松发股份深度报告：恒力重工的三大稀缺性

目录发展沿革与产业布局 5收购STX（大连）资产，快速切入造船赛道 5“恒力速度”驱动产能快速落地 6股权结构稳固，集团赋能成长 7行业分析：造船周期上行，供需格局优化 9长周期属性显著，供需错配驱动波动 9景气上行：订单高位锁定，供给刚性收缩 16核心竞争力：产能+订单+体系全面领先 31硬件领先：超大型船坞构筑产能优势 31在手订单充足，高端船型占比提升 32区位+供应链协同，构筑成本与效率优势 37产能扩张驱动盈利跃升，三期打开成长空间 39盈利预测与投资建议 41盈利预测 41估值分析 41投资建议 42风险提示 44插图目录 46表格目录 47发展沿革与产业布局STX（（1985年设立广东松发陶瓷有限公司，2015年在上交所主板挂牌上市。20188.2；202410171002025522恒力重工集团有限公司（简称“恒力重工”、“公司”）成立于2022年，是世界500强恒力集团布局高端船舶建造的核心战略板块。2022年7月，恒力21.1STX（大连大连2015图1：恒力重工历史沿革 公司公告，国联民生证券研究所在全球造船行业迎来绿色转型与产能老龄化更新的景气上行周期背景下，恒力重工凭借母公司恒力集团的全产业链布局与深厚的资源整合能力实现快速扩张。1994全球产能最大的工厂之一，以及全球最大的功能性纤维生产基地和织造企业10、聚酯产品及煤炭等原材料或品的运输。2025年集团总营收达8990亿元，现位列世界500强第8150032200产线建设到首制船舶、首台发动机交付均实现高效推进。自2022年7月公司设91502023年1月28日恒力重工产业园一期项目“海洋工厂”正式投用。2023年3月30日公司首制船正式开工，20244186.1借助集团庞大的内部产业协同优势，恒力重工大幅缩减了传统新建船厂的产20247530.620263276万载重吨1024万按计算在全球单体船厂中排名第一，其中油1229356LPG42030202591500全球单体规模最大、配套最完备的造船基地。2026214135 图2：恒力重工大事件 ，恒力重工官网，国联民生证券研究所图3：恒力重工三期项目“绿色智能高端船舶制造一体化项目”ST松发：广东松发陶瓷股份有限公司2026年度向特定对象发行股票预案》，国联民生证券研究所202633179.84行业中保持战略定力与决策效率。图4：截至2026年3月31日恒力重工股权结构图，国联民生证券研究所230万吨，单厂产能全球最大，并逐步向具备、VOC、VLGCLNGFLNGFPSO2025年11月获恒力重工增资20与成本优势。行业分析：造船周期上行，供需格局优化202556.169.0162-3年，图5：船舶产业链图谱 ，国联民生证券研究所图6：船舶建造与其他行业的关系 导航船舶制造4.0:分析及分类该行业数字化转型的技术》MiguelCalvacheSHIPTECHNOLOGYRESEARCH(SCHIFFSTECHNIK)，国联民生证券研究所20242026链采购节点，降低存货周转资金占用。船用中厚板 图7：截至2026年4月船用中厚板市场价格 图8：截至2026年4月新造船价格指数 船用中厚板0

2001901801701601502022-042022-062022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02

