【资本成本、融资约束与企业创新的关系实证分析8500字（论文）】

资本成本、融资约束与企业创新的关系实证分析【摘要】资本成本是企业做出投资决策时的重要考量指标，本文基于2009-2020年中国创业板上市公司的微观数据，通过控制企业的相关变量并构建模型，实证检验资本成本与企业创新之间的关系，进而探究当企业陷入融资约束的困境时这种关系将会发生怎样的变化。研究结果显示：控制企业相关变量后，资本成本对企业的创新投入有抑制作用。当代入企业的融资约束程度继续进行研究时发现：融资约束的调节效应会在一定程度上增强资本成本对企业创新的负向作用。最后将样本分为国企和非国有企业等不同性质企业进行异质性检验，研究结果表明：国企企业的资本成本对企业创新的抑制作用并不明显，而非国有企业的创新受资本成本的抑制影响较为显著。关键词：资本成本；融资约束；企业创新目录一、引言 3（一）研究背景与意义 31.研究背景 32.研究意义 3（二）研究方法与研究架构 41.研究方法 42.研究架构 43.创新点与不足 5二、文献综述 5（一）资本成本与企业创新 5（二）融资约束与企业创新 6三、研究设计 7（一）样本选择 7（二）变量选取 7（三）模型设定 8四、实证分析 9（一）描述性分析 9（二）相关性分析 9（三）资本成本对企业创新的实证分析 101.豪斯曼检验 102.资本成本对企业创新的回归分析 113.资本成本对不同性质企业创新的异质性检验 13五、结论与建议 15参考文献一、引言（一）研究背景与意义1.研究背景促进发展的首要动力即为创新，它不仅仅是个人、企业，更是国家赖以生存和发展的基本保证。坚持创新是在瞬息万变的发展环境中从容应对的根本解决办法，除此之外，坚持创新还能帮助我们快速增强发展动力。只要发展动力充足，发展的速度、效能以及发展的可持续性都能得到保障。对于中国这样一个庞大的经济体来说，经济的持续健康发展必须要先保证动力问题能够得到解决。因此，创新能力的培养，对于个人、国家、民族的发展都有着不可替代的作用。企业的创新在很大程度上代表着中国的创新，它是推动经济发展的主要因素。企业在进行创新活动时往往面临着较高的风险以及较长的商业周期，往往会使企业陷入融资困难的境地，同时面临较高的调整成本，这并不仅仅是单一微观主体因素作用的结果，宏观经济因素也起着一定的作用。首先在宏观层面上，尽管在中小企业进行创新活动时，政府会给予一定的补贴以及制定一系列税收优惠政策，使企业能够降低资本成本，缓解融资约束，但在微观层面上，当企业进行创新活动时，通常是投入自身资产进行创新，使得资金短缺的问题无可避免，而无论是债券筹资还是股权筹资都需要花费较高的资本成本，其作为企业创新投资决策的重要考量指标，直接影响着企业创新，严重的话有可能使企业停止创新。2.研究意义在这种背景下，回答以下问题是必要的：企业能够通过什么途径实现资本成本的降低以及脱离融资约束的困境，从而使得企业提高其创新水平？本文通过探究资本成本与企业创新的关系以及在融资约束的调节作用下这种关系如何变化，以找出促进企业创新的途径，在不同层面上具有一定的意义。在理论研究层面上，已有许多学者对仅资本成本或仅融资约束与企业创新的关系展开了大量研究，但尚未有学者探究两者共同作用下对企业创新的影响，且目前并没有较完善的理论框架。在现实意义层面上，本文探讨了资本成本、融资约束与企业创新之间的关系,以及当企业面临融资约束的困境时可以通过什么途径促进企业创新进行研究分析，且聚焦于在创新活动中最为活跃的制造业，以此为企业降低资本成本、缓解融资约束问题，进而提高企业创新水平提供参考。（二）研究方法与研究架构1.研究方法在查找阅读相关文献后，选取样本、控制变量、设定模型，继而进行实证检验，基于最终的研究结果提出建议。研究方法具体如下：（1）文献研究法。通过阅读相关文献，总结各学者的研究思路，学习不同的研究结论，并将好的研究方法运用于自身实际中。（2）实证研究法。使用上市公司的微观数据，控制企业相关变量后构建回归模型进行检验，根据结论提出相应的建议。2.研究架构本文第一章为引言，解释该选题的研究背景和意义，阐明本文所使用的研究方法和架构，以及本文的创新和不足之处。第二章为文献综述，分别梳理资本成本、融资约束各自与企业创新的关系，并进行整理综述，使本文的后续研究有了参考与可学习的思路。第三章是研究设计。选择2009-2020年中国创业板上市企业的数据作为样本，控制企业相关变量并构建模型。第四章是实证分析。通过实证检验得出资本成本与企业创新的关系。