迈瑞医疗深度研究报告：于无色处见繁花

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、股价五年调整背后 6（一）迈医本股调整两阶段 6（二）迈医本调不意着司核竞力发恶化 10（三）迈医本股调整本总结 12二、这五年的积极化 14（一）变化1：产高化逐推进 14（二）变化2：流化务占提升 16（三）变化3：数化续推进 17（四）变化4：新业已经体且速长 18（五）变化5：国化入深区 19（六）变化6：加分比例 21三、长期的成长空依广阔 25四、迈瑞医疗股价行契机 28（一）国好转 28（二）海持增和破高客户 28（三）新业开对表做实拉动 28（四）潜爆产品 28五、盈利预测与估值 30六、风险提示 30图表目录图表1 瑞疗价势 5图表2 瑞疗史PE（TTM） 5图表3 瑞疗史PB（LF） 6图表4 瑞疗收归母利变化 6图表5 公股走势 7图表6 2023年来反腐要策向 8图表7 内疗械端市中规（元） 8图表8 备新策 9图表9 国内医疗专项债发行规模、国内医疗器械中标规模与迈瑞设备类业务收入的同比对比 9图表10 24以来领域要策 10图表迈医部品线占变化 图表12 迈医海入变化 图表13 迈医与器械头25毛率比 12图表14 迈医历购梳理 14图表15 迈医近的产高化破 15图表16 2025年外疗设公的常收占比 16图表17 不业类海外械头17图表18 海科巨头23-25资开与26年本开预（美） 18图表19 与瑞兴同行的外械司25年业营（美） 19图表20 迈医国收入化 19图表21 迈医与器械头营区分布 20图表22 2024年球疗器市区分布 20图表23 迈医历营净金、末金现金价（元） 21图表24 迈医历红统计 21图表25 迈医历营净金与母利（亿） 22图表26 迈医研用情况 22图表27 迈近年会责活与瑞疗ESG22图表28 迈医董个人助动 24图表29 全器营前30公（包上司） 25图表30 2025年瑞同产中与球占率 26前言2021IT与AI图表1 迈瑞医疗股价势迈瑞医疗股价（元）500迈瑞医疗股价（元）2021/12021/32021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/12026/3图表2 迈瑞医疗历史PE（TTM）迈瑞医疗历史PE（TTM）100迈瑞医疗历史PE（TTM）9080706050403020102021/12021/32021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/12026/3PE 25分位 50分位 75分位图表3 迈瑞医疗历史PB（LF）迈瑞医疗历史PB（LF）30迈瑞医疗历史PB（LF）2520151052021/12021/32021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/12026/3PB 25分位 50分位 75分位图表4 迈瑞医疗营收归母净利润变化367.26349.32367.26349.32 303.66332.82252.70115.82116.6880.0296.0781.36350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00

30%20%10%0%-10%-20%-30%0.00

2021营收（亿元）

2022

2023归母净利润（亿元）

营收同比

2025归母净利润同比

-40%一、股价五年调整的背后（一）迈瑞医疗本轮股价调整的两个阶段股价下降第一阶段：2021—2022年2021—2022年是迈瑞估值回归的第一阶段，核心变量并不是公司当期业绩突然恶化，而是市场给公司的估值框架发生了改变。先看核心资产牛市。2016—2021年，是中国核心资产叙事持续发酵的阶段。经历2015年20162021图表5 各公司股价走势202120222022因此，2021股价下降第二阶段：2023年至今20232023明显。图表6 2023年以来医反腐重要政策动向济观察报，中国网，中国政府网，人民网，国家卫健图表7 国内医疗器械端市场中标规模（元）250020001500100050002019 2020 2021 2022 2023 2024 国内医疗器械终端市场标规（亿） 同比