NewbuildingPriceIndex2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042025年预期海运贸易量计85%8%的重要份额。图9：1998年-2026年全球海运贸易量 图10：2025年全球海运贸易份额（按货物类型划分）Clarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所/及好望角型（Capesize，16-21（Panamax，7-8.2DWT）/万DWT）、巴拿马型（LR1）及中型/灵便型（/R（>1.5万TEU）（1.2-1.5 图11：主要船舶种类示意图 图12：各船舶型大小分类 交运部事，民生券究所 信海网国民券研所船型量级散货船吨位范围(船型量级散货船吨位范围(万DWT)货物类型油船吨位范围(万DWT)货物类型集装箱船标准箱(万TEU)货物类型/超大型超大型矿砂船(VLOC)20-40矿砂，煤炭巨型原油船(ULCC)≥32原油超巴拿马型≥1.5超大型原油船(VLCC)20-32原油大型/好望角型濑户内海型20.3-20.5钢材苏伊士型12.5-20原油为主新巴拿马型1.2-1.5纽卡斯尔型20.5-21.5煤炭敦刻尔克型17.5-18铁矿石、煤炭好望角型16-21铁矿石、煤炭中大型/拉型超巴拿马型8.5-11煤炭、粮食和化肥贸易阿芙拉型8.5-12.5原油为主巴拿马型>0.3LR2型10-12成品油中型/巴拿马型卡姆萨尔型8-8.5铝矾土巴拿马型5.5-8.5原油为主巴拿马型7-8.2煤炭、粮食和化肥贸易LR1型6-10成品油为主大灵便型/MR型极限灵便型6-6.49谷物、煤炭、MR型4-5.5成品油为主次巴拿马型0.2-0.3消费品、建筑用品、工业品、小宗散货超灵便型5-6磷肥、铝矾土大灵便型4-5等大宗散货灵便型/SR灵便型1.5-4粮食、化肥、矿石，原木运输SR型/灵便型2.5-4成品油灵便型0.1-0.2消费品、建筑用品、工业大支线集装箱0.05-0.1品、小宗散货迷你型/型迷你散货船≤1.5煤炭、建材、谷物支线集装箱<0.05消费品、建筑用品、工业品、小宗散货信德海事网，国联民生证券研究所船舶制造长周期特征：“急跌慢涨”、高波动性、强分化性造船行业属于典型长周期业务。船舶从订单到交付存在数年时差，通常需要2-25-302倍、船台周期2/350%10%。图13：船舶制造工艺流程 船舶模块化建造关键技术研究》周海波等，舰船科学技术，国联民生证券研究所（1902–至今10.3年，跨度5-29年不等，无固定规律，周期节奏完全受宏观大事件和贸年，下行速度快、时间集中，平均跌幅达51%，和平时期极端跌幅达83%，行业风险集中爆发；上行周期平均长达6.8年，标准差达6.6年，平均383%，1500%，行业盈利弹性极强。波动绝对值持续放大，1901261.72025921835倍，周期的波动幅度随全球贸易规模的扩张持续放大。周期编号周期峰及下阶段 周期谷周期编号周期峰及下阶段 周期谷及上阶段完整周期（年）年份峰值（间隔（）降幅（%）年份谷底（）间隔（）涨幅（%）11901261.73-24%1904198.7247%521906291.93-45%1909160.24108%731913333.22-59%1915135.84426%641919714.44-77%1923164.3137%551924224.72-26%1926167.4473%661932288.96-83%193348.95520%871938303.32-42%1940175.441057%6819442,030.03-90%1947209.211343%1491958926.93-14%1961794.014352%171019753,589.74-67%19791,178.7347%71119821,728.905-43%1987977241555%2912201112,5389-44%20207038.8531%141320259218.0——周期分析平均长度3.8-51%6.8383%10.3标准差2.024%6.6476%7.1MaritimeEconomics3E，Clarksons，国联民生证券研究所图14：1970以来全球船舶制造业历史周期复盘（按长周期拆分） Clarksons，国联民生证券研究所191980200020086610%，亚洲的市场份额22%21时期涌现出一批新的亚洲造船厂，完成造船业产能格局的实质性重构。周期驱动拆解：航运需求派生、产能滞后错配与竞争扰动20-30船舶制造下游航运行业本身也具有明显的周期属性。短期航运周期的作用是/（极端情况伴经济冲击图15：航运市场周期示意图 MaritimeEconomics3E，国联民生证券研究所核心市场指标：行业进入理性回调期本轮造船上行周期自2021年全面启动。伴随全球经贸复苏，2023至2024较2020年分别扩张10.18%与12.0442.44A升至3.64%。本轮周期在需求端呈现显著的轮动特征，集装箱船、LNG船、滚装船及成品油轮2027-2030新造船市场自2024年起转入盘整期，近两年未出现实质性回调，进入高位平台期。上一轮历史高位出现在2008年中期，随后行业经历了长周期的产能出清，2021210上方，散货船与集装箱船新造指数则分别维持在169与115附近。202620264216.54234.47，反超图16：全球新船价格指数（按船型划分） 图17：全球二手船船价格指数（按船型划分） BulkCarrierTankerContainershipBulkCarrierTankerContainershipBulkCarrierTankerContainership250 500200 400150 300100 20050 1001997-011998-011999-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01Clarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所订单端作为行业景气度的先导指标，在经历20212024年的集中释放后，当前新造船市场在总量上呈现高位盘整与边际回落特征，但资产价值依然维持历20365643较2024年下降约27%。然而，受益于新造船价格中枢的整体抬升以及高附加值船型占比增加，202518132024200890%左右，截至2026年3月高达97.12%，全球常规及高附加值船型新增订单已实质性被亚洲船企垄断，中韩双极格局持续稳固。AsiaWorld图18：全球与亚洲地区新接订单量历史走势（CGT） 图19：亚洲地区新接订单全球市场份额占比（%） AsiaWorld0