采用SA指数代表融资约束程度，通过回归得出融资约束对企业创新的影响。第五章是对上述研究的总结，根据研究结论提出如何降低资本成本，缓解融资约束，从而促进企业创新的建议。3.创新点与不足（1）创新点一是研究内容方面，本文将资本成本、融资约束与企业创新三者结合同时进行研究。相比于已有文献，探究了在缓解融资约束的情况下资本成本对企业创新的抑制作用能否得到改善。二是研究设计方面，本文所选择的资本成本指标是加权平均成本，该指标能够较为客观地体现各个公司的资本成本，且将公司筹资和使用资金的代价直观地反映出来；另一方面，该指标能够在一定程度上体现一家上市公司的绩效与管理水平。（2）不足①样本选择问题。本文的实证样本为创业板制造业的数据。在制造业企业中，高新技术行业是创新的主力军，而本文的样本将传统制造业等不易进行创新的企业包含在内，导致样本范围过大，给后续实证造成了不便，也有可能对结论造成影响。②融资约束指标选择的问题。已有文献中各学者选择用来衡量融资约束的指标各不相同。本文选择用SA指数度量企业的融资约束情况。仅使用单一指标进行检验可能会使结果有失偏颇，本文的研究结论可能会因此而受到影响。③对于本文结论中，国企企业的资本成本对企业创新的抑制作用并不明显，而非国有企业的创新受资本成本的抑制影响较为显著的原因未进行进一步实证分析，如是否由于非国有企业的资产流动性更强所致。二、文献综述（一）资本成本与企业创新资本成本是企业在实际活动中为了筹集和使用资金而付出的代价，其直接影响着企业进行创新时的投资决策，是衡量企业经营成果的重要指标。对于影响资本成本的因素以及其与企业创新间的联系，国内外学者已展开了丰富的研究，例如谢国华[1]和杨蕊阳[2]基于信息不对称、委托代理等理论得出：资产流动性、企业内部控制、企业融资结构、政府补贴或税收优惠、投资者认知等因素均影响着资本成本。现已有许多学者选择研究影响资本成本的因素与企业创新的关系，例如：王性玉和万圆圆[3]使用2007—2019年A股非金融类上市公司数据进行实证检验，研究结果表明：随着投资者认知水平的提高，企业的创新绩效会增加；屈天佑等[4]基于2011—2018年我国创业板上市公司的数据，控制相关变量并构建模型以探究资产流动性与企业创新投入之间的关系，研究结果显示：资产流动性显著正向影响着企业的创新投入；程紫璇等[5]和黄杰楹[6]分别实证探究了政府补贴和税收优惠对企业创新投入的联系，研究结果表明：政府补贴和税收优惠能够对企业创新产生一定的促进作用；以及谷秀娟赵家未[7]为探究企业诉讼与企业创新产出的关系，使用我国上市公司2007—2018年的数据进行实证研究，结果显示：企业诉讼会促进企业发明申请专利的数量。（二）融资约束与企业创新企业创新通常具有不间断高资金投入的特点，这意味着在企业的创新过程中需要持续地投入大量资金，倘若资金链在某一阶段断裂，企业的创新研发则可能无法继续进行亦或是直接宣告失败，从而使企业蒙受损失。现已有部分学者例如如钟田丽等[8]、胡艳等[9]以及周铭山等[10]研究发现：融资约束会对企业的创新活动起抑制作用，以上学者分别基于我国创业板上市公司不同年限的数据，通过实证检验发现，融资约束对创新投资具有负面影响。而另一种观点则表示，融资约束会对企业的创新活动起一定的促进作用。这是因为当企业面临较高的融资约束时，在一定程度上降低了企业的代理成本，进而使企业的代理问题能够得到缓解，导致企业的创新投入增加。综上所述，大量学者对资本成本、融资约束与企业创新的联系进行了丰富的研究。但现有的研究存在着以下不足：现有的研究主要聚焦影响资本成本的因素与企业创新的关系，而完全针对资本成本与企业创新的研究略有不足，降低资本成本可以使企业增加创新投入，提高企业的核心竞争力。资本成本是影响企业进行创新投资决策的重要因素之一，且创业板企业更热衷于自主创新，更需要注意资本成本对企业创新投资的影响。基于上述研究的不足，本文选取我国创业板2009-2020年制造业上市企业作为样本进行实证研究分析；同时为了使得结果更加精准，本文进一步增加标准稳健误进行解决异方差造成的误差影响。利用可得数据计算出各企业的资本成本后代入模型中进行回归检验，探究资本成本与企业创新的关系；将企业融资约束程度用SA指数进行度量，进而继续分析在融资约束的调节效应下，资本成本对企业创新的具体影响。