总量到边际：全球煤价中枢抬升的逻辑重构-

总量到边际：全球煤价中枢抬升的逻辑重构煤炭球供需平衡表紧平衡的到来；中长期看，在需求持续抬升而贸易量推荐布局全球市场的兖煤澳洲；A股推荐未来5年维度有量增成长性的龙头兖矿能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份；建议关注美国煤炭相关标的PeabodyEnergy。品定价中，价格从来不是由总量决定，而是由边际决定。对于煤炭场”的供需空间。在低弹性供给与刚性需求的结构下，这种边际收不考虑地缘的影响，实际全球中长期煤炭的供需平衡表也步入了边2027-2028年我们预计在AI及极端天景下，煤炭需求可能重新进入短期的上行周期。认为更加重要的是全球贸易平衡表，这代表了决定全球煤炭供需的口国出口量开始下降2025年全球海运贸易煤总量已经下滑约5%左量下降5%以上。而2025年开始全球缺电现象频发的根本原因在于全球电力需求在AI及极端天气推动下高速增长，但供给端的结构性瓶颈却并未同步得到有效解决，新能源由于其不稳定性未能形成对电力需求稳态支撑的能力，煤炭作为全球电力系统压舱石的需求可能得到提升，以此需求带动全球煤价价格中枢进入上升轨道。行业专题研究2of33 32.2026年地缘冲突导致的快速需求变化，提前挑动全球贸易平 4 42.2.全球煤炭海运贸易额25年开始见顶回落 52.3.2026年供需两端挑动平衡表，加剧紧平衡到来 62.3.1.地缘冲突导致短期能源切换快速到来 62.3.2.全球最大动力煤出口国印尼确定消减出口配额 82.3.3.美国缺电背景下的能源切换持续，出口转内销份额继续扩大 83.全球中长期视角：供给见顶下降，全球缺电背景下需求有望 3.1.全球煤炭供需平衡表：全球供给步入收缩周期，需求端趋势抬升 3.1.1.全球煤炭供给，增速可能逐步回落 3.1.2.全球煤炭需求，2026年可能开始进入加速上升通道 3.1.3.全球贸易平衡表，2025年开始已经3.2.中国：供给增速回落，2026年进口或大 3.2.1.供给端：国内产量向上无弹性，进口量后续预计持续萎缩 轮上行周期 3.3.美国：重启煤电，能源切换 3.3.1.供给端：政策扶持、天然气价格波动电力需求激增带来提升 3.3.2.需求端：电力需求增长带来长期刚需 3.3.3.贸易端：出口转内销，进口也有望增加 3.4.印度：能源安全保障带动产量提升 203.4.1.供给端：内需攀升&能源安全保障需求带动产量提高 203.4.2.需求端：长期经济发展催生持续抬升的需求 213.4.3.贸易端：政策加码能源安全，进口结构调整 223.5.印度尼西亚：提升资源主权定价权，出口成未来全球最大变数 223.5.2.需求端：本土需求增势稳定，DMO增长将继续抑制出口体量233.5.3.贸易端：出口成为全球最大变数 243.6.澳大利亚：无向上弹性，或开启逐年小幅回落 253.6.1.供给端：受采矿证加大影响，失去向上弹性 253.6.2.贸易端：结构分化凸显，或随产量小幅回落 263.7.俄罗斯：产量小幅提升，资源禀赋奠定增长基础 273.7.1.供给端：产量预计小幅提升 273.7.2.贸易端：短期受益中东地缘冲突 293.8.蒙古：受对华出口的强劲需求影响，预计产量持续增长 303.8.1.供给端：预计煤炭产量持续增长 303.8.2.贸易端：蒙古煤炭出口量持续增长 313.9.