1001996-011997-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

Asia,%MarketShare(CGT)1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012024年、2025年总量分别达1.51.7822.9201020264LNG5666力比重升至36.58%，稳居各船型之首；LNG船订单持续锁定在2745万CGT高位。同时，油轮板块接力发力，手持订单快速升至3568万CGT，运力占比突破20%。相比之下，散货船订单量修复至3147万CGT，其运力占比仅为12.91%，处于相对低位，远期有效供给依然受限。20282030达3至4年的超长交付等待期，构筑高行业壁垒，抑制中小买家的短期扩产需求及投机意向。图20：全球手持订单量（按船型划分，CGT） 图21：全球手持订单占比（按船型划分，%） 80,000,00060,000,000

Bulkcarrier Tankers Containerships LNG

100

Bulkcarrier Tankers Containerships ChemicalTanker40,000,000 4020,000,000 201996-011997-011998-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01Clarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所全球核心造船资产定价权已被中韩两国深度锁定，中国造船业的全面领先优2025536910782万载重吨、27442吨，同比增长11.4%、-4.6%、31.5%，全球市占率分别达到56.1%、69.0%和21.65.5%。图22：2025年造船三大指标市场份额占比 图23：全球船厂新接订单覆盖情况(万CGT；%） 全球新接订单量 中国 韩国 日本中国占比 韩国占比 日本占比6,000 805,000604,0003,000 402,000201,000201320142015201620172018201920202021202220230 020132014201520162017201820192020202120222023Clarksons，联生券研所 ，联生券所图24：全球船厂造船完工量情况(万CGT；%） 图25：全球船厂手持订单情况(万CGT；%） 全球手持订单量 中国 韩国 日全球造船完工量 中国 韩国 日本 中国占比 韩国占比 日本占比 中国占比 韩国占比 日本占比4,000 3,5003,0002,500 402,0001,500 201,000500201320142015201620172018201920202021202220230 020132014201520162017201820192020202120222023

14,000 6012,000 5010,000408,000306,000204,0002,000 201320142015201620172018201920202021202220230 020132014201520162017201820192020202120222023，联生券所 ，联生券所2.2.2供给侧产能出清，行业壁垒制约有效产能扩张2008107647656%，其中具备建造大型船舶能力（2DWT）17746%。分区域55%73%57%图26：截至2026年全球活跃船厂数量趋势变化(个) 图27：截至2026年各国接单船厂数量趋势变化（个）1,2001,00019951998200120042007201020132016201920222025019951998200120042007201020132016201920222025

