海外互联网电商行业2026年中期投资策略报告：美股结构性行情延续恒生科技静待AI价值重估

海外美联储在“控通胀”与“稳增长”之间陷入两难，政策立场偏向鹰派。另一方面，AI对美国宏观影响呈现双刃剑效应，提升生产率但导致结构性失业。一方面通过提升全要素生产率支撑增长与盈利，是美股高估值的核心叙事；另一方面正在冲击就业市场，从招聘放缓演变为裁员风险，进而抑制总需求，加剧经济下行风险。在“类滞胀”的宏观环境下，全球权益市场整体承压。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，个股波动率显著增加，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒生科技接下来表现或优于恒生指数，一方面前期调整更为充分，另一方面在顺周期行情到来之前，仍有望享受AI期权。港股市场：恒生科技表现或优于恒生指数，即将迎来估值消化与AI叙事重构下的左侧布局期。年初以来港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响，其中恒生科技显著跑输恒生指数。这一背离与AI产业趋势脱节，主要源于以下两点：一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒科权重无关；二是恒科成分结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、内卷式竞争压制，互联网还额外承受监管和AI颠覆恐慌的双重影响。当前互联网板块面临两条核心压制逻辑：第一，AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定；第二，以外卖大战为代表的内卷式竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。恒生科技的系统性修复，需等待"流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和"三重信号的共振。但AI技术周期起点、优秀的组织架构与人才优势，以及TMT行业的高弹性与大消费的阿尔法属性，共同构成了其长期向上的核心逻辑。中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。2025逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026年，AI层面，我们认为阿里、&估值水平、竞争格局&AI、出行等赛道龙头仍具有较高的布局价值。电商&本地生活：竞争有望逐步趋于理性。面对2025年以来外卖平台间愈演愈烈的“内卷式”竞争，监管部门并未采取“一刀切”的强硬手段，而是通过多轮约谈、发布国家标准、组织行政指导会等一系列组合拳，进行精准的窗口指导。来到2026年，正常市场竞争行为短期仍将延续，下半年行业格局进一步缓和需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待AI投入加码令阿里现金流压力传导至外卖业务。短期看，外卖行业仍处“竞争筑底—盈利修复”过渡期，二季度仍需关注618投入情况。淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。长期看即时零售竞争有趋于理性，美团餐饮外卖市占优势或收敛，UE天花板受到压制。 远场电商层面，近场即时零售体量有限，不会改变传统电商格局缓和大势。行业增速差逐步收敛，二阶导持续改善，未来年有望迎来一阶导增速拐点。存量竞争下流量趋于刚性，商品线上化率持续提升支撑商户需求，行业货币化率进入上行通道2026年电商增速受往年国补高基数、消费复苏偏慢拖累阶段性承压，投流税、增值税新政带来结构性影响AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，在接下来的阶段，部分公司很有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。智能驾驶：规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构。年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕高阶辅助驾驶的快速渗透、能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任海外边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经2026331日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型智驾芯片：从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化（而非单纯算力升级），另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。3）激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段；从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。游戏：维持行业景气向上判断，头部集中与AI赋能构成核心投资主线。2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元（同比+7.68%），用户规模突破6.83亿，但增长驱动力已从"用户红利"切换为"ARPU提升"，结构性分化持续深化：自研收入增速（+11.64%）显著跑赢大盘，头部长青IP与爆款新品贡献绝大部分增量，中长尾产品生存压力加剧。小程序游戏异军突起，2025年收入达535.35亿元，成为最大结构性增量。客户端游戏受益于头部长青产品及热门手游PC14.97%。AI整合能力正成为头部集中的新护城河，约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商的差距。展望2026年，版号供给持续释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振，行业整体景气度有望延续，但竞争烈度亦将抬升，头部集中是确定性最强的趋势，建议重点布局具备AI研发壁垒与全球化能力的头部厂商。文娱：短视频以视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年”，汽水音乐带来音乐行业格局再分化，静待竞争拐点。年是AI视频商业化元年，快手可灵已率先验证收入，2026年预计ARR3亿美元，字节Seedance2.0更强在抖音/剪映/火山的生产-分发闭环，优先关注广告、短剧、AI漫剧落地进展。AI视频生成是大的产业变化趋势，目前AI渗透率仍然非常低（个位数），相较竞争更重要的一定是行业渗透提升进展，远远未到分蛋糕的时候，从这个维度看，Seedance带来的是头部玩家共同做大盘子。其次，基于模型能力侧重点和各公司战略，在市场、人群、生态场景方面各家存在错位竞争，非零和博弈。2025年以来中国在线音乐行业最重要的边际变化，不是腾讯音乐与网易云音乐之间的再平衡，而是汽水音乐依托抖音生态完成用户规模跃迁，推动行业从“双强对峙”进入“新三足鼎立”阶段。我们认为经过盗版横行、正版化、独家版权、到非独的漫长发展，国内的在线音乐已经是一个高竞争壁垒的成熟行业。汽水虽然背靠抖音的强大流量增长亮眼，却并未对行业既有的版权与付费壁垒形成所谓“降维打击”，更多是找到了自己音乐领域的生态位。因此我们认为汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。美股科技：叙事范式从"信仰溢价"切换至"商业化兑现"，板块内部剧烈分化加剧，聚焦分发护城河与资本开支回报确定性。进入2026年，投资者不再问"你有没有AI"，而是问"你的AI带来多少收入"，大型AI公司股价相关性已从80%骤降至20%，标志着市场正在严格区分不同AI逻辑的受益与受损方。当前面临三重结构性压力：一是多个高投入预训练模型核心能力趋同，创造行业层面的重复性沉没成本；二是DeepSeek以约560万美元训练成本颠覆"高投入=高护城河"逻辑，证明压缩效率本身可被颠覆；三是AI资本开支竞赛进入"无法退出"2026年Ex7500亿美元，而AI2025年仅带亿美元收入，ROIGemini3模型重置+17%、云收入+48%且积压订单环比+55至2400亿美元，分发护城河（Gemini月活25亿设备）最为坚实；亚马逊AWSAI150亿美元，自研芯片（Graviton/Trainium）年化超200亿美元，具备DeepSeek效应下最强成本控制空间；微软Copilot付费份额六个月内从18.8%跌至11.5%，短期商业化滞后但"双层货币化"结构（M365订阅+Azure算力）仍具中长期价值。建议超配分发能力明确、CapEx-收入关联性可验证的标的，规避纯基础设施投入型公司。Adtech：程序化广告市场正经历深刻"去水分"，预算从OpenWeb向In-App闭环平台迁移，具备一方数据飞轮与算法壁垒的平台将持续受益。OpenWeb程序化广告市场处于结构性萎缩（年增速仅约3%，远低于围墙花园的10%+），根源在于委托代理关系导致的利益不一致——广告主每投入1美元仅0.45美元到达发布商，MFA（MadeforAdvertising）15%-20%，但仍侵蚀广告效率；后时代等替代方案覆盖面受限且多方利益协调困难，OpenWeb信号缺失问题加剧。预算迁移/交易数据的闭环平台，AppLovin凭借AXONAI亿美元（同比+70%）EBITDA，电商自服务平台已小范围内测，仅的可用广告印象通过AXON系统货币化，渗透空间巨大，但需关注SEC合规调查风险；Unity经历战VectorAI广告引擎实现质变，在Strategic80%，连续三季度环比中双位数增长，Q2数据集成将启动"复利飞轮"，困境反转逻辑确立但确信度低于AppLovin。展望后市，数据资产在隐私监管趋严背景下的边际效用递增，围墙花园间的数据交易机会将催生新的价值分配格局，建议重点配置算法壁垒深厚、商业化路径清晰的头部Adtech标的。目录摘要 1一、宏观环境展望：全球滞胀风险下的中美分化 1国内宏观经济展望：政策托底下的结构性重塑 1美国宏观经济展望：滞胀阴影下的“弱而不崩” 3市场整体分析：美股分化，结构性机会为先，恒科或有更积极表现 9港股市场：恒生科技表现或优于恒生指数，即将迎来估值消化与叙事重构下的左侧布局期 美股市场整体分析：高位震荡叙事与滞胀风险博弈 17二、行业篇 20电&本地生活：竞争有望逐步趋于理性 20智能驾驶：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构 31从区域试点迈向规模化商业落地的拐点，海外打开第二增长曲线 34智驾芯片：城区NOA进入规模化落地，软硬结合、舱驾融合成为主旋律 39激光雷达3是激光雷达的重大机遇“选配”向“标配”跃迁 43游戏板块：从后疫情修到驱动的新增长范式 48文娱视频模型与音乐产业格局重塑 51短视频：以视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年” 51音乐：汽水音乐带来行业格局再分化，静待竞争拐56美股科技：持续聚焦云服务带动新一轮算力及云服务需求 59Adtech63风险分析 73一、宏观环境展望：全球滞胀风险下的中美分化2026年上半年，全球宏观主线由美伊冲突引发的供给冲击主导，市场正从“交易滞胀”向“定价衰退”演进。中美经济周期与政策路径显著分化：中国在“稳增长”政策托底下展现结构性韧性，而美国则在“弱而不崩”的经济与顽固通胀间挣扎。国内经济增长动能来源于外需韧性与内需结构性回暖。一季度经济“开门红”，出口受益于“抢出口”效应和完备产业链优势，表现强劲。消费在“以旧换新”等政策带动下边际回暖，但内生动力仍待提振。投资端基建发力，制造业投资稳健，房地产仍在深度调整中，但降幅收窄。全年GDP增速目标预计在4.5%-5%区间，为结构调整留出空间。外需继续超预期托底,扮演国内增长“稳定器”角色，强度明显超出年初普遍预期。月出21.8%，314.7%，在高基数和春节扰动下，外需仍保持较强斜率，明显强于年全年5.5%的出口增速，也远高于年初市场一致预期。超预期主要来源于：1）春节错月效应，部分2月1-2月累计读数；2）出口退税政策调整带来的“抢出口”效应，特别是在光伏、电池等产品上形成阶段性前置；3）全球制造业景气度改善，年初全球PMI重回荣枯线以上，对中国出口形成基础支撑；4）AI投资热潮推升半导体、电子链价格和需求，使中国出口在结构上更具韧性。出口韧性并非单纯“抢出口”带来的短期偶发，而是建立在全球份额抬升、市场多元化、优势产业竞争力强化之上的中期趋势，当然后续外需也有一定的约束，主要来源于3月后基数抬升带来的出口单月波动以及后续关税的不确定性，但至少就上半年而言，外需仍是国内经济最坚实的支撑项。图1:出口表现强劲 图2:当前美国制造业位于荣枯线之上200 150 100 50 2020-012020-052020-092021-012020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01-50 -100 出口金额累计同比(%) 出口金额当月同比(%)

