国城矿业矿业转型布局稀有金属资源端弹性释放打开成长空间

内容目录国城矿业：有色金属采选与资源循环综合利用领军企业 5发展历程：从建陶起家到矿业转型，国城入主开启新篇章 5公司治理：股权结构稳定，管理层经验深厚 6财务情况：盈利能力动态修复，现金流显著改善 7产品：主营结构转型，新业务钼精矿跃居收入首位 9锂矿：锂行业再迎向上周期，公司资源端弹性逐步释放 10锂行业：供给持续紧平衡，锂价再迎上涨周期 10供给端：核心取决于新增矿山达产进度，增量集中于26H2 10需求：动力端稳健增长，储能场景持续加持，整体需求超预期 12价格：大电芯降本打开接受空间，价格中枢上移至15-18万元/吨 13锂业务：高品位资源奠定成本优势，产能扩张打开远期弹性空间 14钼矿：战略布局稀有金属，打开成长新空间 17钼行业：供需格局偏紧，新能源驱动长期成长 17钼：全球供需格局 17国内格局：资源集中度提升，头部企业主导行业发展 19钼业务：收购优质钼矿，构建第二成长曲线 20收购概况：布局大苏计钼矿，切入高景气钼赛道 20基本盘：传统业务稳健，锌矿与钛白粉支撑经营基本盘 22钛白粉业务：优质白色颜料刚需突出，业务营收有望持续改善 22锌精矿业务：优质矿山稳产增效，贡献稳健现金流 23盈利预测与投资评级 25盈利预测 25投资评级 26风险提示 27图表目录图1：国城矿业发展历程 5图2：国城矿业股权结构（截至2026年3月26日） 6图3：2021-2025年国城矿业营收及增速 8图4：2021-2025年国城矿业归母净利润及增速 8图5：2021-2025年国城矿业毛利率与净利率 8图6：2021-2025年国城矿业期间费用率 8图7：2021-2025年国城矿业现金流情况 9图8：2021-2025年国城矿业收入按产品拆分 10图9：碳酸锂价格对应铁锂电芯售价（元/wh）弹性测算 13图10：电芯价格与储能电站年运行天数对于储能irr弹性测算（甘肃为例） 14图金鑫矿业营收及增速 15图12：金鑫矿业净利润及增速 15图13：钼核心应用领域及功能价值 17图14：2023年全球钼终端应用领域分布情况 17图15：2022年中至今45%-50%钼精矿价格 18图16：国内主要钼企产量情况 20图17：2024年国内主要钼企产量市占率 20图18：2023-2025年国城实业营收及增速 21图19：2023-2025年国城实业净利润及增速 21图20：大苏计钼矿核心资源储量指标 21图21：大苏计钼矿产能规划情况（截至2025年末） 22图22：2024-2025年国城矿业钛白粉业务营收及占比 22图23：2024-2025年国城矿业钛白粉毛利率 22图24：国城矿业钛白粉产销量及库存量 23图25：国城矿业锌精矿业务营收及占比 24图26：国城矿业锌精矿业务毛利率 24图27：2025年末国城矿业各矿山锌金属保有量 24图28：2024-2025年国城矿业锌精矿产销量及库存量 24图29：国城矿业主营产品 25图30：国城矿业可比公司估值表（截至2026年4月28日） 27表1：国城矿业管理层简介 7表2：国城矿业主营产品 9表3：2025-2030年碳酸锂供给测算 表4：2025-2030年碳酸锂新增供给测算 表5：2025-2030年全球动力及储能电池需求测算 12表6：2025-2030年全球碳酸锂需求测算 12表7：2025-2030年全球碳酸锂供需平衡测算 13表8：国城矿业锂矿盈利弹性测算 16表9：2020-2025年全球钼供需平衡 18表10：我国主要在产钼矿山生产规模情况（2024年） 19表国城矿业收购国城实业60%股权的交易基本情况 20国城矿业：有色金属采选与资源循环综合利用领军企业1260%发展历程：从建陶起家到矿业转型，国城入主开启新篇章197819972025年20251260%股权202615000t/d功试车，标志着公司锂矿开发生产取得重要进展。图1：国城矿业发展历程公司治理：股权结构稳定，管理层经验深厚截至202632626.85%，并通过100%39.33%66.18%38.15%权。图2：国城矿业股权结构（截至2026年3月26日）注：北京国城嘉通贸易有限公司、天津国城智慧物流有限公司、福建国城联信国际贸易有限公司的少数股权，由国城矿业股份有限公司及其下属全资子公司持有，穿透后国城矿业股份有限公司对上述三家公司拥有100%权益。表1：国城矿业管理层简介姓名 职位 背景姓名 职位 背景吴城 董事长 硕士研究生学历现任第十四届全国政协委员内蒙古工商联副主席国城控股集团限公司董事长，国城矿业股份有限公司董事长。现任四川兰天化工科技有限公司执行董事，浙江宝闰通汇资产管理有限公司执行董事兼吴标 副董事董事、朱胜利总经理熊为民 董事董事、邓自平齐宝军 副总经熊卫士 副总经

