黄金研究框架：从定价逻辑到动态择时

正文目录一、 黄金定价逻辑的刻画 4定价逻辑与指标梳理 4指标的领先性测试 7二、 黄金波动的来源与跟踪 9黄金波动的影响因素 9黄金波动的跟踪：隐含波动率 三、 黄金择时策略探索 12收益：择时指标回测 12定期信号策略 13不定期信号策略 14风险：基于隐波的回撤控制 14综合择时策略 15图表目录图表1.黄金的定价逻辑及指标刻画 4图表2.全球黄金储备与季度增减 5图表3.美国实际利率水平及季度涨跌 5图表4.美国通胀水平 5图表5.黄金ETF持有量 5图表6.黄金&美元指数滚动半年相关性 6图表7.黄金&标普500滚动半年相关性 6图表8.美国经济政策不确定性指数 6图表9.全球地缘性政治风险指数 6图表10.黄金期现基差60日移动平均 7图表11.COMEX黄金库存及月度增减 7图表12.指标的计算处理及信号判定 7图表13.中长期指标区间划分下黄金表现：季频&月频（截至26/03） 8图表14.短期指标区间划分下黄金表现：月频&周频（截至26/03） 8图表15.黄金波动与VIX指数 9图表16.黄金波动与美元指数波动、EPU指数 9图表17.不同区间黄金波动与指标间的相关性 10图表18.SPDR黄金ETF波动率与未平仓期权合约数量 10图表19.SPDR黄金ETF未平仓期权合约数量 11图表20.黄金隐含波动率与金价走势 11图表21.黄金隐含波动率阶段划分 11图表22.后验趋势+波动区间的黄金表现（截至26/04/20） 12图表23.MA趋势+波动区间（隐波划分）的黄金表现（截至26/04/20） 12图表24.择时信号的判定方式 13图表25.部分定期信号策略净值走势（2012/01-2026/03） 13图表26.定期信号策略表现（2012/01-26/03） 13图表27.不定期信号策略净值走势（2012/01-2026/03） 14图表28.不定期信号策略表现（2012/01-26/03） 14图表29.动态回撤控制组合净值走势（2012/01-2026/03） 15图表30.动态回撤控制组合与满仓组合区间表现（2012/01-2026/03） 15图表31.择时策略规则 16图表32.择时策略组合净值走势1（2012/01-2026/03） 16图表33.择时策略组合净值走势2（2012/01-2026/03） 16图表34.择时策略组合年化表现（2012/01-2026/03） 16图表35.综合择时策略组合净值与仓位（2012/01-2026/03） 17图表36.综合择时策略组合区间表现（2012/01-2026/03） 17一、黄金定价逻辑的刻画 黄金承担着多种功能，兼具商品、货币、避险及投资多重属性，因此其价格也受多种逻辑的驱动，不同时段主导价格的因素可能不同。本节我们尝试从央行储备资产、投资配置、投机交易三大逻辑构建黄金的定价框架，梳理并使用可跟踪的量化指标进行逻辑刻画，同时测试指标的领先性。定价逻辑与指标梳理我们从央行储备、投资配置及投机交易三个角度梳理黄金的定价逻辑。图表1.黄金的定价逻辑及指标刻画定价逻辑简述对应指标央行储备资产全球央行以黄金对冲部分货币信用风险的需求。全球黄金储备投资配置机构或个人投资者出于多资产配置、规避风险、抗通胀等目的，在黄金现货/黄金ETF上的配置。美国实际利率、美国通胀、黄金美股相关性、黄金美元相关性、黄金ETF持有量、经济政策不确定性指数、地缘性政治风险指数投机交易黄金市场内部结构短期失衡，现货与期货定价的差异吸引套利者进行投机交易。黄金期现基差、COMEX黄金库存央行储备：若将黄金作为信用货币体系下的看跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。在美元信用受挫、世界货币体系多元化的背景下，全球央行持续购入黄金，为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘，也体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）投资配置：从投资的角度，实际利率下行降低黄金持有成本、高企或上升的通胀强化黄金的抗通胀属性、经济政策摇摆及地缘性政治风险带来的避险需求、黄金与权益资产的负相关性等，这些因素均可以驱动个人或机构投资者通过黄金现货/黄金ETF增加组合中的黄金配置，形成金价支撑力。投机交易：若黄金市场内部结构出现短期失衡，在期现基差处于高位时，套利者“买现货、卖期货”的操作会支撑现货价格、压制期货价格，引导基差修复。因此期货交易所黄金库存顺势增加，非商业头寸中多头占比提升。针对以上三种黄金的定价逻辑，我们使用不同的指标进行刻画：央行配置偏长期，因此使用季频指标；投资配置涉及到由宏观到微观的多种因素，因此涵盖了日频与季频指标；投机交易逻辑较为直观且偏短期，仅使用日频指标。全球黄金储备量持有的黄金构成，我们计算其季度增减来刻画官方黄金储备的变化。从2025Q22026Q170吨以上，对金价形成2025年至今黄金趋势整体上行的形成因素之一。美国实际利率，一般被视作持有黄金的机会成本，因此实际利率趋势性下行一定程度上能推动黄金的配置需求，虽然近年存在失效的情况（2020年后实际025，长期看实际利率仍具有一定的指示意义。我们计算实际利率季度均值的变化，下行的区间满足投资配置的逻辑，截至2026Q1，实际利率已连续两个季度上行。图表2.全球黄金储备与季度增减 图表3.美国实际利率水平及季度涨跌1500100020002001200020012002200320052006200720082010201120122013201520162017201820202021202220232025

