大唐发电-601991-多元布局的综合能源运营商

1大唐发电(601991CH/991HK)首次覆盖首次覆盖大唐发电，予以“买入”评级，给予公司A股2026E13.0xPE，对应目标价5.06元，基于近三个月A/H溢价率给予港股目标价3.25港元。大唐发电是大唐集团火电业务整合平台，火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性；构建水核风光第二成长曲线，未来新能源装机拓展或将持续贡献业绩增量；H股股息率价值凸显，我们测算2026年H股股息率或达6.3%。公司煤机机组主要布局于华北地区，2024年冀蒙晋津煤机装机容量合计占比达45%。随老旧/低效资产处置，公司机组发电效率持续提升，供电煤耗逐年下降，煤机利用小时2022-24年稳步提升，燃机利用小时2020-24年领先同行。随煤价下行，2024年公司煤电度电利润总额转正（0.013元/千瓦时）。考虑到1）2023年以来随煤价下行公司点火价差改善幅度位于行业前列；2）2026年1-3月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价或更具韧性，且2026年容量电价补偿提升或增强火电盈利稳定性；3）据我们统计，截至2025年底公司有~7GW在建火电项目，我们看好公司火电利润总额继续增长。公司积极推动绿色低碳转型，2025年末清洁能源装机容量（燃机+风电+光伏+水电）占比达43%（2017年末为30%）。近年来公司新能源装机高质量扩张，项目多分布于内蒙古、京津冀等风光资源优异的区域，利用小时居行业前列，2024年新能源利润总额贡献占比已达33%，我们看好未来随装机扩张业绩贡献持续提升。公司水电资产主要位于四川、重庆、云南等地，装机相对稳定，业绩表现主要取决于来水。公司还通过参股核电站获取稳定投资收益，持有宁德核电/徐大堡核电44.0/9.6%股权，未来徐大堡核电（首台预计于2027年投产）及宁德核电二期投产将为公司贡献新增投资收益。2025年5月公司修订分红细则，约定“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。我们测算（可分配利润＝合并报表归母净利-永续债利息-提取法定盈余公积）公司2025-27年最低每股股利为0.141/0.145/0.156元，对应A股股息率3.3/3.4/3.6%，H股股息率6.1/6.3/6.8%（以2026/3/16收盘价测算）。市场认为大唐发电属性更偏向纯火电公司，考虑电力供需偏宽松，对其盈利能力较为担忧。我们认为公司1）火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性；2）水核风光多元布局，2024年新能源及水电业务利润总额占比33/23%，公司已成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商。我们预计公司2025-27年归母净利72.3/72.8/77.3亿元，对应2026年EPS/BPS0.39/4.72元。因公司1）火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性，2）水核风光多元发展，未来在建项目投产稳定贡献业绩增量的同时将有效提升公司盈利稳定性，A股参考可比公司Wind一致预期2026EPE均值9.6x，我们给予公司2026E13.0xPE，对应目标价5.06元；参考近3个月A/H溢价率（76%）给予H股目标价3.25港元，首次覆盖均予以“买入”评级。风险提示：煤价波动超预期，项目建设进度不及预期，政策调整风险。991HK买入(首评)投资评级：991HK买入(首评)投资评级：基本数据(人民币/港币)601991CH991HK4.332.61市值(百万)80,13448,3036个月平均日成交额(百万)515.3862.2052周价格范围2.75-4.741.44-2.97股价走势图(%)72大唐发电沪深300(%)725131(11)Mar-25Jul-25Nov-25Mar-26资料来源：Wind经营预测指标与估值会计年度(人民币)营业收入(百万)+/-%归属母公司净利润(百万)+/-%EPS(最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)股息率(%)2024123,474 0.874,506230.090.246.0017.781.059.031.432025E121,571(1.54)7,22860.400.399.0811.090.978.313.262026E123,2871.417,2750.650.398.5611.010.928.563.352027E126,5522.657,7296.240.428.6010.370.878.273.61资料来源：公司公告、2资产负债表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E流动资产40,29543,43239,09044,30640,902现金9,0177,7347,6157,7237,927应收账款19,61920,89818,99521,46120,066其他应收账款1,3271,7071,2811,7491,361预付账款2,9372,5192,8532,5952,998存货3,6354,8253,0555,0243,247其他流动资产3,7605,7485,2905,7545,303非流动资产263,704279,170289,653310,943319,684长期投资20,05920,95923,75926,80229,889固定投资193,180204,883205,145213,270210,548无形资产4,4534,4174,2774,1574,024其他非流动资产46,01148,91156,47266,71375,223资产总计303,999322,602328,743355,250360,587流动负债91,230100,883107,500135,770143,567短期借款29,02036,83360,60182,58795,099应付账款21,79722,38618,77323,42419,773其他流动负债40,41341,66428,12629,75828,694非流动负债124,303128,235117,908107,68896,151长期借款114,959117,093106,76796,54685,010其他非流动负债9,34411,14111,14111,14111,141负债合计215,533229