ISM制造业PMI ISM非制造业PMI，关总 ，国供管理协消费仍是政策托底下的温和修复，商品弱于服务，内生动力仍待提振。1-2月社零累计同比2.8%，1月、2月环比增速分别为0.71%和0.81%，较去年四季度已有边际修复。餐饮、线上消费和部分以旧换新品类表现较好，1-2月餐饮收入同比增长4.8%，高于商品零售2.3pcts；网上商品和服务零售额同比增长9.2%，其中实物商品网上零售额增长10.3%，占社零比重24.2%。商品消费内部，政策支持较强的品类仍然占优：家电类零售同比增长3.3%，通讯器材类增长17.8%，但汽车类社零累计同比仍为-7.3%。政策仍是本轮消费修复的重要支撑。25001000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持扩大内需。但本质上本轮消费改善更多是政策托底下的结构性回暖，内生动力仍待提振。图3:消费需求边际改善但内生动力仍待提振 图4:投资端基建发力带动复苏-10-20-30

社零:当月同比(%) 社零:累计同比(%)

0-20

制造业投资累计同比% 房地产开发投资累计同比%，国家统计投资端基建发力，制造业投资稳健，地产链拖累仍未消除，房地产仍处于“销售与投资继续下行、但斜率趋缓”的筑底阶段。20261-211.1%，较2025年末的-17.2月商品房销售面积累计同比-13.5%，销售额累计同比-20.22026年1月地产端出现一系列标志性变化：1月初强调“改善和稳定房地产市场预期”，1月9日将白名单项目开发贷展期期限由2.55129图5:中国商品房库存及去化周期 图6:2026年GDP目标为4.5-5.0%765476543210-1-28000060000 40000 520000商品房待售面积:累计值(万㎡)库存去化周期（月）右轴

GDP:环比% GDP:实际同比% GDP:累计同比%，家统计 ，家统计国内经济呈现明显结构性特征：“反内卷”与“确定性”优势凸显。相较于海外的高波动，中国凭借较高的能源自给率（2024年达81%）和完整的产业链，在全球能源价格波动和地缘冲突中具备更强的抗冲击能力。“反内卷”政策持续显效，部分行业竞争格局优化，推动名义价格边际回升，为企业盈利改善打开空间。海外2026年上半年中国经济的运行逻辑更接近于“出口支撑总量、消费改善边际、地产拖累收敛但未扭转”。若从中美宏观分化视角看，中国当前并未形成典型的内生过热，而是在全球滞胀扰动加剧的背景下，依靠制造业竞争力和政策托底实现增长稳定。因此，对宏观判断而言，更应将中国经济理解为弱价格环境中的结构性修复。若要进一步打开下半年乃至全年向上的弹性，仍需要看到更明确的居民增收落地、服务消费扩容和地产库存去化提速，若能看到积极信号，下半年国内经济有望从“结构性修复”迈向更稳固的内生改善阶段。2026年“稳增长”主基调下的财政货币协同：中国2026年上半年的货币政策基调持续明确为“适度宽松”，财政政策延续“更加积极”的定调。财政承担总需求托底和信用扩张主责，货币则更多负责维持流动性充裕、压低政府融资成本、稳定社融节奏、保障政策传导畅通。货币政策延续“适度宽松”基调，央行将坚定维护金融市场平稳运行，政策工具（如降准、降息）储备充足，但启用需触发特定条件，体现出较强的战略定力。财政政策方面，财政货币协同发力，稳增长是主基调，赤字率维持在4%左右，超长期特别国债、专项债等工具持续发力。货币政策将与财政政策协同配合，共同对冲外部冲击，托底国内经济。图7:相较企业杠杆率，我国政府杠杆率仍有上升空间 图8:中国政府预期赤字率目标，国家金融与发展实验