全球黄金储备季度增长(吨) 全球黄金储备(吨,右轴

40000350003000025000200001500010000

3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

实际利率季度涨跌(%) 实际利率(%), 资讯 , 资讯美国通胀水平CPIPPI的季度同比均值计算得到，高企或持续上升的通25Q42.85%Q3下降但水平仍较高，今年以来原油价格的高涨也引发了市场对输入性通胀的担忧。图表4.美国通胀水平 图表5.黄金ETF持有量2015105020002001200020012002200420052006200720092010201120122014201520162017201920202021202220242025

通胀水平(%)

16001400120010000

持有量:SPDR:黄金ETF(吨) iShares:黄金ETF:持有量(吨,右轴)600500400300200100020042006200820102012201420162018202020222024, 资讯 , 资讯SPDRGOLDETFiSharesGOLDTrustETF，其走势与现货价格密切相关。黄金ETF持有量指的是基金所持有的资产总量，其中主要为实物黄金，直接反映基金的资产规模以及市场对黄金ETF的需求变ETF应有持续的净流入，持有量上升。黄金与美元、美股的相关性500126日收益相关性计算得到，的相关性在正负之间反复波动。在配置逻辑下，黄金与美元应更多的呈现“美元弱金价强”现象，即美元资产走弱的情况下机构选择将资金转入黄金，同时若黄风险分摊的需求也会随之增加。图表6.黄金&美元指数滚动半年相关性 图表7.黄金&标普500滚动半年相关性1.000.500.00-0.50-1.00-1.50

黄金美元相关性

1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

黄金美股相关性2000200120022004200520062007200020012002200420052006200720092010201120122014201520162017201920202021202220242025200020012002200420052006200720092010201120122014201520162017201920202021202220242025避险指标反映市场在恐慌与不确定性中寻求安全资产的短期行为，通常使用经济政策不确定性（EU、地缘性政治风险（PR。EU指数衡量美国经济25/04特朗普政府推出对等关税政策，使EPU指数大幅攀升，同月黄金涨幅显著；而突发的政治军事事件引发市场对主权信用和风险资产安全性的重估，驱动资金流向26/01在美伊冲突爆发的初期，GPR20年的高位，短期内市场反应强烈，金价创历史新高。图表8.美国经济政策不确定性指数 图表9.全球地缘性政治风险指数200320042003200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022202320242025

EPU指数

502003200420032004200520062007200820102011201220132014201520172018201920202021202220242025

GPR指数, 资讯 , 资讯期现基差COMEX黄金期货结算价与伦敦金现之间的差值，高位的基差是直接的套利信号，套利者“买现货、卖期货”的操作会支撑现货价格、压制期货价格，由于日频数据噪声较多，我们以移动平均进行平滑处理。COMEX注册仓单库存，指那些已经由交易所核准、储存在指定交割仓库中，并且符合COMEX期货合约交割标准的黄金，只有这部分库存才能直接用于期货合约的实物交割。在期现基差扩大的正向套利背景下，套利者买入现货、注册为仓单、并卖出期货，交割完成获利，即期现基差处于高位、COMEX黄金库存增加，为符合投机交易逻辑的区间。期现基差MA60(美元/盎司)4540353025201510520032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026-5

