流动性进入关键变局期-机构行为与利率策略月报

内容目录4月债市：资金面提供坚实支撑，交易盘主导行情走势 3通胀扰动已弱，资金面成为债市坚实支撑 3基金负债端充裕，主导行情走势 4配置盘对债市影响力减弱，下旬止盈情绪升温 55月债市：做多逻辑或生变，债市赔率下降 7变局之一：资金面或从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归 7变局之二：基金的强势申购未必能得以保持，债市买盘力量或走弱 85月，债市重点关注哪些品种？ 9风险提示 图表目录图1：DR007-政策利率的利差（BP） 4图2：存单到期收益率（） 4图3：理财规模月度环比变动 5图4：中长期纯债基久期中位数 5图5：基金对各期限信用债的现券净买入力度5D-5图6：基金对各期限利率债的现券净买入力度5D-5图7：基金对各主要券种的现券净买入规模（月度合计） 5图8：人民币存款规模月度增量 6图9：人身险公司债券投资余额的季度增量 6图10：大型银行对5Y以上各期限国债的净买入规模5D-MA 6图11：保险对20-30Y国债、地方债的现券净买入力度 6图12：中小行净买入7-10Y国债规模 7图13：中小行净买入20-30Y国债规模 7图14：MLF投放到期情况（亿元） 8图15：政府债供给预测（亿元） 8图16：理财规模月度变动 9图17：月度保费收入规模 9表1：本月各券种周度利率变动幅度（BP） 3表2：利率品种骑乘和持有期收益率测算（以持有1年进行测算） 9表3：利率品种主要利差水平及其所处分位数 10表4：信用品种利率水平及其信用利差所处分位数 104410Y政金债等交易性品种表现尤为亮眼；信用债中，各券种长端表现普遍优于短端“资产荒”逻辑从3月的局限于短端、到4月向长端超长端蔓延的背后，是资金面持续充裕与基金在负债端驱动下强势配债的双重利好共振。以下我们具体来看：地方政府4/03-4/10债 4/10-4/17AAA中短期4/03-4/10票据4/10-4/174/17-4/244/24-4/30合计- AAA城投4/03-4/10-3.9-0.80.9-2.5地方政府4/03-4/10债 4/10-4/17AAA中短期4/03-4/10票据4/10-4/174/17-4/244/24-4/30合计- AAA城投4/03-4/10-3.9-0.80.9-2.5-1.00.8 0.9 1.9 2.7 1.0-8.7-5.2-2.3-7.8-9.1-----AAA-二级4/03-4/10债 4/10-4/17 -4/17-4/24 4/24-4/30 合计 -9.5-5.8-5.1-12.5-9.3 1.5 0.9-2.3-4.4-5.7 资本债4/10-4/17-0.8-2.1-4.9-4.3-8.8 -4/17-4/24-3.6-0.21.8 1.1-1.1 4/24-4/30-0.80.0-2.40.9 1.5 合计 -7.1-4.9-10.8-12.2-16.5 -2.4-1.7-0.9-4.6-3.81.2-3.30.60.5-0.1-3.0-0.6-1.6-3.7-0.3-0.8-0.20.5 1.9 1.30.00.0-1.0-1.02.0-5.0-2.0-2.0-1.0-3.0-3.0-2.04/03-4/10-2.52.50.8-0.1-0.7-6.74/03-4/101.63.01.0-0.8-3.4-6.7国债4/10-4/17-5.0-3.4-5.4-5.4-5.1-5.5国开债4/10-4/17-2.8-4.1-4.8-4.1-7.0-5.6日期1Y3Y5Y7Y10Y30Y日期1Y3Y5Y7Y10Y30Y日期1Y3Y5Y7Y10Y30Y3/27-4/03-1.61.1-0.7-0.10.32.33/27-4/03-4.8-2.7-1.4-1.4-1.62.33/27-4/034.0-6.0-4.01.0-1.00.04/17-4/24-1.84/17-4/24-1.8-4.7-2.00.2-0.2-0.34/17-4/24-3.0-0.20.62.22.3-0.34/17-4/24-3.0-5.0-5.0-4.0-4.0-3.04/24-4/301.80.2-0.1-0.1-1.3-2.94/24-4/300.0-0.5-0.9-1.1-2.6-2.94/24-4/302.00.02.02.03.03.0合计-9.0-4.3-7.4-5.4-7.0-13.2合计-9.1-4.6-5.5-5.2-12.3-13.2合计3.0-13.0-10.0-4.0-7.0-5.0日期1Y3Y5Y7Y10Y-日期1Y3Y5Y7Y10Y-日期1Y3Y5Y7Y10Y-3/27-4/03-2.8-3.7-2.6-2.4-2.2-3/27-4/03-4.2-4.9-3.9-5.3-2.7-3/27-4/03-3.4-3.5-3.0-5.6-2.5-通胀扰动已弱，资金面成为债市坚实支撑4美东时间4月7日，美伊进入两周停火窗口期，油价有所回落，股市应声修复，而债市逆势收涨。控干预和终端需求制约等因素使得油价上涨对CPI端的反应显得温和而滞后；另一方面，我国经济“供强需弱”的格局尚未根本改变，若居民消费和企业投资恢复力度有限，可能约束通胀整体上行的幅度，货币政策也未必会发生转向。基本面的扰动淡化之后，资金面的超季节性宽松成为4月债市行情持续且坚实的支撑。4DR001多数时间在1.21-1.22；DR0071.41.30-1.35震荡；11.45-1.5年期国有行存单发行价格于24日1.452025年以来新低。行1一季度银行存贷差3137700亿元收窄至2200亿元，银行配债力度相应回落，但由于存贷差仍在拉大，银行负债端的资金反而或更为充裕。2）近年来银行全年贷款增量或更集中于一季度，但资金实际流入实体节奏可能偏慢，导致派生的存款并未快速流出银行体系。3）一季度政府债发行节奏较去截至4/26，除了新增专项债发行略快于去年（今年29、去年27）以外，特殊再融资债发行整体慢于去年（今年59、去年特别国债、新增一般债发行节奏较去年略有滞后。图1：政策利的利（BP） 图2：存到期收率（）400