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00

201020122014201620182020202220242026K型经济尾声，就业市场显疲态。美国经济呈现"弱而不崩"特征，为美元提供支撑，但就业市场已显疲态。非农就业增长大幅放缓，经济或已进入K型复苏的尾声阶段。2026年中期选举临近，政治周期对经济政策构成显著扰动。2025年全年非农就业增加58.4万（月均约4.9万），明显低于2024年200万（月均约16.8万），私营部门月均新增就业约6.1万，均为2003年以来除经济衰退外最弱年度。进入2026年，就业形势进一步恶化。2026年2月美国新增非农就业为-9.2万人，前两月新增就业累计下修6.9万人，3个月移动平均降至约0.6万8.6万人，AI1.1万人。20262月美国劳动参与率大幅下降至62.0%，为疫情恢复以来最低；劳动力人口环比减少近140万人，就业人口减少万人。201201120182013201020152012201720222029202420212026202120282023202020252022图9:2010-2026年美国非农就业人数趋势（万人） 图10:2010-26年美国劳动参与率16,500 6616,000 6515,50015,000 6414,500 6314,00013,500 6213,000 6112,5002012011201220112010201920182017201620152014201320222021202220212020202920282010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01路易斯联储路易斯联储14.0%4.4%，劳动力市场降温使美联储在决策中必须考虑对经济的支持。综"低增长—低裁员"状态，通货膨胀企稳但居民购买力被严重削弱，年或难以延续前几年的增长模式。政治层面，2026年是美国中期选举之年，经济增长、就"可负担性危机"。8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0图11:2016-26年美国统计失业率8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0路易斯联储路易斯联储通胀展望：地缘冲突推升成本，通胀中枢上移。美伊冲突导致布伦特原油价格大幅上涨，引发成本推动型"类滞胀"3月SEP（经济展望摘要）2026PCE122.4%2.7%03个百分点，通胀路径较此前预期更为曲折。美联储3月议息会议期间，油价因伊朗战争持续攀升，布伦特期货一美元/桶；与此同时，23CPI同22.4%大幅跳升。布伦特原油从年初的$61/桶飙升至一季度末的$118/1988年有数据以来经通胀调整后最大的单季涨幅。495-102美元区间。海外图13:Brent原油欧洲期货价格波动巨大（美元） 图14:美国核心CPI趋势1603.20%1203.10%3.20%1203.10%1003.00%2.90%802.80%602.70%2.60%402.50%

3.40%3.30%2002021-04 2022-04 2023-04 2024-04 2025-04 2026-04

2.40%Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25AugNov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25SepOct-25Nov-25Dec-25Jan-26Feb-26Mar-26受地缘冲突和通胀反弹影响，市场对美联储快速大幅降息的预期已被大幅修正。美联储3月会议投票11:1维持联邦基金利率在3.50%–3.75%不变，鲍威尔将当前利率水平定性为"中性立场"，既不宽松也不收紧。3月3.4%（125bp）12"中位数没有变，但实际上有相当数量的成员向更少降息方向移动"。图15:2026/3FOMC点阵图联海外2026年底利率将维持在3.25%–3.75%之间，显示近期共识收窄；2.375%4.0不等，反映出政策路径的深度不确定性。2026515日届满；特朗普提名的接班人凯文·沃什（KevinWarsh）被认为更倾向于降息，但对于缩减美联储资产负债表的立场更为鹰派。美联储面临"油价"。图16:CME利率期货矩阵图ME官AI对美国宏观影响呈现双刃剑效应，提升生产率但导致结构性失业。一方面通过提升全要素生产率支撑增长与盈利，是美股高估值的核心叙事；另一方面正在冲击就业市场，从招聘放缓演变为裁员风险，进而抑制总需求。AI对信息业就业的冲击正在持续显现，2026年2月信息业就业单月减少1.1万人，这一趋势连续多月出现。海外图17:2015-25年11月不同岗位受AI冲击幅度差异ederalReserveBankofDallas1图18:20-24岁劳动参与率受AI冲击更大ederalReserveBankofDallas21AIissimultaneouslyaidingandreplacingworkers,wagedatasuggest-D2https:///research/economics/2026/0106图19:不同年龄群体失业率受AI冲击影响ederalReserveBankofDallas3图20:AI对于HR、金融、管理、营销、项目管理、会计等岗位需求均有不同程度冲击ndeed4从资本支出角度来看，AI基础设施投资仍在高速扩张。在全球AI算力需求爆发与绿色智能需求攀升的双重驱动下，以集成电路、新能源等为代表的高端制造品类成为中国出口的核心增长引擎，同时也带动了美国数据中心等资本开支保持高景气。AI对宏观的"双刃剑"效应，短期内难以定论。生产率的提升是渐进且难以测量的，而就业冲击的传导则更为直接，两者之间存在明显的时间差，这一错配将是未来12–18个月美国经济政策的重要争议焦点。3https:///research/economics/2026/01064https:///2026/01/22/january-labor-market-update-jobs-mentioning-ai-are-growing-amid-broader-hiring-weakness/在“类滞胀”的宏观环境下，全球权益市场整体承压。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，个股波动率显著增加，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒生科技接下来表现或优于恒生指数，一方面前期调整更为充分，另一方面在顺周期行情到来之前，仍有望享受AI期权。叙事重构下的左侧布局期年初以来港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响，其中恒生科技显著跑输恒生指数。这一背离与AI产业趋势脱节，主要源于以下两点：一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒科权重无关；二是恒科成分结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、内卷式竞争压制，互联网还额外承受监管和AI颠覆恐慌的双重影响。自2025年10月高点回落以来，恒生科技指数经历持续调整，截至2026年3月23日早盘，指数最低触及30%，市场情绪陷入低迷。从2025年10月高点至今，恒生科技指数累计下跌超，已进入技术性熊市；自2026年以来的表现，更是在全球大类资产中将近垫底。从成分结构看，腾讯、阿里巴巴、美团等恒科核心成分股自2026年2月以来分别累计下跌约14–16%，恒科核心成分股的持续下跌拖累整体指数。年开年以来，恒生科技指数的核心特征不是“单边走弱”，而是在AI产业进展持续演绎的背景下，1月恒科与恒指尚有同步修复，但23月继续扩大。这说明市场在港股内部进行了明确的风格再定价：一边是恒指所代表的资源、金融、高股息和部分工业出海板块，受益于盈利预期相对稳定甚至上修；另一边则是恒看，恒科一季度经历了一个典型的“三段式演绎”。1月市场原本延续春季躁动和AI交易余温，恒生科技指3.67%，价格中枢抬升，前向PE24.312月后，多维利空导致情绪和基本面同时转弱，210.15%，前向PE快速压缩至22.6倍，美联储降息预期修正触发美元指数强劲反弹，叠加宏观数据承压与AI对传统软件叙事的冲击，港股内生动力迅速枯竭。2月底爆发的以伊冲突则成为击碎市场“亚健康”状态的最后一根稻草，地缘政治风险溢价急剧飙升，诱发了前期获利盘拥挤板块的剧烈出清。进入3月恒生科技指数表现相对坚挺，显示出在利空充分计价后，估值底部韧性开始显现，但3月下旬又在成分股业绩不及预期与展望（指引以及市场共识预期下修中继续回调，3PE19.6倍。图21:今年以来港股表现仍然偏弱 图22:今年以来恒生科技跑输恒生指数图23:今年以来港股在全球主要股指中表现较弱 图24:年初以来恒科下跌先杀估值再杀当前互联网板块面临两条核心压制逻辑：第一，AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定。AI投入方面，2025年下半年至2026年初，市场对大厂大规模投入AI基础设施产生了短期利润压力的忧虑；腾讯、阿里、百度等平台型公司在自研大模型上的积累，正在转化为下游业务的降本工具，AI技术在精准营销、云服务增量、运营效率三个维度开始兑现价值。但商业转化的节奏和幅度仍存不确定性，"投入产出周期错配"是压制AI逻辑公司的重要因素。第二，以外卖大战为代表的内卷式竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。竞争格局方面，字节跳动通过激烈的业务竞争持续挤压腾讯、阿里、美团等港股上市互联网巨头的生存空间，其大模型的突破被部分市场解年利润受AI投2023310亿美元，2024330亿美元，202590+亿美元。我们预计字节的AI投入及对电商、闪购、到店等补贴的额度受制于经营性现金流，而非利润，但利润下滑的表观下，字节后续投入进一步扩大的可能性有所下降，维持当前投入一段时间没有看到明显的ROI改善，后续字节收缩补贴乃至于调整投入方向的可能性明显提升。海外图25:恒指处在均值和1倍标准差上限之间 图26:恒生科技指数处在均值减1倍标准差下限附近图27:恒生指数前向处在均值和1倍标准差上限之间 图28:恒生科技指数前向处在均值和1倍标准差下限之间loomberg loomberg恒生科技估值处于历史低位。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。截至2026年4月27日，恒生科技510%–20%2021年初峰值（50-60倍）2024年历80%以上的历史时期更便宜。100PE34倍、PB6.9倍，A50PE150倍，恒"估值洼地"100PE–TTM36.96倍，预期20%22PE2026EPS40%–42，强烈对比揭示港股科技低估值很大程度上并非源于基本面恶化，而是受制于离岸市场风险溢价抬升。海外图29:全球主要市场2026/4/15ForwardP/E及P/Sloomber图30:港股EPS增速预计维持稳健250%200%