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%成数2024年原本是市场普遍预期中的“修复年”。一方面，市场认为2023年反腐导致的延迟202432024但实际运行结果显示，2024年国内设备行业并未快速恢复。第一，地方财政压力较大、医疗专项债发行规模明显低于预期，对医院设备采购能力构成实质约束；第二，医疗反腐的影响转为常态化是渐进式的，不是一蹴而就；第三，设备更新项目推进本身具有审批、招标和落地时滞，反而阶段性挤占和延后了常规招标，从而影响当年收入确认。2025图表8 设备更新政策时间设备更新政策主要内容/特点2024年3月7日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》2027202325%以上2024年7月24日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》推出加力支持措施，优化政策实施机制2025年1月5日国家发展改革委、财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》增加超长期特别国债支持资金规模，将支20251229日国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》提前部署2026年政策，在原有支持领域基础上，将老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测等领域设备更新纳入支持范围，优化申报条件，加大对中小企业支持力度国政府网，国家发改图表9 国内医疗专项发行规模、国内医器中标规模与迈瑞设类务收入的比对比202120222021202220232024202550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%国内发行医疗专项债规同比 国内医疗器械终端市场标规同比迈瑞生命信息支持收入比 迈瑞医学影像收入同比，公司公告，众成数科，企业预警2025alpha2018年回归A图表10 24年以来IVD领域重要政策发布时间政策详情政策对IVD行业量价影响2024年7月江西医保局公示糖代谢等生化类检测试剂拟集采品种，初步遴选32个品种，涉及糖代谢、肝功、肾功等6大类集采与价格规范治理导致价格下降2024年12月安徽省医保局牵头开展2024年体外诊断试剂省际联盟带量采购，针对肿瘤标志物（16项）和甲状腺功能（9项）两类化学发光试剂。2024年11-12月国家医保局统一部署开展医疗服务价格规范治理，首410项目2024年7月(DRG)和病种分值(DIP)付费2.02024年新开展地区直接使用2.0版，已开展地区在年底前完成切换DRG拆套餐与检验结果互认导致行业检测量下降2024年11月72025认；地市域内互认项目超过200项。国政府网，国家医保局，安徽医保局，人民日在这一阶段的分析中，必须强调一点：迈瑞的海外业务并未拖后腿。恰恰相反，得益于公司持续推进的本地化研发、销售、服务与产品升级，海外业务始终维持了相对稳定的增长，并成为公司穿越国内低谷的重要支撑。（二）迈瑞医疗本轮调整不意味着公司的核心竞争力发生恶化前文分析的是外部环境与行业变化如何导致公司股价和财务指标恶化。那么抛开外部因素看，迈瑞自己的核心竞争力有没有变差？我们的答案是否定的。公司在过去五年中，股价和短期利润承压，但若从份额、装机、高端化、海外化和新业务成长等更能反映核心能力的指标看，迈瑞的竞争力并未恶化，反而在多个维度得到强化。betaalpha图表迈瑞医疗部分品线市占率变化司公告，华经产业研究院，众成数科，观研报告 算2020图表12 迈瑞医疗海外入变化176.50164.34176.50164.34135.50116.98100.10180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002021 2022 2023 2024 2025海外收入（亿元） 海外收入占比 海外收入同