5,0004,5004,0000

COMEX库存月度增减(万盎司,右轴) COMEX库存(万盎司)120010003,5003,0003,5003,0006002,5004002,0002000-20020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026, 资讯 , 资讯指标的领先性测试为测试指标的同步性和领先性，我们将其归类为中长期与短期两种：中长期指标数据相对低频（黄金储备、通胀，或逻辑上不需要关注高频边际变动（ETF持有量短期指标本身均为日频数据，且对应的配置或交易逻辑持续时间较短，我们主要考察其周频或月频的信号。具体各指标数据的计算处理及信号判定方式如下（由于通胀数据公布有延后性，为避免使用未来数据会滞后一期：图表12.指标的计算处理及信号判定指标计算及处理信号判定(1)中长期(季频与月频)全球黄金储备全球黄金储备的季度增减季度增加超过65吨美国实际利率实际利率的季度均值季度均值环比下降超过10bp美国通胀CPI与PPI季度同比的均值季度同比增长超过2.5%黄金美元相关性金价与美元指数的滚动126交易日收益相关性月度均值环比下降且为负值黄金美股相关性金价与标普500的滚动126交易日收益相关性月度均值环比下降且为负值黄金ETF持有量黄金ETF持有量的月度增减月度增长>0短期(月频与周频)期现基差黄金期货与现货价格的差值，取60个交易日移动平均，并计算滚动3年分位数月末/周末分位数超过90%COMEX黄金库存库存的月度/周度增减月度增长超过6万盎司；周度增长超过1.5万盎司经济政策不确定性指数取指数的月度/周度均值，并计算历史分位数。月末/周末分位数超过90%地缘性政治风险指数取指数的月度/周度均值，并计算历史分位数。月末/周末分位数超过90%我们依据指标的判定（1或0，对不同区间的黄金收益风险特征进行统计，分为同期（1的当期表现）和滞后一期（1的下一期表现）两种，中长期指标区间划分的黄金表现如下：图表13.中长期指标区间划分下黄金表现：季频&月频（截至26/03）季频月频同期官方黄金储备实际利率通胀实际利率+通胀黄金美元相关性黄金美股相关性黄金ETF持有量10101010101010年化收益9.20%13.96%21.74%7.00%13.98%9.76%18.76%10.90%10.38%13.81%9.07%13.24%39.43%-8.80%年化波动15.65%12.60%11.77%15.13%11.53%16.22%9.25%15.18%17.16%15.98%18.23%16.00%15.99%15.31%胜率63.64%68.85%80.00%61.40%72.22%62.00%82.35%64.47%54.69%57.69%55.56%56.68%71.93%42.14%赔率1.201.622.271.131.611.302.171.351.291.401.141.422.390.88收益/波动0.591.111.850.461.210.602.030.720.600.860.500.832.47-0.57滞后一期官方黄金储备实际利率通胀实际利率+通胀黄金美元相关性黄金美股相关性黄金ETF持有量10101010101010年化收益13.59%10.79%8.59%15.15%11.13%12.75%13.59%12.38%7.66%15.34%12.72%12.05%16.51%9.67%年化波动15.96%12.45%12.56%15.44%11.72%16.22%11.91%14.90%17.79%15.43%17.97%16.08%18.30%16.05%胜率67.44%67.21%62.86%71.43%67.92%66.00%70.59%68.00%50.39%60.44%58.73%55.69%56.14%54.68%赔率1.461.331.391.311.401.401.601.321.361.361.161.401.571.28收益/波动0.850.870.680.980.950.791.140.830.430.990.710.750.900.60中长期指标中，官方黄金储备偏领先性，实际利率及通胀偏同步性，黄金ETF持有量作为强同步性指标的同时也具有领先性，而黄金与美元、美股的相ETF1滞后一期13.59%、16.51%010.79%、9.67%，胜率与10，但在滞后一期的情况下优势不再，即由实际利率及通胀驱动的配置需求大概率在当期即兑现，而官方黄金储备增加及黄金ETF资金流入的趋势有可能延续至下一期，从而持续支撑金价。短期指标区间划分的黄金表现如下：图表14.