205.3%40.6%30.2%40.6%30.2%13.7%3.4%7.5%5.7%7.9%6.8%-3.0%7.6% 10.1% 10.5% 10.7% 18.3% 8.7%6.1% 5.4%14.7%5.5%%%2.621%5.31%5.27.3150% -50%

loomber

2026年 2027年中东主权财富基金的配置重心向亚太及中国倾斜，尽管短期无大规模流入，但中长期看，香港将成为中东资本中长期重新布局的主要受益者。20242026年间展现了明显的策略转向：从传统的欧美房地产和债券配置，转向更加积极的亚太（尤其是中国）基石认购活跃，双边项目合作渐次展开。短期内（如美伊战争期间），并未观察到中东资金大规模流入港股，香港银行体系总结余稳定，ETF资金流入迹象海外不明显。但中长期看，香港将成为主要受益者：中东资金可通过财富登记转移、投资组合配置（参与IPO基石认购占比已升至38-39%）、企业运营布局等渠道进入香港。同时，“石油-人民币-黄金”闭环的形成（如上海黄金交易所沙特交割库启用）将推动中东资金战略性增持中国资产，包括高股息蓝筹、硬科技及港股IPO。截止2025年底，香港共有3384家单一家族办公室，其中来自中东的咨询量在2026Q1环比增长了40%以上。图31:阿布扎比投资局（在各地配置区间 图32:香港银行体系总结余保持稳定（十亿港元）

60%30%%30%%20%% 10%5%101545

173.486.554.154.254.154.053.953.853.953.886.554.154.254.154.053.953.853.953.844.644.744.644.6Jan-26Mar-26最高 最低DIA年2026年港股将迎来历史性解禁高峰，减持压力集中于少数巨无霸，需警惕6-7月对市场的扰动。复盘2025年6-7月解禁高峰，实际减持压力仅占账面解禁规模约20%，控股股东等稳定筹码占比较高，市场流动性充裕下解禁反而提升了换手率。展望2026年，港股将迎来历史性解禁高峰，上半年超4500亿港元，下半年压力进一步抬升至超过1.2万亿港元，需警惕6-7月的集中窗口（账面解禁约2653亿港元）。总体来看，在美联储降息、南向资金流入等宏观流动性支撑下，解禁对市场冲击“有惊无险”，但可能触发风格切换——从成长叙事转向业绩叙事，类似2025年新消费板块在解禁后由逼空上涨转为震荡调整。建议重点关注MiniMax、智谱等个股中财务投资者占比高、上市后涨幅大的公司。表1:2026年内港股待解禁市值Top20公司列表代码 简称 解禁日期

解禁数量(亿港元)比例(亿港元)比例2259.HK紫金黄金国际2026/9/302,2754,077681566.9%100.0%0100.HKMINIMAX-W2026/7/91461,235158853.2%51.9%0100.HKMINIMAX-W2026/10/93933115824.0%64.3%3317.HK迅策2026/12/30244765561501.6%80.8%2788.HK创新实业2026/11/241,50046491459.1%88.0%9973.HK奇瑞汽车2026/9/251,387433324390.9%30.0%3858.HK佳鑫国际资源2026/8/28280313187159.4%100.0%7618.HK京东工业2026/12/112,035305241238.7%81.0%1828.HK富卫集团2026/7/7845270135194.1%100.0%3696.HK英矽智能2026/6/30436263102320.3%100.0%2718.HK明略科技-W2026/7/31124255142088.7%89.5%

解禁市值(亿港元)