,118225,408243,457239,718少数股东权益14,87216,92320,69524,49228,525股本18,50718,50718,50718,50718,507资本公积6,1376,1166,1166,1166,116留存公积2,6945,55912,58119,56626,925归属母公司股东权益73,59476,56182,63987,30092,344负债和股东权益303,999322,602328,743355,250360,587现金流量表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E经营活动现金21,21426,12326,75829,02128,186净利润3,0056,85811,00011,07211,762折旧摊销13,96015,01213,98214,97215,898财务费用5,6685,2524,5754,3634,319投资损失(2,948)(2,816)(2,245)(2,322)(2,575)营运资金变动(1,378)(133.28)(317.28)992.56(1,163)其他经营现金2,9061,951(238.28)(55.92)(55.92)投资活动现金(17,684)(28,714)(22,165)(33,884)(22,009)资本支出(21,787)(30,480)(21,435)(32,971)(21,285)长期投资224.91(389.72)(2,801)(3,043)(3,087)其他投资现金3,8782,1562,0712,1292,363筹资活动现金(4,588)1,300(4,712)4,971(5,972)短期借款(8,411)7,81323,76821,98612,512长期借款6,2372,134(10,327)(10,221)(11,537)普通股增加0.000.000.000.000.00资本公积增加24.95(21.55)0.000.000.00其他筹资现金(2,438)(8,626)(18,154)(6,794)(6,948)现金净增加额(1,067)(1,285)(119.17)107.49204.53资料来源：公司公告、利润表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E营业收入122,404123,474121,571123,287126,552营业成本108,025105,11697,920100,390102,771营业税金及附加1,2221,3321,3111,3301,365营业费用124.09138.63136.49138.42142.09管理费用3,9634,3264,3814,4424,560财务费用5,6685,2524,5754,3634,319资产减值损失(1,356)(1,237)(1,704)(1,110)(1,266)公允价值变动收益60.7141.3341.3341.3341.33投资净收益2,9482,8162,2452,3222,575营业利润5,6058,96914,17714,26715,135营业外收入298.55254.99254.99254.99254.99营业外支出332.03601.32601.32601.32601.32利润总额5,5718,62213,83113,92114,789所得税2,5661,7652,8302,8493,027净利润3,0056,85811,00011,07211,762少数股东损益1,6402,3523,7723,7974,034归属母公司净利润1,3654,5067,2287,2757,729EBITDA25,16229,23432,37633,24334,993EPS(人民币，基本)(0.02)0.160.390.390.42主要财务比率会计年度(%)成长能力202320242025E2026E2027E营业收入4.770.87(1.54)1.412.65营业利润3,20960.0358.070.646.09归属母公司净利润获利能力(%)432.82230.0960.400.656.24毛利率11.7514.8719.4518.5718.79净利率2.455.559.058.989.29ROE2.006.009.088.568.60ROIC2.414.375.485.215.23偿债能力资产负债率(%)70.9071.0268.5768.5366.48净负债比率(%)193.24191.84174.65172.03159.79流动比率0.440.430.360.330.28速动比率营运能力0.330.310.260.230.20总资产周转率0.400.390.370.360.35应收账款周转率6.506.096.096.096.09应付账款周转率4.474.764.764.764.76每股指标(人民币)每股收益(最新摊薄)0.070.240.390.390.42每股经营现金流(最新摊薄)1.151.411.451.571.52每股净资产(最新摊薄)估值比率3.984.144.474.724.99PE(倍)58.7017.7811.0911.0110.37PB(倍)1.091.050.970.920.87EVEBITDA(倍)10.089.038.318.568.273投资要点 5大唐集团火电业务整合平台，区域优势支撑电价韧性 5积极推动绿色低碳转型，水核风光多轮驱动业绩提升 5H股股息率价值凸显，我们测算2026年H股股息率或达6.3% 5我们与市场观点不同之处 5大唐集团火电业务整合平台，持续推进新能源转型 6大唐集团火电业务整合平台，首家沪港伦三地上市中国企业 6立足火电推动绿色低碳转型，分红具备提升潜力 7火电盈利持续修复，水核风光构建第二成长曲线 11火电：主要布局于华北地区，2025年盈利继续修复 水电：装机容量稳定，2024年来水改善带动利润总额同比+45% 14核电：参股宁德核电，2020年以来投资收益稳步提升 16新能源：高质量扩张，利用小时数长期高于全国平均 16盈利预测与估值 19关键假设 A/H目标价5.06元/3.25港元，首次覆盖均予以“买入”评级 22风险提示 22图表1：公司发展历程 6图表2：公司股权结构 7图表3：2017年-9M25公司营收情况 7图表4：2017年-9M25公司归母净利情况 7图表5：2017-2025年公司装机容量情况 7图表6：2017-2025年公司上网电量及电价情况 7图表7：2017-2024年公司分业务营收情况 8图表8：2017-2024年公司主营业务毛利率情况 8图表9：2021-2024年公司电力板块利润总额情况 