短期指标区间划分下黄金表现：月频&周频（截至26/03）月频同期期现基差COMEX库存期现基差+COMEX库存经济政策不确定性地缘政治风险1010101010年化收益23.98%9.83%16.11%9.55%36.80%9.91%27.93%9.53%24.09%12.02%年化波动14.34%17.34%17.24%16.60%14.71%16.95%22.47%15.41%20.88%16.67%胜率66.67%52.86%55.74%55.13%80.77%52.78%61.70%54.31%71.43%54.72%赔率1.631.361.571.261.311.391.561.321.011.41收益/波动1.670.570.930.582.500.581.240.621.150.72滞后一期期现基差COMEX库存期现基差+COMEX库存经济政策不确定性地缘政治风险1010101010年化收益21.42%10.71%8.80%15.74%28.28%11.07%17.97%11.33%19.79%12.06%年化波动15.79%17.08%15.92%17.57%15.72%16.94%22.49%15.57%10.82%17.13%胜率62.75%53.98%53.28%57.42%69.23%54.18%58.70%54.74%76.92%54.34%赔率1.561.361.301.481.611.381.281.411.451.41收益/波动1.360.630.550.901.800.650.800.731.830.70周频同期期现基差COMEX库存期现基差+COMEX库存经济政策不确定性地缘政治风险1010101010年化收益23.06%9.61%12.96%11.74%26.63%10.89%30.12%8.77%15.52%12.21%年化波动13.67%17.77%17.81%16.56%13.82%17.32%23.03%15.48%20.79%16.77%胜率61.86%54.73%53.83%57.60%62.14%55.57%58.94%55.67%58.11%56.10%赔率1.111.011.110.961.181.011.130.980.951.02收益/波动1.690.540.730.711.930.631.310.570.750.73滞后一期期现基差COMEX库存期现基差+COMEX库存经济政策不确定性地缘政治风险1010101010年化收益21.65%9.94%3.62%18.35%22.61%11.26%22.83%10.26%-14.69%14.14%年化波动14.03%17.71%16.58%17.30%13.94%17.32%21.36%16.01%17.56%16.99%胜率61.02%54.89%51.76%59.06%59.22%55.80%56.80%56.06%42.47%57.07%赔率1.101.011.001.031.201.011.120.991.011.02收益/波动1.540.560.221.061.620.651.070.64-0.840.83月频条件下，所有的短期指标均具有显著的同步性，除COMEX黄金库存外也均有一定的领先性1收益最高的为期现基差+COMEX136.80%、28.28%，避险指标中EPU指数更偏向同步，GPR指数的领先性更强。周频条件下，期现基差、期现基差+COMEX库存、EPU指数仍具有显著的同步性与领先性，COMEX库存、GPR指数则不再具有显著的区分能力。EPU130.12%、22.83%，收益波动比分别为1.31、1.07，均相对月频条件下更高，即市场对于美联储政策风险的定价更为及时且短期。综上，中长期指标中官方黄金储备（季频）ETF持有量（月频期指标中期现基差+COMEX库存复合指标、GPR指数（月频、EPU指数（周频）具有一定的领先性。二、黄金波动的来源与跟踪 2026年以来，在不断反复的行情下，黄金的波动不断放大，本节我们尝试寻找刻画黄金市场波动的指标，探索高波动的来源，同时通过隐含波动率跟踪黄金波动的预期水平，研究金价与隐波的关联。黄金波动的影响因素黄金作为兼具商品、货币、金融属性的资产，价格波动受多种因素影响，我们选取VIX指数、美元指数波动、EPU指数三个指标，分别从股票市场波动外溢、汇率影响、避险情绪三个维度拆解黄金波动。VIX指数衡量标普500指数期权的隐含波动率，反映市场对未来30天股市波动的预期，VIX的飙升常代表股票等风险资产遭到抛售，此时黄金作为避险资产吸引资金流入，推升其价格和波动，即股票市场的波动会"外溢"至黄金市场。美元是黄金的计价货币，而黄金也常作为对冲信用货币风险的工具，因此两者的价格通常为负相关，在美元指数波动时，金价也会同步振荡，波动越大，黄金定价重估越频繁。EPU指数反映政策不确定性，当EPU指数升高时避险需求增加，企业和投资者倾向于增持黄金以对冲政策变化，同时EPU指数处于高位也能反映市场的分歧，预期的不同也会使买卖力量相互拉扯，加剧价格的波动。图表15.黄金波动与VIX指数 图表16.黄金波动与美元指数波动、EPU指数黄金波动(%) VIX指数(右轴)35 90 3530 80 307025 60 2520 50 2015 40 1510 30 10205 10 50 0 0