总经理，北京宝闰企业管理有限公司执行董事，福建众和股份有限公司董事，国城矿业股份有限公司副董事长。硕士研究生学历，历任兰州三毛实业股份有限公司总经理，盛达金属资源股份有限公司董事长、总经理。现任国城矿业股份有限公司董事、总经理。硕士研究生学历。历任国城矿业股份有限公司总经理助理、副总经理、总经理、董事、董事会秘书、副董事长等职。现任福建众和股份有限公司董事长，国城矿业股份有限公司董事。（福建“有突出贡献的科学、技术、管理人才（集团）有限公司，历任副总经济师、重庆东站建设管理部部长。现任国城矿业股份有限公司副总经理。（集团有限公司投资总监，金徽矿业股份有限限公司副总经理兼董事会秘书。副总经理、董事会秘书马翀姜静 财务总

本科学历，高级会计师、注册会计师、注册税务师。历任中瑞岳华会计师事务所项目经理、经理，瑞华会计师事务所经理、高级经理，中审众环会计师事务所高级经理、授薪合伙人。现任内蒙古东升庙矿业有限责任公司董事、国城矿业股份有限公司财务总监。财务情况：盈利能力动态修复，现金流显著改善2021-2025年营收波动增长，20252021-2025202419.2+60.4%-1.1-279.5%202548.110.8中2025年收购国城实业完成并表，按照60%的股权计算增加归母净利润6.88亿元。图3：2021-2025年国城矿业营收及增速 图4：2021-2025年国城矿业归母净利润及增速营业总收入（亿元） 右轴） 归母净利润（亿元） 右轴）60504030201002021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

1210864202021 2022 2023 2024

700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%20252023-20240252025比20257.920242024-2025间费用率分别为2025财务研发/销5.5%/3.2%/0.9%/0.3%-7.5pct/-3.2pct/+0.9pct/-0.2pct。图5：2021-2025年国城矿业毛利率与净利率 图6：2021-2025年国城矿业期间费用率

毛利率 销售净利率 归母净利率36.6%40.2%36.4%31.1%27.9%36.6%40.2%36.4%31.1%27.9%31.9%12.1% 12.0%22.4%5.2%11.0% 10.1%2.5%2021 2022 2023-5.9%20242025

期间费用率 销售费用率管理费用率 财务费用研发费用率25.5%25.5%19.8%19.8%12.3%9.8%2021 2022 2023 2024 20252025年公司现金流显著改善。2021-2025年经营活动净现金流分别为4.0/7.1/5.8/2.3/10.9202510.820252025-15.5202560%股图7：2021-2025年国城矿业现金流情况经营活动净现金流（亿元） 投资活动净现金流（亿元）筹资活动净现金流（亿元） 现金净流入（亿元）20212022202120222023202420251050-5-10-15-20产品：主营结构转型，新业务钼精矿跃居收入首位表2：国城矿业主营产品原材料 最终产品 主要用途原材料 最终产品 主要用途钼精矿 锌精矿 铅精矿