8图表10：2017-2024年公司电力销售业务毛利率情况 8图表11：2017-2024年公司减值情况 9图表12：2017-2024年公司费用率情况 9图表13：2021-2024年公司现金流情况 9图表14：2017-2024年公司资本性支出情况 9图表15：2017-2024年公司现金分红总额与分红比例情况 10图表16：2020-2025年公司火电机组装机情况 图表17：2024年公司煤机装机分区域情况 4图表18：2017-2024年公司供电煤耗及与同业对比情况 12图表19：2020-2024年公司煤机利用小时及与同业对比情况 12图表20：2020-2024年公司燃机利用小时及与同业对比情况 12图表21：2020年10月至2022年3月秦皇岛动力煤市场价走势 12图表22：2020-2024年公司火电点火价差与同业对比情况 12图表23：2020-2024年公司燃料成本及火电毛利率情况 13图表24：2021-2024年公司火电利润总额情况 13图表25：2020-2024年公司火电上网电量及电价情况 13图表26：2020-2024年公司分区域上网电量情况 13图表27：2026年1-3月各地平均电网代理购电价格及同比变化情况 14图表28：2024年公司水电机组装机分布情况 15图表29：2020-2024年公司水电上网电量分区域情况 15图表30：2020-2024年公司水电利用小时及与同业对比情况 15图表31：2020-2024年公司水电上网电价情况 15图表32：2020-2024年公司水电营收、利润总额及毛利率情况 16图表33：2020-2024年公司水电上网电量情况 16图表34：2019-2024年宁德核电净利润情况 16图表35：2020-2025年公司新能源装机情况 17图表36：2022-2024年公司在建新能源装机情况 17图表37：2024年公司风电/光伏上网电量分区域情况 17图表38：2022-2024年公司新能源资本性支出情况 17图表39：2020-2024年公司风电利用小时及与同业对比情况 17图表40：2020-2024年公司光伏利用小时及与同业对比情况 17图表41：2020-2024年公司风电上网电价及与同业对比情况 18图表42：2020-2024年公司光伏上网电价及与同业对比情况 18图表43：2020-2024年公司新能源利润总额情况 18图表44：公司营业收入预测 19图表45：大唐发电火电业务拆分与预测 20图表46：大唐发电水电业务拆分与预测 20图表47：大唐发电风电业务拆分与预测 21图表48：大唐发电光伏业务拆分及预测 21图表49：我们预计2025-27年归母净利润将同比+60.4/+0.7/+6.2%至72.3/72.8/77.3亿元 22图表50：可比估值表 22图表51：大唐发电PE-Bands 23图表52：大唐发电PB-Bands 235大唐发电是大唐集团旗下火电业务最终整合平台，近年来也积极推动绿色低碳转型，我们认为公司主要看点有三：1）公司火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性，且2026年容量电价补偿提升或增强火电业务盈利稳定性，据我们统计，截至2025年底公司仍有~7GW在建火电项目，我们看好公司火电利润总额继续增长；2）公司已构建水风光第二成长曲线，未来新能源装机拓展将持续贡献业绩增量，同时有效提升公司盈利稳定性；3）H股股息率价值凸显，我们测算26/27年H股股息率有望达6.3/6.8%，具备较强吸引力。公司煤机机组分布总体呈现华北地区（2024年冀蒙晋津煤机装机容量占比合计45%）、东南沿海区域（2024年粤苏浙闽煤机装机容量占比合计27%）较为集中的特征。随低效老旧资产处置，近年来公司机组发电效率持续提升，供电煤耗逐年下降，2024年为288.47克/千瓦时（可比公司排名第二煤机利用小时2022-2024年稳步提升，处于行业中游水平；燃机利用小时2020-2024年领先同行（可比公司排名第一）。2021-2022年煤价上行，即使煤电市场化交易电价改革推动煤电电价提升，公司火电业务利润总额层面仍为亏损，2023-2024年煤价快速下降，公司火电盈利修复，2024年煤电度电利润总额（含热）转正（0.013元/千瓦时）。考虑到1）2023年以来随煤价下行公司点火价差改善幅度位于行业前列；2）2026年1-3月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价或更具韧性，且2026年容量电价补偿提升或增强火电盈利稳定性；且据我们统计，截至2025年底公司仍有~7GW在建火电项目，我们看好公司火电利润总额继续增长。近年来公司积极推动绿色低碳转型，清洁能源装机（燃机+风电+光伏+水电）占比由2017年末的30%提升至2025年的43%。公司在役新能源项目多分布于内蒙古、京津冀等风光资源优异的区域，利用小时居行业前列，2024年新能源利润总额贡献占比已达33%，我们看好未来随装机扩张持续贡献业绩增量。公司水电资产主要位于四川、重庆、云南等地，装机相对稳定，业绩表现主要取决于来水。此外，公司还通过参股核电站获取稳定投资收益，持有宁德核电/徐大堡核电44/9.6%股权，2020年以来宁德核电净利润逐年提升，2024年为公司贡献投资收益达13.6亿元；未来徐大堡核电（首台预计于2027年投产）及宁德核电二期（2023年7月核准，5号机组正在建设中）投产将为公司贡献新增投资收益。2025年5月公司修订分红细则，在母公司、合并报表当年盈利及母公司报表中未分配利润为正，且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，约定的分红比例为“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。我们假设：1）2025-26年永续债利息逐年减少1亿，2027年同比持平；2）2025年母公司报表净利润占合并报表归母净利比例同比持平，按照母公司报表净利润的10%提取法定盈余公积，则在我们的盈利预测下2025-27年公司合并报表归属于普通股股东可分配利润为52.3/53.7/57.9亿元，按照分红比例下限50%计算对应每股股利0.141/0.145/0.156元，对应2026-2027年A股股息率3.4/3.6%，H股股息率6.3/6.8%（以市场认为大唐发电属性更偏向纯火电公司，考虑电力供需偏宽松，对其盈利能力较为担忧。