2026年宏观中期策略报告：旧尺难刻新舟胜负定于中游

目 录上篇 15一、新范式的由来全经济的供需两端重构 15（一世的型能体系重构 15（二美的型需体系重构 161、国经循正构 162、国构核在侧 17（三中的型供体系重构 221、国经循正构 222、国构核在侧 23二、新范式的内核研对象的互动关系重构 26（一新经与业制造的代利 26（二新经与融银行的色变 28（三新经与政财税度新合 29（四新经与民收入富新局 31三、新范式的推演慎宏观运行的历史规律 33（一美周新式周期导的变 33（二中周新式周期对的整 36（三中互新式供需系再衡 37四、新范式的影响大资产的宏观函数重构 39（一资：债对周期转变 39（二权：略多国中制造 40（三黄：重多辑均改变 41（四汇：期度有升潜力 43（五美：期支掩中韧性 44下篇 47五、展望下半年：要产走势讨论 47（一资：益于券 47（二权：游于费 48（三债：性谨慎 50（四汇：温升值 52六、展望下半年：要确定性讨论 53（一地冲：价不确定 53（二全经：迹价冲击 54（三美货：大响变量 56（四国政：注项规划 57（五中地：待的变化 59七、展望下半年：要观指标讨论 61（一数：要标测 61（二金：款于款 62（三物：构于数 63（四出：游于体 64（五消：务于品 66（六投：备于安 67图表目录图表1 球源应构中能占不上升 16图表2 车易动化 16图表3 球造仍中于气口赖经体 16图表4 球电度升，电备用分化 16图表5 国求构构的意图 17图表6 国法GDP：新需增差速大 18图表7 国法GDP：新济比速高 18图表8 国口新求增快旧求 18图表9 国口新求占提升 18图表10 美新求的投倾高旧求 19图表国2024-2025年新求业润速快 19图表12 美低入消费向高 20图表13 2025年来国低资体薪增偏低（%） 20图表14 信层：企业观数上消者信指向下 20图表15 市预：2022年来国技业预期长幅于费地产股 20图表16 美居部债力中稳，府门举力中提升 21图表17 美政部杆率势升居部则趋下降 21图表18 美新求制造订增显强旧需求 21图表19 2022-2023年、2025美国支增高于国支出 22图表20 新经循构图 23图表21 新经对图 25图表22 新济三政策持 26图表23 过：球上行油增领幅扩大 27图表24 过：国业主下经好必易强 27图表25 能体重新能相设出占提升 28图表26 产链构间品资品求张 28图表27 利下与部门款 29图表28 地基投中长贷款 29图表29 企居存刀与PMI 29图表30 企居存刀差万全A净利润 29图表31 地相收广义政入重期高（2020年峰） 30图表32 各对本力度显于国 31图表33 各二分力度显于国 31图表34 地、市效应比图 33图表35 美储动后约1年产资稳升 34图表36 美地投先消苏1-2个度 34图表37 2023年美政府出常现周特征 34图表38 经衰期国财福支占政出比快提升 34图表39 美核资新增单先住投约1季度 35图表40 美家净同比速居消支高度关 35图表41 美非时新旧求比 36图表42 美新非业：需更弱 36图表43 PPI：上与行时间 37图表44 库：库库时间 37图表45 设固资资增目省数 37图表46 城债融模 37图表47 生者余费者余意图 38图表48 中欧PPI对比 38图表49 中欧造利率比 38图表50 供关变意图 39图表51 旧式服消费子代表 39图表52 新式船锂电为表 39图表53 股中欧行与行间比单：月） 40图表54 债中欧行与行间比 40图表55 中市份于中出生份额 41图表56 美国/本游出份额 41图表57 高价出额 41图表58 中高价口份（含子） 41图表59 地风指美国府务赤和出与GDP之比 43图表60 人币率与出份同步 44图表61 出份前阔，可动口额 44图表62 低汇下形成售顺差 44图表63 外对国资产配偏低 44图表64 外仍购国国债 46图表65 相全金场规，债未超” 46图表66 未一美对欧经增差为正 46图表67 美趋转要技优双验证 46图表68 股夏比值依高债收差 47图表69 盈：PPI回有望动售润回升 48图表70 波率股行波率然于位 48图表71 非存回助于A股交回升 48图表72 居存与M2比值落助估扩张 48图表73 中中游10049图表74 供增差 49图表75 需增速 49图表76 经修期债市势货政相性相更高 50图表77 货政和审慎支框：者周期相影响 51图表78 净差广贷与核关系 51图表79 对净差前经和息入背离 52图表80 房产关率仍高位 52图表81 外韧或出口夯结基础 53图表82 逆期子平滑率向动 53图表83 海国在冲突间油量幅滑 54图表84 今全原需月预测 54图表85 油不溢间内，GDP、PCE胀居民费出速均值 56图表86 美中期预期政利周期 56图表87 不同PCE指标引的策率 56图表88 10期债率仍标的货政交易” 57图表89 4中以股行与币策期敏 57图表90 “四”规划标规期产景气具较指意义 58图表91 目高及已明的十五专及行规划 59图表92 上二房：300万下比续升 60图表93 北二房套均积仍低位 60图表94 租：在通道 60图表95 新：海新房化期在位 60图表96 新工据 61图表97 土供：大幅滑中 61图表98 CPI预测 61图表99 PPI61图表100 主经金指标测 62图表101 R001/行间押式购托量托量-正购） 63图表102 涨的本击呈结性化中好于游 64图表103 PPI大行环比价散度 64图表104 PPI中行同比价散度 64图表105 外或韧，支出总量 65图表106 电化势，新源车口增 65图表107 领指指半导销额续行 65图表108 我造业际市份保全领先 65图表109 演和事季、假度地入游修将同振务费 67图表投项仍是约 68过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨+摘要：本篇报告首先以范式切换为切入口，基于正在发生的全球供需两端的大重构，讨论如何构建新的宏观分析范式，并在新范式下，重构中期维度的大类资产的宏观函数。其次结合当下的宏观数据，讨论下半年的经济走势、资产走势、主要的不确定性因素。我们认为，之所以需要进行范式切换，源于全球经济三方面的剧烈变化。包括全球能源体系的重构、美国经济的需求重构、中国经济的供给重构。这些变化会带来经济循环模式的变化，包括一国经济的不同部门之间的交互，以及国与国之间的交互。进而在经济的未来推演上会获得有别于旧范式框架下的观点，这对投资而言意义重大，因为资产的中期走势在新旧两种范式的推演下差别巨大。我们基于新范式给出资产的中期观点。PART1：新范式的由来：全球经济的供需两端重构碳中和向业结构的不同，正以更加多元的方式重构能源体系。AI+GDP核心数据是2025AI年Q13.（205年104021经济增长就持续快于旧经济，2025年起新旧经济增速差进一步扩大，新经济同比增速达到5%-6%，而旧经济同比增速仅1%左右。PPI我们可以从中国经济的供给侧五个维度论证这一变化的发生。包括生产法下的GDP新旧核心数据同样是202622.1%17.7%，GDP济，2026年一季度，新经济GDP同比10.1%，旧经济仅-1.4%。