其他国家：全球各国面临减产压力，但需行业专题研究3of33"Energytransitionsaren以来的地缘冲突，并未显著改变全球煤炭的总量供需，但却通过对海运贸缘及中长期的供需预测全球煤炭市场可能的变化，由此可能引发全球煤价以全球煤炭市场的定价机制并非由全球总供给或总需求决定，而是由海运口动力煤转内销，我们估算或以此带动全球海运动力煤供需平衡表收缩超中长期全球煤炭供需平衡表也进入紧平衡状态。我们认为即使完全不考虑国、印度、美国等几个重要内循环市场，全球其他区域供给在ES进下，供给大概率保持微幅或持平状态。反观全球煤炭需求端，煤炭需求回升，而后续2027-2028年我们预计在AI及极端天气带高增电力需求背景下，煤炭需求可能重新进入短期的上行周期。更重要的全球海运贸易煤更加趋紧，边际定价抬升全球中枢。我们认为更加重要的是全球贸易平衡表，这代表了决定全球煤炭供需的最边际变化市场。2025年开始随着印尼、澳大利亚、美国等主要出口国出球缺电现象频发的根本原因在于全球电力需求在AI及极端天气推动下高速定性未能形成对电力需求稳态支撑的能力，煤炭作为全球电力系统压舱石行业专题研究4of332.2026年地缘冲突导致的快速需求变化，提前挑动全完全的内循环市场，所以全球煤炭市场的定价机制并非由全球总供给或总球最大动力煤出口国印尼对于出口政策调整，全年出口量确定性下降结合力煤供需平衡表收缩超过10%，已经提前加剧了全球市场紧平衡的到来，2.1.国际煤炭市场“总量巨大、边际定价”对于煤炭而言，这一特征尤为极致：全球超过90亿吨的产量中，约85%在一个占比不足15%的市场，决定了全球煤炭价格的波动与中枢。我们认为2026年以来的地缘冲突，并未显著改变全球煤炭的总量供需，给与刚性需求的结构下，这种边际收缩被显著放大。行业专题研究5of33这部分需求总量提升并不是非常明显，但这部分需求几乎全部转向海运市美元/吨快速上涨至2022年高点的400美元/吨以我们对于国际煤炭价格的剧烈波动并非源于全球总量供需失衡，而是源于边际贸易流的再分配及其在低弹性市场中的放大效应的论行业专题研究6of33由于陆运仅影响外蒙至中国，俄罗斯至欧洲及加拿大进入美国的小部分市预计海运动力煤贸易量为10亿吨，海运焦煤7全球煤炭贸易总量32.3.2026年供需两端挑动平衡缺失，日韩台欧洲等地区被迫开始切换煤炭发电；再叠加美国自身缺电从2025年开始的切换煤炭步伐，目前仅考虑以上三方面的供需两2.3.1.地缘冲突导致短期能源切换快速行业专题研究7of33我们认为在当前全球天然气供给短缺及价格大涨、海运费因燃料成本飙涨我们预计如果把来源于中东天然气全部交由煤炭解决的话，最乐观会带来了约25GW的煤电机组（占22年总装机量的17%2核电31–33%26–28%行业专题研究~112.52.3.2.全球最大动力煤出口国印尼确定政策出现了由“数量管控”向“数量+价格双重管控”的明显转向，其核心在于在全球能源紧张背景下强化资源控制与定价主导权。步强化HBA基准价体系的约束力，逐步推动出口合同向HBA挂钩或参考备一定定价影响力的资源主导方”转变。进入2026年以来，印尼能源与矿产资源部长Bah出口控制的思路不会转变，2026年全年出口下降的方向是确定的，只2.3.3.美国缺电背景下的能源我们认为2025年可能成为美国煤炭的转折之年，伴行业专题研究9of33升的重要基荷电源天然气与煤电，天然气已经率先在供需两旺下开启价格上行，2025年实证已经越过与煤电的经济性平衡线，导致有望继续拉升，煤炭经济性更加凸显，切换“煤炭”的趋势继续延续。行业专题研究我们认为即使完全不考虑地缘的影响，实际全球中长期煤炭的供需平衡表也步入了紧平衡状态。从全球煤炭总供给看，2025年总量保持小幅增他区域供给在ESG政策推进下，供给大概率保持微幅或持平状态。