钼是一种银白色的稀有金属，具有高强度、高熔点、高硬度、导热导电性能好、耐研磨、轻工、机电、化工、汽车、军工、煤炭和石油等行业和部门。被用作制造医用防护衣以及建设核动力发电站的防护设施。锂精矿 锂金红石型 钛白钛白粉

3C消费电子、交通工具及储能等领域，特别是在动力电池和储能电池等新能源领域发展较快，钛白粉（学名二氧化钛，TiO₂，具有优异的化学稳定性、耐候性、着色力、遮盖力及白塑料、造纸、橡胶、油墨、化学纤维、电容器、搪瓷、食品、化妆品等工业。48.12024/20253.8/13.8比重9.2.72054.4508。2024/2025年分别实现收入6.5/4.5-5.4%/-31.1%，20251.6/0.5+72.8/+51.0%2025图8：2021-2025年国城矿业收入按产品拆分钼精矿 钛白粉 锌精矿铅精矿 铜精矿 硫铁粉、硫精其他 锌精矿含银 硫精矿贸易及其他 贸易业务 内部抵销4.513.84.513.824.46.920218.420226.920236.53.820242025

次铁精粉硫酸硫铁粉其他业务收入403020100-10锂矿：锂行业再迎向上周期，公司资源端弹性逐步释放锂行业：供给持续紧平衡，锂价再迎上涨周期26H22026-20272026Q32026-2028214.0/261.7/302.944.3/47.7/41.215.0/26.620268.4（麻6.6（69（Qana和O78（MarionManonoSandawana、6。capex6-74-5表3：2025-2030年碳酸锂供给测算产量（万吨LCE）2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖17.626.030.832.736.838.6国内辉石矿6.911.214.925.236.739.3国内云母矿15.517.325.230.636.138.1国内供给合计40.154.670.988.4109.6116.0海外盐湖43.552.556.464.271.275.2澳洲辉石矿47.655.462.965.667.370.0非洲辉石矿23.732.950.162.170.375.3美洲辉石矿5.86.27.67.79.512.2海外供给合计120.6147.0177.0199.6218.4232.7锂回收9.011.714.016.820.224.3合计169.7213.3261.9304.9348.2373.0测算表4：2025-2030年碳酸锂新增供给测算增量（万吨LCE）2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖2.88.44.71.94.11.8国内辉石矿4.24.33.710.311.52.6国内云母矿2.51.87.95.45.62.0国内供给合计9.514.516.317.521.26.5海外盐湖6.89.03.97.87.04.0澳洲辉石矿5.67.87.52.71.72.7非洲辉石矿11.29.217.112.08.35.0美洲辉石矿-0.60.41.40.11.82.7海外供给合计23.126.429.922.718.814.4锂回收2.22.72.32.83.44.0合计34.743.748.643.043.324.9测算需求强劲20262790GWh+36%171GWh2961GWh+33%+2626年全球储能需求增长60%。全球锂电池需求2027年我们预计维持20%+增速。