我们认为公司1）火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性；2）水核风光多元布局，2024年新能源及水电业务利润总额占比33/23%，公司已成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商。6大唐发电是大唐集团核心上市子公司，也是集团火电业务最终的整合平台，我国最大的独立发电公司之一，主要从事建设、经营电厂，销售电力、热力，电力设备的检修调试，电力技术服务，煤炭生产、销售等业务。公司深耕能源行业多年，公司所属运营企业及在建项目遍及全国20个省、市、自治区，在火电行业龙头的基础之上已逐步发展成为绿色低碳、多能互补、高效协同的大型综合能源上市公司。大唐集团火电业务整合平台，首家沪港伦三地上市中国企业。1994年12月，中国华北电力集团公司、北京国际电力开发投资公司以及河北建设投资集团有限责任公司作为发起人，以陡河发电厂、高井发电厂、下花园发电厂和张家口发电总厂三号、四号机组作为出资资产，共同发起设立了北京大唐发电股份有限公司。1997年3月，大唐发电于港交所和伦交所挂牌上市。2004年1月，华北电力集团将其持有的35.43%大唐发电股份无偿划转至中国大唐集团（2003年4月由国务院批准组建）。2006年12月，大唐发电于上交所上市，同时更名为大唐国际发电股份有限公司，成为我国第一家同时在香港、伦敦、上海三地上市的企业。2010年10月，中国大唐集团确定大唐发电作为其火电业务最终的整合平台。历经30余年的发展，公司目前发电业务已涵盖火电、水电、风电、光伏等多个领域，2025年末总装机达8619万千瓦。资料来源：公司公告、公司官网、公司控股股东为中国大唐集团有限公司，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2025年9月30日，大唐集团及其子公司合计持有公司已发行股份的53.04%，其中大唐集团直接持有35.34%，大唐海外（香港）有限公司持有17.70%，包含在香港中央结算（代理人）有限公司持有股份中。此外，河北建设投资集团有限责任公司持股6.93%，天津市津能投资有限公司持股6.57%，其他A股股东持股18.14%，其他H股股东持股15.32%，主要包括北京能源集团有限责任公司等。7资料来源：公司公告、营业收入稳步提升，随煤价下行2023年以来归母净利持续修复。2017-2025年，公司装机容量总量持续提升，随低碳清洁能源转型不断推进，清洁能源装机（燃机+风电+光伏+水电）占比已由2017年末的30%提升至2025年末的43%。随装机容量提升及综合结算电价震荡上行，2017-24年公司营收逐年提升，9M25营业收入同比小幅下滑（同比-1.82%）主要系平均上网电价有所下滑（同比-4.32%至430.19元/兆瓦时）所致。由于公司装机结构中煤机装机占比仍超60%，公司归母净利表现与煤价具有较强相关性，2021年煤价高企带来发电燃料骤增（同比+56%至6.54亿元公司归母净利出现大额亏损（-92.64亿元）。2023年以来，随煤价步入下行小周期，公司归母净利持续修复，2024/9M25归母净利同比增速达230/51%。1,4001,2001,0008006004002000营业收入yoy201720182019202020212022202320249M2550%40%30%20%10%0%-10%资料来源：Wind、(MW)100,00080,00060,00040,00020,0000煤机燃机水电风电光伏生物质201720182019202020212022202320242025资料来源：公司公告、(亿元)归母净利润——yoy100500-50-100-150201720182019202020212022202320249M25400%200%0%-200%-400%-600%-800%资料来源：Wind、上网电量电价(元/千瓦时)(元/千瓦时)3000250020001500100050002017201820192020202120222023202420250.500.400.300.200.100.00资料来源：公司公告、8电力销售贡献主要营收与利润，2024年火电营收/利润总额贡献占比达74/34%。公司主要从事电力销售、热力销售等业务，其中电力销售业务贡献主要收入（2017-24年营收贡献占比均超85%）故公司整体毛利率走势与电力销售业务毛利率走势接近。公司目前电力销售业务涵盖火电、水电、风电、光伏等多个领域，2024年末公司在役火电/水电/风电/光伏装机容量分别为5381/920/1006/604万千瓦，占比68/12/13/8%；2024年收入贡献占比分别为74/6/6/2%，利润总额贡献占比分别为34/23/25/8%。当前火电仍为公司营收的主要来源，2017-24年占公司营收比例均超73%，占电力销售业务营收比例均超84%，故公司整体毛利率、电力销售业务毛利率均与火电业务毛利率走势接近。公司积极推动绿色低碳转型，风电/光伏业务不断扩张，水电业务业绩贡献主要取决于来水，2021-24年合计贡献利润总额逐年提升，我们认为或有助于提升公司盈利结构的稳定性。其他光伏发电其他1,8001,6001,4001,2001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000风电火电电力销售营收占比（右轴）77%76%75%73%74%76%74%78%2017201820192020202120222023202495%90%85%80%资料来源：公司公告、100500-50-100-150-200u火电（含热）u风电u水电u光伏发电u生物质2021202220232024资料来源：公司公告、电力销售其他总体毛利率热力销售电力销售其他60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%20172018201920202021202220232024资料来源：公司公告、电力销售业务火电风电水电光伏发电80%60%40%20%0%-20%20172018201920202021202220232024资料来源：公司公告、资产减值拖累业绩。受项目建设计划调整、优化处置低效老旧资产、部分应收账款回收困难等因素影响，2017-24年公司年均计提资产损失8.3亿元。我们认为虽低效资产处置带来的资产减值或对当期业绩造成一定拖累，但长远视角下有助于公司持续优化资产质量，提升盈利能力。9资产减值资产减值50(5)(10)(15)(20)20172018201920202021202220232024资料来源：Wind、随财务费用率逐年降低，期间费用率持续下降。梳理公司四费情况，我们发现公司研发费用率、管理费用率及销售费用率均相对稳定。