公用事业行业2025年报及2026年一季报总结：火电业绩好于预期水电稳健增长

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、电力业：量增分化、价同下行 4电量：发电量增速分化，伏维持高增 4电价：电价同比下行，北火电相对占优 52、上市司2025年及1Q26业绩结 6火电及转型：Q1业绩维高位，内部分化加大 7低碳清洁能源：水电稳健长、新能源及核电业绩承压 93、配置续提，水持仓分化 124、投资议 15风险提示 15图表目录图1：2026年1~3月累计发量同比+3.4% 4图2：2026年1~3月水电累发电量同比+8.9% 4图3：2026年1~3月火电累发电量同比+3.7% 4图4：2026年1~3月核电累发电量同比-3.8% 4图5：2026年1~3月风电累发电量同比-2.9% 5图6：2026年1~3月光伏累发电量同比5图7：1Q26秦皇岛动力煤平价区间震荡（单位：元/吨） 6图8：1Q26秦皇岛动力煤年长协价稳中有降（单位：元/吨） 6图9：1Q26火电及转型板块利率16.0% 7图10：电力、热力、燃气及生产和供应业的基金持仓占比上升 12表1：市场电比例维持高位，市场电价同比下降 5表2：电力子板块及样本公司 6表3：2025年火电及转型样公司业绩同比提升 8表4：1Q26火电及转型样本司业绩分化加剧 9表5：2025年新能源样本公业绩仍承压 10表6：1Q26新能源样本公司绩仍承压 10表7：2025年水电样本公司绩稳健增长 表8：1Q26水电样本公司业稳健增长 表9：2025年核电样本公司绩有所分化 表10：1Q26核电样本公司绩下滑 12表11：重点公司持有基金数体增加，持仓占比环比分化 13表12：1Q26基金增持核电燃气 141、电力行业：电量增速分化、电价同比下行行业发电量增速分化，光伏维持高增。全国规上电厂2025年发电量同比+2.2%，增速同比-2.4pct；1Q26发电量同比+3.4%，增速同比+3.7pct持高增：2025年全年火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为-1.0%、+2.8%、+9.7%、+24.4%、+7.7%（2024年同比分别为+1.5%、+10.7%、+11.1%、+28.2%、+2.7%）；1Q26火电、水电、风电、光伏、核电发电量分别同比+3.7%、+8.9%、-2.9%、+11.2%、-3.8%（1Q25同比分别为-4.7%、+5.9%、+9.3%、+19.5%、+12.8%）。图1：2026年1~3月累计发量同比+3.4% 图2：2026年1~3月水电累发电量同比+8.9%

2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 20263.4%8.9%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1230%3.4%8.9%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220%10%0%-10%-20%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12

-30%图3：2026年1~3月火电累发电量同比+3.7% 图4：2026年1~3月核电累发电量同比-3.8%2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 20263.7%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M123.7%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12

16%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12-3.8%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12-3.8%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图5：2026年1~3月风电累发电量同比-2.9% 图6：2026年1~3月光伏累发电量同比2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12-2.9%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12-2.9%

11.2%11.2%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12电价延续下行趋势，北方火电机组相对占优。我们跟踪的代表公司2025年市场电比例约77%~98%；1Q2682%~100%1Q26（新能源全面入市）、电力供需相对宽松等因素有关。从区域上来看，华电国际、大唐发电等北方省份火电装机占比较高公司电价降幅相对较小。表1：市场电比例维持高位，市场电价同比下降代码公司市场电占比同比上网电价同比（%）（pct）（元/千瓦时）（%）2025600011.SH华能国际85.43%-1.920.477-3.48%600027.SH华电国际87.24%-0.010.511-2.83%600795.SH国电电力91.73%0.050.401-6.73%601991.SH大唐发电86.33%-0.460.435-3.68%600642.SH申能股份77.10%0.900.457-4.69%600863.SH华能蒙电97.57%0.130.333-0.94%1Q26600011.SH华能国际--0.461-5.63%600027.SH华电国际--0.504-2.58%600795.SH国电电力96.06%3.910.395-7.04%601991.SH大唐发电81.81%-5.160.439-4.80%600642.SH申能股份100.00%0.240.483-3.59%600863.SH华能蒙电97.59%1.200.331-7.63%各上市公司公告1Q26现货煤价区间震荡1Q26秦皇岛港Q5500717元/吨，同比-5元/吨。长协煤价略有下行，20263682元/202512月-12/吨。我们预计地缘风险加剧将使得全球能源价格中枢较冲突前系统性抬升，海内外煤价或将震荡上行。与此同时，我们认为燃料成本抬升对现货电价亦将形成支撑，2026图7：1Q26秦皇岛动力煤平价区间震荡（单位：元/吨） 图8：1Q26秦皇岛动力煤年度长协价稳中有降（单位：元/吨）0

秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价

2020/012020/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01

秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价2、上市公司2025年及1Q26业绩总结我们将电力行业划分为4个子板块：火电及转型（24家公司）、水电（6家公司）、核电（2家公司）、新能源（11家公司）。样本公司如下：表2：电力子板块及样本公司子板块公司华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、长源电力、上海电力、内蒙华电、火电华银电力、*ST华源、金山股份、浙能电力、深圳能源、申能股份、京能电力、及转型粤电力A、广州发展、晋控电力、建投能源、皖能电力、豫能控股、穗恒运A、赣能股份、通宝能源、宝新能源水电长江电力、华能水电、川投能源、国投电力、桂冠电力、黔源电力核电中国核电、中国广核新能源龙源电力、三峡能源、节能风电、太阳能、吉电股份、新天绿能、中闽能源、江苏新能、浙江新能、嘉泽新能、华电新能Q12025年火电公司盈利继续修复。202516.5%，同比+2.4pct；净利8.2%，同比+1.4pct2025682+17.4%；2980+25.6%。2419家公司业绩同比改善；仅国电电力、长源电力、华电辽能、浙能电力、粤电力5家公司同比恶化。1Q26火电板块盈利维持高位，内部分化加剧。1Q26火电及转型板块毛利率16.0%，同比/环比+0.3/+2.2pct9.4%，同比/环比+0.1/+7.4pct。1Q262765/环比-0.6%/-5.2%193亿元，同比-0.8%+523%62114102026图9：1Q26火电及转型板块毛利率16.0%净利率（%） 毛利率（%）40%30%20%10%0%4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26-10%4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26表3：2025年火电及转型样本公司业绩同比提升公司2025营业收入（亿元）同比 4Q25同比2025归母净利润（亿元）同比 4Q25同比2025经营现金流（亿元）同比 4Q25同比华能国际2292.9-7%563.1-8%144.1 42%(4.3)增亏672.133%144.492%华电国际1260.112%301.47%60.7 6%(3.7)转亏272.267%42.4-3%大唐发电1212.6-2%319.1-2%73.964%6.7778%378.445%81.1101%国电电力1702.4-5%450.4-1%71.6-27%3.8-40%536.7-4%108.8-41%长源电力135.3-22%30.1-33%(0.7)转亏(4.1)增亏30.1-23%1.6-69%上海电力418.6-2%97.0-5%27.735%(2.8)减亏130.860%6.5-2%华能蒙电210.5-6%60.05%24.9 7%2.9扭亏67.332%22.5255%华银电力80.6-3%17.0-22%0.8 扭亏(2.8)增亏32.282%5.0扭亏华电能源166.6-8%48.80%2.021%(0.7)减亏39.533%30.3725%华电辽能43.5-2%12.8-4%0.3-66%0.3-58%10.935%5.055%浙能电力795.5-10%207.4-4%75.3-3%13.023%114.5-16%4.9-87%深圳能源434.35%109.92%21.0 5%1.4扭亏118.223%23.17%申能股份280.3-5%71.0-2%40.1 2%7.05%87.021%13.833%京能电力354.30%92.7-11%35.3105%3.617%106.073%11.9-29%粤电力A515.4-10%138.2-6%6.0-38%0.2减亏102.3-7%34.43074%广州发展508.45%129.15%23.234%1.611%56.225%8.713%晋控电力154.6-7%42.8-11%2.0512%(1.2)-135%20.8-313%5.5扭亏建投能源227.9-3%63.0-19%18.8254%3.0211%54.244%17.5-28%皖能电力273.1-9%55.3-27%21.5 4%2.4-49%53.943%(9.8)减亏豫能控股112.3-8%25.6-7%3.9 扭亏1.0扭亏35.248%2.7-70%穗恒运A41.4-4%9.60%3.082%(1.4)增亏8.511%2.1-20%赣能股份74.07%22.323%10.141%1.481%21.876%1.0-55%通宝能源112.64%30.84%6.526%1.626%13.516%2.115%宝新能源86.39%18.85%10.245%2.080%17.76%3.3158%合计11493.5-3.1%2916.3-3.9%682.217.4%31.019.6%2980.026%568.915.4%表4：1Q26火电及转型样本公司业绩分化加剧公司营业收入（亿元）1Q26 同比 环比归母净利润（亿元）1Q26 同比 环比经营现金流（亿元）1Q26 同比 环比华能国际567.8-5.9%0.8%44.8 -9.8%扭亏124.4-28.5%-13.9%华电国际304.714.7%1.1%17.9 -7.3%扭亏56.4-37.8%33.0%大唐发电302.70.2%-5.1%28.9 29.3%329.2%85.7-8.0%5.6%国电电力391.7-1.6%-13.0%14.0 -22.8%263.5%88.5-36.9%-18.7%长源电力37.211.7%23.7%1.0 扭亏扭亏1.9-79.0%17.8%上海电力99.2-5.0%2.3%5.7 -31.6%扭亏29.27.0%351.6%华能蒙电47.1-6.8%-21.5%6.9 -6.7%143.0%8.8-0.8%-61.0%华银电力23.0-0.1%35.3%1.4 82.9%转亏12.1-31.4%142.2%华电能源50.1-2.9%2.5%6.0 26.1%扭亏4.537.9%-85.2%华电辽能14.17.6%9.6%1.6 8.3%527.8%3.0236.5%-40.2%浙能电力156.6-11.0%-24.5%9.5 -11.8%-27.0%43.321.3%775.8%深圳能源99.51.7%-9.5%12.5 -7.6%799.7%12.1-64.3%-47.6%申能股份68.2-7.1%-3.9%7.9 -22.0%12.8%23.8-0.7%73.0%京能电力101.83.0%9.9%11.0 3.6%206.3%27.35.9%128.9%粤电力A113.57.4%-17.9%(1.5) 减亏转亏32.763.7%-5.0%广州发展116.87.8%-9.5%5.4 18.4%233.5%6.0-61.0%-30.8%晋控电力39.8-0.5%-6.8%0.6 3.6%扭亏1.63.3%-71.6%建投能源62.6-4.7%-0.6%6.0 35.1%103.0%12.145.4%-30.9%皖能电力60.0-6.6%8.4%4.4 0.1%82.7%17.1-22.3%扭亏豫能控股25.8-15.0%0.6%0.3 -33.9%-71.5%6.6-40.1%145.5%穗恒运A8.6-15.9%-10.5%1.9 98.6%扭亏2.1扭亏0.3%赣能股份22.452.4%0.5%2.0 4.7%48.7%10.878.2%1001.4%通宝能源30.8-1.3%-0.1%1.7 2.2%6.5%3.314.7%56.2%宝新能源21.06.0%11.6%3.1 3.4%52.2%7.948.0%142.3%合计2765.1-0.6%-5.2%193.1 -0.8%523.4%621.3-20.0%9.2%新能源：1Q26业绩仍承压1Q26新能源业绩承压。20251511亿元，同比-4.5%216亿元，同比-25.2%756亿元，同比+33.1%。1Q26393亿元，同比-5.4%65.7-36.0%107亿元，同比-10.4%11320258家公司同比恶化。风光利用率下降背景下（26Q1风电91.4%/90.6%，较去年同期-1.9pct/-3.0pct），新能源公司业绩增速主要与装机增速有关。20261-3月，全国风电/15.8/41.2GW，同比+0.8GW/-18.5GW，其中光伏新增装机同比下滑，或已进入降速阶段。我们预计2026年新能源利用率及市场化电价问题难言改善，样本公司业绩或将继续承压。表5：2025年新能源样本公司业绩仍承压公司2025营业收入（亿元）同比 4Q25同比2025归母净利润（亿元）同比 4Q25同比2025经营现金流（亿元）同比 4Q25同比龙源电力302.5-18%80.3-25%45.3-29%1.3-85%218.328%60.5-17%三峡能源284.0-4%71.2-11%37.1-39%(6.0)转亏209.411%37.2-20%节能风电45.0-11%10.9-11%6.9-48%(0.6)转亏39.417%7.7-3%太阳能49.6-18%8.6-32%8.2-33%(3.0)增亏41.3119%10.687%吉电股份131.1-5%34.0-5%5.1-53%(2.7)减亏70.429%18.723%新天绿能198.3-7%53.9-4%18.39%2.751%73.096%17.5109%中闽能源16.1-8%5.3-18%5.2-20%1.9-20%20.1151%4.464%江苏新能20.9-1%5.64%5.122%1.2扭亏11.415%2.218%浙江新能48.8-2%10.2-2%5.1-11%(1.1)增亏45.059%8.333%嘉泽新能25.03%6.45%7.113%1.251%27.554%5.7-1%华电新能389.815%95.05%72.6-18%(4.4)转亏318.332%50.6-32%合计1511.0-4.5%381.2-9.6%216.0-25.2%(9.5)转亏755.733.1%172.9-0.3%表6：1Q26新能源样本公司业绩仍承压公司1Q26营业收入（亿元）同比 环比归母净利润（亿元）1Q26 同比 环比1Q26经营现金流（亿元）同比 