当前剔除限售股后实际流通市值

占解禁前流通股比例

解禁后流通股占总股本海外6600.HK卧安机器人2026/12/30200236171260.1%95.8%2655.HK果下科技2026/12/1635023013851.9%75.5%2513.HK智谱2026/7/826223171148.0%9.7%2661.HK轻松健康2026/7/113720811631.6%77.1%2617.HK药捷安康-B2026/6/23286201141647.7%76.1%6651.HK五一视界2026/12/3033819136595.0%95.4%1384.HK滴普科技2026/10/28300190181126.5%100.0%2590.HK极智嘉-W2026/7/984615634475.1%76.6%9678.HK云知声2026/6/3040134121291.2%59.5%2670.HK云迹2026/10/165513219688.9%89.7%恒生科技的系统性修复，需等待"流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和"三重信号的共振。短期维持高波动，但AI技术优势、估值安全边际与南向资金持续布局，共同构成中长期向上的核心逻辑。随着悲观情绪大部分释放，市场扰动正在逐渐减弱，港股科技配置及交易价值有望强化。展望后市，2026年港股科技的核心投资主线将围绕AI展开，包括半导体、智能驾驶、大模型、创新药等具备重塑行业格局能力的细分赛道；随着AI应用加速推进和盈利预期改善，板块有望迎来趋势性修复行情。中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。图33:恒生科技核心逻辑信建投证券绘制海外表2:互联网大厂今年以来AI进展公司今年迭代/发布）关键版本与时间核心能力亮点重点AI产品发布/升级阿里通义千问Qwen3.5/3.63.5-Omni（3月底）3.6Plus（4月中旬）3.6Max3.5-Omni///视频25K103.6PAt最强之一推理成本显著下降App月//语音大模型n-A1.（0+方言千问C端MAU破3亿（3月）腾讯→3.0（Hy3）HY2.（251Hy3Preview（4/23，开源）21B下文推理效率提升40%，复杂推理/Agent能力国内顶尖支持最长495步复杂工作流AppHy3（4月）腾讯云Aent全景图发布3MaaS3D300万小米MiMo-V2→V2.5MiMo-V2-Pro（3/19）MiMo-V2.5系列公测）V2-Pro：TextArena/多模态强V2.5-Pro较KimiK2.6省42%Token小爱同学全面接入MMo（4月端侧大模型手机本地部署3年AI投入≥600亿（3月官宣）快手可灵AI（视频生成）可灵3.（5O1（4O1：角色//视频续写一体化类SoraDiT架构可灵AIAR超3亿美元（1月AI月任务调度百度文心一言5.0→6.05.0（2025今年持续迭代）ERNIE6.0双擎（4/24）5.02.4/6.0：MasterAgent搜索从「找到」升级为「做到」百度APP双et（MAU显著提升文心助手MAU破2亿（2月15%智能云AI收入增速目标上调至200%（4月）公司官网及技术文回顾2025年，互联网投资线索主要有两个大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026年，AI层面，我们认为阿里、腾讯、百度当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管态度等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍具有较高的布局价值。海外图34:互联网 框架变化信建投证券绘制图35:相近增速水平下，竞争格局越稳定的公司更容易给出估值溢价loomberg (海外AI替代对国内互联网平台影响有限，行业将呈现结构性分化。这主要得益于国内独特的生态壁垒以及部分商业模式固有的线下“重资产”属性，使得AI难以在短期内颠覆现有格局。首先，国内互联网平台的“围墙花园”模式天然具备抵御AI分流的防御优势。与海外开放的API生态不同，国内平台对核心数据实施严格保护，AIAI获得初步建更多扮演“超级导购”的角色，而真正的交易、支付及售后仍牢牢掌握在平台手中，形成“AI引流，平台成交”的共生格局。其次，涉及线下履约的平台具备天然的替代“防火墙”。OTA等业务，其核心壁垒在于庞大的实体供应链、仓储物流及地推团队。这些“重资产”或“重人力”的运营体系是AI无法在短期内复制的。AI此外，的替代还面临成本与信任的双重约束。全面重构现有平台以适应AI环节，用户对AI的信任度尚不足。因此，AI对互联网行业的影响更多是结构性分化，拥有物理世界链接、强网络效应和独特数据资产的平台，将在AI浪潮中巩固其地位，而非被颠覆。图36:供给和履约在线下的互联网平台具备天然的AI替代“防火墙”慧文《对互联网的一点点认知1.3.2美股市场整体分析：高位震荡，AI叙事与滞胀风险博弈美股市场呈现指数高位震荡、个股波动率显著增加的特征。标普500指数在AI宏大叙事下大幅杀估值概率较小，但地缘风险和AI对商业模式的颠覆风险导致个股层面波动剧烈。美联储3月会议前，核心PCE约为3.1%，仍明显高于2%目标，叠加伊朗冲突以来油价大幅上行，市场对政策路径的不确定性显著上升，科技股波动率随之抬升。海外图指数高位回落 图38:标普500集中度达到历史新高BOE5 pollo6纳斯达克科技股仍是标普500盈利增长的核心引擎（市值权重约40%），但高估值和高集中度带来了显著的集中度风险。任何对"宽松预期—高增长预期—科技创新溢价"链条的扰动，都可能引发风险溢价的阶段性重估。图39:标普500有效股票数量历史新低 图40:纳斯达克100指数动态达到均值标准差以上tatesStreet7 uru8美股投资主线呈现结构性分化。科技板块依然是领头羊，但行情将从AI"军备竞赛"转向"商业化兑现"，聚焦确定性更强的方向；同时，AI赋能和盈利修复有望扩散至消费、原材料等非科技板块，带来结构性惊喜。以芯片为代表的AI2026年科技板块的盈利叙事；但若前沿AI投资未能转化为预期盈利与生产率提升，可能引发资产价格调整，历史上弱引导曾触发科技股与风险资产的同步去风险。5https:///tradable-products/vix6https:///extreme-ai-concentration-in-the-sp-500/7https:///us/en/institutional/insights/mind-on-the-market-17-november-20258https:///economic_indicators/6778/nasdaq-100-pe-ratio图41:SPXP/E、ROE、EBIT利润率趋势拆分tatesStreet99https:///us/en/institutional/insights/mind-on-the-market-17-november-2025二、行业篇电商&外卖：监管持续引导行业健康有序发展。自年外卖行业补贴大战爆发以来，监管层对行业的引导与规范始终贯穿其中，清晰地传递出从“无序扩张”到“有序发展”的政策信号。面对平台间愈演愈烈的“内卷式”竞争，而是通过多轮约谈、发布国家标准、组织行政指导会等20255月五部门联合约谈三大平台，强调公平有序竞争，到同年20263月多地监管部门集中通报问题并提出整改要求，一系列举措构成了一条从“观察预警”到“调查研判”再到“公开定性”的完整治理路径。监管的表3:外卖大战以来行业监管指导时间线时间 指导形式 核心议题 监管要求/结果2025年5月 多部门联合约

非理性竞争、主体责任

造良好市场环境。再次约谈3家平台，要求规范促销行为，理性参与竞争，构2025年7月 市场监管总约谈 促销行为、体责任

建多方共赢生态。2025年8月1日 平台联合声明 行业自律、生态建

2025年9月日 发布征求意见稿 行业标准制定

市场监管总局就《外卖平台服务管理基本要求（征求意见稿）》公开征求意见，推动行业从“野蛮生长”转向“规范发展”。2025年12月2日 发布国家标准 规范服务管理2025年12月4-5平台自愿执行 落实新国标日2026年3月日 约谈平台企业 整治“内卷”竞落实食品安全主体责2026年4月2日 行政指导会任