2021 2022 2023 2024 2025 2026

1.701.651.601.551.501.451.401.351.301.25

1M 3M 6M 9M 1Y04-0104-0304-0504-0704-0904-1104-1304-1504-1704-1904-2104-2304-2504-2704-2904-0104-0304-0504-0704-0904-1104-1304-1504-1704-1904-2104-2304-2504-2704-2905-012025-12-012025-12-152025-12-292026-01-122026-01-262026-02-092026-02-232026-03-092026-03-232026-04-062026-04-20基金负债端充裕，主导行情走势在资金面的持续支撑下，基金的交易热情明显升温。同时，4月理财资金充裕，在债市顺风行情里大规模申购债基。负债端充裕的资金流入又进一步加强了其操作力度，成为主导4月行情走势的关键力量。今年3月，理财规模环比降幅仅2.7，明显低于历史同期水平（过去四年环比降幅在3.2-5.3之间，非银资金充裕此时或已初见端倪。进入4月，季冲量的银行存款季节性回流理财，又会带动理财规模大幅提升。考虑到理财在全面净值化之后有较强的增厚收益诉求，以及同业活期存款利率调降后，理财的资产配置又会更多向存单和基金倾斜，自然会抓住债市顺风行情大量配置债基。在申购债基的类型偏好上，4月经历了从“纯债基”向“固收”的过渡。3月权益市场波动放大，市场风险偏好降低并倾向于通过短债基、纯债基来维稳净值。4月中旬，随着股市企“固收+”与偏好长债超长债的纯债基不同+”基金反映在基金的实际交易行为上，4月基金从追涨长债超长债、快速拉长久期，到月末止盈情绪升温、久期开始回落。具体分为几个阶段：1）4月初，此时债市延续3月短端偏强、长端震荡的格局，基金的申购力度虽已有加强，但布局重心仍在中短端利率债、3Y以内信用债和二永债，带动相关券种表现更优。此时久期已有拉长态势，但绝对水平尚显一般。2）4月中上旬，短端交易已较为拥挤，基金开始积极抢跑长债超长债行情，260002中债422.37222.12的月内低点位置，中长期纯债基久期中数上升至滚动两年85分位数（3月末仅为71分位数。从现券净买入规模来看，基金7-10Y、10Y以上利率债规模（5D-MA）13日、24日达到月内最高值，分别202498、100分位数。3）4月末，十年国债利率下破1.75关键点位、且超长期特别国债发行正式启动，债市盈情绪升温；同时，申购力量从纯债基向固收+基金的转移也使得市场对长债超长债的预7-10Y利率债10Y1Y以内信用债的净买入力81.3分位数。图3：理规模月环比动 图4：中期纯债久期位数%15%10%