2,5002,0001,5001,00019951998200120042007201020132016201920222025019951998200120042007201020132016201920222025全球2万Dwt以上活跃船厂数量全球1K+GT以上活跃船厂数量

中国 欧洲 其他 日本 韩国Clarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所300米级以上超大型干船坞、千吨级龙门吊等重资产底盘，图28：船舶制造各工艺环节的输入物料与污染物排放类别 中国船舶标准化，国联民生证券研究所EEXI202030至80天，一度导致全球超过10%的部分主力运力处于离线检修状态。加速被挤出合规市场，甚至被迫面临直接拆解。图29：全球进行脱硫塔改造的船舶运力占比（%） 图30：脱硫塔进厂改造平均耗时跟踪（天） BulkcarrierProductTankerCrudeTankerContainershipBulkcarrier CrudeTanker ProductTanker ContainershipBulkcarrierProductTankerCrudeTankerContainership10 150810064 5022019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-022019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02Clarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所从技术路线与运力结构来看，行业正经历存量改造与增量替代并行的“双轨合规”阶段。在存量市场中，安装脱硫塔以应对限硫令仍是部分主力船型的过渡性选2026451.39%和47.23%，而散货船与成品油轮的渗透率则相对克制，仅为30.58%和23.96%。与之相对，增量市场替代燃料预留船舶数量不断增加。9.4%，20172.7%20257.7%；而手持订单47.0201711.1%。图31：全球主力船队脱硫塔渗透率走势（百万载重吨；%） Bulkcarrier CrudeTanker ProductTanker Containership7006005004003002002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

1009080706050403020100Clarksons，国联民生证券研究所存量二手船市场的交投活跃。克拉克森数据显示，2024年至2026年初，原油轮运力同比增速长期滞留在0.2%至1.3%的极低区间，散货船运力增速亦维持3.0202620261突破1460万载重吨，散货船单月成交量亦达到500202420266%2025100增量运力的获取已基本由新船交付主导。图32：分船型销量趋势（载重吨） TotalBulkerSales TotalTankerSales TotalContainershipSales14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0002004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01Clarksons，国联民生证券研究所2.2.3需求端：接单总量理性回落，绿色动力引领结构性繁荣IMO20252025年上半年新船订单中超55.5%的替代燃料船舶订单占比，以及集运巨头持续的船队更新计划，为具备成熟双燃料建造体系与高端产能的头部船企构建了极具韧性的盈利基本盘。2025-2026图33：航运市场地缘政治风险指数 9008007006005004003002001000

地缘政治威胁指数 地缘政治风险指数 地缘政治行为指数1985198619851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620264（100+GT）22.43（1,000+17.5620“超期服役”31学品船的拆解船龄中枢集中在25至27年；LNG船受新能源技术快速迭代影响，拆解船龄相对较低，约21年。随着国际海事组织（IMO）环保新规的深入执行，依靠限功率降速航行的老旧船舶将面临难以承受的合规成本，长期积压的落后产能已到达加速出清的临界点。图34：全球船队船龄分布结构（年） 图35：分船型全球拆船市场平均船龄（年） FleetAverageAge(c.1,000+GT)FleetAverageAge(100+GT)Bulkcarrier TankersFleetAverageAge(c.1,000+GT)FleetAverageAge(100+GT)2520 15 10 255 152005-012006-022007-032005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-08200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

Containerships LNGChemicalTankerClarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所250-28020178.59202411装箱船的平均船龄从9.04年升至9.30年左右；液货危险品船及化学品船的平均船龄长期维持在11-13年的较高水平，表明中国主力沿海船队正处于逐步老化的通道中，未来几年将迎来刚性的替换节点。图36：中国主要海运船型老旧船舶数量（艘） 图37：中国主要海运船型特检船舶数量（艘） 0