三、研究设计（一）样本选择本文基于2009-2020年我国创业板上市的制造业企业的平衡面板数据进行实证研究，样本数据均从国泰安（CSMAR）数据库下载，并对数据进行了以下处理：（1）选择制造业，剔除金融业、建筑业、房地产业等行业企业；（2）剔除ST类企业；（3）剔除信息不完整以及数据缺失的企业。经过筛选最终得到603家企业作为样本进行研究。（二）变量选取(1）被解释变量：企业创新（Inrd）。企业取得创新成果必然会使无形资产增加，例如获得专利权、商标权等；与此同时创新投入也会相应增加，例如企业的研发支出、人力资本等。因此为了能最大限度地概括企业的创新投入，本文选取无形资产增量与总资产的比值来衡量企业创新。(2）核心解释变量：资本成本（wacc）。本文通过查找计算加权平均资本成本所需数据，并进行整理和处理，根据下列公式计算出企业的资本成本。WACC=其中E表示资产净值，D表示债务，V是企业总资本即E+D，Re表示股权成本，Rd表示债务成本，(3）调节变量：融资约束（SA）。本文选择使用SA指数度量企业的融资约束程度。将各企业的SA指数结果取绝对值，该值与企业所受融资约束程度成正相关关系。沈洪波等学者[11]通过研究发现，企业的创新投资被企业内部现金流的变化显著影响，这表明企业的创新深受融资约束的影响，随着企业内部现金流的增加，企业的融资成本变低。(4）控制变量。本文控制了以下企业特征变量：总资产收益率（roa）：即企业净利润与总资产的比值，以衡量企业盈利能力。企业规模（Insize)：选择企业总资产的自然对数进行衡量。资产负债率（lev）：即企业总负债与总资产的比值。股权结构（top）：选择企业前十大股东占比衡量股权结构。具体变量定义见表3-1。表3-1主要变量名称变量符号变量定义lnrd企业创新wacc资本成本SA融资约束roa总资产收益率lnsize公司规模lev资产负债率top前十大股东占比（三）模型设定为了研究资本成本对创新投入的影响，构建了如下模型：Inrd其中，i、t、分别表示企业、年份。其中：Inrd表示创新投入；wacc表示资本成本；roa表示总资产收益率；Insize表示企业规模；lev表示资产负债率；top表示股权结构。εi,t四、实证分析（一）描述性分析本文利用stata15对相关变量进行描述性分析。从描述性结果可得企业创新lnrd的均值是3.713，最小值是0，最大值是6.745。该结果可得企业创新lnrd数据个体差异较大。资本成本wacc的均值是0.069，最小值是0.001，最大值是0.388。该结果可得资本成本wacc数据个体差异较为明显。融资约束SA的均值是-3.65，最小值是-4.223，最大值是-3.116。该结果可得融资约束SA数据个体差异较大。总资产收益率roa的均值是8.676，最小值是-20.334，最大值是34.813。该结果可得总资产收益率roa数据个体差异较为明显。公司规模lnsize的均值是20.787，最小值是18.335，最大值是23.311。该结果可得公司规模lnsize数据个体差异较大。资产负债率lev的均值是33.894，最小值是4.827，最大值是76.815。该结果可得资产负债率lev数据个体差异较为明显。前十大股东占比top的均值是62.958，最小值是31.29，最大值是100。该结果可得前十大股东占比top数据个体差异较大。综上分析所述，数据分布符合预期。表4-1描述性分析VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxlnrd44393.7131.34806.745wacc2458.069.071.001.388SA2531-3.65.225-4.223-3.116roa42318.6768.279-20.33434.813lnsize423120.7871.03418.33523.311lev423133.89417.5964.82776.815top298462.95812.84831.29100（二）相关性分析本文通过stata15软件的进行相关性分析，具体结果如下表4-2。从相关性结果可以得到资本成本wacc和企业创新lnrd的相关系数是0.067。该结果说明资本成本和企业创新是正相关的关系。融资约束SA和企业创新lnrd的相关系数是-0.278。该结果说明融资约束和企业创新是负相关的关系。总资产收益率roa和企业创新lnrd的相关系数是-0.110。该结果说明总资产收益率roa和企业创新是负相关的关系。公司规模lnsize和企业创新lnrd的相关系数是0.345。