60%50%40%30%20%10%0%20257202550亿元，且成长性显著高于传统主业。这些都说明公司不仅守住了老业务的竞争力，也在持续开辟新业务空间。2025图表1325年毛利率对比64.0%78.0%65.3%64.0%78.0%65.3%69.0%56.4%45.2%38.6%40.0%60.3%西门子医疗GE0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%同时需要指出的是，公司的核心竞争力在过去几年并非一成不变，而是发生了一些积极变化。/AIAIITAI（三）迈瑞医疗本轮股价调整的本质总结20232024专项债发行偏弱、反腐影响延续、设备更新推进时滞、发光等耗材联盟集采开始；2025年设备端又叠加了渠道去库存和医院经营压力，体外诊断则在多重政策作用下进入量价承压阶段。国内医疗器械行业确实经历了很大的调整。二、这五年的积极变化212521-25CAGR7%即使在正常经营状态下CAGR7%对于这五年间公司股价的调整，我们认为：对于核心竞争力在持续增强，行业地位稳固上升的公司而言，因为一过性的行业调整，股价的低迷也只是暂时的，恰好提供了非常好的买入机会。下面我们梳理一下在近五年公司发展上的6个至关重要的积极变化，这些积极变化会成为公司未来业绩再次提速的基石。（一）变化1但是产品从中低端做到高端，需要研发的持续投入和突破，但是因为医疗器械涉及的学科复杂度，很多时候偶然契机下的收购也会助力公司实现跨越。并购标的收购完成时间并购详情Datascope病人监护设备业务（100%并购标的收购完成时间并购详情Datascope病人监护设备业务（100%股权）2008年此次并购进一步推动迈瑞成为全球市场高质量医疗设备领先供应商，并助力向高品质医疗50多种深圳深科医疗（51%股权，后持股比例提高至100%）2011年利用深科在输液泵领域的品牌、技术积累实现协同效应苏州惠生（51%股权，2018年报中持股比例提高至100%）2011年利用惠生在自动尿液沉积物分析仪领域的品牌、技术积累实现协同效应浙江格林蓝德（注资后60%股权，2023年持股比例提高至100%）2012年格林蓝德是一家专注于图像存档与通信系统(PACS)和放射学信息系统(RIS)的医疗IT解决方案供应商，PACS/RIS是临床信息化的重要组成部分，拥有此项业务有助于迈瑞为客户提供更为完整的医疗解决方案。长沙天地人（注资后51%股权，2020年报中持股比例提高至100%）2012年长沙天地人从事微生物检测业务，此次并购将补充迈瑞的临床检验产品线杭州光典（注资后60%股权，2017年持股比例提高至100%）2012年迈瑞将获得硬管内窥镜及配套手术器械的研发、生产及销售的完整业务平台，迎合微创手术及数字化手术的市场发展趋势，为迈瑞带来新的业务增长点上海医光（100%股权，2017年出售）2012年迈瑞将籍此获得软性内窥镜及配套器械的研发、生产及销售的完整业务平台，迎合微创市场发展趋势，带来新的业务增长点武汉德骼拜尔（51%股权，2015至100%）2012年德骼拜尔从事创伤、脊柱、关节和其他外科产品，迈瑞通过收购德骼拜尔进入到高速增长的中国骨科市场ZONARE（100%股权）2013年ZONARE是高端放射学领域的超声技术领导者。迈瑞凭借并购ZONARE加强高端超声研发能力和美国市场销售能力，以进一步实现公司成为全球领先的高质量成像产品供应商的目标北京普利生（51%股权，2016年持股比例提高至100%）2013年普利生是凝血分析仪及相关产品的供应商，迈瑞籍此进入凝血赛道，进一步完善IVD产品线Ulco（100%股权）2013年Ulco2007MindrayUlco他大洋洲群岛的市场影响力上海长岛（51%股权，2017年持股比例提高至100%）2014年上海长岛是凝血分析试剂供应商，迈瑞公司希望利用长岛在试剂制造和销售方面的优势来进一步发展其凝血业务海肽（HyTest）及其下属子公司（100%股权）2021年HyTestIVDIVD领域竞争优势，完善化学发光产品研发及供应链平台建设，进一步整合IVD上游产业链，巩固化学发光竞争优势DiaSys（75%股权）2023年DiaSys是全球知名体外诊断品牌，深耕体外诊断产品、质控品及校准品业务30余年。通过本次收购，迈瑞能够更好地整合资源，完善海外供应链平台，支持海外中大样本量客户群突破；公司将获得优秀的体外诊断国际化人才队伍；有利于完善体外诊断产品研发、及质控品和校准品配套。24.61%制权（2024年惠泰医疗专注心血管赛道多年，在心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入等细分领域的取得了市场领先地位，掌握耗材产品从上游原料到成品的研发和供应链能力，是国内心血管领域的细分龙头企业。