黄金波动(%) 美元指数波动(%) EPU指数(右轴

7006005004003002001000200320052007200920112013201520172019202120232025 200320052007200920112013201520172019202120232025, 资讯 , 资讯为进行定量测算，我们计算以下指标：1）黄金波动，伦敦金现滚动一年日收益年化波动；2）美元指数波动，美元指数滚动一年日收益年化波动；3）EPU指数，取滚动一个月均值。计算2005年以来不同时间段内，VIX指数、美元指数波动、EPU指数与黄金波动间的相关性。图表17.不同区间黄金波动与指标间的相关性指标2005-20262005-20152016-2026VIX指数0.440.560.27美元指数波动0.570.530.37EPU指数0.180.290.62从全区间看，三指标均与黄金波动正相关，2005年以来美元指数波动的相VIX指数。2005-20152008年金融危机、2011年欧债危机中，股市恐慌与黄金避险同步性强，因此这期间VIX指数的相关性最高，而最近十年，在全球性卫生事件、俄乌冲突、特朗普当选、贸易冲突、美国债务等事件的背景下，政策不确定性对黄金波动的解释力度逐渐增强，EPU0.62。美元指数波动与金价波动的关联相对较稳定，但2016年后美元黄金负相关性在部分时间打破，使得近十年美元波动与黄金波动相关性下降。我们认为除了股市、美元、情绪等因素外，从衍生品角度也能寻找到黄金市场高波动的来源。SPDRETF2026327%15（16黄金ETF看涨/看跌期权未平仓合约数量与波动的走势，可以发现在未平仓合约数量处于上升趋势时，波动也会随之提升，下降时同理。图表18.SPDR黄金ETF波动率与未平仓期权合约数量看涨期权未平仓合约数量 看跌期权未平仓合约数量6,000,00035%5,000,00030%4,000,00025%20%SPDR黄金ETF6,000,00035%5,000,00030%4,000,00025%20%0

15%10%5%0%,Bloomberg我们从期权做市商的角度进行理解，当大量投资者买入看涨期权时，站在对手方的做市商就卖出了这些期权，为了对冲delta，做市商需要买入现货，但由于gamma的存在，当黄金价格进一步上涨时，delta也会提升，那么为了维持delta中性，做市商必须追涨买入更多的现货，反之金价下跌时，则需要杀跌卖出现货，这就是期权卖方的主要风险，承担了负gamma，同时也放大了价格的单边波动，成为了市场的系统性波动来源之一。2025年以来，在金价的几个阶段性高点，2025/10中旬、2026/01月末、2026/02月末，SPDRETF的看涨期权未平仓合约数量也均达到高点，做市商承担的负gamma敞口较大，因此在后续金价无法继续突破并开始回落时，做市商开始卖出持有的现货头寸，价格持续下降后还要进一步解除delta对冲，由2026/03/30227%，但仍在过去十五年的高位。图表19.SPDR黄金ETF未平仓期权合约数量看涨期权未平仓合约数量 看跌期权未平仓合约数量 SPDR黄金ETF(右轴)2026/02/276,000,0005,000,000

2026/01/292025/10/17

600.00500.004,000,000 400.003,000,000 300.002,000,000 200.001,000,000 100.000 0.00,Bloomberg黄金波动的跟踪：隐含波动率Cboe黄金ETF波动率指数（ 代码GVZ.GI）是对SPDRGoldSharesETF预期30天回报波动性的估计，类似于VIX指数，可以反映市场的预期波动及情绪变化。隐波与金价之间没有固定的正相关或负相关关系，而是动态变化的，初步观察得到：当市场出现不确定性时，隐波往往飙升，同时金价可能大幅上涨，隐波的峰值常预示着金价的转折点，例如2024/04、2025/04、2025/10、2026/01；当情绪退潮后，隐波从高位逐步下降至低位，金价调整后趋势性移动，市场进入平静时期，直至隐波再次上行开启新一轮行情；值得注意的是，在金价大幅回撤的阶段，隐波也会飙升，指示市场的紧张情绪，例如2026/03。图表20.黄金隐含波动率与金价走势 图表21.黄金隐含波动率阶段划分60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

