利率专题：5月流动性宽松到何时

内容目录4月资金面超季节性宽松 35月的潜在扰动 6风险提示 图表目录图1：资金利率走势（BP） 3图2：DR007-政策利率的利差（BP） 3图3：存单到期收益率（） 3图4：主要机构净买入存单情况（亿元） 3图5：各类流动投放工具余额（亿元） 4图6：逆回购投放规模：季节性（亿元） 4图7：非银逆回购余额（亿元） 5图8：非银正回购余额（亿元） 5图9：5月资金利率中枢：季节性（） 6图10：5月DR007与政策利率利差（BP） 6图11：财政收支差额：季节性（亿元） 6图12：M0余额环比变动：季节性（亿元） 6图13：人民币信贷当月新增：季节性（亿元） 7图14：外汇占款余额环比变动：季节性（亿元） 7图15：票据利率走势（） 7图16：政府债供给预测（亿元） 7图17：美元兑人民币和结售汇顺差（USDCNY，亿美元） 8图18：MLF投放到期情况（亿元） 8图19：5月资金日历（亿元） 8图20：国有行各期限存单净融资情况（亿元） 9图21：城商行各期限存单净融资情况（亿元） 9表1：政府债与政金债发行情况（亿元） 44季初月份资金通常转松，历史上4月资金利率中枢位于年内偏低水平，资金利率波动主要出现于中下旬和月末，月末资金利率较全月中枢通常有明显攀升。资金宽松的季节性支撑在于，4月非信贷投放大月，信贷投放的冲击有限；扰动因素有两44月通常逐渐进入政府债发行高峰，也会消耗流动性。今年4DR001多数时间在1.20-1.251.21-1.22DR007月初下破1.30-1.35GC001的影响也趋于收敛，月内1.4310BP。我们认为，央行持续回笼流动性，是资金宽松的结果而非货币政策转向信号，月内逆回购余额降至历史低位，而买断式、MLF余额仍处高位，或成为资金持续宽松的支撑因素之一。图1：资利率走图2：政策利的利（BP）1.81.71.61.51.41.31.21.11.0

DR001 DR007 R001 R007 GC001

400

2021 2022 2023 2024 2025 20262026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-01-042026-01-112026-01-182026-01-252026-02-012026-02-082026-02-152026-02-222026-03-012026-03-082026-03-152026-03-222026-03-292026-04-052026-04-122026-04-1904-0104-0304-0504-0704-0904-1104-1304-1504-1704-1904-2104-2304-2504-2704-2905-01资金宽松也体现在存单行情上，4月存单利率再创新低，1年一二级收益率基本运行于1.45-1.5的区间，4/24，11.4451.454月整体偏“供需两旺”的格局，供给方面，4月中旬起，国有行、城商行长期限存单净融资转正，但当前银行负债端也未出现剧烈收缩，因此大幅增发存单的诉求或不高。需求力量相对更为强势，基本有效吸收了增长的存单供给，银行和非银或均有较强的配置意愿，因此存单价格依然稳健。图3：存到期收率（） 图4：主机构净入存情况（元）1.701.651.601.551.501.451.401.351.302025-12-012025-12-12025-12-22026-01-12026-01-22026-02-02026-02-21.252025-12-012025-12-12025-12-22026-01-12026-01-22026-02-02026-02-2

1M 3M 6M 9M 1Y

25002000150002026-03-092026-03-232026-04-062026-04-202026-03-092026-03-232026-04-062026-04-20

大型银行中小型银行基金理财本轮资金宽松的根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，同时央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”：3月存款同比多增1377002200亿元，银行配债力度相应回落，但由于存贷差仍在拉大，银行负债端的资金反而或更为充裕。近年来银行全年贷款增量或更集中于一季度，但资金实际流入实体节奏可能偏慢，派生的存款并未快速流出银行体系，这可能也是资金被动“淤积”的原因之一。截至4/26，特殊再融资债发行整体慢于去年（今年59、去年80，特别国债、新增一般债发行节较去年略有滞后，但新增专项债略快于去年（今年29、去年27表1：政府债与政金债发行情况（亿元）债券类型1月2月3月今年进度去年进度4月今年进度去年进度国债净融资4268402126786584普通国债426840212678162253942426特别国债00000119099地方债净融资75431016266512942新增一般债608149649532353723738新增专项债367745653357262210402927普通再融资债1806123042193149特殊再融资债254342912771486721565980结存限额0000地方债到期1091142041923775政金债净融资1501-1326858-3851政金债发行6928417067904731政金债到期54275496593385824月后短期流动性投放偏克制，同时压47170（截至2026/4/24）L4月净回笼6000此外，今年开年央行还通过结构型工具投放了规模可观的中长期流动性。国债买卖买断式逆回购MLF逆回购图5：各流动投工具额（亿） 图6：逆购投放模：节性（国债买卖买断式逆回购MLF逆回购2025-042025-052025-042025-05