PART2：新范式的内核：研究对象的互动关系重构以上三个正在发生的供需重构，对于中国经济而言，深刻影响着四个部门的分析框架。分别是企业、居民、政府、金融。4、首先是企业部门，值得重点讨论的是装备制造业（中游时代赋予的重大红利新范式下，全球经济增长更高概率惠及装备制造业。5、其次是金融机构，值得重点讨论的是银行业。1）在旧范式下在新范式下2026年，一季度GDP5.0%6、再次是政府部门，值得讨论的是财政的收入来源与支出重心。1）在旧范式下，收入层面，地产链对财政收入贡献巨大，2020年的高点，地产相关收入占广义财政收入达到36.8%在新范式下收支层面的这些变化我们预计仍有较大进一步推进的空间，从国际对比来看，各国对资本征税力度明显大于我国、各国二次分（单位P7、最后是居民部门，值得讨论的是居民的收入、财富两个维度普惠性的区别。1）201996%新范式下，10%收A25.5%。经济研究，从总结过去到推演未来是常见的分析方法。在全球供需重构，经济部门之间的互动关系重构的背景下，简单的线性外推极易落入经验主义的陷阱中。我们认为，三大宏观经验规律正在发生变化，是后续资产判断时需要予以重视的地方。8、美国：周期主导者的渐变。1）旧范式下，美国经济周期的主导力量来自居民。“”AI两难。9、中国：周期不对称的调整。1）旧范式下，中国经济在较长时间内出现了较为明显供需强弱关系不对称问题。即供强需弱时间长，供弱需强时间短。体现在宏观指标上，去库时间长于补库、PPI下行时间长于上行时间。2）新范式下，我们的判断是供需强弱的不对称问题有望得到缓解。这一判断的分析方法是，寻找过往供需关系不对称的原因，并判断这一原因是否已经得到改变。我们认为，这一现象与地方政府热衷于投资有关，近年来已有较大改变。在化债、规范地方招商引资、正确政绩观的三重约束下，2026年设定固定资产投资目标的省份下降至18个，城投债净融资2024年开始持续为负。10PPI（2020新剩余。PART4：新范式的影响：大类资产的宏观函数重构2009年-2025300109932）分析，我们判断供需关系的不对称问题有望有所改变，因而，传导至股债层面，或将是股票的上行时间会更长，债券利率的下行时间会缩短。12、权益：战略看多中国中游制造。我们对传统三驾马车需求视角进行修正，将供需颗粒度打碎重组，建立基于上中下游的中观观测框架，该框架与历史胜负手的转换高度吻合，2005-2015年的上游材料（地产产业链、基建产业链）是周期轮动的关键胜负手；2016-2021年的下游消费是胜负手；2025年到未来一定阶段内，中游制造是最值得重视的胜负手。在前期系列报告的基础上，我们结合本文重点强调四个逻辑。第一，全球能源、美国需求、中国供给的三大重构的交汇点是中国中游制造。第二，旧范式下，中国供需关系呈现的是多数时候供强需弱，企业生产者剩余较小。新范式下，这一现象将有所改变。这意味着，后续中国中游的盈利能力将会有所抬升。第三（70（20年2403013.5%13、黄金：三重看多逻辑均未改变。73%514、汇率：人民币中期维度具备升值潜力。第一，估值层面，人民币一篮子汇率与出口份额高度相关，中期看，中国出口份额或具备稳中略升的韧性，有望支撑人民币汇率指数。第二，经常账户层面，出口景气和贸易顺差扩张有望为人民币结汇盘提供基本面支撑。第三，金融账户层面，相比中国股票市场的全球体量，外资对中国权益资产的参与度仍有较大提升空间。15“（125-10PART5：展望下半年：主要资产走势讨论16、资配：权益或继续强于债。首先，今年权益的首要关注点在盈利的改善上PPI其次，从流动性的角度M2再次，从股债比价角度，继续以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差衡量两者估值差异股债夏普比差处于历史高位，而债股收益差处于历史低位。股的配置价值更高。波动率层面，尽管当前股和债的下行波动率都较低，但股的呵护是确定的（。17下游第二，对于中游制造，落地到投资层面，我们推荐1001819AIPART6：展望下半年：主要不确定性讨论2060%-70%OPEC存在不确定性。冲突结束后OPEC21、油价与经济：从理论层面来看，学术界有大量高油价对经济影响的研究文献，我们选择其中与市场关注度较高的几个方向予以综述。就经济与通胀而言，参考Hamilton(2003)的方法，以当年前三个完整年度的油价最高值作为基准阈值，划分为四40%GDPPCE3%60%后对PCE1%。20263100美元0%-20%22、美国货币：不确定性在预期、指标、人事。“FOMC2”44AI“”。23”15”24、中国地产：等待新的变化。地产的不确定性在于，在持续数年的调整之后，量价企稳的可能性在持续增大。但具体到特定年份是否能企稳的判断上，我们认为单一的二手房交易量回升并非可靠的论据，或需再结合若干其他维度的观察。包括二手房成交的结构变化、租金变化、京沪的新房库存变化、房企拿地意愿的变化等。若出现更多积极信号，地产有望迎来局部的企稳。就下半年的经济指标来看，我们判断值得关注的是三个方向。一是物价。升会带动名义GDPCPI1.1%2.3%GDP6.3%9.4%0.2%GDP读数。三是金融指标的关注继续从贷款转向存款。25M22026M22025IPOPE）26PPI27、出口指标：中游强于整体。1）37-828、消费指标:5.5%3.3“202629、投资指标：设备强于建安。从项目来看，或继续制约建安投资的增长。一是固定资产投资本年施工项目计划总投资额数据。二是建筑业企业新签订单数据。三是观察建筑业PMI新订单数据。四是年初各省公布的重大项目投资增速。上篇一、新范式的由来：全球经济的供需两端重构（一）世界的转型：能源体系大重构转向“保供给、降依赖、减排放”三重目标并存的新阶段出于碳中和目标的考量，提升新能源占比是全球能源转型的长期方向，但不同国家基于自身能源禀赋和产业结构的不同，能源重构路径存在差异。对于能源需求增长较快、但本土能源供给相对充足的国家，政策优先级可能更多在于扩大增量能源供给；对于能源进口依赖度较高的国家，政策优先级则可能更多在于加快能源结构调整，以新能源与储能组合代替化石能源。由此看，油、气、煤、核、水、风、光等能源形式仍会在不同国家的能源组合中扮演不同角色。在此过程中，未来全球能源体系重构或可重点关注四条趋势：全球能源结构呈低碳化趋势、交通运输工具呈电动化趋势、制造业能源安全约束持续抬升趋势，多数地区电力供需趋紧电力需求有增加趋势。具体而言：第一，能源结构低碳化：新能源占比持续提升。根据国际能源署统计A，2012223（+16.8%19.3%4.9%2.4%1.1%3.3%8.4%8.8%。2010年-2024022%0%4.5%根据UNComtrade2017-20244.4%27.8%。第三，制造业能源安全约束：全球多数制造业产出对进口油气依赖度仍高。50（2024202468.6%2020202413.0%20.3%。DP根据EIA2019-2024GDP0.287kWh/0.296kWh/美元，显示单位经济增长所需电力投入边际增加。供给端看，行业的“产能利用率”，利用率越高，意味着现有装机下，电力供给冗余相对越低。202434.4%50（202494.57.2%51.2%46.3%45.7%44.1%、41.3%40.7%40.3%39.1%图表1 全球能源供应构中新能源占比不上升 图表2 汽车贸易电动化 =岩++石油产品+=能+可再生能源及废弃物