Cboe黄金ETF波动率(%) 伦敦金现(美元/盎司

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

低波 中波 高波 Cboe黄金ETF波动率(%), 资讯 , 资讯为定量分析在不同趋势背景下，波动水平与金价之间的关联，我们计算黄（月收益0、下行（月收益0）两种价格趋势阶段，并以隐含波动率滚动三年分位数的水平进行波动阶段划分：1)分位20%50%的区间为低波；2)95%80%以下的区间为高波；3)其他情况下划分为中波区间。统计不同后验趋势+波动区间的黄金表现如下：图表22.后验趋势+波动区间的黄金表现（截至26/04/20）下行/低波上行/低波下行/中波上行/中波下行/高波上行/高波年化收益-31.82%38.33%-42.16%58.91%-26.50%47.92%年化波动11.20%11.43%17.41%15.62%25.06%23.81%日收益胜率45.30%57.43%45.23%58.41%51.85%55.59%日收益赔率73.35%130.52%78.62%133.92%76.22%112.91%收益/波动-2.843.35-2.423.77-1.062.01上行中波阶段的收益（8.1%、风险调整后收益（收益波动比37、胜率（58.41%）均最高，上行低波阶段的收益虽相对较低，但胜率、赔率、收益波动比也位于前列，上行高波阶段常对应着隐波见顶前最后的拉升，高收益高波动，风险较大。下行阶段，所有波动水平下均为负收益，较为反直觉的是下行高波阶段的亏损幅度最小，我们认为可能有两个原因，一是高波下行区间可能包含急跌后的快速修复，初始的大跌可能被后续的反弹部分抵消，二是低中波下行阶段市场缺乏利多催化，抛压缓慢但持续，因此下跌时间长、累计跌幅较大。综合而言，上行趋势下的低波阶段是较好的加仓时机，可持仓至波动回归平均水平，而高波是较为确定的风险信号，预示着波动的放大与潜在的回撤。为实际运用隐波与趋势的规律，我们考虑以MA指标对金价趋势进行刻画，即金价MA短线上穿长线为上行的开始信号，短线下穿长线为下行的开始信号，测试不同参数下的效果（由于高波阶段行情反复的情况较多，MA指标基本失效，不再加以讨论。图表23.MA趋势+波动区间（隐波划分）的黄金表现（截至26/04/20）短线60-长线120短线20-长线60短线10-长线20上行/低波上行/中波下行/低波下行/中波上行/低波上行/中波下行/低波下行/中波上行/低波上行/中波下行/低波下行/中波年化收益0.92%18.09%6.65%1.70%10.40%16.49%-4.00%3.22%8.12%17.18%-1.74%0.56%年化波动10.92%16.47%12.45%17.15%11.36%17.02%11.67%16.60%11.35%16.54%11.69%17.15%日收益胜率51.77%54.16%50.64%49.89%52.78%53.75%49.93%50.27%52.01%52.19%50.69%51.79%日收益赔率0.941.011.061.021.041.010.931.021.041.090.940.93收益/波动0.081.100.530.100.920.97-0.340.190.721.04-0.150.03从回测结果看，中短期的参数更为适用，20/60参数组合下上行区间的表现10.40%16.49%，胜率、赔率、收益波动比也均较高，因此在后续择时策略中，我们着重考虑捕捉这两种阶段的收益。三、黄金择时策略探索 本节我们根据前文中筛选得到的有效指标进行择时策略设计及回测，并结合隐波进行仓位管理，尝试控制组合波动及最大回撤。