本要求》。淘宝闪购（饿了么）自愿执行新国标。监管部门约谈12家平台企业，标志着针对外卖行业“内卷式”竞争的整治行动全面升级。指导美团、淘宝闪购、京东三家平台，要求严格落实将于6月1部门官但正常市场竞争行为短期仍将延续，下半年行业格局进一步缓和需内外变量共振。尽管监管持续引导行业走出“烧钱换规模”路径，但外卖作为高频刚需赛道，平台间份额争夺难以短期被直接叫停。美团内部希望2026Q2实现外卖UE转正，但结合阿里投入决心来看，这一目标落地仍存较大不确定性。除了外部监管外，阿里内部自身也存在不同诉求间的掣肘，一方面，阿里即时零售投入体量很大，已成为集团利润与现金流主要49%71%。另一方面，AI基础设施投入持续加码，叠加存储芯片价格大幅上行，头部云厂商2026年资本开支预算普遍上调，阿里为支撑ATH事业群与通义大模型发展，CapEx压力进一步放大。我们认为，下半年外卖行业格局缓和需内外变量共振：既依赖监管规范与平台主动降本增效，更需等待AI投入加码令阿里现金流压力传导至外卖业务。短期看，外卖行业仍处“618投入情况。图42:近年来阿里巴巴OCF及现金余额整体呈下行趋势0

经营性现金流净额OCF（百万人民币）期末现金及现金等价物余额右轴

350000300000250000200000150000100000500000里巴图43:阿里巴巴组织架构调整里巴海外淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。年初阿里对于闪购市占第一的言论一度引发市场的激烈讨论，该口径更有可能为考虑了天猫下凡等半日达（4小时达）在内的市占第一，而非传统意义的餐饮小时达外卖。今年淘宝闪购的战略重心也将向半日达倾斜，主动收缩低质小时达订单，依托猫超、盒马与淘宝便利店仓配网络扩容，重点突破医药、酒水等高客单非餐品类，在核心城市构建差异化时效壁垒，避免与美团在低价餐饮单上过度消耗。同时平台将持续优化补贴结构，聚焦30元以上高价值订单，严控低客单低效投入，单均亏损有望逐步收敛，为盈利修复奠定基础。2025年，淘宝闪购“冲单量”以及为主业带来增量流量两大目标完美达成，进入到2026年（FY2027），我们认为，（在保障市占基本稳定前提下的）高能见度减亏路径以及市场关注最高的crosssale（增量流量变现）或面临更多考量，这两个问题也关乎集团对于闪购整体的投入态度和持续性，进而影响竞争格局演绎。图44:淘宝闪购单季度亏损 图45:闪购大战以来手机淘宝同比显著增加0

淘宝闪购亏损（百万元）（自然年季度）

5.55.04.54.03.5-40,000

3.02Q25 3Q25 4Q25 1Q263.0

DAU里巴 M长期看即时零售竞争有望趋于理性，美团餐饮外卖市占优势或收敛，UE天花板受到压制。终局看，一方面，我们认为目前可以确定的是美团依然是餐饮外卖赛道的龙头，并且市占率相较最惨烈的三季度仍有回升空间。三季度在淘系无差别天量补贴的大背景下，美团受制于利润体量无法与阿里抗衡，只能被动接受市占阶段性流失，但随着闪购大战逐步进入相持阶段，阿里补贴退坡并逐步转向精细化补贴，美团凭借多年深耕外卖市场know-how，有望进一步提高补贴效率并拿回部分市占。但另一方面，如若远期阿里通过到店到家协同实现本地生活自我造血，叠加天猫下凡等半日达贡献，淘系正餐外卖持续微亏并维持常态化补贴，那么美团的市占率及领先优势也难回到2024年峰值，目前能见度较低的是美团市占率与UE的恢复节奏以及终局水平。到店酒旅：阿里TACO，抖音影响有限。今年到店酒旅板块竞争好于预期，抖音与阿里对美团的冲击整体可控，行业格局趋于稳定。抖音本地生活今年GMV目标1.2万亿（与美团口径不完全可比），与美团正面厮杀，而是依托内容生态中小商家抖省省构建生活服务闭环，以流量渠道、补贴拉新与独立App阿里到店酒旅则面临高层意愿强，集团虽有意推动外卖与到店商户BD协同，依托外部服务商拓展中小长尾商户，接受意愿不强：两类业务工作属性差异大（BD团队至今尚未合并），同时一线外卖地推人员的工作任务显著增加但激励不够充分。另一方面，外部服务商（主要集中在广东和江浙一带）因政策与预算能见度低普遍持观望态度，推进乏力。叠加集团FY27明确闪购亏损目标减半至450亿左右，资源优先向即时零售倾斜，到店酒旅基本无新增预算支撑，短期难形成有效攻势。综合来看，到店酒旅行业竞争烈度下行，美团核心壁垒稳固，盈利确定性有所提升。海外图46:淘宝闪购到店团购入口 图47:抖省省界面省Keeta：远期星辰大海，但短期掣肘诸多。作为美团全球化战略的核心抓手，Keeta承载的外卖出海业务具备极长期的价值兑现空间。从盈利模型看，海外市场显著优于国内：Keeta在中东、巴西的客单价普遍是国内2GTV4%-6%的水平，叠加海外竞争烈度低于国内，其远期利润体量完全具备与国内美团外卖水平相当的潜力，覆盖中国香港、中东、巴西及东南亚Keeta正面临多重短期压力，出海节奏被迫放缓。其一，中东地缘冲突升级推高能源与供应链成本，区域扩张与运营效率承压。其二，在核心增量市场巴西，滴滴旗下99Food展开强势竞争，今年初步计划投入约120亿人民币，远高于美团新业务整体亏损体量，滴滴计划座城市，凭借资金与本地出行生态优势抢占市场。受此影响，Keeta原定3月初登陆里约热内卢的计划被迫推迟，且因当地高比例的商家排他性协议，Keeta裁员约200人，开城进度显著滞后。叠加美团国内层面的压力，其出海策略更显审慎。受国内与阿里即时零售竞争胶着的影响，美团短期需集中资源稳固基本盘，对巴西、东南亚等海外市场的投入节奏被动放缓。整体来看，Keeta外卖出海的长期逻辑清晰且光明，但短期需跨越地缘冲突、激烈竞争与国内资源挤占三重障碍。海外表4:巴西外卖市场竞争格局一览归属公司/

市场份额（巴平台名称iFood99Food

背景由荷兰Prosus及其关联公司控股滴滴出行（Didi99集团

进入市场时间2011年2019年底首次进入，2023年退出，2025年4月宣布重启，8月正式上线2025年5月宣布投资计划，2025

西，78%-80%（仍绝对主导5%-8%（速扩张中）1%-2%（

关键信息与投资动态1.2025年8月宣布2025.4-2026.3（12个月）投资170亿雷亚尔（约35亿美元），用于用户增长、运营扩张；20262CADE议，iFood调整合作模式；2026399Food、Keeta4名前员工被调查；97%，75%202591020尔（26亿人民币），20266月前全面落实；2026Q1持续全国扩张：31亿雷亚尔投资）20266盖超100个城市；70Keeta指控通过金融激励阻止商家合作，遭CADE反垄断调查；2026320APP生态（出行+支付+外卖）。20255510亿美元（71亿人民币），2026年2月成功上线圣保罗；2026年2-3月原计划350%里约商家存在排他性协议（远高于预期的8%-10%），临时推迟上Keeta 美团拉美独角