2022 2023 2024 2025 2026

年 中长期纯债基久期中位数5.04.54.03.53.02.52026/032026/012025/112025/092025/072025/052025/032025/012024/112026/032026/012025/112025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/01121110987654321月 月 月 月 54321

月 月 月

月 月 月普益标准图5：基对各期信用的现券买入度图6：基对各期利率的现券买入度 ≦1Y信用债（5D-MA）1-3Y信用债（5D-MA）5Y以上信用债（5D-MA）80604002025/082025/072025/082025/072025/062025/052025/04

亿元 5Y以内利率债（5D-MA） 5-7Y利率债（5D-MA）7-10Y利率债（5D-MA） 10Y以上利率债（5D-MA）25015050-50-15026/0426/0326/0226/0126/0426/0326/0226/0125/1225/102025/092025/082025/072025/062025/052025/0426/0426/0326/022026/012025/122025/112025/102025/09图72026/012025/122025/112025/102025/09亿元

7-10Y国债新债 7-10Y国债老债 10Y以上国债新债 10Y以上国债老债≦1Y其他 1-3Y其他 3-5Y其他 7-10Y政金债5-7Y政金债地方政府债5-7Y政金债地方政府债3-5Y政金债信用债500030001000-10002026/042026/032026/042026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/01配置盘对债市影响力减弱，下旬止盈情绪升温与年初大规模配债的局面不同，4月银行、保险等配置类机构均表现偏冷淡，对债市的影响力偏弱；下旬利率达到阶段性低点之后止盈情绪升温。对于银行而言，4出仓位和指标空间进行承接。此外，银行在年初会由于“存款开门红”的考核因素而产生1.75的十债点位或也逼近部分银行的本线，此时适当止盈有助于增厚金市部门业绩收益。对于保险而言，保费收入也有着很强的“开门红”季节性规律，进入二季度后通常会明显回落，带动债券投资规模较一季度下滑。同时，分红险作为今年保险的主打产品，在图8：人币存款模月增量 图9：人险公司券投余额的度增量亿元70000500004000020000100000Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1

2022 2023 2024 2025 2026

亿元120001000080006000400020000

2023 2024 202554321月月月月月54321

月月月月

月月月121110876反映在实际交易行为上：7-10Y10Y以上国债分别日均净卖出243933Y47-10Y政金债的配置力度。1211108767-10Y922024年以来次高。3330Y国债活跃券达到2.30附近时短暂承接，利率出现回落企稳势头时又会及时卖出。4月全月来看，保险对20-30Y283月进一步续降。图10：大银行对5Y以各期限债的买入规模图11：保对国债、方债的券净入力度 10年以上国债（5D-MA）亿元 5-7年国债（5D-MA） 7-10年国债 10年以上国债（5D-MA）9060300-30-60-90-1202026/042026/032026/042026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/04

亿元 20-30Y地方政府债（5D-MA） 20-30Y国债1201008040200-20-40-6026/0426/0125/1025/0725/0425/0124/1024/0724/0424/01-8026/0426/0125/1025/0725/0425/0124/1024/0724/0424/0199图12：中行净买入国规模 图13：中行净买入国债规模亿元 中小行净买入7-10Y国债 10Y国债利率（右轴200100004/2904/2304/2904/2304/1704/1304/0703/3103/2503/1903/1303/0903/0302/2502/1102/0501/3001/2601/2001/1401/0801/04