此次收购填补了迈瑞在心血管介入领域的空白，使公司快速切入市场空间巨大的心血管高值耗材赛道司公告，公司公众 注：部分标的后续名称有变化）50%，没有23-24年陆续推出超高端超声ResonaA20Nuewa770%；2023BC-750020001010亿元MT8000190203602702026Q1装机11套，国内新增订单超140套，新增装机超80套。时间业务线高端化突破2021生命信息支持推出“瑞智联”生态系统•时间业务线高端化突破2021生命信息支持推出“瑞智联”生态系统•智监护+、高端麻醉机A8/A9、HyPixelR14K超高清荧光内窥镜摄像系统等体外诊断推出高端全自动化学发光免疫分析仪CL-8000i、全自动血液细胞分析仪BC-7500CS、“迈瑞智检”实验室IT方案等医学影像二、三级医院占国内超声收入的比重连年提升，超声业务首次超越进口品牌成为国内第二2022生命信息支持推出“瑞智联”生态-普护解决方案、“瑞智联”生态-智慧急救解决方案、“瑞智联”生态-智慧管理解决方案，在美国市场实现了重大高端客户群突破，拉动美国业务全年实现了高速增长体外诊断全自动血液细胞分析仪BC-7500系列装机近2000台，三级医院占国内体外诊断收入的比重在过去四年有一倍以上的提升，海外突破近70家ICL客户医学影像推出了高端全身机ResonaR9铂金版、高端妇产机NuewaR9铂金版等，高端超声占国内超声收入的比重已超过一半2023生命信息支持推出了瑞智联生态•易关护亚重症整体解决方案、UX5系列4K内窥镜荧光摄像系统、BeneHeartD系列新一代除颤监护仪等体外诊断BC-75002000台；化学发光新增装机超过了2,000100ICLMT8000全实验室智能化流水线医学影像国内市场发布了国产首款超高端超声平台ResonaA20，标志着公司超声技术已经正式迈入国际一流水平，海外超声高端型号增长超过了25%2024生命信息支持发布启元重症医疗大模型体外诊断MT80001901,800115ICL3个化学发光试剂项目已成功获得NMPA批准上市医学影像超高端超声系统ResonaA20上市首年实现超4亿元收入，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到了六成，并推出国产首款妇产应用超高端超声NuewaA202025生命信息支持多个顶尖医院成功落地“启元”专科大模型体外诊断MT8000全实验室智能化流水线海外装机20余套，国内新增订单超过360套、新增装机近270套；由海肽生物提供原料的上线化学发光试剂产品达12项（含首次注册及变更注册）医学影像超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%，高端及超高端型号在国内超声收入中的占比已接近七成（二）变化2：流水化业务占比提升广义上我们认为医疗器械公司的流水化业务，既包含耗材类销售，也包含医疗设备公司的维保等收入占比，值得注意的是迈瑞医疗的医疗设备销售主要在中国和发展中国家，维保支付的意识和习惯没有大规模养成，而国际上的医疗设备巨头流水化的维保收入占比都有较高水平，和迈瑞医疗形成鲜明对比。图表162025年海外医疗设备公司的经常性收入占比海外医疗设备公司2025年经常性收入占比GE医疗经常性收入（服务、耗材类）占比已超过50%奥林巴斯消化内科中的耗材及维保服务收入占比也已经达到50%直觉外科手术器械及配件、服务收入占比高达75%公司公流水化业务占比的提高能够保障业绩的平稳性，避免业绩的大幅波动；能够保障和用户的粘性。++式，这样更容易与迈瑞医疗的传统核心竞争力协同。2025值水平（值水平）图表17PE主营业务类型名称市盈率:2025BEst市盈率:2026E设备飞利浦24.4615.27设备瑞思迈27.9620.11设备GE医疗16.6413.92设备/IVD西门子医疗24.1215.74设备费森尤斯医疗12.139.51设备德尔格7.6012.17耗材/IVD雅培30.5216.93耗材美敦力19.3714.89耗材波士顿科学39.5017.73耗材爱德华生命科学33.4527.78耗材泰利福23.1221.10耗材德康医疗30.5324.70耗材Insulet57.1429.67耗材Penumbra81.0165.71耗材泰尔茂35.4022.42IVD生物梅里埃32.7315.52（注：2026E数据使用彭博一致预期）（三）变化3：数智化持续推进AIAImeta等20252026未来AI图表18 海外科技巨头23-25年资本开支与26年资本开支预测（亿美）2,5002,0001,5001,00050002023

