宏观深度：股票合理估值的微观基础

“9·24PEPB等估值指AMB分别从2024年9月2415.、1.32026423.8、1.9100%、80.7%分位数，99.2%62.9%PB等估值指标合理值受经济结构影响，PE2080年代以来趋势性上升，虽然科网泡沫破灭之后有所下降，但此后又持续上升。SP500PE20807，2025年接近40。SP500PB1且趋势性上升，20091.5左右，20255A股合理估值的启示。图1：“9·24”以来，万得全APB、PE不断上升 图2：万得全APB、PE处于近十年较高分位数1、市场势力使资本收益率和必要收益率背离���1−�Y是产出，K是资本存量，L是劳动力，α是资本产出弹性（用μ1），则可以获取�=1−��=���=−1��� �� �当市场是完全竞争时，μ=1，此时企业超额利润为0。假设只存在股权融资，实际的资本收益率𝑅�=��+�=�−1+��。实际资本收入份额为�−1+�，随着μ的增强而� � � �ROE，降低实际利息率（必要收益率）R。市场势力可以通过两个渠道降低工资率和利息率，进而增加企业超额利润率，ROE（必要收益率市场势力会创造超额利润，从而使利息率（必要收益率）R和资本收益率ROE背离，这是解释诸多资本市场现象的关键。2、股票收益率和资本收益率的不一致t0期企业以股价�0=�t1期股价�1=��+�=�−1+��。t0� �益率0=�+��1−0=���+�1t1�1=�+�=�=�−1�。�0 � �1 ��虽然企业的资本收益率为ROE，但是t0期股票收益率大于ROE，t0期股票收益率和ROE的差额为�−1=�，这个差额是贴现后的未来超额利润率，是t0期企业获取� ��t0t0期投资者。t1t1期股票收�−1�=�� �刚好为超额利润率。t0ROE部分，等于贴现后的未来股票收益ROE部分。如果后续企业市场势力进一步提升，那么后续投资者也会获得ROE的收益率。ROE本身。如果市场势力是后续获得的，投资者的收益率将大于ROEROE3、PB合理值的微观基础假设利润完全用于分红，股利稳定，𝑃=�=�−1+�=1+�−1=1+𝑅�−�。� � � �合理的PB值是由企业市场势力程度决定，也体现为资本收益率ROE高于利息率（必要收益率ROE高于利息率（必要收益率）R。微观上可以用�用𝑅�−�，来衡量企业市场势力。�ROE（必要收益率）R相等，PB=1μ>1ROE大于利息率（必要收益率）R，PB>1PBPB=1，只是一种特殊情况。当部分利润用于分红、股利增速为g，且ROE稳定，𝑃=1+𝑅�−�。ROE>R�−�PBROEPBROERPB-ROEROE标的，而是选择ROEROE4、PE合理值的微观基础��=1=��PE（必� ��要收益率）RR又受企业市场势力的影响。PE的合理水平会随着企业超额利润能力μ（必要收益率相对下滑。当企业存在市场势力时，资本收益率ROE与利息率（必要收益率）R背离。1/PEROE��=1>1PE1/R一致，� 𝑅�1/ROE。而且，企业的市场势力越强，ROER的差距越大，R越小，PE（必要收益率ROE相等，可以根据��=1=1

，判断实际PE是否偏高。� 𝑅�当部分利润用于分红、股利增速为g，且ROE稳定，��=1+�(𝑅�−�)。PE� 估值等于基准项�，加上超额收益带来的估值提升。PERROE单�调递增；ROE>Rg单调递增。其他条件不变，利息率（必要收益率）R越PE越高；ROE>RgPEPEPB估值一样，当存在超额利润，ROER，合理��>1。𝑅�−�越大，超额收益率越高，合理的PE越高。当ROE等于R，�不管股利增速多高，合理��=1=1。� 𝑅�PB、PE等估值指标的合理值上升。2080（必要收益率PB、PE等估值指标整体上升，没有“均值回归”。图3：美国资本收入份额不断上升 图4：美股ROE保持在较高水平图5：美股PE持续上升 图6：美股PB持续上升5、对提升A股合理估值的启示本文分析对提升A股合理估值有以下启示：一是股票估值提升的核心是市场势力增强，并使超额利润增加。市场势力增强的来源既可以是传统经济市场集中度上升，也可以是新经济的天然优势。市场势力GDP比重不2021年以来，虽然受传统经济拖累，A股上市公司ROE有所回落，但利率下降幅度更大。如果不考虑风险溢价，ROE/R是上升的，即资本收益率相对于必要收益率上升，A股估值的合理值在提升，但PB等估值指标实际值尚未完全对此进行反映。图7：2021年以来，A股估值合理值上升随着企业市场势PB等估A股多个估值指标已处于较高历史分位数，但整体上可能尚未达到其合理值，理论上仍有上升空间。估值会对此进行反映，但未来只能获得必要收益率。只有后续市场势力继续增强，股票才能获得超过必要收益率的收益率。AA股上市公司