%1.91.851.81.751.7

亿元 中小行净买入20-30Y国债 30Y国债利率（右轴400004/2904/2304/2904/2304/1704/1304/0703/3103/2503/1903/1303/0903/0302/2502/1102/0501/3001/2601/2001/1401/0801/04

%2.452.42.352.32.252.22.152.154月强劲的债市行情能否持续？关键在于利多因素是否发生变化，即超季节性宽松的资金面能否能以保持、以及“理财申购债基→债基买盘力度增加→债市走强”的正循环逻辑能否持续。对此，我们认为两条主线均有变局的可能，且当前点位下债市赔率已下降，仓位管理需更加灵活。变局之一：资金面或从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归如我们前文所述，本轮资金宽松的根源在于，广义流动性层面的结构变化导致狭义流动性的充裕状态，资金宽松状态具有一定的“韧性5月，我们认为资金面整体无虞。核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以快速打破；考虑到政府债放量需要相对友好的货币环境配合，央行大幅收敛资金的概率或也有限。然而，像4月这样“超季节性宽松”的局面未必能得以保持：4月以来央行持续回笼流动性，其背后可能有几点信号：一方面，税期、政府债发行节点逆回购投放规模仍有增长，或向市场确认当前的货币政策基调不改，另一方面，投放整体偏克制，或向市场提示仍要避免市场利率过度向下偏离政策利率，防止市场形成较强的货币宽松预期，同时可能也是为后续流动性状态切换、资金利率向上回归做铺垫。二季度政府债通常逐渐进入发行高峰，对流动性形成消耗，但过程可能相对渐进。与去年相比，今年的特殊再融资债发行显著偏慢，因此5月或将提速。此外，需关注政金债的发行情况，或对应新型政策性工具的募集。需要关注新型政策性金融工具的投放节奏。影响在于：一是若继续通过发行政金债的方式筹集，对超储的消耗主要体现为这笔钱支出到实体经济后形成一般存款，需要对应缴准；二是新型政策性金融工具作为项目资本金，有望撬动社会资本、银行配套贷款，将对流动性形成挤占。1500010000500002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

MLF投放 MLF到期 净投放

24000210001800015000120000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项债普通再融资债 特殊再融资债 结存限额 政府债净融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5/13起至月末将发行8（超长期特别国债、一般国债、注资特别国债，同时6M买断式逆回购、F也将陆续回笼，且5在4月债市已充分定价货币宽松之后，市场对资金面不利信号可能更为敏感。即使资金利率仅是向上回归中枢，可能也会引发市场预期修正并带来由短及长的调整。因此，除非资金面展示出较强韧性，否则或难以进一步驱动债市行情。变局之二：基金的强势申购未必能得以保持，债市买盘力量或走弱构申购基金的意愿和空间。4月强劲的申购受益于理财规模扩容+资金面充裕带来的债市顺风行情，而5月未必能得以保持：从过去四年的历史经验来看，理财规模在4月5.1-9.8月则会大幅回落至0.6-0.76诉求又会驱动理财规模下降，届时申购力度或有更为明显的减弱。因素带动债市回调，甚至可能会产生集中赎回压力。若继续配置大量中长期纯债基，理财或面临资负久期错配的问题。在当前利率已处于阶段性低点的环境下，适当止盈的诉求也客观存在。新增理财资金配置偏好或继续向“固收”基金倾斜，申购行情对债市的直接利好效果减弱。+”基金，以提高收益弹性、博取权益市场机会。随着股市对海外地缘形势的扰动也逐渐脱敏，资金的风险偏好或也将进一步修复。对于银行、保险等配置类机构而言，5月配债力度或依然偏平淡。银行需要空出仓位和指标额度以承接政府债、保险保费收入仍处于季节性低位的逻辑尚未改变，在当前债市点位下入场配置的意愿或依然有限。在买盘力量边际走弱之后，债市抵御风险的能力将更弱。尤其是宽松预期发生变化时，基回调幅度。图16：理规模月变动 图17：月保费收规模亿元300002000010000012111098765432111211109876543211