反观全球煤炭需求端，2026年在地缘扰动下，欧洲东亚被动进行能源切换，确定性将带动2026年全球煤炭需求回升，而后续2027-2028年我们预计在AI及极端天气带动的全球高增电力需求背景下，煤炭需求可能重新进入短3.1.1.全球煤炭供给，增速可能逐步回落ESG政策压力或者本国出口政策调整有所下降；但中国、印度、美国等核额从2013年的65%提升至2025年的79%，其中中国、印度、印度尼西亚以及澳大利亚是亚洲主要的煤炭产地，四者共计占亚太地区yoyyoyyoyyoy行业专题研究yoyyoyyoyyoy3.1.2.全球煤炭需求，2026年可能开始进入加速2025年在欧洲日韩等发达国家持续ESG脱碳的政策推动下，叠加中2026年随着美伊冲突的激化，欧洲东亚等国依赖的主要基计受此带动2026年全球煤炭需求同比恢复2后的2027-2028年，我们预计在AI及极端天气带动的全球高增景下，煤炭需求可能重新进入短期的上行周期。北美洲4.894.173.984.20yoy-7.56%-14.72%-4.56%yoyyoyyoy行业专题研究yoyyoyyoyyoy2.05%2.17%2.77%我们认为更加重要的是全球贸易平衡表，这代表了决定全球煤炭供需的最边际变化市场，2025年开始随着印尼、澳大利亚、美而2026年，我们即使假设印尼产量配额下降至7.1亿对应出口量下降约展望2027-2028年，我们假设全球供给最大的变数印尼出口恢复每年5%的主导全球定价的国际海运贸易煤总量持续收缩，预计全球煤炭价格的印度尼西亚4.655.185.52yoy6.65%yoy俄罗斯联邦yoyyoy0.00%18.18%7.69%yoyyoyyoyyoyyoyyoy行业专题研究似保供产能退出或老产区产量自然下滑基本对冲。行业专题研究02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年202320242025E2202320242025E2设备的用电需求。同时电动汽车的快速普及带动了充电服务业的用电需求进一步对于用电量增长有所提振。的超过火电，新能源发电正在快速替代火电我们认为美国煤炭行业正处于历史性的转折点，在经历了长达十年的结构性衰退后，2025年特朗普政府明确的放弃脱碳政策的方式展现在公用事业公司视野中，经济性成为各项电源的最核心评判标行业专题研究3.3.1.供给端：政策扶持、天然与核能。可再生装机与燃气竞争显著压缩了煤电中长期的数据来源：EIA我们认为当前的美国煤炭产能低利用率是现实，但如果直接推导至产能利际有效产能可能已因长期的资本开支不足、熟练劳动力流失以及剥采比的行业专题研究启石化能源政策，缺电量的问题是可以通过推迟天然气及煤电厂退役时间另外随着AI数据中心逐步从2026H2加快落地，爆而考虑到基荷电源中核能利用率已经在高位，未来助推电量的核心在天然从各项电源侧看，除光伏依然保持32%的发电增长外行业专题研究图25：美国2025年全年发电增速2.3%，煤电首现所在州所属公司原定退役核心驱动因素Ameren威斯康星州We俄克拉荷马行业专题研究我们的研究表明美国建立在当前头部企业的资本开支意愿、平均人效及历（约40%-50%其位于宾夕法尼亚州的矿井通过巴尔的摩港大量出口至行业专题研究20of333.4.1.供给端：内需攀升&能源安全保2025年印度的最大政策变化来源于印度政府明确将数字，更关注通过产业链垂直一体化减少对外汇的消耗。根据印度煤矿部数据，印度2025年煤炭产量预计为10.5亿吨，较2024际开采成本，从而为中长期产量提升提供制度基础。