对银行净息差的新思考：驱动因素从负债端逐渐转向资产端趋势性企稳可期

l23年银行净息差降幅触及峰值后开始回落，25年有加速迹象，负债端是核心托举奏较为吻合。此外，期间中央对特定宏观部门资产负债表的稳定和修复产端表现产生影响。2）负债端的演绎近两年获得市场高度关注。22-23年新增存款体量明显跳升，25-26年进入集中到期时间窗口。在这一轮存款利率下行周期，原本存款定价更高、存款定期速度更快的银行，反而被动具备了息差表现的相对优势，成为市场基于基l我们认为，银行净息差的边际企稳可能并非是阶段性的，而是趋势性的，核心在于2）资产端定价上，我们观察到了两个维度上的积极变化。首先，多个方向上的存量半；2）经过两次存量按揭利率批量调整后，比较难以出现新一轮大面积的更为重要的是，银行新发放贷款利率有望于26年基本筑款利率倒挂。新发放贷款利率对银行生息资产收益率的向下牵引效果有望边际上明l基于上述探讨，我们判断26年银行净息差或已在黎明前，27年净息差有望实现回l净息差是23年以来上市银行业绩表现的核心拖累，当净息差有较大可能性出现坚实底部，意味着银行利息净收入增长有望展现出较大弹性，带动营收强势增长。考虑到后续银行净息差走势边际上更多看资产端表现，我们进一步给出两个初步判断：产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块线：1、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：工商银行(601398，未评级)、农业银行(601288，未评级)；2、基本面确定的优质中小行，相关标的：渝农商行(601077，买入)、杭州银行(600926，买入)、宁波银行(002142，买入)、齐鲁银行(601665，未评级)、苏州银行(002966，买入)、南京银看好（维持）看好（维持）国家/地区行业银行行业行业银行行业2目录 4二、当高息存款重定价步入后半程，如何看 5 8 93 4 4 4 5 5 5图7：25年国有行存量贷款利率首次与银行业 6 6 7 7 7 84一、市场共识：24年以来银行净息差降幅收窄主要来自高息存款重定价的支撑23年银行净息差降幅触及峰值后开始回落，25年有加速迹象，负债端是核心托举力量。资产端，以上市银行为例，测算22年以来生息资产收益率降幅逐年加深，从22股22家上市银行年报测算，其中国股行已披露完毕，后同），此外，期间中央对特定宏观部门资产负债表的稳定和修复亦对银行资产端表现产生影响。一是“一揽子”化债政策的推出，根据财政部新闻发布会，置换后的债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，24-26年每年隐债置换体量两次批量调整存量按揭贷款利率，其中23年9月的调整涉及超23万亿元贷款规模，其付息率降0.050.00数据来源：wind，生息资产收益率生息资产收益率计息负债成本率数据来源：wind，测算注：22-24年根据A股42家上市银行年报测算，25年根据截至26年4月12日已披露的A股22家上市银行年报测算，其中国股行已披露完毕。存款挂牌利率存款挂牌利率数据来源：wind，5性进展，存款利率定价的锚从基准利率转向市场利率，且年内全国性银行落地一次挂牌利率下调，但房地产加速走弱、股市低迷、银行理财净值化转型过程中时有破净，均助推实体部门储蓄意愿高涨，22-23年新增存款体量明显跳升，存款定期化的快速加深不但对冲了挂牌利率下调的成效，律机制的引导下，存款挂牌利率进入加速下调期，24年开始针对特定高息存款进行打击。3）从实际情况看，22-23年新增的居民储蓄主要为3年定期存款，25-2（不考虑脱媒带来的存款结构变化），银行负债迎来关键的成本改善时间窗口，测算调整日期活期2Y3Y5Y7D协定存款3M6M2025-05-20-0.05-0.15-0.15-0.25-0.25-0.150.00-0.10-0.15-0.152024-10-18-0.05-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.05-0.40-0.25-0.252024-07-25-0.05-0.10-0.20-0.20-0.20-0.10-0.10-0.10-0.10-0.102023-12-220.00-0.10-0.20-0.25-0.25-0.20-0.20-0.20-0.10-0.102023-09-010.00-0.10-0.20-