，UNComtrad图表3 全球制造业仍中于油气进口依赖经体 图表4 全球用电强度升，发电设备利用分化50个202492.5%，

IA =发电量/（容量×24×65，用于衡量现有装机的运行强度。该指标越高，通常意味着电力系统供给冗余相对越低（二）美国的转型：需求体系大重构1、美国的经济循环正在重构过去美国经济增长的循环大致表现为：货币政策转向地产投资复苏”AI投资需求业投资+到“”——2PMI图表5 美国需求结构构的示意图创证券2、美国重构的核心在需求侧从七个角度论述美国需求的结构变化。GDP（（消费支出、私人投资（建筑、私人投资（（剔除计算机）AI2026Q1占31.（025年13.4。5%-6%1%图表6 美国支出法GDP：新旧需求增速差速大 图表7 美国支出法GDP：新经济占比快速高loomberg，fred loomberg，fredAINAS33AIAS33ACS33NAS518NAICSBEA（2020年46.3%18.1%2025图表8 美国进口：新求增速快于旧需求 图表9 美国进口：新求占比提升SITC，fred SITC，fred企业方面我们定义：新需求行业主要包含上文所述的，机械制造，计算机和电子产品制造，电气设备制造和信息服务业。旧需求行业主要包含：机动车制造、其他耐用品制造（家具、企业投资倾向=/年，新需求相关企业的利润增速显著高于旧需求相关企业（2025居民方面我们定义：=/BLS202520252025OBBBA/转移支付（如医疗补助、食品券等）这一变化可能导致高消费倾向的低收入群体，其消费能力在弱化，不利于消费的边际扩20242025）图表10 美国新需求企的投资倾向高于旧求 图表美国2024-2025年新需求企业利润速快EA，Bloomberg loomberg，fred图表12 美国低收入群消费倾向高