受益于市场融资利率下行及公司优化负债结构，公司财务费用率已由2017年的9.07%逐年下滑至2024年的4.25%。而受益于财务费用逐年下降，公司期间费用率已由2017年的12.53%降至2024年的7.89%。14%12%10%8%6%4%2%0%管理费用率销售费用率（右）财务费用率研发费用率（右）期间费用率0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%20172018201920202021202220232024资料来源：Wind、经营性净现金流充沛，随风电、光伏业务不断扩张2020年以来资本性支出逐年提升。回顾公司现金流情况，我们发现公司经营性净现金流相对稳定，除2021年受煤价高企影响同比下滑69%至82亿元外，2019-24年其余年份均超200亿元。随公司1）积极推动绿色低碳转型，风电/光伏业务不断扩张；2）火电项目陆续投入建设，2020年以来公司资本性支出逐年增长，带动投资性现金流净流出规模自2022年起震荡提升。投资性净现金流35025015050投资性净现金流35025015050-50-150-250-35020172018201920202021202220232024资料来源：公司公告、火电风电火电风电水电光伏其他35030025020015010050020172018201920202021202220232024资料来源：公司公告、2025年5月修订分红细则，未来分红规模有望提升。回顾历史分红情况，除公司分别因出售煤化工及关联项目股权/煤价高企在2016/2021年出现较大亏损，故当年未派发现金股利外，公司均进行了分红。2025年5月公司修订分红细则，在母公司、合并报表当年盈利及母公司报表中未分配利润为正，且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，约定的分红比例细则由“每年以现金方式分配的利润原则上为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”修订为“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。公司2024年派发分红总额11.49亿元，对应每股股息0.0621元，分红比例为38.13%（分母为剔除永续债利息后的归母净利）。若以母公司净利润为分母，则对应分红比例50.01%；若以合并报表归属普通股股东可分配利润为分母，则对应分红比例43.61%，故我们认为未来随公司火电利润总额继续增长，归母净利提升，分红规模有望进一步提升。分红总额300%250%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%20.0015.0010.005.000.00201820192020202120222023202420172018201920202021202220232024资料来源：公司公告、H股股息率具备吸引力，据我们测算2026-27年或达6.3/6.8%。我们预计公司2025-27年将实现归母净利72.3/72.8/77.3亿元，我们假设：1）2025-26年永续债利息逐年减少1亿，2027年同比持平；2）2025年母公司报表净利润占合并报表归母净利比例同比持平，按照母公司报表净利润的10%提取法定盈余公积，则2025-27年公司合并报表归属于普通股股东可分配利润为52.3/53.7/57.9亿元，按照最新分红准则的分红比例下限50%计算对应每股股利0.140/0.145/0.156元，若以2026年3月16日收盘价测算，将对应2026-27年A股股息率3.4/3.6%，H股股息率6.3/6.8%。火电装机容量相对稳定，煤机占比维持90%左右。2025年公司在役火电装机容量58.61GW，其中煤机/燃机分别为49.13/9.48GW，占比84/16%。回顾历史装机情况，公司火电装机容量相对稳定，2020-2025年煤电装机稳定在45~49GW左右，其中因个别电厂股权转让（淮南洛河发电有限责任公司、淮南洛能发电有限责任公司）及低效老旧电厂处置（下花园热电、淮南田家庵发电厂2021-23年煤机装机容量略有下滑；随在建燃机项目有序推进，公司燃机装机逐年增长，2020-25年由4622MW增至9479MW，对应复合增速13%。煤机机组主要布局于华北地区，2024年河北/内蒙古/山西/天津合计占比达45%。公司煤机机组主要分布于华北地区及东南沿海地区，2024年装机容量占比前三的地区分别是河北（9.43GW，占比20%）、内蒙古（7.32GW，占比16%）及广东（5.20GW，占比11%总体呈现华北地区（冀蒙晋津合计占比45%）、东南沿海区域（粤苏浙闽合计占比27%）较为集中的特征。70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000煤机装机容量煤机同比(MW)煤机装机容量煤机同比(MW)91%91%89%87%88%84%20202021202220232024202550%40%30%20%10%0%-10%资料来源：公司公告、安徽6%重庆安徽6%黑龙江辽宁4%黑龙江9%内蒙古16%河北20%江西8%浙江5%福建5%天津浙江5%福建5%天津3%江苏6%广东江苏6%资料来源：公司公告、机组发电效率持续提升，2023年以来煤机利用小时逐年提升，燃机利用小时领先同行。随低效老旧资产的处置，近年来公司供电煤耗逐年下降，由2020年的293.17克/千瓦时降低至2024年的288.47克/千瓦时。与其他大型火电企业相比，公司供电煤耗处于较低水平，2024年供电煤耗较国电电力、华能国际更低，仅略高于华电国际。利用小时方面，公司煤机利用小时数与全国平均水平较为接近，2023年以来稳步提升，2024年达4628小时，目前在大型火电企业中处于中游水平；公司燃机利用小时数领先同行，2020-24年公司燃机利用小时数（均值3120小时）始终高于全国平均水平（均值2532小时）及其他大型火电企业（我们选取的可比公司均值为2278小时）。（克/千瓦时）32030028026024022020020202021202220232024大唐发电国电电力华能国际华电国际资料来源：公司公告、6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(小时)——大唐发电——国电电力——华能国际华电国际全国平均20202021202220232024资料来源：Wind、公司公告、4,0003,0002,0001,0000大唐发电华电国际华能国际国电电力全国平均大唐发电华电国际华能国际20202021202220232024资料来源：Wind、公司公告、2022年以来公司点火价差改善程度优于同业，煤价下行支撑2025年盈利继续修复。