80006000500040003000100001-2301-3001-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-24

2023 2024 2025 20262025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04资金利率低位运行，也使得银行负债端有额外支撑，4月随着资金利率走低，非银借回购存放银行同业或仍有收益空间，4月以来，货基正回购余额明显攀升，或形成一定印证。7资金利率低位运行，也使得银行负债端有额外支撑，4月随着资金利率走低，非银借回购存放银行同业或仍有收益空间，4月以来，货基正回购余额明显攀升，或形成一定印证。7（）8（）5300002500020000150001000050000300002500020000150001000050000货基货基理财理财基金基金保险保险25000200001500010000500002500020000150001000050000货基货基理财理财基金基金保险保险5月的潜在扰动历史上的5月，资金利率中枢通常位于年内偏低水平，2021-2023年，临近月末资金利率逐渐攀升。2024年以来出现两点变化，一是资金利率的月内波动趋于收敛，二是DR001、DR007与政策利率利差上浮，DR007回升至政策利率上方，DR001向下偏离政策利率的幅度收窄。图9：5月资金率中枢季节（） 图10：5月与政策利利差1月 2月 3月 4月 5月 6月 2021 2022 2023 2024 20252.52.0

7月 8月 9月 10月 11月 12月 6040201.51.00.50.0

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-6005-0405-0605-0805-1005-1205-1405-0405-0605-0805-1005-1205-1405-1605-1805-2005-2205-2405-2605-2805-30历史上的5月，资金存在季节性因素的支撑（1财政收支差额为负，财政净支出对流动2）0（35（45月外汇占款余额环比通常下行，但整体对资金面影响有限。图11：财收支差：季性（亿） 图12：M0余额环变动季节性亿元）1000050000-5000

2021 2022 2023 2024 2025 20262 3 4 5 6 7 8 9 101112

50000-5000

2021 2022 2023 2024 2025 20262021 2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112202120222023202420252026图13：人币信贷月新：季节（亿） 图14：外占款余环比动：季性（元）2021202220232024202520266000050000400003000020000100000

2000150010000

2021 2022 2023 2024 2025 2026-10000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-1000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112今年5月可能有几点异同，新型政策性金融工具对信贷的撬动、政府债发行对流动性的挤占、外汇占款投放对流动性的补充、央行对于宽松流动性的态度，分点来看：第一，4月以来票据利率下行，5月信贷投放或延续温和，但需要关注新型政策性金融工具的投放节奏，影响在于：一是若继续通过发行政金债的方式筹集，对超储的消耗主要体现为这笔钱支出到实体经济后形成一般存款，需要对应缴准；二是新型政策性金融工具作为项目资本金，有望撬动社会资本、银行配套贷款，将对流动性形成挤占。第二，二季度政府债通常逐渐进入发行高峰，今年的不同在于，特殊再融资债发行较去年显著偏慢，因此今年5月发行可能加快，此外，还需要关注政金债的发行情况，或对应新型政策性工具资金的筹集。图15：票利率走（） 图16：政债供给测（元）1.71.51.31.10.90.70.50.32025-04-212025-05-112025-04-212025-05-112025-05-312025-06-202025-07-102025-07-302025-08-192025-09-082025-09-282025-10-182025-11-072025-11-272025-12-172026-01-062026-01-262026-02-152026-03-072026-03-272026-04-16

