低生产率的变革：欧洲危与机（下篇）-

n2024年以来，欧洲正处于走出能源危机、寻求提高竞争力的阶段，欧洲推出了一系列措施，但实质推进有限。2025年3月，欧盟委员会提出了建立投资和储蓄联盟的战略（SavingandInvestmentUnion，SIU旨在引导储蓄资金流向生产性投资。2025年以来，欧盟确实在建立个人零售投资账户、促进职业养老金发展和推动银行证券化投资方面发出一系列标准和倡议，但多是软性建议，实际落地不多，统一市场和统一监管仍有较高壁垒。欧洲的清洁能源投资和建设正在加速布局，但电力价格的边际定价机制仍导致欧洲的电力价格易受到国际天然气价格波动。影响n欧洲的结构性和制度性改革仍未有实质进展，从周期角度看，全球制造业复苏和德国的财政脉冲仍有望助力欧洲经济复苏，可能弥补生产率的结构性问题。但局限之处在于：1）欧洲整体财政扩张规模不高，欧盟预计26年赤字率扩张在0.1个百分点左右；2）需要关注德国实际的投资落地规模。德国预算案自去年9月通过，制造业订单指数在去年12月冲高后回落，工业产出未见回暖迹象。n从汇率角度，年内建议把握两条线索，一是美伊冲突进展和持续时间；二是德国基建落地进度。短期看欧洲的能源对外依赖度较大，欧元对美元承压。后续若能源冲击消退、美国通胀下行带动美联储继续降息，欧元可能反弹；但美欧的增速差、利率差和生产率差异仍客观存在，限制了美元走弱空间。中期看则取决于生产率情况，如果27年美国AI应用带来投资飞速增长、吸引资本流入美国，复刻1990年代，美元指数可能转为上涨。但小概率情形是，如果AI先带来疲软的就业，27年美联储仍有概率进一步降息、或欧洲AI发力并与其工业基础结合带来生产率的显著提升，美元指数可能延续弱势。n风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）关税政策不确定性。2 2025年3月，欧盟委员会提出了建立投资和储蓄联盟的战略（SavingandInvestmentUnion，SIU），旨在引导储蓄资金流向生产性投资，这也是此前CMU的升级。根据前欧洲央行行长Draghi报告估计，欧洲需要在2030之前每年额外增加7500-8000亿欧元投资，来补充气候变化、技术转型和地缘政治投资缺口。公民与储蓄（CitizensandSavings）使公民能够从资本市场获得更高的收益市场整合解决欧洲资本市场碎片化问题企业投融资增加企业融资渠道SupervisionintheSingleMarket）44 欧盟将初步成果验收的节点设在2027Q2。鼓励个人零售进入资本市场发展补充养老金市场整合和监管促进权益投资促进权益投资银行部门•欧盟储蓄和投资•账户••金融知识策略•2025Q42025Q42025Q4个人养老金产品(thePan设2026Q32026Q32026 2025年以来，欧盟确实在建立个人零售投资账户、促进职业养老金发展和推动银行证券化投资方面发出一系列标准和倡议，但多是软性建议，实际落地不多，统一市场和统一监管仍有较高壁垒。框架具体行动•建立个人零售投资账户，提供更优惠的税率或简化纳税流程2025年9月30日发布建议，为成员国建立个人投资账户提供统一标准。•建立补充养老金体系，包括职业养老金的自动加入（“auto-enrolme参与率。2026年1月爱尔兰的“MyFutureFund”职业养老金自动加入计划正式启动。•重新评估现有的职业退休金（IORPs）和泛欧个人养老金产品（PEPP）的监管框架，以明确市场接受度较低的问题并针对零售投资者开发相应的2025年6月欧盟委员会发布关于修改证券化框架的立法提案，并提交给欧盟理事会和欧洲议会•促进资产证券化市场发展，简化尽职调查流程、提高透明度并调整保险公司的审审批；2025年12月，欧盟理事会和欧洲议会经济与货币事务委员会也公布了其关于证券化立慎要求。证券化能够通过银行风险转移来促进投资。法提案的立场。提案包括降低银行持有证券化产品（特别是优先级）时需要保留的资本金等业内人士预计三方会议将于26年下半年举行。•统一监管，实现各国监管实践趋同。2024年10月，欧盟通过上市法案ListingAct，其中对招股说明书的修订将于2026年6月生效主要内容包括简化招股说明书、统一招股说明书格式，增加欧盟范围内的一致性和可比性。6资料来源：ICMA，pwc，Europe6资料来源：ICMA，pwc，EuropeCommission，SMPFinancial，WalkersGlobal，Ta 1.2能源：电力价格仍易受到天然气价格波动影响欧洲的清洁能源投资和建设正在加速布局，但电力价格的边际定价机制（即报价由低到高排列、电力批发价格取决于满足所有电力需求的边际价格）仍导致欧洲的电力价格易受到国际天然气价格波动影响。