图表13 2025年以来国低薪资群体的薪增偏低（%）EA，Bloomberg 特兰大联（CEO二则，金融市场对科技行业的信心也强于对消费地产行业的信心。我们定义科技股指数=年-2019EPS2022图表14 信心层面：美企业乐观指数向上消信心指数向下

图表15 市场预期：2022年以来美国科技业预增长大幅快于消费地股，Bloomberg loomberg=/=国债/20202023枢（40.5%）2015-2019（17.5%）（3%。存量角度来看，20222015-201976.2%下降至8（205012197.3%5.1（205图表16 美国居民部门债力度中枢稳定，府举债力度中枢提升，纽约联储，fred

图表17 美国政府部门杆率趋势上升、居部趋势下降202574%-8%二则90AI图表18 美国新需求相制造业订单增长显强旧需求loomberg将美国财政支出拆分为：国防支出、剔除国防支出后的非国防支出。212025图表19 2022-2023年、2025年美国国防支出增高于非国防支出（三）中国的转型：供给体系大重构1、中国的经济循环正在重构图表20 新旧经济循环构图创证券整理2、中国重构的核心在供给侧从五个角度论述中国供给结构的变化。定义：新经济=信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服务业（8个细分行业房地产业+（9个细分行业第一，GDP总量，新经济体量已超过旧经济。从最新2026年一季度的数据看，新经济占比提升至22.1%，旧经济下滑至17.7%，近年来二者差值持续扩大中。从增速来看，2017DP206DP同比10.1，-1.4%。第二，企业营收，91202420268.8%-5.9%33%27%。第三：企业的境外收入，观察三个数据，一是规上工业企业的出口交货值，此处以装备制造业表征新经济，以上游原材料制造业表征旧经济，近年来，装备制造业出口较好，4.7%75%10%。A202511.8万A49%17%2026年1-4849063.5%202561%、2024年的59.4%1.1&17.8%A20261295A（+第五，政策维度看，产业规划、竞争治理、金融配置三个层面均在向新经济方向切换具体看：1）五年规划产业目标：2016/钢铁/水//O55%27%12%图表21 新旧经济对比图，国家统计 注：2026年数截至1季度图表22 新经济的三维政策支持，中国政府，新华社，21世纪经济报道界面新 注：新经济具体包括信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服务业+通设备、专用设备、电子、电气、汽车、运输设备、仪器仪表、金属制品8个装备制造行。旧经济具包括房地产业+建筑业+煤炭、非金属矿产、黑色加工、非金属矿物制品、化工、橡胶与塑料制品、化纤、燃料加工、黑色矿产9个原材料制造业二、新范式的内核：研究对象的互动关系重构（一）新旧经济与产业：制造国的时代红利1。从贸易结构看从商品维度看的数据，以2000年-20084.5%16.5%12.7%年-201416.5%30.7%从国别维度看1995—20147.1%，12.2%8.7%。2011Q3-2012Q4ISMPMI53.655.1际GDP0.9%1.55%5.0%0.7%。PMI53.2国实际GP133.20.1降至1.。图表23 过去：全球出上行期油气增速领幅大SITC33—34本、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国、越南

图表24 过去：美国服业主导下，经济好必强能源方面2014年-202415.6%20204.1%5%202449.9%从美国自身看，2020-2025GDP17.9%18.4%，2026Q118.5%（++70.7%77.7%从全球范围看-0.6%，2020-20244.7%2020-202477.0%78.1%。图表25 能源体系重构新能源相关设备出占升发电设备（风电、光伏、水电、核电泵14个S（IF20造国包括东盟、中国、日本、韩国、德国