该结果说明公司规模lnsize和企业创新是正相关的关系。资产负债率lev和企业创新lnrd的相关系数是0.247。该结果说明资产负债率lev和企业创新是正相关的关系。前十大股东占比top和企业创新lnrd的相关系数是-0.139。该结果说明前十大股东占比top和企业创新是负相关的关系。表4-2相关性分析Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(1)lnrd1.000(2)wacc0.0671.000(3)SA-0.278-0.1131.000(4)roa-0.110-0.2990.0991.000(5)lnsize0.3450.342-0.395-0.1681.000(6)lev0.2470.490-0.240-0.3950.4831.000(7)top-0.139-0.1830.2330.292-0.294-0.1971.000（三）资本成本对企业创新的实证分析1.豪斯曼检验针对资本成本对企业创新影响的数据而言，本文进行豪斯曼检验。经过F检验和豪斯曼检验之后，资本成本对企业创新影响使用固定效应模型。从结果来看，在回归模型的F检验结果在置信度1%水平下显著。所以，本文寻找变截距模型。在通过豪斯曼检验可以得到P值是0.000，本文在置信度1%水平下选择固定效应模型进行验证假设。表4-3Hausman(1978)specificationtestCoef.Chi-squaretestvalue63.016P-value02.资本成本对企业创新的回归分析为了详细论证资本成本对企业创新影响，本文设计了以企业创新为被解释变量，资本成本为解释变量的多元回归模型。该模型主要证明资本成本对企业创新等相关变量的影响。同时为了使得结果更加精准，本文进一步增加标准稳健误进行解决异方差造成的误差影响。具体来看调节效应模型回归结果见下表4-4，涉及采用的模型回归结果（模型（1）、模型（2））如下。其中模型（1）是论证资本成本对企业创新具体影响的回归结果分析。其中模型（2）是在融资约束的调节效应下，资本成本对企业创新具体影响的回归结果分析。下表中模型一是资本成本对企业创新具体影响的回归结果。从下表中本文能够得到模型一的回归结果中的R2是0.228。该结果说明模型整体符合验证前提。从下表模型一的结果可以得到资本成本wacc的系数是-1.581，同时该变量在置信度1%水平下显著。所以，该结果表明资本成本对企业创新具有抑制作用。即资本成本wacc每增加1%，企业创新lnrd减少1.581%。总资产收益率roa的系数是-0.005，所以，该结果表明总资产收益率对企业创新具有抑制作用。即总资产收益率roa每增加1%，企业创新lnrd减少0.005%。公司规模lnsize的系数是0.398，同时该变量在置信度1%水平下显著。所以，该结果表明公司规模对企业创新具有促进作用。即公司规模lnsize每增加1%，企业创新lnrd增加0.398%。资产负债率lev的系数是0.004，同时该变量在置信度5%水平下显著。所以，该结果表明资产负债率对企业创新具有促进作用。即资产负债率lev每增加1%，企业创新lnrd增加0.004%。前十大股东占比top的系数是0.004，同时该变量在置信度5%水平下显著。所以，该结果表明前十大股东占比对企业创新具有促进作用。即前十大股东占比top每增加1%，企业创新lnrd增加0.004%。综上分析所述，资本成本对企业创新具有抑制作用的研究假设成立。下表中模型二是资本成本对企业创新具体影响的回归结果。从下表中本文能够得到模型二的回归结果中的R2是0.365。该结果说明模型整体符合验证前提。从下表模型二的结果可以得到资本成本wacc的系数是-5.827，同时该变量在置信度5%水平下显著。所以，该结果表明资本成本对企业创新具有抑制作用。即资本成本wacc每增加1%，企业创新lnrd减少5.827%。融资约束SA的系数是-0.913，同时该变量在置信度1%水平下显著。所以，该结果表明融资约束对企业创新具有抑制作用。即融资约束SA每增加1%，企业创新lnrd减少0.913%。总资产收益率roa的系数是-0.005，所以，该结果表明总资产收益率对企业创新具有抑制作用。即总资产收益率roa每增加1%，企业创新lnrd减少0.005%。公司规模lnsize的系数是0.396，同时该变量在置信度1%水平下显著。所以，该结果表明公司规模对企业创新具有促进作用。即公司规模lnsize每增加1%，企业创新lnrd增加0.396%。