收益：择时指标回测对于定期更新的指标，我们沿用第一部分中回测时的信号判定方式，只保留具有一定领先性的指标，包括黄金储备、实际利率+通胀、黄金ETF持有量、期现基差、期现基差+COMEX库存、EPU指数、GPR指数，按照对应的频率判定1后的下一期满仓黄金，反之为空仓。除此之外，对于隐波、未平仓合约数量、期现基差三种日频指标，我们分别设计不定期的择时信号判定规则，出现信号1的后一个交易日加至满仓，反之为空仓。1）隐波/未平仓合约数+趋势：根据第二部分中的测试结果，我们以MA20/60MA20MA601，延续直MA20MA60，同时以隐波/未平仓合约数的滚动三年分位数判断波动，分位数水平上穿95%至下降到80%的时间为高波，剔除高波区间，其余低波及11下空仓，不定期调仓。2）期现基差：期现基差MA60的滚动3年分位数上穿90%150%水平。图表24.择时信号的判定方式指标/策略信号1的判定频率黄金储备全球黄金储备的季度增加超过65吨季频实际利率+通胀实际利率季度均值环比下降超过10bp，且通胀同比超过2.5%季频黄金ETF持有量黄金ETF持有量月度增加月频期现基差期现基差MA60滚动3年分位数超过90%月频、周频期现基差+COMEX库存期现基差MA60滚动3年分位数超过90%，且COMEX黄金库存增加月频、周频EPU指数历史分位数超过90%月频、周频GPR指数历史分位数超过90%月频隐波+趋势处于低波与中波阶段，且金价MA20上穿MA60不定期未平仓合约数+趋势处于低波与中波阶段，且金价MA20上穿MA60不定期期现基差期现基差MA60滚动3年分位数上穿90%直至回归50%不定期不考虑交易费用，以下分别针对定期信号、不定期信号策略进行回测，对比不同组合的表现，筛选绩优策略。定期信号策略定期信号择时策略各组合的净值及年化收益风险特征如下：图表25.部分定期信号策略净值走势（2012/01-2026/03）黄金储备_季频 黄金ETF持有量_月频 EPU指数_周频 半仓基准3.503.002.502.001.501.000.500.00201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表26.定期信号策略表现（2012/01-26/03）指标/策略年化收益年化波动最大回撤收益/波动收益/回撤季频黄金储备7.58%13.27%34.79%0.570.22实际利率+通胀1.61%4.37%13.71%0.370.12月频黄金ETF持有量3.91%10.85%22.70%0.360.17期现基差2.42%6.17%19.36%0.390.12期现基差+COMEX库存2.58%4.69%9.78%0.550.26EPU指数3.52%8.60%19.81%0.410.18GPR指数1.44%5.17%12.45%0.280.12周频期现基差2.21%6.23%13.69%0.350.16期现基差+COMEX库存1.31%4.09%15.32%0.320.09EPU指数5.05%8.89%19.10%0.570.26半仓基准4.24%7.81%22.49%0.540.19定期指标中，黄金储备的年化收益最高7.58%，但波动与回撤也最大，周EPU5.05%，且同时具有最高的收益波动比（0.57、收益回撤比（0.26，均相对半仓基准更高，月频指标整体表现相对一般，其中收益最高的为黄金ETF持有量。实际利率+通胀、期现基差、期现基差+COMEX库存、GPR指数的择时效果均较弱。我们筛选出不同频率下的最优定期指标，季频的黄金储备、月频的黄金ETF持有量、周频的EPU指数。不定期信号策略不定期信号择时策略各组合净值及年化收益风险特征如下：图表27.不定期信号策略净值走势（2012/01-2026/03）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00