图表26 产业链重构：间品和资本品需求张CTrademap SoPHS品、消费品和资本品四类（二）新旧经济与金融：银行业的角色转变1、在过去旧范式下，银行业是旧经济（地产）的核心赋能方与受益方。在经济下行期，政策调控下商业银行房贷利率开始下行，其目的是刺激居民的按揭需求，进而带动商品房销售改善，此时房贷利率的下行幅度预示宏观政策的调节力度；在经济上行期，由于房地产投资周期较长、资金需求大，对信贷融资高度依赖，地产链条修复也会带动银行资产端扩张，尤其体现为企业中长期贷款改善。因此，企业中长期贷款的修复幅度，曾经是观察宏观经济复苏进度的重要指标。2在当下经济修复与贷款增长相对脱节的宏观背景下，我们认为存款端结构企业居民存款剪刀差是比贷款数据更好的预测后续经济变化的指标。图表27 利率下行与居部门贷款 图表28 地产基建投资中长期贷款图表29 企业居民存款刀差与PMI 图表30 企业居民存款刀差和万得全A净利润（三）新旧经济与财政：财税制度的新组合1、旧范式，旧要素组合——劳动+土地过去旧范式下，经济发展的要素核心是土地与劳动。政府从土地获利，居民通过劳动获得收入。对劳动就业的门槛较低，容易通过财政金融手段吸纳就业，因而民生政策更多体现在普惠性帮扶，如增加以工代赈规模、增加基建项目等。具体而言：（2020点36.但201年以来快速下滑（025年仅2.6，215。居民通过劳动获得收入212.1%，图表31 地产相关收入广义财政收入比重期高（2020年达峰）注：广义财政收入为一般公共预算+政府性基金预算收入，土地和房地产相关税收包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税2、新范式，新要素组合——资本+技术新范式下，经济发展的要素核心是资本与技术。政府从资本获利，居民通过技术获得收入。由于产业结构中新经济占比持续增加，新经济对技术要求高，对居民的就业门槛大幅增加，难以通过扶持新经济的方式实现普惠性的就业增加，因而，需要通过完善税收制度（、完善收入分配制度（具体而言：（明显大于居民通过技术获得收入。——（资本技术）技术门槛“筛选”掉的人群（（所得税企业所得税）/GDP图表32 各国对资本征力度明显大于我国 图表33 各国二次分配力度明显大于我国 股等个人资本利得征税、对应个人所得税应税项目为“所得2000年前数据不可得，2000年及以后计入了该数据)

2011国社会保险基金支出附录：本部分对新的税制框架作探讨。从（对谁征（在哪个环节征更多财政收入。（A0（均适用20%国有资本，对应央国企利润3月4226年中央国有资本经营预算的说明》显示，烟草企业、资源型企业等央企税后利润的收取（。外国消费者，对应出口退税：出口退税长期维持高位，相当于长期补贴外国消费者2024-。（四）新旧经济与居民：收入财富的新格局1、在旧经济模式下，一方面房地产增值能够惠及更多人群（下文详述2一是财富效应，我们发现，地产的覆盖人群更广、体量更大、集中度更低：96%201991.5%。权益类资产方面总家庭数）4.4%1.3%。20242.41.32.36（144体量。2025190产的37%4133201910%4.158.310.6%78%二是收入效应，新经济的普惠性或不及旧经济。主要是旧经济能够吸纳更多偏低端劳动者，观察两组数据：A71%25.5%。202423.99.2，20254156+（。图表34 地产、股市财效应对比图，国家统计，上交所，中国证券投资基金业协 算；注：①对于覆的居民数，地产部分参照2019年中国家庭金融调查数据，权益部分，基于2024末A股户+股票型/混合型基金持有人计算，考虑到开设A股账户的居民同可能持有基金，因此机械相加偏高估。②对于体量，我们估算中国居民的资产负债表，截至2025年末居民持有的房地产总市值为190万亿，居民持有的权益规模包括三部分：上市企业股权、非上市企业股权、资产管理产品中的权益规模，其中资产管理产品中的权益规模占比，基于公募基金数据估算（居民持有的公募基金权益规模/居民持有的总规模；对于集中度，地产集中度基于219（实物资产最高10家庭占全部实物资产471，央行调查中实物资产的74数据估算（203年，规模前1.6的散户持股总市值占散户整体的78三、新范式的推演：慎用宏观运行的历史规律（一）美国周期新范式：周期主导者的渐变、小结（landat开的、（1）→1-2由于房地产市场对利率最为敏感，因此降息后会率先带来地产投资的复苏。而房地产的财富效应更具有普惠性，收入越低的群体，资产结构中的房地产占比越高；且房地产本身也具有拉动居民地产后周期消费的属性；因此地产修复会带来更广泛的居民财富增长与消费改善。图表35 美联储启动降后约1年地产投资企稳升 图表36 美国地产投资先消费复苏1-2个季度loomberg注：T为美联储每一轮降息起始季度，频率为季频

loomberg20082020图表37 2023年前美政府支出通常呈现周特loomberg注：T为美联储每一轮降息起始季度，频率为季频

图表38 经济衰退期，国财政福利支出占政比重快速提升loomberg（/1个401k）（Gallup62%的30%198872%。图表39 美国核心资本新增订单领先非住投约个季度