环比龙源电力78.7-3.3%-2.0%16.2-14.6%1117.3%28.55.7%-52.9%三峡能源69.5-8.9%-2.4%10.4-57.5%扭亏38.8-6.4%4.4%节能风电11.2-14.2%3.4%2.0-47.9%扭亏6.0-20.3%-23.0%太阳能10.6-18.4%23.9%1.8-36.5%扭亏0.230596.8%-97.7%吉电股份35.2-6.5%3.4%2.7-56.0%扭亏9.4-0.8%-50.0%新天绿能56.2-18.7%4.3%7.2-25.0%167.4%13.9-38.1%-20.3%中闽能源4.6-9.8%-12.1%2.0-21.9%1.4%1.1-41.0%-75.4%江苏新能5.1-11.6%-9.5%1.1-33.1%-6.6%2.326.5%3.1%浙江新能9.9-10.7%-2.9%0.3-66.2%扭亏3.7-18.6%-55.5%嘉泽新能5.9-10.1%-6.5%1.3-45.2%9.9%2.7-7.2%-52.8%华电新能105.910.0%11.4%20.6-29.4%扭亏59.45.2%17.5%合计392.8-5.4%3.0%65.7-36.0%扭亏106.6-10.4%-38.3%水电：1Q26水电业绩稳健增长1Q26主要水电公司业绩稳健增长。20251812亿元，同比+0.5%；590+8.4%61Q26399亿元，同比+4.2%128+18.3%。主要受益于费用节约（202538.3亿元，同比-15.0%），以及来水改善（20251.46+2.5%）。表7：2025年水电样本公司业绩稳健增长公司2025营业收入（亿元）同比 4Q25同比2025归母净利润（亿元）同比 4Q25同比2025经营现金流（亿元）同比 4Q25同比长江电力862.42%205.013%345.06%63.141%605.62%176.747%华能水电266.07%59.59%85.02%9.6-10%190.59%42.432%川投能源16.74%5.31%47.55%5.3521%7.6-13%1.9-17%国投电力530.1-8%124.4-7%73.911%8.81243%315.728%75.0127%桂冠电力103.98%30.636%32.844%8.6621%69.624%16.827%黔源电力32.970%11.2139%6.0175%1.1扭亏24.394%9.8756%合计1812.00.5%436.08.2%590.38.4%96.567.4%1213.410.7%322.559.9%表8：1Q26水电样本公司业绩稳健增长公司1Q26营业收入（亿元）同比 环比归母净利润（亿元）1Q26 同比 环比1Q26经营现金流（亿元）同比 环比长江电力181.16.4%-11.7%67.630.5%7.1%117.1-1.2%-33.7%华能水电57.67.0%-3.2%15.42.3%60.0%37.524.4%-11.5%川投能源3.3-9.6%-37.6%14.5-1.8%172.6%2.331.4%26.1%国投电力125.1-4.6%0.6%21.21.9%141.7%68.8-5.5%-8.2%桂冠电力26.637.0%-12.9%8.658.1%-0.1%18.523.0%10.0%黔源电力4.716.7%-58.0%0.972.1%-16.8%2.7-2.0%-72.8%合计398.54.2%-8.6%128.218.3%32.9%246.92.5%-23.4%核电：1Q26核电业绩承压1Q26核电公司业绩下滑。20251578亿元，同比-3.8%润合计191亿元，同比-2.7%。不同公司受核电检修、费用率波动等因素影响，营收和利润增速有所分化。2025（20257858+52小时），但电力市场化改革深化导致核电综合电价同比下行，影响业绩增速。1Q26核电样本公司营业收入352亿元，同比-12.5%48.1-22.0%表9：2025年核电样本公司业绩有所分化公司2025营业收入（亿元）同比 4Q25同比2025归母净利润（亿元）同比 4Q25 同比2025经营现金流（亿元）同比 4Q25同比中国核电820.86%204.41%93.06%13.0扭亏374.1-8.1%71.4-9%中国广核757.0-13%159.7-35%97.7-10%11.943%299.7-21.2%91.8-25%合计1577.7-3.8%364.1-18.8%190.7-2.7%24.9269.5%673.8-14.4%163.2-18.7%公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）经营现金流（亿元）表10：1Q26公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）经营现金流（亿元）1Q26同比环比1Q26同比环比1Q26同比环比中国核电189.2-6.6%-7.4%20.6-34.2%58.6%81.341.7%13.8%中国广核163.2-18.5%2.2%27.4-9.4%130.4%34.877.3%-62.1%合计352.4-12.5%-3.2%48.1-22.0%92.9%116.150.8%-28.9%3、配置持续提升，水电持仓分化基金持仓环比略有提升，但仍大幅低配。截至1Q26末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例提升至1.31%，环比+0.06pct。分基金类别看，截至1Q26末，行业前十大持仓基金产品以被动指数型基金为主；我们测算被动型基金（被动指数型和增强指数型基金）/主动型基金（剔除被动型基金的剩余基金）占全部基金股票投资市值比例为0.96%/0.35%1Q262.32pct0.29pct，高于历史均值水平（20162.02pct）。10占股票投资市值比相对标准行业配置比例（右轴）占股票投资市值比相对标准行业配置比例（右轴）