0.25-0.250.000.000.000.000.002023-06-08-0.050.00-0.10-0.15-0.150.000.000.000.000.002022-09-15-0.05-0.10-0.10-0.15-0.10-0.10-0.10-0.10-0.10-0.102015-10-24-0.05-0.25-0.25-0.25-0.30-0.25-0.25-0.15-0.25-0.2522年以来合计-0.25-0.80-1.20-1.50-1.45-0.80-0.45-0.90-0.70-0.70数据来源：wind，00201920202021200数据来源：wind，数据来源：数据来源：wind，在这一轮存款利率下行周期，原本存款定价更高、存款定期化更深或者速度更快（22-银行，反而被动具备了息差表现的相对优势，成本市场基于基本面逻辑选股的重要线索之一。二、当高息存款重定价步入后半程，如何看银行净息差边际企稳的持续性？我们认为，银行净息差的边际企稳可能并非是阶段性的，而是趋势性的，核心在于逐渐具备了资产端的支撑。我们认同，随着近几年存款利率的快速下行、存款久期的有效款量级的锐减，往27年看，存款重定价对息差的支撑效果或明显减弱，从测算结果看，基本为6但是在资产端定价上，我们观察到了两个维度上的积极变化。首先，多个方向上的存量资产重定额或降至2-3万亿元，地方化债带来的资产收益率冲击调整后，根据24年11月建立的房贷利率动态调不动的背景下，比较难以出现新一轮大面积的存量按揭利率调整；3）国内外政治经济环境下，更为重要的是，我们认为银行新发放贷款利率有望于26年基本筑底，进一步夯实27年银行生息资产收益率企稳的基础。1）我们观察到，近三年国有行存量贷款利率首次与银行业新发放贷款25A-25Q4新发放贷款利率23A25A-25Q4新发放贷款利率23A24A25A股份行城商行农商行数据来源：银行财报，wind，注：由于目前披露25年财报的主要为国股行，因此城农商行25年数据或与行业整体水平有较大偏差，仅考虑数据完整性呈现。存量贷款利率均采用中值。3.153.283.15数据来源：wind，2）进一步地，我们反向测算贷款利率定价的底线约为2.6%。根据自律机制的要求，新发放贷款定价不得低于同期限国债收益率水平，参考EVA比价，我们用十年税盾（信用成本和资本成本用十年期国债期限溢价对冲则贷25年贷款定价中值为2.92%即使不考虑大行存量贷款利率已经与行业新发放贷款利率水平倒需要强调的是，我们以上的判断建立在国内经济运行轨迹不出现剧烈转向、货币政策节奏不出现7果显示，26年银行存款重定价对净息差的支撑效果本变化），隐含的贷款利率容忍度约30BP，与前述我们测算的年内大行贷款利率降幅空间基本相同，微妙的结果指向26年银行业净息差表现或在市场预期之上，并不排除阶段性、结构性的息差回升可能性。2）往27年看，尽管存款重定价带来的负债成差的企稳或不是阶段性的而是趋势性的，27年息差回升的可能性并不低。小于1Y50%5Y以上数据来源：wind，测算对于银行板块而言，净息差是23年以来业绩表现的核仍同比微负，“以量补价”效果缓慢爬坡。因此当净息差有较大可能性出现坚实底部，这意味着银行利息净收入增长有望展现出较大弹性，带动营收的强势增长，并为风险出清提供良好的时间窗口，使得我们对板块的绝对收益甚至超额收益有了更多信心。净手续费收入净手续费收入2021-122022-092023-数据来源：wind，数据来源：wind，测算注：为保证可比性，均采用25年披露财报的22家银行数据进行测算82）资产投放风险偏好较低、资产端定价绝对水平较低的银行，可能率先实现净息差的企稳回升（稳定性更强因为其存量贷款利率或先行与新发放贷款利率打平。利息净收入占比（利息净收入占比（25Q3)成都银行渝农商行贵阳银行邮储银行农业银行北京银行光大银行青岛银行紫金银行瑞丰银行华夏银行厦门银行浙商银行民生银行苏州银行兴业银行浦发银行中信银行江阴银行平安银行交通银行苏农银行张家港行上海银行南京银行西安银行常熟银行齐鲁银行兰州银行重庆银行江苏银行建设银行工商银行长沙银行沪农商行宁波银行无锡银行杭州银行中国银行招商银行西安银行常熟银行齐鲁银行兰州银行重庆银行江苏银行建设银行工商银行长沙银行沪农商行宁波银行无锡银行杭州银行中国银行招商银行2.503.003.50数据来源：wind，三、投资建议2026年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看