1030式上线（桑托斯、圣维森特试点）

点阶段）9%（

线并裁员约200人；20262CADE99Food2026Q12025514亿雷亚尔18币）；20261BoxDelivery（待CADE审批），整合骑手网络，应对排他性协议限制；Rappi

兽，总部位于哥伦比亚

2015年

增长）

2026312%（市、生鲜）APP（2025年的7%提升至约9%。讯科技，SensorTowe海外远场电商：闪购大战不影响电商格局缓解大趋势。近场电商（3-4万亿GMV）作为远场电商（20+万亿GMV）的延伸，体量终究有限，我们认为闪购大战不影响传统电商格局缓解大趋势，维持我们此前对于电商行业竞争格局以及货币化率趋势的判断。中国电商行业二阶导逐步改善，一阶导拐点或即将出现10。中国电商行业跨越规模经济临界点，出现长期集中度向下趋势，近几年因为互联网监管和对新科技风口的防守型策略，在可预见的将来，电商行业暂时不会出现规模较大的新总流量入口。存量玩家中，随着拼多多、抖音GMV体量的不断增大，与阿里差距的不断缩小，新电商平台降速实属必然，背后是由各平台流量水平和流量分发机制决定的。随着电商平台间的增速差收敛，行业二阶导继续改善，但一阶导层面，抖快、多多增速依然显著高于阿里，淘系线上份额依然在流失，只不过速度比前几年更慢。我们预估电商行业一阶导改善或即将出现，未来年，随着快手、拼多多、抖音增速先后降到略高于电商大盘增速的水平，电商行业有望迎来一阶导拐点，GMV增速可能依然略慢于电商大盘增速。图48:头部电商平台年度GMV增速差收敛91.0%78.4%91.0%78.4%76.0%65.7%60.0%46.4%32.5%31.4%31.4%34.6%27.0%25.3%26.2%26.8%17.3%20.0%21.0%13.7%3.9%5.6%-4.8%6.0%3.8%15.0%15.0%10.5%4.0%8.0%6.7%4.9%12.0%2.8%80%60%40%20%0%-20%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E阿里 京东 拼多多 抖音 快手公司年报，雪球，新浪新存量时代，电商货币化率进入上行通道。电商收入（以3P电商为例）=GMV*takerate，货币化率是一个互联网概念，是电商行业互联网属性的体现。从互联网视角看电商，则行业的需求端是商户/商品，供给端是流量，货币化率是流量的价格，3P电商平台赚的本质是流量的价差。供给端，电商行业进入存量时代，电商平台玩家数量见顶短期没有大型新增玩家，同时头部平台的AAC/流量逐步见顶，电商行业的供给端或流量端逐步呈现刚性特征。需求端，国内商品线上化率提升趋势短期不能证伪，尽管中国电商渗透率在全球已处在最高水平，没有海外可比性，但中国电商对于传统实体零售的改造似乎没有走到尽头，最起码对于很多远低于电商平均渗透率的品类而言还有很大空间。商品线上化率继续提升带来需求韧性，叠加流量见顶下的供给刚性，有望造成行业货币化率的新一轮上涨。10落幕》20241123海外国补高基数令GMV增速阶段性承压，增值税、投流税新政对行业增速有扰动，但其影响更偏结构性。2026年电商行业整体增速面临阶段性承压，核心原因是去年国补政策形成的高基数，叠加消费复苏节奏缓慢，行业增长动能出现短期换挡。与此同时，投流税与增值税新政的落地带来部分阶段性扰动，但整体影响更报送规定》及《〈中华人民共和国广告法〉适用问题执法指南（一）》，标志着电商税务治理从灰色模糊走向精细穿透。短期来看，这对美妆、珠宝、服饰等高投流、高毛利品类形成一定压力，那些营销费用占比高、依赖粗放投放起量的商家，其边际税负与现金流压力有所上升，部分不合规中小商家也将逐步被出清。但从行业全局来看，税改政策影响的主体范围有限，平台已通过优化投流结构、提升AI投放效率、推广全域经营工具等方式对冲短期压力，行业整体货币化率仅出现小幅承压。相较于税改的结构性影响，国补高基数带来的增速压力更为直接，成为今年电商行业增长放缓的主要拖累；而税改监管趋严本质上是推动行业从粗放流量竞争转向精细化品牌运营，抑制无序内卷与低价营销，促使流量进一步向高效合规、具备用户复购能力的经营主体集中，长期来看，这将有利于优化行业竞争格局、提升整体盈利质量与ROE水平，为行业长期健康发展奠定基础。表5:《互联网平台企业涉税信息报送规定》及《〈中华人民共和国广告法〉适用问题执法指南（一）》关于投流税、增值税的相关规定法规名称 税项类型 核心规定内容 适用范围 关键补充说明的增值税涉税信息，包括销售额、销项《互联网报送规定》国广告指南（一）》

增值税关（规定）增值税

.3.12.3.平台额，确保数据可核查。12.6%增值税税率（），禁止将投流费用拆分伪装为“”“合作费”

所有互联网平台企业（含电商、直播等各类平台）及平台内从事经营活动的经营者涉及投流业务的互联网平台企业及平台内依赖投流起量的经营者（如电商、直播商家等）从事电商投流、信息流推广、直播带货投流、KOL广告合作等相关经营活动的企业、平台及个人

金税四期已实现“平台投流金额—发票品目—限额余额”三流比对，差异超过5%将推送风险任务。投流费用信息报送将作为税务机关核查其企业所得税扣除合规性的重要依据。投流费用对应的增值税专用发票可正常抵扣进项税，但须与企业所得税扣除限额分离核算。海外关（规定）