表5：2025-2030年全球动力及储能电池需求测算20252026E2027E2028E2029E2030E全球动力电池实际需求（gwh）1,4181,7672,0582,3652,7223,146YoY34%24.6%16.5%14.9%15.1%15.5%全球储能电池合计（gwh）6411,0241,3571,6301,9592,351YoY83%60%33%20%20%20%国内储能电池（gwh）286432536590656734海外储能电池（gwh）3555928211,0401,3031,617全球动力+储能电池实际需求合计（gwh）2,0592,7903,4163,9954,6825,496YoY48%36%22%17%17%17%全球锂电池合计（gwh）2,2212,9613,6034,2014,9085,746YoY45%33%22%17%17%17%Marklines 测算20261432027年我们预计增速0。+19816202621425614%-15%表6：2025-2030年全球碳酸锂需求测算20252026E2027E2028E2029E2030E1gwh三元811/NCA碳酸锂需求（吨）3029292929281gwh三元811/NCA氢氧化锂需求（吨）6186116055995935871gwh磷酸铁碳酸锂需求（吨）526522518514511507全球电池用碳酸锂合计（LCE，万吨）107141171197228265YOY42%32%21%16%16%16%全球电池用碳酸锂实际需求（LCE，万吨）150198240275317368其他领域碳酸锂用量合计（万吨）15.5116.2916.7817.2817.8018.33全球碳酸锂需求合计（LCE，万吨）165.25214.09256.47292.70335.04386.69YOY39%30%20%14%14%15%Marklines 测算2026-2027年维持供需紧平衡，2028年供需格局转向宽松。若需求释放与供给端产20260.50.2%；2027年我6.92.6%26Q1和Q4Q2-Q326Q42028年供表7：2025-2030年全球碳酸锂供需平衡测算20252026E2027E2028E2029E2030E全球锂有效供给（万吨LCE）169.7213.3261.9304.9348.2373.0有效供给-新增34.743.748.643.043.324.9全球锂需求（万吨LCE）165.3212.8255.0291.2333.4384.9需求-新增46.147.542.336.142.251.5过剩（万吨LCE）4.40.56.913.714.8-11.9Marklines测算15-18万元吨10（约4分W升至约18万元吨。芯规格向500Ah、600Ah10%Wh4分,18/图9：碳酸锂价格对应铁锂电芯售价（元/wh）弹性测算Marklines 测算15-18万元20万元/吨以上。IRR,10.6分/Wh6/15万元7分12%0.38元0.1元/Wh2分8-10%。12万元/万元20万元/15-18/万元26Q1Q4Q2小幅（Q3Q42026Q1Q2震荡，Q4图10：电芯价格与储能电站年运行天数对于储能irr弹性测算（甘肃为例）Marklines 测算锂业务：高品位资源奠定成本优势，产能扩张打开远期弹性空间国城矿业持有金鑫矿业股权，为第一大股东，但持股比例未超过50%，依据48%20253,77.6（5.91,86125%司估值具有重要提升意义。党坝矿区品位1.33%Li₂O0.3.80.8%-1.2%1.33%2025年8412.9Li₂O4584Li₂O61.31.34%。LCE615万元/吨锂价下毛利率超80%。1.33%1Li₂O750.5%20060%50-80元吨）6/吨LE22225（82吨.15万元/（）80%从周期高点到底部，金鑫矿业净利润从2.38亿跌至0.11亿；锂价回升叠加产能扩张，弹性量级清晰。2022年锂价处于历史高位，金鑫矿业实现净利润2.38亿元（营收4.28023105（营收371亿元；2024（80吨01（4.96亿元；025年随5000吨5.990.39亿48%20250.19（2.38）与底部（0.11亿15/图11：金鑫矿业营收及增速 图12：金鑫矿业净利润及增速营业收入（亿元） 右轴33.5%5.033.5%5.06.03.720.8%1.665432102022Q4 2023 2024 2025