2022 2023 2024 2025 2026

亿元14000120001000080006000400020000

2021 2022 2023 2024 2025 2026月月月

月月月

月月月月月月

月 月 月

月 月 月 月

月 月 月12111098765432普益标准121110987654325月，债市重点关注哪些品种？1）3Y-5Y左右政金债：月，摊余债基依然有不小的单月打开规模，封闭运作期3Y55月。作为摊余债基主要持左右的国开3Y及以内的期限更具优势。Y同样从骑乘收益角度来看15Y国债持有1年的骑乘收益约明显高于其他期限。表2：利率品种骑乘和持有期收益率测算（以持有1年进行测算）持有期收益率（%）

1.35

1.33

1.63

1.93

1.96

2.06

2.05

1.96

0.31国债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期票息收入（%）国债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期票息收入（%）1.161.261.281.371.481.561.631.681.711.75骑乘收益（%） 0.000.090.050.260.450.400.430.370.24国债11年期 12年期 13年期 14年期 15年期 16年期 17年期 18年期 19年期 20年期国债11年期 12年期 13年期 14年期 15年期 16年期 17年期 18年期 19年期 20年期1.801.861.921.992.062.112.162.202.222.230.500.670.800.880.900.850.750.600.400.14持有期收益率（%）

2.30

2.52

2.72

2.88

2.96

2.97

2.91

2.80

2.62

2.37国开债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期票息收入（%）1.371.501.541.591.641.701.781.801.841.84骑乘收益（%） 0.000.130.080.150.190.310.510.130.280.01持有期收益率（%） 1.37 1.63 1.62 1.74 1.82 2.01 2.30 1.93 2.12 1.85持有期收益率（%）

1.35

1.47

1.77

1.97

2.05

2.21

2.26

2.40

0.60地方政府债2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期地方政府债2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期1.321.371.471.571.651.731.801.861.930.030.100.300.400.400.480.470.533）7-10Y国开债：若“存款搬家”仍在持续，银行配债力度的走弱将使得长端国债利率下行乏力，尤其是1.75关键点位或形成一定阻力。相比之下，非银机构资金的相对充-国债品种利差或有进一步压缩空间。4）5Y期左右二永债：随着“固收+”基金申购力度加强，5Y期左右二永债利差或仍有压缩空间。但是，一旦出现资金面边际收敛等信号，二永债波动或更加剧烈，配置的同时也要关注流动性和久期风险。表3：利率品种主要利差水平及其所处分位数国债期限利差3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 20Y-10Y30Y-20Y30Y-10Y50Y-30Y4月30日，利差水平1220 15 1248-14725（BP）4月30日，利差的滚动1年79839065963281100分位数水平（%）较4月24日，利差分位数水-7-1-1-1817-59-422平变动幅度（pcts）国开债-国债品种利差1Y3Y 5Y 7Y10Y4月30日，利差水平2126 16 159（BP）4月30日，利差的滚动1年4752 473736分位数水平（%）较4月24日，利差分位数水-26-10-3-10-5平变动幅度（pcts）地方政府债-国债品种利差1Y3Y 5Y 7Y10Y（BP）1年分位数水平（%）较4月2平变动幅度（pcts）139 9 10189513 12173-1142表4：信用品种利率水平及其信用利差所处分位数4月30日，利率水平（%）月30日，信用利差的滚动1年分位数水平（%）较4月23日，信用利差分位数水平变动幅度（pcts）4月30日，利水平（%）月30日，信用利差的滚动1年分位数水平（%）较4月23日，信用利差分位数水平变动幅度（pcts）

二级资本债AAA- AA+ AA1.50 1.50 1.541.68 1.68 1.741.78 1.80 1.861.89 1.92 2.021.97 2.00 2.1146 38 3053 45 5357 63 4341 48 4330 26 6-2 -11 -178 9 78 4 50 5 1