我们判断印度国内产量在政策推动下依然会保持不低于5%以上的年均产行业专题研究21of333.4.2.需求端：长期经济发展催生持续抬升印度电力体系的核心支柱。我们预计，2025年印度电其中，65%的装机量采用高耗煤的BF-BOF（高炉图32：2025-2028年印度煤炭消费量预计将持续增长行业专题研究22of33印度2025年全年的总进口量约为2.5亿吨（同比增长约0.8%虽然总量 及部分对热值有特殊要求的水泥、化工企业。略资源同等定位，标志着政府将煤炭安全提升至国防与高科技产业同等重所以总体来看，印度后续进口规模难以出现明显回落，但进口煤行业专题研究23of33准，实质上将政府定价从“参考价”转为“底价”。该政策体现了印尼“提高资源收益、强化国家定价权”的战略调整，这直接印尼作为全球最主要的动力煤出口国也通过减少出口间接托底了国际煤价，从全年看印尼政府“控产稳价”思路得到充分的正关注。而站在美伊冲突激化导致的全球能源价格大印尼本土煤炭需求在2025年继续保持增长，根据印尼能源与矿产资源部（ESDM）披露的数据，2025年印尼煤炭国内消费约为2.54亿吨，较2024的25.9GW激增至2030年的37GW左右。这部分需求是刚性的，对价格是印尼政府强制要求煤炭生产商优先满足国内能源需求的政策工具，规定行业专题研究24of33企业必须将一定比例的产量以政府指导价供应国内市场，之后才能出口剩保障国内电厂和工业企业获得低成本能源。数据来源：CREA能源危机放量、再转换思路稳价控量”的过程。2022到2023年，出口进一步升至5.18亿吨；2024年，在中国进口维持高位、吨，中国和印度合计占其中的62.8%。印尼参考过去几年国际市场铁矿石品种的成功经验，开始调整自身资源品行业专题研究25of33印尼经济统筹部长AirlanggaHartarto我们考虑到当前的国际能源形式，国际煤价高企背景下印尼很难保持起初3.6.1.供给端：受采矿证加大影响，失去向紧及采矿证续签问题，都大概率会导致澳洲产能开始见顶下滑，至少失去行业专题研究26of33MtArthur是目前最明确、最有代表性的确定性永久退出的大型煤矿，年延寿批准，2030年成为确定性的退出时间点。表9：预计澳洲26年开始逐步出现矿山退役停产矿山名称所属公司Wilpinjong产量波动主要反映的是出口端的变化。据克普勒（Kpler）船运追踪数据显分品类来看，动力煤出口仍是增长核心支撑，2025年动行业专题研究27of331380万吨，同比下降21%。我们认为决定澳洲后续出口的核心来源于自身产量，排除天气因素扰动，构上偏向冶金煤”的阶段。3.7.1.供给端：产量预计小幅提升罗斯煤炭的体量增长，俄罗斯产量可能出现小幅回升，但预计冲突影响结产量在2020-2022年实现快速增长，2021年与2022年达到4.4亿吨吨左右的高位，随后受国际制裁及国内设备更新较难等因素的影响有所回产量区域集中度显著，西伯利亚的库兹巴斯煤田与远东的勒拿煤田贡献全我们认为限制俄罗斯煤炭产量的核心矛盾来源于资本开支及运力两方面原行业专题研究28of33持竞争力，直接压缩了企业利润空间。在煤价自202高成本矿山已出现减产甚至停产迹象。我们观察到2020-2025年的6年间消耗自身的煤炭产量。我们认为这反应了俄罗斯的能源禀赋与基础设施结在俄乌冲突之后，市场一度预期俄罗斯会通过扩大国内消费来消化出口受行业专题研究29of33限或价格下行时，俄罗斯煤炭市场的再平衡更多通过价格折让与被动减产20222025E数据来源：IEA的多为低附加值动力煤；对华出口0.93