0.0%2.5% -0.5%2.0% -1.0%1.5% -1.5%1.0% -2.0%0.5% -2.5%0.0% -3.0%重点公司持仓基金数量总体环比增加。截至1Q2623868.4亿元。1Q26表11：重点公司持有基金数总体增加，持仓占比环比分化公司名称1Q26持股市值（亿元）环比变动（亿元）1Q26持有基金数环比变动1Q26持股占流通股比（%）环比变动（pct）1Q26持股市值占基金股票投资市值比（%）环比变动（pct）长江电力197.38-115.815551342.98-1.810.245-0.102中国核电27.4116.0194461.600.910.0340.021川投能源17.276.9184262.380.850.0210.010三峡能源15.426.314211.270.490.0190.009华能国际12.45-5.1041-191.61-0.530.015-0.004国电电力9.910.664541.150.120.0120.002国投电力9.133.3543130.870.270.0110.005申能股份9.087.682282.081.710.0110.010中国广核7.584.9737170.420.240.0090.007浙能电力7.586.651681.040.900.0090.0081Q26增持核电及燃气，水电及火电持仓分化。1Q26注度提升：中国核电/中国广核基金持股市值环比增加较多（环比+16.0/+5.0亿元），股比分别环比+0.91/+0.24pct。水电持仓分化：川投能源/国投电力持股市值环比增加较多（环比+6.9/+3.4亿元），+0.85/+0.27pct；长江电力基金持股市值环比减少较多（环比-115.8亿元），持股占流通股比环比-1.81pct。火电持仓分化：1）申能股份/陕西能源持股市值环比增加较多（环比+7.7/+4.6亿元），持股占流通股比分别环比+1.71/+4.02pct；2）华电国际/皖能电力基金持股市值环比减少较多（环比-4.3/-2.0亿元），-1.03/-1.13pct。燃气持仓回升：新天然气/首华燃气基金持股市值环比增加较多（环比+2.7/+2.9亿元），持股占流通股比分别环比+1.63/+3.65pct。表12：1Q26基金增持核电及燃气1Q26持股市值（亿元）1Q26持股市值环比变动（亿元）1Q26持股市值环比变动（%）1Q26持股占流通股比（%）1Q26持股占流通股比环比变动（pct）持股市值增加公司中国核电27.4116.01140.441.600.91申能股份9.087.68546.212.081.71川投能源17.276.9166.692.380.85浙能电力7.58