隐波+趋势 未平仓合约数+趋势 期现基差 半仓基准201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表28.不定期信号策略表现（2012/01-26/03）指标/策略年化收益年化波动最大回撤收益/波动收益/回撤隐波+趋势6.08%8.81%17.83%0.690.34未平仓合约数+趋势4.45%8.50%17.83%0.520.25期现基差10.69%10.04%17.41%1.060.61半仓基准4.24%7.81%22.49%0.540.1910.69%1.06、收益回撤比0.61，均显著高于半仓基准。其次为隐波趋势组合，年化收益6.08%，略低于期现基差组合，但仍跑赢半仓基准，未平仓合约+趋势的组合则表现平平。因此，我们选取隐波趋势、期现基差作为优秀的不定期信号。风险：基于隐波的回撤控制隐含波动率反映市场的情绪变化，并一定程度上预示着未来短期的波动水平，因此我们尝试使用隐含波动率进行仓位的管理，以实现对回撤的控制。本节我们不引入择时指标，仅测算隐波在组合回撤控制上的应用效果。具体回测方式：我们设置年内最大回撤上限为15%，以隐波5日平均/√12×3为推算的短期内最大回撤幅度，根据每个交易日年内的动态回撤计算剩余空间，倒算每日的仓位上限（eg.T日的年内动态回撤为5%，则剩余空间为10%，若估算的短期最大回撤为2%，则当日倒算得到的仓位为0.5；为简化实际操作，我们只保留一位小数（eg.0.4-0.5之间，我们保留041。不考虑交易费用，不加入择时指标，根据隐波进行仓位管理的动态回撤控制组合净值走势、仓位及区间表现如下：图表29.动态回撤控制组合净值走势（2012/01-2026/03）动态回撤控制组合仓位(右轴) 动态回撤控制组合净值 满仓组合净值4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表30.动态回撤控制组合与满仓组合区间表现（2012/01-2026/03）动态回撤控制组合满仓组合DATE收益波动最大回撤回撤控制胜率收益/波动收益/回撤收益波动最大回撤回撤控制胜率收益/波动收益/回撤2012/12/31-1.65%8.40%9.98%100%-0.20-0.177.14%14.83%13.71%100%0.480.522013/12/31-10.10%5.55%10.77%100%-1.82-0.94-28.04%21.64%29.78%33%-1.30-0.942014/12/31-0.74%8.28%11.06%100%-0.09-0.07-1.81%14.54%17.46%95%-0.12-0.102015/12/31-2.38%5.78%9.48%100%-0.41-0.25-10.37%13.78%19.20%78%-0.75-0.542016/12/319.06%11.36%9.21%100%0.800.988.48%15.86%17.41%94%0.540.492017/12/3111.75%10.00%7.75%100%1.171.5213.16%10.26%7.94%100%1.281.662018/12/31-4.00%7.46%11.00%100%-0.54-0.36-1.57%9.88%13.53%100%-0.16-0.122019/12/3116.68%10.95%6.74%100%1.522.4818.33%11.52%6.32%100%1.592.902020/12/3116.05%10.30%7.43%100%1.562.1625.07%19.17%13.87%100%1.311.812021/12/31-8.31%6.69%10.79%100%-1.24-0.77-3.60%13.52%13.64%100%-0.27-0.262022/12/311.83%6.52%7.91%100%0.280.23-0.35%15.07%20.89%72%-0.02-0.022023/12/316.90%10.75%9.21%100%0.640.7513.16%13.34%11.21%100%0.991.172024/12/3121.96%12.90%7.09%100%1.703.1027.23%15.21%8.05%100%1.793.382025/12/3149.72%12.94%4.49%100%3.8411.0764.56%19.23%9.78%100%3.366.602026/3/317.08%6.66%7.05%100%1.061.008.13%19.76%19.10%89%0.410.43年化7.07%9.36%20.80%83%0.760.348.06%15.63%41.26%50%0.520.20100%实现将最大回撤15%2013年、2021年、2026年等黄金自身回撤较大的区间，同时组合波动也相对满仓显著降低，全区间年化波动9.36%。在控制波动及回撤的同时，组合收益相对满仓有降低，但收益波动比、收益回撤比上更高，全区间分别为0.76、0.34，因此整体而言，基于隐波的回撤控制策略能够在不过多损失收益的情况下，降低组合波动、限制组合回撤，提升性价比。综合择时策略根据前文筛选得到的优秀定期及不定期信号，本节我们尝试不同的信号组合方式，设计多种择时策略。对于定期信号，我们以分层的方式将不同频率的择时指标综合起来（组合12：首先以最低频的黄金储备信号打底，在该信号为0时保持空仓，该信号101，则加至满仓。调仓频率以信号中的最高频率决定，例如组合1为月频调仓，偏向中长期，而组合2为周频调仓。对于不定期信号，我们以“或”的方式组合（组合3：在隐波趋势、期现基01时满仓。为将定期与不定期信号结合，我们仍以分层的方式进行尝试（组合4-6相当于在组合2的基础上再引入隐波趋势、期现基差的信号作为短期信号，思路上综合了中长期配置与短期交易。图表31.择时策略规则策略类型组合使用信号仓位设置定期组合1黄金储备、黄金ETF持有量0：黄金储备信号为0；0.5：黄金储备信号为1，其他信号均为0；1：黄金储备信号为1，其他任意信号为1。组合2黄金储备、黄金ETF持有量、EPU指数不定期组合3隐波趋势、期现基差0：信号均为0；1：两个信号任一为1。复合组合4黄金储备、黄金ETF持有量、EPU指数、隐波趋势0：黄金储备信号为0；0.5：黄金储备信号为1，其他信号均为0；1：黄金储备信号为1，其他任意信号为1。组合5黄金储备、黄金ETF持有量、EPU指数、期现基差组合6黄金储备、黄金ETF持有量、EPU指数、隐波趋势、期现基差以半仓为基准，不考虑交易费用，对各择时策略进行回测，所得各组合净值及年化收益风险特征如下：图表32.择时策略组合净值走势1（2012/01-2026/03） 图表33.择时策略组合净值走势2（2012/01-2026/03）6.005.004.003.002.001.000.00

组合1 组合2 组合3 半仓基准

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

组合4 组合5 组合6 半仓基准 , 资讯 , 资讯图表34.择时策略组合年化表现（2012/01-2026/03）年化收益年化波动最大回撤收益/波动收益/回撤年化单边换手组合15.97%