转贴(国股贴)/半年/国股 转贴(国股贴)/半年/城商

240002100018000150001200030000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项债普通再融资债 特殊再融资债 结存限额 政府债净融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月第三，人民币汇率表现强势，或继续推升企业结汇诉求，自去年12月以来带动企业存款增长和外汇占款投放增加，对银行间流动性形成一定补充。第四，央行对于流动性宽松的态度，4月以来流动性投放呈现如下特征，一是7天逆回购持续较长时间地量投放；二是MLF20252月以来首次缩量；三是月末逆回购再度加强呵护，4/272000亿元以上。央行克制中带有呵护的投放背后，可能有几点信号：一方面，税期、政府债发行、月末节点逆回购投放规模仍有增长，或向市场确认当前的货币政策基调不改；另一方面，MLF投放克制，或提示市场仍要避免市场利率过度向下偏离政策利率，防止市场形成较强的货币宽松预期；同时，可能也是为后续流动性状态切换、资金利率向上回归做铺垫。图17：美兑人民和结汇顺差亿元） 图18：投到期情（亿）12000

结售汇顺差 美元兑人民币（右）

7.47.37.27.17.06.96.8

1500010000500002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

MLF投放 MLF到期 净投放2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03而触发流动性变局的关键可能在于几点：一是政府债供给放量形成消耗，但过程可能相对渐近；二是随着今年各项财政工具的积极发力，对实体信贷形成提振，三是央行回笼多余流动性，或是再度出于风险防范、金融稳定等方面的考量主动纠偏。央行态度是否发生转变，可能需要关注地缘冲突对国内经济和资本市场影响逐步消化，但即使影响消退，资金大幅收敛的概率依然有限，政府债放量也需要相对友好的货币环境配合，资金依然有维持稳健的基础。图19：5月资金日历（亿元）周一周二周三周四周五周六周日27282930123地方债到期322亿元存单到期1363亿元地方债到期143亿元存单到期1674亿元地方债到期217亿元存单到期1596亿元存单到期2923亿元存单到期2亿元存单到期17亿元存单到期30亿元45678910地方债到期258亿元存单到期69亿元国债到期1091亿元存单到期94亿元3M买断式到期8000亿元50Y特别国债首发逆回购到期2929亿元地方债到期46亿元存单到期1728亿元国债到期700亿元地方债到期100存单到期1420亿元2Y一般国债续发30Y特别国债续发存单到期2036存单到期86亿元地方债到期33亿元存单到期65亿元11121314151617存单到期1945亿元地方债到期65亿元存单到期2621亿元1Y一般国债续发20Y特别国债续发国债到期400亿元地方债到期47存单到期972亿元7Y一般国债续发10Y一般国债首发国债到期900地方债到期1亿元存单到期1037亿元国库定存到期800亿元国债到期2634亿元地方债到期24亿元存单到期2148亿元地方债到期49亿元存单到期73亿元地方债到期156亿元存单到期455亿元181920212223246M买断式到期8000亿元地方债到期87亿元存单到期51地方债到期18亿元存单到期825亿元30Y特别国债续发地方债到期318单到期697亿元地方债到期39亿元存单到期1287亿元缴税截止日3Y一般国债首发5Y注资特别国债首发地方债到期45亿元存单到期1661亿元地方债到期14亿元存单到期154亿元地方债到期110亿元存单到期185亿元25262728293031税期走款MLF回笼5000亿元10Y一般国债续发地方债到期416存单到期1022亿元税期走款国债到期600亿元地方债到期264存单到期1285亿元地方债到期221亿元存单到期2962亿元国债到期400亿元地方债到期92亿元存单到期2854亿元地方债到期0亿元存单到期1031亿元地方债到期96亿元存单到期358亿元地方债到期235亿元等起至月末将发行8（超长期特别国债、一般国债、注资特别国债，同时6M买断式逆回购、F也将陆续回笼，且5月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。资金面整体无虞，但需要关注市场可能的预期差，4月债市加速探底，市场对货币宽松定价相对充分，不排除有过度定价的趋势，一旦预期反转，如：资金利率仅向上回归中枢，可能也会引发较大的波动。存单方面，5月供需格局或出现边际变化，供给有望回升，1年存单发行价格低于央存单发行诉求或将边际增长，4月便出现了“MLF缩量、存单放量”的格局。需求或有所减弱，非银或继续释放对存单的配置诉求，但随着负债端扩容斜率或趋于平缓，对存单的需求强度或回落。我们预计1