图表40 美国家庭净资同比增速与居民消支度相关 、小结AI产业周期与国防居民收入补贴转向“重建本土工业基座”，2025年Q4的政府停摆，财政支出呈现一定的顺周期属性。而从更长周期来看，历史上美国政1947-19741994-2001（1947-1974年而当下阶企业投资方面，AI，2023Q31990AIAI二则AI不过，企业股价上AIAI同时，沃什也为其宽松的政策立场找到了理论依据。PCE12%（2025年3-4图表41 美国非农时薪新旧需求对比 图表42 美国新增非农业：新需求更弱loomberg loomberg（二）中国周期新范式：周期不对称的调整。PPI下行2009年-2025PPI862009年-2025补库时间为78个月，去库时间为114个月。2、小结20092029（年182024图表43 PPI：上行与行时间 图表44 库存：补库与库时间图表45 设定固定资产资增速目标省份数 图表46 城投债净融资模（三）中外互动新范式：供需关系的再平衡1处于类似完全竞争的状态。PPI2020个百分点左右。2、小结图表47 生产者剩余与费者剩余示意图创证券绘制图表48 中美欧PPI对比 图表49 中美欧制造业利率对比选择上市公司中行业分类为A500100DAX40CAC40指数成分股备选。中国与欧洲为年度数据，美国为四个季度数据。图表50 供需关系变化意图创证券图表51 旧范式：服装消费电子为代表 图表52 新范式：船舶锂电池为代表四、新范式的影响：大类资产的宏观函数重构（一）资配：股债不对称周期的转变、小结2009年-2025300109137123122932、小结2：新范式下，股债不对称周期或均会有所改变。股债共同的定价因子是物价，而物价是供需的结果。参考上文分析，我们判断供需关系的不对称问题有望有所改变，因而，传导至股债层面，或将是股票的上行时间会更长，债券利率的下行时间会缩短。图表53 股：中美欧的行与下行时间对比单月）注：美国为标普500；中国为沪深300；英国为富时100；德国为DAX40；法国为CAC40；日本为日经225；韩国为KOSPI200。统计时间为2009年到2025年

图表54 债：中美欧的行与下行时间对比注：统计时间为2009年到2025年（二）权益：战略看多中国中游制造中期维度上，我们强烈看好中国中游制造。在前期系列报告的基础上，我们结合本文重点强调四个逻辑。2.13.2（70（202403013.5%，显著低于出口份额、增加值份额。图表55 中游市值份额于中游出口生产份额 图表56 美国日本：游出口份额NIDO，联合国，福布斯 ：加值部分，出口部分为SITC码中第七类（机械及运输设备）的出口，2024年数据2023数据，来自报告《UNIDO_IndustrialStatistics_Yearbook_20255930A240

NCoad，asadag（08：adeadImmigration1870-2010 52个主要经济体，1870-2010GDP的86%19907类机械与设备。图表57 高油价与出口额 图表58 中国高油价与口份额（不含电子）注：1）SITC69章（金属制品7（机械和运输设备813章（照明装置及配件、87章专业和科学仪器、88章（。2）AISITC752章自动数据处理设备及其附件776章（。（三）黄金：三重看多逻辑均未改变2023——逻辑一：模糊世界中的对冲。从大类资产配置的角度来看，黄金是目前真正站在“中立位”的资产。它既与以美国为代表的全球发达国家的金融类资产保持极低的相关性；同时，又与以中国为代表的实体制造类资产的相关系数极低。这种罕见的双重低相关性，使其具备了显著的组合优化功能，能够有效地拓宽并优化投资组合的风险收益前沿。逻辑二：全球秩序重构下，去美元化进程的催化剂。73%52026324%。逻辑三这种地缘高企赤字深化债务无序堆积”的恶性循环，将从根本上加速美元主权信用的出清，成为长线支撑黄金价值重估的底层逻辑。65158GDP2.1%7.6%（1939-1946）130-15536.900大关1960.7662004942000（+0.3%）2003652022中枢由201822512-7.9%105%图表59 地缘风险指数美国政府债务、赤和出与之比PR，GMD 注：GPRHT（四）汇率：中期维度或有升值潜力备稳中略升的韧性，有望支撑人民币汇率指数一方面CIP年0.042024年中国OFDI22.4%（55%1980-1993OFDI50.7%57.3%27%31.8%。第二，经常账户层面，出口景气和贸易顺差扩张有望为人民币结汇盘提供基本面支撑。×PMI性支撑，贸易顺差有望进一步扩大。这意味着，即使结汇率维持低位，人民币结汇20253月-6-17%20141月以43%942332014年1月以来85.6%的偏高分位。第三，金融账户层面，相比中国股202412.0%14.0%16.1%33.4%34.6%图表60 人民币汇率指与出口份额同步 图表61 出海份额前景阔，或可带动出口额图表62 低结汇率下仍形成结售汇顺差 图表63 外资对中国权资产的配置偏低=结汇/出口额；进口付汇率=银行代客经常项目售汇/进口额

，IMF，Bloomerg（五）美元：长期透支难掩中期韧性长期维度看，美元正走在透支信用的道路上，但信用透支与国际货币地位弱化并非一蹴而就，需要审慎看待市场关于美元趋势走弱的主流预期，美元在中期维度上或仍具备一定韧性。具体而言：首先，当下市场两个担忧或尚早。产配置看，美元占比下降并非美元资产遭遇系统性抛售，而主要反映储备多元化，例如央行加大购金等。实际上，各国并未真正远离美元计价的安全资产。数据显示，2025年外资累计净购入美债4163亿美元，虽同比回落约15%，但仍显著高于疫情前水平（201~01950~260226年12388（305。+模作为全球金融市场规模的代理指标，会发现美债增速与全球金融市场增长基本匹配。++股票市场规模的比例，近十余年来均保持相对稳定。其二，退一步讲，即便仅观察美国（全球资金配置风险资产的核心代表）与美债的相对比例，当前水平也远未达2013GDP增速或1-2100%1力变化的进一步确认51980-19851995-20015-101https:///2024/09/09/economist-calls-trumps-threat-to-tariff-countries-that-shun-the-dollar-a-lose-lose.html图表64 外资仍在购入国国债 图表65 相比全球金融场规模，美债或未超”IC 界银行算注关于美国国债与全球金融市场规模之比的计算，1）155个主要经济体；3）全部债券样本涵盖44个主要经济体。图表66 未来一年美国对欧日经济增速差为正 图表67 美元趋势转折要技术优势双向验证 ，Bloomberg 2026510日