2021年受煤价上涨影响公司火电业务毛利率由正转负（-10.25%2022年受益于上网电价提升实现扭亏（1.22%2023年以来随煤价下行毛利率已明显修复，2024年火电毛利率同比+3.48pct至11.98%，煤电度电利润总额转正（0.013元/千瓦时）。且梳理2020-2024年主要火电公司的点火价差情况，我们发现随煤价下行，公司点火价差改善幅度位于行业前列。2025年煤价中枢震荡下行或支撑公司火电业绩继续修复。3,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22资料来源：Wind、（元/千瓦时）——大唐发电——国电电力20%15%10%5%0%华能国际华电国际20202021202220232024资料来源：Wind、总燃料成本(亿元)——总燃料成本80020%80070060010%6005000%-10%0%-10%-20%300200100020202021202220232024资料来源：Wind、火电利润总额50火电利润总额0(50)(100)(150)(200)20212022202320242021资料来源：Wind、2022年以来上网电价相对稳定，我们预计2026年公司煤电长协电价同比-3.9分/千瓦时。受2021年煤价高企及电力供需形势紧张影响，2022年多地年度长协成交价格达到20%顶格上浮，公司火电上网电价同比+21.77%至0.491元/千瓦时（含税随后保持相对稳定。公司火电上网电量基本稳定在2100亿千瓦时左右，分区域来看，2020-24年华北地区（京津冀、山西、内蒙古）上网电量占比维持在40%左右，东南沿海地区（广东、江苏、福建、浙江）上网电量占比为30~40%。从2026年1-3月各地平均代理购电价格来看，北方区域电价较南方区域更为坚挺，我们认为公司电价或更具韧性。展望2026年电价，我们依据公司分区域火电上网电量情况及2026年各地长协电价签订情况进行测算，预计2026年公司煤电长协电价同比将下滑0.039元/千瓦时。火电上网电量火电平均上网电价(元/兆瓦(亿千瓦时)火电上网电量火电平均上网电价(元/兆瓦6005002,5006005002,0004001,5003001,00020010001000020202021202220232024资料来源：Wind、2,5002,0001,5001,0005000山西云南安徽广东江西黑龙江江苏福建山西云南安徽广东江西黑龙江江苏福建重庆内蒙古辽宁20202021202220232024资料来源：Wind、2025年1-3月2026年1-3月同比变化情况元/兆瓦时元/兆瓦时元/兆瓦时新疆252.1279.628蒙西308.0319.6陕西363.0372.5海南490.3486.5-4上海443.6433.9-10四川429.1419.2-10北京394.6384.3-10河北423.0411.1-12重庆463.9451.1-13贵州399.1383.7-15冀北416.9393.2-24青海299.8275.4-24天津410.9385.0-26广西376.7350.7-26福建406.9377.7-29湖南468.7439.5-29甘肃300.7270.0-31河南406.6372.7-34浙江423.4389.1-34云南303.2262.4-41湖北410.7367.5-43宁夏301.6257.3-44蒙东268.9213.2-56安徽410.4348.1-62江西463.3395.9-67吉林408.9339.6-69黑龙江387.3304.5-83山东473.6387.5-86江苏445.0349.9-95山西392.9297.0-96广东504.1403.2-101深圳504.1403.2-101辽宁425.9287.7-138资料来源：国家电网，南方电网，2026年1月广东将上调煤电容量电价，或提升盈利稳定性。2025年7月29日，广东省发展改革委、广东省能源局、国家能源南方监管局发布了《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，决定适当提高广东省煤电、气电机组容量电价。文件提到：1）煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元（含税自2026年1月1日起执行。2）气电按机组类型分级调整，自2025年8月1日起执行。2024年公司广州火电上网电量占比达16%，我们认为即使当前电量电价仍为火电公司盈利的决定性因素，但容量电价政策或增强火电公司盈利稳定性。历史水电装机总体保持稳定，主要布局于西南地区。2018年以来公司水电装机容量稳定在9.20GW，且目前暂无在建或新增核准项目（除预计于2032年投产的重庆武隆项目外）。公司水电项目主要分布在四川（3.80GW，占比41%）、重庆（3.02GW，占比32%）、云南（2.02GW，占比22%）等地。2024年四川/重庆/云南上网电量占比达48/28/19%，合计占比达95%。青海2%青海2%云南22%2%内蒙古云南22%黑龙江0.3%重庆32%四川河北重庆32%四川41%资料来源：公司公告、100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%云南青海京津冀四川重庆云南青海京津冀四川重庆黑龙江45%48%47%52%44%45%48%47%52%26%23%28%19%33%26%23%28%19%33%16%25%18%17%20202021202220232024资料来源：公司公告、公司拟投资建设重庆武隆银盘120万千瓦抽蓄电站项目，远期或将贡献业绩增量。公司董事会于2025年5月30日同意投资建设重庆武隆银盘抽蓄电站，总装机120万千瓦，计划安装4台单机容量30万千瓦的可逆式水泵水轮机组，总投资72.96亿元。据CPEM大国水电公众号，项目于2025年2月获得核准，主体工程已于2025年3月开工，计划2032年竣工。水电利用小时数处于行业中游水平，平均上网电价稳定在0.25元/千瓦时（含税）。公司水电利用小时数走势与全国平均利用小时数接近，2020-24年均值为3609小时，较全国平均利用小时高140小时，虽仍低于长江电力/华能水电的4317/4221小时，但高于桂冠电力/黔源电力的3026/2467小时，在行业中处于中游水平。