奶牛养殖乳业上游周期反转与投资逻辑

奶牛养殖乳业上游周期反转与投资逻辑原奶周期底部、产能去化与深加工国产替代2026年5月目录1乳业上游全景：全球最大原料奶市场2原奶价格周期：深度磨底接近尾声3产能去化与供需再平衡4优然牧业：全球最大原料奶供应商5现代牧业：规模领先的周期反转标的6肉牛原奶双周期共振7深加工国产替代：打开需求天花板8头部牧场核心指标对比9政策催化与行业展望10投资建议与风险提示01乳业上游全景：全球最大原料奶市场中国乳业上游：规模化转型中的阵痛2025年全国原料奶产量4091万吨（+0.3%），为全球最大原料奶生产国上游牧场已进入以去库存、去产能、降成本、提效率为主线的深度调整期2025年主产省生鲜乳均价3.06元/公斤，同比下降7.8%头部牧场原奶售价同比降超6%（优然3.86元/kg、现代牧业同步下降）供需错配：原奶产量微增vs乳制品产量下降1.1%，进口量结束三年跌势+1.6%行业共识：市场波动的冲击和风险主要由养殖端承担，牧场盈利压力巨大02原奶价格周期：深度磨底接近尾声原奶周期：底部信号逐渐清晰2026年1-4月主产区生鲜乳均价3.03元/公斤，走势平稳（25Q4均价同为3.03元/kg）原奶价格从25年下半年起环比基本持平，底部企稳信号明确2026H2：三季度进入原奶消费旺季+热应激影响奶牛泌乳量下降在奶牛存栏持续去化的基础上，原奶边际供需格局有望持续改善独立乳业分析师判断：2025年行业进入调整最后一年，2026H2有望迎向上周期国际奶价连涨但国内奶农熬不过去，根源在于国内供需失衡尚未出清03产能去化与供需再平衡减量提质：行业加速落后产能出清本轮周期由大型牧场集中扩产带来的供需失衡，是奶价承压走低的根本原因2025年奶牛存栏虽降，但单产提升使总产量仍在微增淘汰母牛销售均价2026年1-4月为20.8元/kg，较25年同期上涨23.3%肉牛价格上涨推动牧场淘牛收入增加，加速低效产能出清液态奶和乳制品终端消费复苏缓慢，未能消化充足奶源供给降不下去、需求起不来，但边际改善趋势已经形成04优然牧业：全球最大原料奶供应商优然牧业核心竞争力中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，全球最大原料奶供应商2025年营收206.5亿元（+2.8%），归母净利润-4.32亿元（同比减亏）年内溢利（经生物资产公平值调整前）38.8亿元（+26.7%），经营实质向好现金EBITDA55.9亿元（+4.9%），造血能力稳健原奶销量415万吨（+13%），公斤奶饲料成本1.88元/kg（-10.5%）原奶业务毛利率34.3%（+1.6pct），成本优化驱动盈利改善优然牧业战略布局业务涵盖粗饲料种植与贸易、饲料加工、奶牛育种及原料奶生产全链条首次入选标普可持续发展年鉴全球版，CSA评分中国乳业第一敕勒川生态智慧牧场被联合国粮农组织评为全球首座5G示范试点农场娟姗奶、A2奶、有机奶等高溢价特色生鲜乳布局持续推进粗饲料自给+饲料加工一体化，成本端优势突出机构维持买入评级，看好奶价底部回升和全产业链协同效应05现代牧业：规模领先的周期反转标的现代牧业投资价值分析国内大型牧业公司，原奶产量和奶牛存栏规模行业领先2025年受非现金减值和周期下行影响，净资产缩水约28.29亿元盈利改善尚不足以修复资产负债表，但经营端已在边际好转计划收购中国圣牧全部已发行股份，以规模经济提升产品组合平均售价行业低谷期成头部企业扩张集中度窗口，重资产模式在下行期压力最大机构推荐现代牧业，原奶肉牛双周期共振有望释放利润弹性06肉牛原奶双周期共振双周期叠加：罕见的投资窗口肉牛周期上行：2026年1-4月淘汰母牛销售均价同比上涨23.3%原奶周期底部：奶价企稳，2026H2有望迎来向上拐点双周期共振意味着：淘牛收入增加+原料奶售价回升双重利好上游牧场2025年已集体减亏，头部企业下半年均有减亏饲料成本回落（公斤奶饲料成本-10.5%）进一步改善盈利空间预计2026年肉牛价格延续上行，上游牧场利润端持续改善07深加工国产替代：打开需求天花板国产乳制品深加工的战略机遇深加工国产替代将增加国内本土原奶需求，进一步带动上游牧场经营回暖现行规则对新建乳制品加工厂设有规模门槛与区域距离限制，抑制竞争奶农既无定价权、又难以进入加工环节，深加工放开将根本改变格局2025年中央一号文件明确推进肉牛、奶牛产业纾困7部门联合发文鼓励地方对养殖、喷粉、增量收购及兼并重组给予补贴育儿补贴政策有望带动婴配粉需求，间接利好上游原奶08头部牧场核心指标对比乳业上游核心公司指标对比（2025年报）指标优然牧业现代牧业中国圣牧营收(亿元)206.5(+2.8%)大型牧场有机奶源归母净利润-4.32亿(减亏)亏损(减亏)下滑原奶销量415万吨(+13%)规模领先有机奶公斤奶饲料成本1.88元(-10.5%)改善中改善中原奶业务毛利率34.3%(+1.6pct)改善中改善中负债率71.77%较高较高核心看点全产业链+成本优势收购圣牧+周期反转有机+特色乳09政策催化与行业展望2026-2027年行业展望2026H2原奶有望迎来供需平衡，2027年或进入新一轮上行周期政策端：中央一号文件纾困+7部门联合补贴+育儿补贴三重政策利好社会牧场持续杀牛+产能去化持续推进，供给端收缩确定性强国际奶价连涨对国内市场形成心理支撑和进口替代效应头部牧场吨价修复、减值收窄、盈利弹性释放关注时点：2026Q3原奶消费旺季+热应激减产叠加重合窗口期10投资建议与风险提示投资建议核心推荐：优然牧业（全球最大原料奶供应商，全产业链+成本优势，2026H2周期反转弹性最大）重点推荐：现代牧业（规模领先+收购圣牧，肉牛原奶双周期共振）建议关注：中国圣牧（有机奶源稀缺性+