KLEMS“三策合一”注：1）产率的基础上，剔除了资本与劳动力利用率(器使用强度)/7TFP下篇五、展望下半年：主要资产走势讨论（一）资配：权益强于债券对于下半年的资产配置而言，关注4个宏微观因素。整体判断，权益依然处于顺风期，股债之间股的配置价值更高。2026583.8205年92.43（98.0%01（21.2PPI34等）4M2图表68 股债夏普比率值依然高于债股收差注：夏普比率=年化超额收益/年化波动率，即夏普比率(周度收益率-周度无风险利率)*52/周度收益率的标准差*V52，此处无风险利率采用逆回购7天利率。股票指数选择万得全A指数，债券指数选择中债国债全价指数。图表69 盈利：PPI回升有望带动销售利润回升 图表70 波动率：股的行波动率依然处于位注：股票指数选择上证指数，债券指数选择中债国债全价指数；下行波动率的计算方法是Σ(min(rₜ,0))²/N25260天。图表71 非银存款回升助于A股成交额回升 图表72 居民存款与M2比值回落有助于估扩张（二）权益：中游强于消费1、对于权益，在整体看好的情况下，结构上我们继续看多中游制造。对于消费(下游)，我们判断有绝对收益的可能，相对收益的概率尚不高。结构上的观点基于需求与供需层面的景气分化。若后续出现变化，如中游供需的增速差转负，或中游的供需增速差不再是最好的板块，我们认为可能需要调整这一判断。我们基于传统三驾马车需求视角进行修正，将供需颗粒度打碎重组，建立基于上中下游的中观观测框架，该框架与历史胜负手的中观转换高度吻合，2005-2015年的上游材料（地产产业链、基建产业链）是周期轮动的关键胜负手；2016-2021年的下游消费是胜负手；2025年到未来一定阶段内，中游制造是最值得重视的胜负手。3-7.1%、8.9%7.1%、3.1%。2）两端剔除电子的影响，并不改变这一结论。2、对于中游制造，落地到投资层面，我们推荐围绕着四大逻辑展开。1）AI1003、对于宽基指数，考虑到创业板结构上偏向中游（利润、市值中中游占比较高看作中游的风向标。图表73 中国中游100截止至5月13日图表74 供需增速差 图表75 需求增速11392：需求端，中游需求为机电出口+备购置+4类耐用品消费；下游为消费出口+社零（4；上游为材料出口+建安投资+3：中游（，投资端剔除计算机通信电子