微软2024

META2025

谷歌2026E注：2026E数据使用彭博一致预期；微软财年是以6月30日为结束日）2023AI比。ITAI+IT+AI251008020100202412&2025&30家。（四）变化4：新兴业务已经成体量且高速增长2025在2025年公司收入下滑9.38%的背景下，新兴业务实现收入53.78亿，同比增长38.85%。16%此次将微创外科、动物医疗从原三大产品线拿出，与电生理和血管介入共同列入新兴业务，正是看中新兴业务的初步成型、增长动能和发展空间。预计未来较长时间新兴业务都会快速发展，拉动公司增速。图表19与迈瑞新兴业务同行业的海外器械公司25年业务营收（亿美元）公司公 美敦力为25Q2-Q4数）（五）变化5：国际化进入深水区2025A图表20 迈瑞医疗国内收入变化2502001501005002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025海外收入（亿元） 国内收入（亿元）50%图表21 迈瑞医疗与海器械龙头25年营收区域布公司公 （注：美敦力数据为25Q2-4）图表22 2024年全球疗器械市场区域分布其他地区,14%

中国,21%EU5,20%北美,33%拉丁美洲,11%若斯特沙利文，引自迈瑞医疗港股招股研发本地化与营销本地化”的全球本地化建设，同时推进全球化人才战略、扩展本地化人才储备、完善海外人才发展体系。对于成熟市场，公司强调突破高端和进入全球级窗口医院。对于新兴国家市场，公司强调把中国积累的经验和模式复制出去。但不管什么市场，一个更深入的国际化进程已经箭在弦上了。（六）变化6：加大分红比例20232018A2026Q1372IPO59公司的大额和大比例分红，体现了公司经营上的稳健型和在股价低迷的时候通过加大分红回馈股东的企业担当。迈瑞医疗具有强劲的现金流和巨额的现金和现金等价物支撑持续的高比重分红。但是也需要考虑公司在特定发展阶段的收购动作等，不排除在极个别年份分红出现波动。图表23 迈瑞医疗历年营净现金流、期末金现金等价物（亿元）1901871901871761571511411491241141211111018990404702018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025经营净现金流（亿元） 期末现金及等价物余额亿元）年度归母净利润(亿元)现金分红总额(年度归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(%)201837.212.233%201946.818.239%202066.630.446%202180.042.353%202296.154.657%2023115.870.361%2024116.776.065%202581.453.165%2026Q123.315.265%积极变化的背后：稳健的现金流、持续的研发投入、克服困难和拥抱变化的决心、强大的社会责任公司在这五年股价持续下跌，经营速度降档的期间，依然有我们罗列的这些关键又积极的变化。背后的原因是公司持续创造稳定的现金流、坚定持续的研发投入、积极面临当下困难的态度、拥抱时代变化的决心和能力以及强大的社会责任感。对比18年以来迈瑞医疗的净利润数据和现金流数据，我们会发现迈瑞医疗的现金流一直23202510110%23年至今三年，国内经营景气度（尤其是设备板块）AIAIESG以上是我们对迈瑞医疗这五年在国内经营相对有压力，股价压力更大的背景下取得这么多积极变化背后的归因分析。图表25 迈瑞医疗历年营净现金流与归母利润（亿元）140120100806040200

图表26 迈瑞医疗研发用情况36.6634.3335.7936.6634.3335.7929.2325.2418.6914.6612.673530252015105