2021-24年公司水电平均上网电价基本稳定在0.25元/千瓦时（含税）左右，分区域来看，2020-23年四川、重庆、云南水电电价均震荡小幅上行，绝对水平上看重庆>四川>云南，2024年重庆相对稳定，四川大幅提升而云南小幅下降。5,0004,0003,0002,0001,0000大唐发电长江电力黔源电力国内平均桂冠电力华能水电大唐发电长江电力黔源电力国内平均20202021202220232024资料来源：公司公告、400350300250200150100500云南四川(元/兆瓦时)水电平均上网电价重庆云南四川(元/兆瓦时)20202021202220232024资料来源：公司公告、2024年来水改善带动上网电量与业绩贡献实现提升，营收/利润总额同比+9/+45%。水电业务盈利主要取决于来水情况，2020-23年来水偏弱，公司水电上网电量逐年下滑；2024年来水偏丰，带动公司水电上网电量同比+9%至321亿千瓦时，营业收入同比+9%至71.65亿元，利润总额同比+45%至20.09亿元。水电营收水电利润总额60%58%56%54%60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%80706050403020020202021202220232024资料来源：公司公告、400350300250200150100500（亿千瓦水电上网电量yoy（亿千瓦2020202120222023202420%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：公司公告、参股宁德核电，2024年贡献投资收益13.6亿元。公司持有福建宁德核电有限公司44%股权，截至2024年末，宁德核电1-4号机组稳定运行（4号机组于2016年投入商运5号机组正在建设中（2023年7月核准，2024年7月开工6号机组处于拟建状态（也于2023年7月核准）。受益于核电机组运营的稳定性，2020年以来宁德核电净利润逐年提升，2024年为公司贡献投资收益达13.6亿元。此外，公司还通过子公司间接持有中核辽宁核电有限公司（徐大堡核电项目业主公司）9.6%股权，截至2024年末徐大堡1-4号机组已开工建设，预计于2027-2029年陆续投产，届时将为公司贡献新增投资收益。3530252050宁德核电净利润201920202021202220232024资料来源：公司公告、公司积极推动绿色低碳转型，新能源装机规模持续扩张。公司大力推进低碳清洁能源转型，2020-24年年均投入91/52亿元用于风电/光伏项目的建设，截止2025年末在役风电/光伏装机容量达11.20/7.18GW，十四五以来（2021-25年）复合增速达19/35%。公司风电项目主要位于内蒙古、京津冀、辽宁等风资源优异的地区；光伏项目主要位于江西、京津冀、内蒙古、浙江等光资源优异的地区。20,00015,00010,0005,0000风电装机光伏装机风电装机风电装机yoy光伏装机风电装机yoy202020212022202320242025160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告、京津冀江西内蒙古辽宁浙江山西广东江苏福建u宁夏云南.重庆四川青海安徽黑龙江100%80%60%40%20%14.6%60%40%20%16.4%26.9%21.8%10.3%18.3%19.5%0%风电光伏资料来源：公司公告、（MW）3,500（MW）3,500在建光伏装机3,0002,5002,0001,5001,0005000202220232024资料来源：公司公告、风电光伏风电光伏14012010080604020020202021202220232024资料来源：公司公告、2024年风电/光伏利用小时均领先全国平均，处于行业中上游水平。公司风电利用小时数2020-24年均值为2346小时，较全国平均利用小时高170小时，也高于三峡能源/龙源电力/节能风电的2307/2287/2278小时，2024年利用小时同比下滑305小时至2228小时，但仍较全国平均利用小时高100小时，仅略低于三峡能源，在行业中处于中上游水平。公司光伏利用小时数波动较大，2024年为1274小时，较全国平均利用小时高63小时，高于晶科科技但略低于三峡能源，在行业中处于中上游水平。3,0002,5002,0001,5001,000(小时)——大唐发电三峡能源龙源电力节能风电国内平均20202021202220232024资料来源：公司公告、1,5001,0005000大唐发电晶科科技三峡能源国内平均大唐发电晶科科技20202021202220232024资料来源：公司公告、风光电价持续下行，毛利率承压。随可再生能源补贴退坡、平价上网政策逐步推行，与行业内其他公司类似，公司风电/光伏上网电价呈现持续下行的趋势，其中风电上网电价下滑幅度相对较小，2024年同比下降0.043元/千瓦时至0.405元/千瓦时（不含税光伏上网电价在2022-23年快速下行，2024年降幅明显收窄，同比下降0.004元/千瓦时至0.395元/千瓦时（不含税）。受新增平价风电/光伏项目影响，2022-24年公司风电/光伏业务毛利率呈现下行趋势。大唐发电龙源电力大唐发电风电毛利率（右轴）0.600.500.400.600.500.400.300.200.100.00三峡能源节能风电60%40%20%0%20202021202220232024注：图中电价数据均为不含税数据资料来源：公司公告、(元/千瓦大唐发电三峡能源晶科科技(元/千瓦0.900.800.900.800.700.600.500.400.300.200.100.0060%56%52%48%44%40%20202021202220232024注：图中电价数据均为不含税数据资料来源：公司公告、2024年新能源利润总额贡献占比已达33%，看好未来随装机扩张业绩贡献持续提升。随公司新能源业务不断扩张，公司新能源装机占比已由2021年的10%提升至2025年的21%。随装机容量增长，新能源板块已成为公司业绩的重要支点，2024年风电/光伏贡献利润总额21/7亿元，合计占比达33%。展望未来，我们认为随在建项目及新增核准项目陆续投产，公司新能源装机仍将持续扩张，业绩贡献持续提升。30风电利润总额光伏利润总额302520502021202220232024资料来源：公司公告、我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1215.71/1232.87/1265.52亿元，同比增速为-1.54/+1.41/+2.65%。主要基于对火电、水电、风电、光伏四大核心业务的预测。