2026年3月，欧盟通过了清洁能源投资战略，计划在三年内提供超750亿欧元的融资，引导私人资本布局清洁能源投资。0 077 2.1制度性改革仍未有实质进展，周期因素提供部分支撑•综合来看，欧洲正处于走出能源危机、寻求提高竞争力的阶段；但目前看欧洲的结构性和制度性改革仍未实质推进。•从周期角度看，1）全球制造业复苏和2）德国的财政扩张仍有望助力欧洲经济复苏，可能部分弥补生产率的结构性问题。0欧元区20国:出口金额:商品贸易:欧元区20国以外 全球:制造业PMI,右轴 全球:制造业PMI——美国:Marki99 2.226年欧洲内部财政立场差异较大2026年欧盟将整体保持财政中性。据欧盟预测，2025年欧盟赤字率将扩张0.2pp至3.3%，2026年赤字率将提高至3.4%。 2.2德国引领欧洲财政宽松去年9月，德国通过25年预算案，财政扩张开始正式落地。德国通过宪法修正案，将国防开支超过GDP1%的部分从债务刹车机制（即联邦政府净借款不得超过名义GDP的0.35%）中豁免；还宣布了一项为期12年、总额为5000亿欧元的基础设施基金。目前看，25年德国的财政落地规模低于预算规模，主要是特别基金审批落地较慢。若26年德国的实际支出如预期落地，那么其中的基础设施投资支出就将拉动GDP增长0.9pp左右。20242024年实际2025年实际2025年预算案2026年预算案2027年预算案2028年预算案2029年预算案核心预算其中：投资支出特别基金特别基金基础设施和气候中和特别基金（SVIK）气候与转型基金(KTF)0 2.2德国引领欧洲财政宽松在德国向欧盟委员会提交的中期财政计划（medium-termfiscal-structuralplan）中，在经济增速在0.9%的预测下，德国的结构性基础赤字率将从24年的0.9%扩大至26年的1.8%，同时为了满足中期财政可持续的要求，计划从27年开始压缩赤字。210.2024/122025/122026/122027/12 2.2但英法面临财政整顿法国方面，法国通过2026年预算案，预计将赤字率从5.4%削减至5%。欧盟之外，英国也面临财政整顿需要。英国公布秋季预算案，在未来五年进行财政整顿，逐步压缩政府净借款。 420 2.2ReArmEurope计划带来的财政扩张有限•重新武装欧洲“ReArmEurope”年的基准上增加不超过GDP的1.5%，而不会触发赤字率红线。2）另外，ReArm计划包含一项1500亿欧元的贷款工具，称为“欧洲安全行动”（SecurityActionforEurope，SAFE）。•据欧盟委员会，在已经申请豁免的成员国中，如果这些国家在26年一次性使用完这些豁免额度，那么财政扩张力度占整个欧元区GDP的0.6%；如果以更加渐进的方式，在26年落地30%，那么财政拉动力度占GDP的0.2%。 2.3德国的财政乘数和实际落地规模较为关键我们预计26年，随着大而美法案居民税收优惠落地，美国赤字率或有0.4个百分点的扩张。虽然美国财政扩张力度相对更大，但实际对GDP的拉动效用，即财政乘数，仍取决于居民消费意愿等。德国的基础设施投资具有较强的正外部性，有望提高劳动生产率，财政乘数可能相对较0资料来源：资料来源：UniversityofPennsylvania，Bloomberg，Taxfoundation注：大而美法案的财政扩张剔除原有条款延长的影响；假设此后每月关税收入290亿美元（截至2月的6个月均值），那么26财年关税收入将较25年 •目前看，德国基础设施投资落地偏慢。继•后续仍需观察订单指数何时持续回暖和投资实际落地规模。 0 3.1汇率：年内建议把握地缘和财政两条线索•从汇率角度，年内建议把握两条线索，一是美伊冲突进展和持续时间；二是德国基建落地进度。•短期看欧洲的能源对外依赖度较大，欧元对美元承压；后续若能源冲击消退、美国通胀下行带动美联储继续降息，欧元可能反弹。26年累计加/降息幅度预期 02025/112025/12 76543210 3.1汇率：欧盟对外能源依存度较大mm美国:货物出口金额:石油和石油产品:合计:季调40000美国:货物进口:石油和石油产品:合计:季调40000美国:净出口:石油和石油产品:合计:季调3000020000100000-10000-20000-30000-400000—— 3.2汇率：欧洲与美国客观的生产率差异仍然存在•不过，美欧的增速差和生产率差异仍客观存在，限制了美元走弱空间。8640 4242002.300 0资料来源：资料来源：Bloomberg，ECB，Wind，ECB，BOE，BOJ，FED注：图中 •中期看，美欧汇率强弱仍取决于生产率差异。如果27年美国AI应