资产负债率lev的系数是0.009，同时该变量在置信度1%水平下显著。所以，该结果表明资产负债率能够促进企业的创新。即资产负债率lev每增加1%，企业创新lnrd增加0.009%。前十大股东占比top的系数是-0.001，所以，该结果表明前十大股东占比对企业创新具有抑制作用。即前十大股东占比top每增加1%，企业创新lnrd减少0.001%。综上分析所述，资本成本对企业创新具有抑制作用的研究假设成立。目前对于交互项的解释变量的系数解释各学者各有不同，温忠麟等（2005）以及Berry和Milton（2012）认为加入交互项之后，方程中解释变量的系数不可能维持基准方程的符号与显著性，原解释变量的系数只有当交乘项为零的时候，才能反映解释变量和被解释变量的关系。故加入交互项之后，原解释变量的符号与显著性不具重要性，主要关注交互项的显著性与符号。从模型二回归结果可得到资本成本wacc和融资约束SA的交互项系数为2.021，同时在置信度5%水平下显著。即从交互项来看，资本成本wacc和融资约束SA的交互项的回归系数显著为正，并通过了5%的显著性水平检验。该结果说明融资约束的调节效应存在。综上分析所述，融资约束的调节效应会在一定程度上增强资本成本对企业创新的负向作用。表4-4资本成本对企业创新的回归分析(1)(2)lnrdlnrdwacc-1.581***-5.827**(-4.864)(-2.236)wacc*SA2.021**(2.138)SA-.913***(-6.867)roa-.005-.005(-1.52)(-1.606)lnsize.398***.396***(12.441)(10.23)lev.004**.009***(2.505)(5.104)top.004*-.001(1.93)(-.408)_cons-5.818***-7.704***(-8.058)(-8.464)时间控制控制行业控制控制Observations24292429R-squared.228.365t-valuesareinparentheses***p<.01,**p<.05,*p<.13.资本成本对不同性质企业创新的异质性检验本文将样本分为国企和非国有企业等不同性质企业进一步说明资本成本对企业创新的影响。其中模型（3）是在国有企业的条件下，资本成本对企业创新影响的具体回归结果。模型（4）是在非国有企业的条件下，资本成本对企业创新的具体回归结果。根据下表资本成本对不同性质企业企业创新影响的模型结果可得，模型三资本成本的系数是-3.09，同时该变量在置信度1%水平下显著。即资本成本每增加1%，企业创新减少3.09%。该结果说明资本成本能够抑制企业创新的提高。模型四资本成本的系数是-1.405，同时该变量在置信度1%水平下显著。即资本成本每增加1%，企业创新减少1.405%。该结果说明资本成本能够抑制企业创新的提高。综上分析所述，从模型（3）和模型（4）结果可得国企和非国企的资本成本系数均显著，但是非国企条件下资本成本的系数较大。说明国企企业的资本成本对企业创新的抑制作用并不明显，而非国有企业的创新受资本成本的抑制影响较为显著。

表4-5资本成本对企业创新的异质性检验(3)国企(4)非国企lnrdlnrdwacc-3.09***-1.405***(-3.994)(-3.68)roa.002-.007*(.175)(-1.713)lnsize.589***.354***(6.47)(10.1)lev.006.004**(1.314)(2.196)top.006.004*(1.076)(1.712)_cons-9.561***-5.054***(-4.635)(-6.364)时间控制控制行业控制控制Observations3112118R-squared.407.204t-valuesareinparentheses***p<.01,**p<.05,*p<.1五、结论与建议本文以2009-2020年我国创业板上市公司为样本，研究资本成本对企业创新投入的影响，以及当企业面临融资约束时，资本成本与企业创新的关系将如何变化。研究发现：（1）在控制了企业的相关变量（总资产收益率、公司规模、资产负债率、股权结构）后，资本成本对企业创新投入具有抑制作用；（2）将融资约束加入模型中进行检验后发现融资约束的调节效应存在，其会在一定程度上增强资本成本对企业创新的负向作用；（3）国企企业的资本成本对企业创新的抑制作用并不明显，而非国有企业的创新