2023A2024A2025E2026E2027E营业收入百万元122404123474121571123287126552yoy%4.77%0.87%-1.54%1.41%2.65%电力销售百万元107080107594105378106764109682火电百万元9258191117862298659888641水电百万元65857165786478647864风电百万元63057015841390459586光伏百万元16092297287232573592热力销售百万元59166286660069307276其他百万元94099594959495949594资料来源：公司公告，1）装机容量：截至2025年底，公司在役火电装机容量为58.61GW，其中煤机/燃机分别为49.13/9.48GW；我们对公司目前在建及拟建项目的投产预期进行了统计梳理，假设2026-27年公司煤机新增装机4000/2000MW；燃机新增装机1348/600MW。2）利用小时：公司火电利用小时数受火电机组所在区域电力供需情况影响较大，根据公司2026/1/31公告的2025年上网电量完成情况公告，2025年公司煤机/燃机上网电量同比-1.21/-5.87%，据我们测算对应2025年煤机/燃机利用小时同比-10/-11%，考虑未来火电向调节性电源转型，我们预计公司2025-27年煤机利用小时数同比-10/-5/-3%至4174/3965/3846小时；燃机利用小时数同比-11/-5/-3%至2687/2553/2476小时。3）发电量、上网电量：发电量预测值=（当年年初装机容量+当年年末装机容量）/2*利用小时数。上网电量预测值=发电量预测值*（1-厂用电率）。我们测算2025年煤机/燃机厂用电率分别为6/2%，考虑历史年份煤机/燃机厂用电率较为稳定，我们假设2026-2027年煤机/燃机厂用电率维持2025年水平。4）上网电价：我们依据公司分区域火电上网电量情况、2025/2026年各地长协电价签订情况及容量电价变化情况进行测算，预计2025年煤机电价同比下滑0.02元/千瓦时至0.439元/千瓦时；考虑容量电价支撑，假设2026年公司煤机电价同比下滑0.017元/千瓦时至0.422元/千瓦时；考虑电力供需较为宽松，假设2027年公司煤机电价同比下滑0.005元至0.417元/千瓦时。5）入炉标煤单价：我们测算不考虑库存/考虑一个月库存煤，2025年秦皇岛5500kal市场煤平均价格为704/709元/吨。参考秦皇岛市场煤价趋势，考虑运费等因素，我们预计公司2025年入炉标煤单价同比-12.0%至767元/吨，2026-2027年暂预计维持2025年水平。2023A2024A2025E2026E2027E火电营业收入百万元9258191117862298659888641煤电百万元营业收入百万元8102578904729277071671758装机容量兆瓦4562447174491345313455134利用小时小时45994628417439653846厂用电率%10%9%6%6%6%上网电价元/千瓦时0.4760.4590.4390.4220.417营业成本百万元7546071732622006229063497燃料成本百万元5664852935444094472245846供电煤耗克/千瓦时289.36288.47288.07287.57287.07耗标煤量亿吨0.620.620.580.580.60入炉标煤单价元/吨941871767767767秦皇岛5500kal市场煤价元/吨965880709709709其他成本百万元1881218797177901756817651百万元1155612213133021588216883装机容量兆瓦6632663394791082711427利用小时小时30393018268725532476厂用电率%0%2%2%2%2%上网电价元/千瓦时0.6780.7040.7090.7070.707资料来源：公司公告，1）装机容量：2018年以来公司水电装机容量稳定在9.20GW，且目前暂无在建或新增核准项目。我们假设2026-27年水电装机容量维持2024年水平。2）利用小时：公司水电利用小时与来水情况相关，根据公司2026/1/31公告的2025年上网电量完成情况公告，2025年公司水电上网电量同比+6.47%，据我们测算对应2025年水电利用小时同比+10%，故我们假设公司2025年水电利用小时同比+10%至3859小时，2026-27年同比持平。3）发电量、上网电量：发电量预测值=（当年年初装机容量+当年年末装机容量）/2*利用小时数。上网电量预测值=发电量预测值*（1-厂用电率考虑历史年份水电厂用电率较为稳定，我们假设2025-2027年水电厂用电率维持2024年水平。4）上网电价：公司历史水电电价相对稳定，我们假设2025-27年水电电价维持2024年水2023A2024A2025E2026E2027E水电营业收入百万元65857165786478647864装机容量兆瓦92059205920592059205利用小时小时32343516385938593859厂用电率%上网电价元/千瓦时0.25180.25190.25190.25190.2519资料来源：公司公告，风电业务：1）装机容量：截至2025年底，公司在役风电装机容量为11.20GW（新增风电装机1138MW）。考虑到截至2024年底公司在我们假设2026-27年公司新增风电装机1000/1000MW。2）利用小时：公司风电利用小时与机组所在区域风资源相关，根据公司2026/1/31公告的2025年上网电量完成情况公告，2025年公司风电上网电量同比+28.94%，据我们测算对应2025年风电利用小时同比-4%，故我们假设公司2025年风电利用小时同比-4%至2137小时，2026-27年同比持平。3）发电量、上网电量：发电量预测值=（当年年初装机容量+当年年末装机容量）/2*利用小时数。上网电量预测值=发电量预测值*（1-厂用电率）。考虑历史年份风电厂用电率较为稳定，我们假设2025-2027年风电机组用电率维持2024年水平。4）上网电价：随着新能源发电全面实行市场化交易、新项目度电成本下降，我们预计2025-27年公司风电上网电价同比-0.025/-0.01/-0.01元/千瓦时至0.433/0.423/0.413元/千瓦时。2023A2024A2025E2026E2027E风电营业收入百万元63057015841390459586装机容量兆瓦746410059111971219713197利用小时小时25332228213721372137厂用电率%3%3%3%3%3%上网电价元/千瓦时0.50610.45760.43260.42260