5%0%

10

净利润（亿元） 右轴1.1254.5%0.50.41.1254.5%0.50.40.1-89.6%

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%采矿选矿同步扩产，100万吨现有采矿证已形成稳定产出，处于产能扩张关键期。金鑫矿业现有100万吨/年采矿许可证，已形成稳定生产基础。2025年，金鑫矿业正在积极办理500万吨/年采矿许可证的申请工作，已完成采矿许可证申请所需要的重要前5000吨/50026-27年为50013.548%6.525%9.8LCE26-27262.51.24-52万吨+；大规模出量在2028年之后。我们测算，2026年，若按照碳酸锂15万元/吨，对应锂矿利润8-9亿元；2027年，若按照碳酸锂12万元/吨价格，对应锂矿利润9-10亿元；若按照碳酸锂价格15万元/吨，对应利润14-15亿元。表8：国城矿业锂矿盈利弹性测算测算钼矿：战略布局稀有金属，打开成长新空间钼行业：供需格局偏紧，新能源驱动长期成长钼：全球供需格局26104500图13：钼核心应用领域及功能价值 图14：2023年全球钼终端应用领域分布情况应用领域核心功能与价值石化命，降低维护成本8%6%5%3%5%应用领域核心功能与价值石化命，降低维护成本8%6%5%3%5%消费/电子/医疗其他交通运输、船舶海工轻量化、节能减与耐海水腐9%15%化工/石化石油/天然气电力及新能源风电/10%机械工程汽车航空航天与军15%过程工业其他交通运输高端制12%建筑工程12%能源电力年全球钼金属供给量预计为31.70（USGS）2025170078045.88%来看，202530.519.737.31%202631.70传统2023万吨；2024缺口进一步扩大至0.39万吨，凸显供给刚性约束下的紧平衡格局；2025年钼行业供需紧平衡持续；2026年随下游需求进一步扩大，全球钼消费需求有望进一步提升。表9：2020-2025年全球钼供需平衡202020212022202320242025全球钼总产量（万吨）27.3226.3726.2128.4629.0230.51全球钼消费量（万吨）24.7627.8628.6428.5729.4130.47过剩（万吨）2.56-1.49-2.44-0.11-0.390.04IMOA下游需求拉动，供给紧缺，钼精矿价格呈稳步上涨趋势。2025年钼精矿价格从3605元/4.4%3765元/吨；20252026317.8%4435元/图15：2022年中至今45%-50%钼精矿价格45%-50%45%-50%钼精矿（元/吨）600045%-50%钼精矿（元/45%-50%钼精矿（元/吨400030002000100002022/7/1 2023/7/1 2024/7/1 2025/7/1我国钼资源与供给呈现显著的区域集中特征，核心产区主导全国供给。23.70万吨，占国内总产量的80.50%；其中河南省产量8.63达表10：我国主要在产钼矿山生产规模情况（2024年）矿山名称 位置 采矿权人 开采方式 证载规模（万吨/年）矿山名称 位置 采矿权人 开采方式 证载规模（万吨/年）1,500露天/地下开采1,500露天/地下开采伊春鹿鸣矿业有限公司黑龙江省铁力市黑龙江省铁力市鹿鸣钼矿

河南省洛阳市栾川县

栾川龙宇钼业有限公司

露天/地下开采 1,650825露天开采825露天开采吉林天池钼业有限公司吉林省舒兰市吉林天池钼业有限公司季德钼矿

河南省洛阳市栾川县

洛阳栾川钼业集团股份有限公司

露天开采 990660露天开采660露天开采金堆城钼业汝阳有限责任公司河南省洛阳市汝阳县金堆城钼业汝阳有限责任公司东沟钼矿

陕西省渭南市

金堆城钼业股份有限公司

露天开采 680446露天开采446露天开采吉林大黑山钼业股份有限公司吉林省吉林市永吉县吉林大黑山钼业股份有限公司

内蒙古自治区乌兰察布市卓资县

内蒙古国城实业有限公司

露天开采 500洛阳富川矿业有限公司上房沟钼矿

河南省洛阳市栾川县

洛阳富川矿业有限公司

露天开采 165我国钼行业企业格局高度集约化，头部企业壁垒突出。钼矿开发属于资本密集型、202.561.541.492023-202412.78、13.376.42%、5.24%图16：国内主要钼企产量情况 图17：2024年国内主要钼企产量市占率公司2023年钼金属产2024年钼金属产公司2023年钼金属产2024年钼金属产金钼股份量（万吨）2.3量（万吨）2.56洛阳钼业1.561.54鹿鸣矿业1.51.49紫金矿业0.80.9国城实业0.820.7盛龙股份0.710.68其他,41.14%

洛阳钼业,11.52%盛龙股份,5.09%

国城实业,5.24%

紫金矿业,6.73%

鹿鸣矿业,11.14%钼业务：收购优质钼矿，构建第二成长曲线31.6860%202563056.70156.40%31.6860%。表11：国城矿业收购国城实业60%股权的交易基本情况100%股权评估 本次拟交易的 交易价格（万交易标的 基准日 评估方法 增值率结果（万元）权益比例元）国城实业60% 2025年6月30资产基础法567,021.68156.40%60%316,800.00股权 日2023/2024/2025现总营收26.12/21.85/24.40亿元，2024/2025年同比-16.3%/+11.7%；2023/2024/2025年14.5/9.4/11.52025图18：2023-2025年国城实业营收及增速 图19：2023-2025年国城实业净利润及增速营业总收入（亿元） yoy（右轴26.111.7%26.111.7%24.421.9-16.3%26252423222120192023 2024 2025