12%10%8%6%4%2%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025经营净现金流（亿元） 归母净利润（亿元） 研发费用金额（亿元） 研发费用率（右轴）年份迈瑞医疗社会责任活动迈瑞医疗ESG荣誉2021年1000“防汛抗洪驰援河南”项目，并保障灾区医疗设备运转年份迈瑞医疗社会责任活动迈瑞医疗ESG荣誉2021年1000“防汛抗洪驰援河南”项目，并保障灾区医疗设备运转AED50万人13115医疗设备中国杰出ESG案例（经济观察报主办、上海信托战略合作）、常春奖年度医疗器械企业（上海报业集团|界面新闻）、最具社会责任奖（格隆汇）、金牛奖/社会责任奖（中国证券报）、ESG卓越企业（和讯网）2022年1.普及AED：截至2022年底，迈瑞医疗向合作伙伴捐赠AED设备1000台。直接或间接推动急救培训参与人数超50万人次。2022年可持续发展价值“义利99”排行榜（第三）、荣获2022年度中经大健康高质量发展企业（中国经营报）、2021-2022最佳ESG奖（IRSC，第五届中国卓越病、脊柱侧弯等常见病筛查诊疗120疑似患儿提供筛查5,100余万元的医疗设备15.5万元的动物医疗设备IR）、2021年金牛社会责任奖（中国证券报）、中国上市公司ESG百强（证券时报，中国资本市场研究院）等2023年300吸机、除颤器等医疗设备，并派出应急保障小组童肝移植救助项目AEDAED49962.5万人次参与急救培训深圳开展两场义诊活动，共协助筛查约162101位患者顺利完成手术，向微笑行动哥伦比亚捐赠一批医疗设备中国卓越管理公司（金奖企业）、2023年上市公司水球奖评选最具社会责任（ESG）上市公司、2023财联社致远奖ESG先锋奖、2023南周末中国企业科创力榜医疗器械设备制造业top12023年上市公司ESG典范企业奖、 万得ESG评级2023年度中国上市公司ESG最佳实践奖等2024年2818895术。通过定期义诊和日常手术，中国云南文山康复医院共筛查唇267165100038160优质农产品流通，带动砀山县农户持续增收MSCIESG评级AA级、中上市公司协会可持续发展最佳实践案例2024、证券市周刊金曙光奖、EcoVadis银牌、入选标普全《可持续发展年鉴(中国版)2024》、2024上市公司口榜:上市公司最具社会任奖、 ESG评级2024度中国上市公司ESG最佳实践奖等2025年1000万港元，用于伤员救治和灾后防疫声设备、提供线上线下的志愿技术支持及培训服务（OperationSmile）2025中国云南文山康复医院共筛查唇腭裂患者312189人实施唇腭裂修复手术，实施其他疾病手术共301例。4.AEDAED305台，48ESGAA级、中国上市2025202520252025ESG强、上海证券报上证鹰·2025ESG奖等图表28 迈瑞医疗董事个人捐助活动年份董事长个人捐助活动2004砀山县的砀山中学、李屯小学等捐款600余万元2010再次向砀山中学捐赠600万元教育基金，用于学校图书馆建设，此外，李西廷还在安徽淮北、金寨和甘肃会宁等地捐建了多所希望小学2017向砀山县旅游事业捐助1000万元2019向砀山县捐赠健康扶贫资金450万元，新建5个村级标准卫生室2020以个人名义向中国科学技术大学捐赠1.068亿元人民币，并成立“李西廷基金”，重点用于物理学院建设以及引进和培养高端人才到中科大高端科技项目等2022出资10亿元为砀山中学建设新校区司公告，公司公众号，中国证券三、长期的成长空间依然广阔我们不能通过一年两年的业绩去判断迈瑞医疗还有没有成长空间，而是要把其当下的收入情况，结合其行业地位和产品变迁，以及国内国外的相应产品的市场空间和竞争格局来全面分析。24MD+DI50%+证券代码公司上一财年医疗器械营收（亿美元）市值（亿美元）器械业务涉及领域JNJ.N强生公司(JOHNSON&JOHNSON)3385,483骨科、外科、眼科、心血管证券代码公司上一财年医疗器械营收（亿美元）市值（亿美元）器械业务涉及领域JNJ.N强生公司(JOHNSON&JOHNSON)3385,483骨科、外科、眼科、心血管MDT.N美敦力(MEDTRONIC)3351,052心血管、神经调控、神经外科、糖尿病、外科与内窥镜、急症护理与监测ABT.N雅培(ABBOTT)3031,631心血管、糖尿病、IVDMDLN.OMEDLINE284581医疗耗材及供应链服务SHL.DFSIEMENSHEALTHINEERS274460医学影像、IVD、放疗SYK.N史赛克(STRYKER)2511,231骨科、手术机器人、内窥镜、神经介入、神经外科等DHR.N丹纳赫(DANAHER)2461,267生命科学、诊断、环境与应用解决方案BDX.N碧迪(BECTONDICKINSON)218426注射给药系统、生命科学、心血管、外科、泌尿外科、监护等PHG.N飞利浦209251医学影像、急救监护、呼吸睡眠产品GEHC.OGEHEALTHCARE206313医学影像、生命监护、造影剂等BSX.N波士顿科学(BOSTONSCIENTIFIC)201869心血管、泌尿外科、神经调控、内窥镜BAX.N百特