注：需求端，中游需求为机电出口+设备购置+4类耐用品消费；下游为消费出口+社零（4；上游为材料出口+建安投资+材料社零（三）债券：中性偏谨慎1、首先，在经济修复的背景下，央行货币政策的态度是影响债券市场最为重要的因素。如果央行维持较宽松的货币政策，那么此时即便经济预期改善，债券市场仍可受益于货币宽松有做多的机会；但如果央行的货币政策转向，那么此时短期的资金压力叠加长期的收益率与其改善，那么债券资产将相对逆风。图表76 经济修复期间债市走势与货币政相性相对更高国人民银行其根本原因在于，作为宏观调控双支柱。而在债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项，表外理财等广义信贷的增速和结构变化，会通过资本、流动性、资产质量和信贷政策执行等渠道影响LCRNSFR首先，净息差影响商业银行净利润和内生资本补充能力201820222/3能力图表77 货币政策和宏审慎双支柱框架：者周期上相互影响国人民银图表78考核的关系国人民银3旧范式经济下，但在新经济范式下，经济增长对净息差的改善则明显弱化。其背后原因在于，新经济部门更依赖利润内生积累和直接融资，银行体系很难直接受益于新经济增长。特别是，银行体系仍需消化旧经济下行带来的存量资产质量、房贷重定价等压力，这导致净息差修复空间进一步受限。因此，在新旧范式切换过程中，经济增长对银行净息差的拉动减弱，进而削弱了广义信贷扩张的可持续性。这或许对货币政策形成掣肘，导致在经济修复期间，货币政策的反向调整变得更加慎重。4。图表79 对于净息差：前经济和利息收入背离 图表80 房地产相关不率仍在高位（四）汇率：或温和升值展望下半年，在出口景气与政策呵护共同支撑下，人民币汇率或稳中有升。OECD923948图表81 外需韧性或支出口，夯实结汇基础 图表82 逆周期因子影平滑汇率双向波动，Bloomberg 算六、展望下半年：主要不确定性讨论（一）地缘冲突：油价的不确定目前，中东地缘冲突引发的油价大幅波动仍是宏观面临的主要不确定性。对于后续油价走势的分析，重点关注三个基本事实和三个不确定性。事实一：相比2月份，4940万桶日，占今年1-2月份全球产量的约（309/日/日（175万桶/（146/日（36万桶/日。据高盛统计，只有30万桶/日的沙特产能被物理破坏。事实二50%18-20/10%（（700万桶500/Fujairah150-200万桶日万桶6月和9月。IEA79467567（或者EIA2021年76亿桶。不确定性之一：霍尔木兹海峡的通航进度070AEIA56150~200/日。不确定之二：全球原油库存回补的进度。霍尔木兹海峡封闭期间，全球原油库存快速消耗。若原油库存回补，将延长供需缺口弥合所需的时间，进而放缓冲突结束之后油价下行的斜率。OPEC增产OPEC20254OPEC2025OPEC5月份开始退出OPECOPEC仍400万桶（157万桶日（105万桶/日。图表83 海湾国家在中冲突期间原油产量幅滑 图表84 今年全球原油需月度预测loomberg IA（二）全球经济：寻迹油价冲击从理论层面来看，学术界有大量高油价对经济影响的研究文献，普遍的研究结论包括：1、油价上涨的不同类型、不同涨幅都会对经济产生不同的影响。Haon20032（1（2）Kilian(2009)3将原油价格的影响因素拆解为三种互不相关的结构性冲击：①原油供给冲GDP短期下降，对CPI22HamiltonJD.WhatisanOilShock?[J].JournalofEconometrics,2003,113(2):363-398.3KilianL.NotAllOilPriceShocksAreAlike:DisentanglingDemandandSupplyShocksintheCrudeOilMarket[J].AmericanEconomicReview,2009,99(3):1053-1069.更大Roeegandodod,194，AnyaLongarceta.,05CakirMelek(2018)Edelstein&Kilian(2009)6会显著增加其运行成本，导致消费者推迟或放弃购买。其次Hamilton(2009)73、当前的油价上涨对经济的冲击或将远小于1970年代（Kilian,20098；Blanchard&Gali,20089)2070152321第二，美联储等央行通过建立通胀目标制的公信力，成功锚定了通胀预70804、油价对通胀的影响同样需要区分油价上涨的不同类型。①Kilian&XZhou(2020)10、Kilian&Zhou(2023)11研究发现，汽油价格上涨会立即但短暂提高美国的CPI增速，但对CPI15年Aastveitetal.(2023)12从数据测算来看，参考Hamilton(2003)13的方法，当前的原油涨幅对经济的影响或也有（0%-20%、204040060以上18740%同比突破4RotembergJJ,WoodfordM.ImperfectCompetitionandtheEffectsofEnergyPriceIncreasesonEconomicActivity[J].JournalofMoney,CreditandBanking,1996,28(4):550-577.5AnayaLongaricP,KostakisV,ParisiL,VinciF.OilshocksandfirminvestmentonthetwosidesoftheAtlantic[R].Frankfurt:EuropeanCentralBank,2025.6EdelsteinP,KilianL.Howsensitiveareconsumerexpenditurestoretailenergyprices?[J].Amsterdam:JournalofMonetaryEconomics,2009.7HamiltonJD.Causesandconsequencesoftheoilshockof2007-08[J].Washington:BrookingsInstitution,2009.8Kilian,L.(2009).Notalloilpriceshocksarealike:Disentanglingdemandandsupplyshocksinthecrudeoilmarket.TheAmericanEconomicReview,99(3),1053-1069.9Blanchard,O.J.,&Galí,J.(2008).Themacroeconomiceffectsofoilpriceshocks:Whyarethe2000ssodifferentfromthe1970s?NBERMacroeconomicsAnnual2007,22,373-441.10KilianL,ZhouX.OilPrices,GasolinePricesandInflationExpectations:ANewModelandNewFacts[R].Dallas:FederalReserveBankofDallas,2020.11LutzKilianandXiaoqingZhou,OilPriceShocksandInflation,ResearchDepartmentWorkingPapersNo.2312,DallasFed.12AastveitKA,BjørnlandHC,CrossJL.Inflationexpectationsandthepass-throughofoilprices[J].ReviewofEconomicsandStatistics,2023.13Hamilton,J.D.(2003).Whatisanoilshock?.JournalofEconometrics,113(2),363-398.阈值溢价6后（E同比突破，居民20263100/0%-20%图表85油价不同溢价区间内，GDP、PCE通胀与居民消费支出增速的均值布伦特原油价格的溢价区间GDP同比均值PCE同比均值居民消费支出同比均值0%-20%2.43%2.75%3.11%20%-40%1.76%3.04%2.95%40%-60%0.24%3.30%1.87%above60%-2.52%4.31%1.11%算（三）美国货币：三大影响变量今年后期来看，美联储货币政策可能存在三个不确定性因素：2021PCE（PCECE2020年以（aCEPCE1（）图表86 美国中长期通预期与政策利率周期 图表87 不同PCE通指标指引下的政策率，Bloomberg ，Bloomberg，达拉斯联FOMC515日，Kalshi博彩市场预期鲍威尔在今年10月和12月之前卸任理事的概率分别约47%。FOMC4+5+3FOMC4+4+4个++在货币政策本身的不确定性之外，美元资产对货币政策交易也出现了明显分化。今年2十年期美债收益率和美元指数依然是非常标准的“货币政策交易跟随降息前景而波动，两者走势核心还是跟踪市场的政策利率预期，目前市场定价今年0.6344AI为主导的图表88 10年期美债利率仍是标准的“货政易”

图表89 4月中旬以来股行情与货币政策期敏 loomberg loomberg（四）国内政策：关注专项规划“十四五”经验表明，行业规划目标对规划期内产业景气度具