15% 10% 5% 0% 8-5% -10% -15% -20%

净利润（亿元） yoy（右轴14.511.521.7%9.414.511.521.7%9.4-35.0%

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%大苏计钼矿资源储量充足、品位突出，资源优势明显。截至2025年12月31日，12,372.80144,836图20：大苏计钼矿核心资源储量指标大苏计钼矿现有产能稳定，扩产规划明确，未来产能规模有望跻身国内第一梯队。截至2025年末，矿山证载产能500万吨/年，运行成熟；公司正推进采矿权变更，拟将800万吨/800万吨/图21：大苏计钼矿产能规划情况（截至2025年末）基本盘：传统业务稳健，锌矿与钛白粉支撑经营基本盘钛白粉业务：优质白色颜料刚需突出，业务营收有望持续改善2024-2025年，公司钛白粉业务完成从投产爬坡到规模放量。核心子公司国城钛业2024/2025-2.61-2.43势204243819.。受2024-24.9%。2025263%至13.816.2pct至图22：2024-2025年国城矿业钛白粉业务营收及占比 图23：2024-2025年国城矿业钛白粉毛利率营业总收入（亿元） 营收占比（右轴）13.828.7%19.9%13.828.7%19.9%3.814 12 10 68 64 2 5%

0%毛利率毛利率2024毛利率毛利率20242025-8.7%-24.9%0 2024 2025

-30%20万吨/全年钛白粉产量13.7万吨，同比+235.3%；销量12.9+304.9%，产销衔接顺畅，销售渠道进一步拓展至涂料、塑料、造纸等核心下游领域，客户结构持续优化。图24：国城矿业钛白粉产销量及库存量销售量(吨）

生产量（吨）

库存量（吨）0

2024年 2025年锌精矿业务：优质矿山稳产增效，贡献稳健现金流（）2021-20252022-202520254.5-18.2pct图25：国城矿业锌精矿业务营收及占比 图26：国城矿业锌精矿业务毛利率锌精矿营收（亿元） 右轴8.429.5%8.429.5%6.9 21.6%6.54.5-5.4%-17.9%-31.1%8765432102021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%

毛利率37.5%37.5%39.5%29.4%24.3%11.2%2021 2022 2023 2024 2025公司锌精矿业务依托东升庙矿业（东矿20251231121万吨，占比约95%，采选规模稳步提升；金鹏矿业、中都矿产分别保有锌金属量2.82、3.221380图27：2025年末国城矿业各矿山锌金属保有量 图28：2024-2025年国城矿业锌精矿产销量及库存量0

锌金属量保有量（万吨）114.962.823.22东升庙业（114.962.823.22

0

销售量（吨）2024年

生产量（吨） 库存量（吨）2025年盈利预测与投资评级盈利预测2026-202854.6/60.9/65.7+13.7%/+11.5%/+7.9%，44.4.5415223.8321+1.356.+35.0。图29：国城矿业主营产品测算48%500Ah+对应4分/Wh18/15-18万元/500/年2.5/4.0/8.0万吨LCE48%2026-20288.3/10.4/18.025%%47%500800万吨8000-90002026-202835.16万元/2026-2028年销量每年为0.8/0.9/0.9万吨，28.1/31.6/31.673%钛白粉业务：20282025-2.4320万吨/2026-202816.1/18.2/22.42025年的-8.7%逐步修复至0%2028（）2026-20284.5持在11.2%6-7投资评级2026PE1936倍PE47%2026-202815.2/23.8/32.1+41.3%/+56.4%/+35.0%图30：国城矿业可比公司估值表（截至2026年4月28日）风险提示国城矿业三大财务预测表资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产2,1556,9009,3179,487营业总收入4,8065,4626,0876,571货币资金及交易性金融资产9075,6167,7567,903营业成本(含金融类)2,8723,0433,3803,650经营性应收款项670696680813税金及附加292317353381存货475469546567销售费用12131415合同资产0000管理费用264284304315其他流动资产103120336203研发费用42444953非流动资产8,97610,48212,16213,597财务费用154188180142长期股权投资1,2851,2851,2851,285加:其他收