国际(BAXTERINTL)11293药物输注系统、院内护理与连接、外科、制药ALC.N爱尔康104368眼科手术、视力保健ISRG.O直觉外科(INTUITIVE)1011,653手术机器人系统、相关手术器械与配件SOLV.NSOLVENTUM83117医疗外科、牙科、健康信息系统、纯化与过滤ZBH.N捷迈邦美(ZIMMERBIOMET)82160骨科4543.T泰尔茂70191心血管、输血管理系统7733.T奥林巴斯67109内窥镜及耗材、微创外科等SNN.N施乐辉62133骨科、先进伤口管理、耳鼻喉科EW.N爱德华兹生命科学(EDWARDS)61478结构性心脏病STE.N思泰瑞医疗(STERIS)55216感染预防与控制的医疗器械、手术器械、生命科学RMD.N瑞思迈(RESMED)51316呼吸睡眠器械产品300760.SZ迈瑞医疗47298生命信息与支持、医学影像、IVD、心血管、微创外科、动物医疗、骨科等DXCM.O德康医疗(DEXCOM)47229CGM0RUG.LBIOMERIEUX4697IVD0QPY.LSONOVA44130听力解决方案8086.T尼普洛4316透析产品、输注产品、医药包装、糖尿病护理等IDXX.OIDEXX实验室43452动物医疗、水质检测、畜牧与食品安全检测HOLX.O豪洛捷(HOLOGIC)41170IVD、医学影像、妇科外科COO.O库珀医疗(COOPER)41123泌尿介入、体腔引流、麻醉呼吸介入数据日期截至2026/04/29）迈瑞的长期成长空间体现在：第一，现有支柱业务产品在国内依然有较大渗透空间，比10%（2025年报数据在较小的基数、强有力的产品竞争力和渠道协同下，有望从更小的市占率做大；第二，比起国内市场，迈瑞医疗在广阔的全球市场，市占率更是微不足道，在产品竞争力为基+IT+AI”的方式实现产品升级，提高使用粘性和扩大市场份额；第四，公司通过持续研发投入和时点恰到好处的并购布局新产品线，比如曾经后发的化学发光已经成为公司增长的重要驱动力，未来微创外科、心血管业务和其他待切入的业务都有可能成为公司的第一增长驱动力。图表30 2025年迈瑞同产品中国与全球占率地招标网，众成数科，华经产业研究院，国贸通大数据，动脉网，摩澜数智信息咨询，贝哲斯咨询，FutureMarketReport，PrecedenceResearch，MarketdataForecast，ResearchandMarkets，Mordorintelligenc 算（呼吸机、麻醉机市占率均为中标金额市占率；公司各项产线收入为自行预测拆分，可能存在误差）四、迈瑞医疗股价上行的契机21-25CAGR（一）国内好转过去两年公司业绩持续低于市场预期，主要是因为国内的支柱业务收入受到设备采购周期性、体外诊断量价压力等因素影响。就设备行业而言，25年国内行业招投标已经恢复增长，只是上市公司因为库存错配报表表观较差；疫情期间的透支采购预计也在2年之内陆续进入换机周期。预计设备行业收入有望在一年内触底回升，并且结合中国医疗设备采购周期来看，应该有三年左右的持续性。2025DRG（二）海外持续增长和突破高端客户在迈瑞医疗A202550%30（三）新兴业务开始对报表做出实质拉动202516%，202538.9%（四）潜力爆款产品正如我们前面提及的，迈瑞和全球医疗器械销售额前三十的巨头其中一点不同，就是迈瑞的产品线比绝大部分公司都要分散。在前三十固然是肯定了迈瑞的世界地位和行业竞五、盈利预测与估值我们预计26-28年公司归母净利润为83.5、92.3、102.8亿元，同比增长2.6%、10.6%、11.3%，对应PE为25、22、20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值2582亿元，目标价约213元，对应2026年PE为31X，维持“推荐”评级。六、风险提示1、新产品研发/推广不及预期；234、国内市场环境调整超预期。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金17,69022,86428,54134,870营业总收入33,28236,12740,04444,421应收票据2345营业成本13,20814,88816,47918,067应收账款3,4083,3853,7964,212税金及附加389402443533预付账款273342363396销售费用5,1455,5746,1676,796存货5,0045,3465,8746,530管理费用1,5511,6621,8422,052合同资产0000研发费用3,5793,9024,3254,797其他流动资产1,0339141,0231,148财务费用-263-205-309-255流动资产合计27,41032,85439,60147,160信用减值损失-196-270-265-250其他长期投资49515355资产减值损失-336-215-247-251长期股权投资1801801801800535353固定资产7,6708,4979,56410,626投资收益115120120120在建工程3,1542,8542,5542,3