协定价机制与境内自产产品一致，参考历史售价对上一年现价的弹性，2025-27年售价为87.89/66.56/65.07YoY+14%/-7%/+7%13.8%/10.4%/12.5%。国际天然铀贸易：我们假设2022-24年实现销售单价即为当年铀矿现价49.81/62.51/85.14$/lbs，则可以反算出国际贸易规模为3062/3591/3477tU3O8，对2.33/1.70/0.49$/lbs，呈逐年收窄状态。考虑到公司主要利用该板块增强市25Q3业25-27年贸易销量3500/3600/360039.68/46.75/52.25亿元；250.2$/lbs，26-27年修复且保持2.0$/lbs0.28%/2.35%/2.11%。放射性资源业务方面，2025-27年营业收入保持13.37亿元，毛利率为25.5%。2525Q325-275.06万元吨，241.6912%25Q30.3580%8.8914.7%。25-272419.46万元/吨，销量2300吨，收入保持为4.48亿元；毛利率水平参考25Q3业绩假设为47%。期间费用方面：销售费用率：2023-240.15%/0.16%，我们预计随着公司规模效25-270.16%/0.13%/0.10%的下降假设（25年取前三年均值。管理费用率：2023-243.69%/3.64%，与销售费用率假设类似，25-274.01%/3.96%/3.91%的假设（25年取前三年均值）。0.35%/0.35%24年持平，给予25-27年0.35%的假设。图表39：公司盈利预测一览表假设简表（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E总收入14800.8717278.7819106.5818899.2321218.83yoy40.5%16.7%10.6%-1.1%12.3%总成本12028.0414515.2615530.7314842.7715577.48yoy48.4%20.7%7.0%-4.4%4.9%总毛利2772.822763.523575.854056.465641.35yoy14.1%-0.3%29.4%13.4%39.1%总毛利率18.7%16.0%18.7%21.5%26.6%营业收入天然铀业务13234.9015897.5917521.3117313.9519633.56自产天然铀产品销售3,446.194,053.834763.585982.557901.64外购天然铀产品销售6,274.747,223.048789.396656.336506.83国际天然铀贸易3,513.974,620.723968.344675.0752