1“务宣传费”2）30%.超限部分3

所有通过人工干预、算法推荐等精准投放方式开展商品/服务推广的企业（含电商、游戏、短剧等行业）

1.若投流费用实质为广告，但发票品目开具为“技术服务费”，仍按广告费限额扣除，违规将面临补税及罚款；2.执行起始时间为2025年10月1日。联网平台企业涉税信息报送规定》及《〈中华人民共和国广告法〉适用问题执法指南（一）AI对电商平台的主业赋能将逐步显现。今年以来，部分电商平台公司比如阿里、快手演绎出AI产业叙事，比如和AI应用等等，其估值体系和估值水平也得到相应优化。我们认为，在接下来的阶段，部分公有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。广义看，AI对于传统电商行业的改造体现在多个方面，比如在营销环节降低商户内容生成的门槛，在客户服务方面AI智能客服能降低运营成本并优化用户体验，在供应链和生产端AI能辅助选品决策并优化效率等等。对于电商平台而言，AI能优化广告算法，提高点击率（CTR）和转化率（CVR），进而有利于电商广告单价的提升和广告货币化率的提升。所以如果说电商货币化率提升是流量供需矛盾下的客观规律，那么AI及与其相关的更多广告营销工具则是助推行业货币化率上行的表观手段。以阿里为例，最近几个季度阿里CMR增速持续保持韧性，很多投CMRGMV间的增速gap更多是货币化率提升的带动，其中AI相关营销工具渗透率的提升以及广告单价的提升也发挥了重要贡献。对于重仓阿里的投资者而言，最喜闻乐见的结果莫过于看到AICMR增速中枢，产生类似困境反转的效果（后半句显然不现实），但实际的情况是AI不仅赋能了阿里的电商及广告业务，对竞对比如多多、抖快的电商及广告业务也有赋能。举个抖音的例子，今年抖音电商GMV增速超预期，接近30%，远高于年初预期的20%，虽然随着体量的增大，抖音的GMV增速趋势下降，但今年的降速仍展现出相当的韧性，背后归功于抖音总流量盘子的超预期增长（相比快手）、抖音电商adload进一步提升以及广告算法进一步优化等等，其背后都有AI的功劳和身影。所以AI对于电商平台公司竞争格局的影响是一个更复杂的三阶导问题。海外图49:情景生成式拍卖（CGA）的架构里《ContextualGenerativeAuctionwithPermutation-levelExternalitiesforOnlineAdvertisingAIAgent未来大有可为。2026年以来，大模型推理效率、端侧算力与生态协同能力同步成熟，AIAgent已从概念验证进入规模化落地阶段，端侧AI则凭借低延迟、高隐私与强场景适配性，成为AI商业化的关键突1日，阿里举办千问AppAI”正式迈入“办事AIApp400+项AI办事功能，实现点外卖、订机票、购物支付等复杂任务的端内闭环执行，无需跳转即可完成全链路服务。依托通义千问全模态大模型，千问AppC端月活破亿，成为国内首个实现消费级AI任务闭环的独立Agent产品，验证了“通用AI入口场景生态”的落地可行性。国内主流平台均加速AIAgent布局：美团“小美”独立App全量公测，实现本地生活服务一站式闭环；京东“京犀”内测推进，打造零售超级入口；抖音豆包深度打通商城，完成AI3月发布Agent全景图，微信Agent灰度测试在即，社交场景Agent化潜力巨大。这些布局共同指向一个趋势：平台竞争核心正从商品与服务供给，转向AIAgent的用户理解、任务执行与生态整合能力。端侧AI则是AIAgent规模化落地的关键支撑。当前端侧NPU算力、轻量化模型与端云协同架构持续突破，让AI推理从云端下沉至手机、IoT等终端，毫秒级响应、数据本地处理与低功耗运行成为可能。去年我们曾多次强调，苹果和阿里战略合作远期有望为阿里打造整合新的端侧总流量入口，背靠通义大模型的Siri对阿里各类超级应用访问层次的加深有望提升交易转化，创造全新的用户体验，同时弥补淘系因被排除在微信九宫格/小程序体系外的流量和用户关系链缺失。尽管受中美关系影响，去年二季度以来苹果和阿里的合作阶段性暂缓，但未来仍有落地可能。除了苹果外，阿里与荣耀的端侧合作已落地，千问能力深度嵌入终端系统，实现本地AI交互与生态服务调用；OPPO、vivo等厂商跟进布局，华为、小米则构建独立端侧生态，端侧AI正从技术概念走向用户体验的核心变量。海外图50:千问agent发布会里巴表6:电商本地生活巨头对AIAgent的布局平台 AIAgent/核心产品 特点与战略独立App“小美”已开启全量公测，搭载自研LongCat系列大模型，聚焦本地生活全场景，小美（App）美团 问小团（美团App内嵌）京东 京犀APP千问APP、AI帮我

AppAIAIAIOxygenAI2026450202610AIApp/AIApp/AIApp帮我拼多多抖音（节跳动

挑、AI万能搜（淘宝/天猫内嵌）多多助手（待上线）、AI/服工具豆包（AIAgent）AI投放工具

AI1.4AppAICB端AgentAI与场景落地。CAIAgent产品，AI2026AIAIAIAgentAIApp）；AI营销工具，赋AI创作工具、智能快手客服、AI投放工具

能商家智能投放与内容创作。战略上依托流量与算法优势，以AI重构“人找货”逻辑，用AI赋能创作者与商家，驱动电商转化，打造内容+AI+电商的全域生态。AIAIAI投放优化等，2026AI提升内ROICAIAgentApp，AI能力深度增长。团，京东，阿里，拼多多，抖音，快图51:荣耀YOYO智能体服务展示（高德&飞猪）智能驾驶：2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年，产业坐标已明显切换至三条主线并行：1）L2进入强监管周期，行业由“拼体验”转向“拼合规、拼安全、拼体系”；2）L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成；3）L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段，商业化判断标准从“能否跑起来”转向“能否低成本复制、能否跑通单车经济模型”。从L2+大规模量产走向L3/L4商业化突破，城市NOA渗透率提速，逐步下放至低价位段，进入规模化渗透的行业新周期。过去两年，中国智能驾驶产业最显著的变化，是L2+从少数高端车型卖点，演变为更广价格带车型的标配能力。2025年，中国乘用车L1/L2/L2+合计渗透率已升至59.51%，其中L2+渗透率从2022年12025424.3%；202511月，L2++（或更高）销售渗透率进一步达到已走完“高端尝鲜”阶段，正式进入“全面普及规模化渗透”的行业新周期，2025年3月8个月超两位数，20251016.5%。新车城市NOA配备率超过，同比提升明显。从发布的新车来看，20251-10NOA标配21.7%，较6.3%、202413.7%提升明显。城市NOA逐步下放至低价位段，20万以下开始起量，20251-10万以下城市NOA10%20232024年的零渗透提升明显。图52:2025年1-10月城市NOA搭载量&渗透率 图53:国内上市新车的城市NOA渗透率思汽 思汽智驾体验逐渐升级，城市NOA成为消费者购车核心考量。据《2025麦肯锡中国汽车消费者洞察》调研数据显示，城市NOA智驾功能已成为各价格区间汽车消费者购车决策的核心考量维度，且用户对该功能的刚需属性随购车价位的提升呈现显著递增特征。长续航、快速充电及自动驾驶功能是所有价位车型使用用户购车考虑的三大最重要的因素。其中对于20-25万价位车型的用户，城市NOA功能已经成为继良好驾乘体验之后排名第一的必选项。图54:消费者购车考量因素 图55:消费者使用智驾比例及满意程度2025麦锡中汽车费者察 2025麦锡中汽车费者券政策红利释放，国家和地方并行推动商业化落地，2026年2月，工信部发布《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》征求意见稿，成为首部针对级自动驾驶系统的强制性国家标准。月首批车型已获附条件准入，极狐阿尔法S6（L3版）、长安深蓝SL03分别在北京、重庆指定区域开展上路试L3级有条件智能驾驶开始落地，2026L3L2强标报批、“十五五”规划编制、车路云试点收官与扩围，意味着政策体系正在为更高级别自动驾驶铺设统一轨