干散货船 油品船 集装箱船 液化气船 化学品船 干散货船 油品船 集装箱船 液化气船 化学品船4035302520151052017-062017-102018-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10交运部国民券研所 交运部国民券研所21.7EEDIEEXI2022FortureBusinessInsights15,000艘老旧船舶被强制回收，按载重吨计算总淘汰规模将突破6成为拆解主力。TotalCrudeTankerDemolitionTotalChemicalTankerDemolition图38：2022年现役船队的合规百分比(按船型划分) 图39：分船型拆船市场规模（CGTmillion） TotalCrudeTankerDemolitionTotalChemicalTankerDemolition43212005-012006-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01联证券究所 Clarksons，联生券研所在替换需求推动下，2025年新船接单总量理性回调，订单深度与质量大幅改善。2025年全年全球新船订单共计2493艘，较2024年下滑37.81％；累计交321020248.84Ready39LNG图40：2021年-2026年（截至4月）新造船市场多种船型对比 90,000,00080,000,00070,000,000

PanamaxTankerContracting SmallTankersContractingUL/VLCCContracting LNGContractingLPGContracting BulkcarrierContractingContainershipsContracting GeneralCargoContractingCombinedCarriersContracting RoRoContractingReeferContracting OffshoreContractingCruiseContracting Crew/WorkboatContracting MPPContracting PSV/SupplyContracting 60,000,000

OtherTypesContracting

ContractingbyArea-World50,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,0002021202220232024202520260202120222023202420252026Clarksons，国联民生证券研究所造船产业的出清导致全球活跃船厂数量大幅减少，而船龄的普遍上升导致船将流入造船端。这为处于全球造船产业链核心地位的中国船企及恒力重工等具备高端绿色产能的新锐船厂提供了相对充沛的订单池。动上行格局C2025202622026年2月的传统春节淡季期间，全球原油油轮市场运费价格仍维持在这TD3C（中东湾至中国3242.37/天的相（图41：按贸易航线划分的TCE指数 图42：自2008年以来的全球平均指数 波的交所国生证研所 波的交所国生证研所2024球新船交付量有限，2025年预计新增交付依然处于极低水平，运力同比增速从20224.4%0.2%2026VLCC13202516%被配置于非合规灰色体系的船舶，扣除合规受限、检修、扣SYY202510883AIS144艘，此类船舶普遍老龄化严重，合规转换成本较高，较难重新回归主流合规市场。20251220261海域接连开展实质性扣押行动，针对非合规运力的执法力度呈现边际收紧态势。图43：全球订单量及运力同比增速（CGT，%） 图44：全球平均船龄（年） 140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000

VLCCAdditions UL/VLCCOrderbookVLCCFleetGrowth VLCCTradingFleetGrowth10.08.06.04.02.00.02007200920112013201520172019202120232025-2.02007200920112013201520172019202120232025

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.001993199519931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

VLCCDemolition-AverageAgeVLCCFleet-AverageAgeClarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所2014-20155902022整体活跃度回落，单月成交量大多维持在0-400万载重吨区间波动。自2023年10月起，二手船交投活跃度显著提升，市场成交多次迎来阶段性放量；2025年1220262202611995年以来历史新高，较2025年12月增幅超160%，交投热度持续走高。其1-240图45：VLCC二手船单月成交量历史走势（万DWT） VLCCSales2004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01Clarksons，国联民生证券研究所20231.22026年4月的1.295202641.415110008000202522%29%1.75亿美元，较新造船产生高4500万美元的流动性溢价。图46：VLCC新造船与各船龄二手船价格（百万美元）图47：VLCC新造船与转售船价格倒挂差额（百万美元）160.00140.00120.00100.0080.0060.0020.002011-042012-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-042025-042026-04

VLCCNewbuildingPrices(LongRunHistoricalSeries)VLCCTankerD/H300kdwt5YearOld(Eco)SecondhandPricesVLCCTankerD/H300kdwt15YearOldSecondhandPricesVLCCTankerD/H300kdwt10YearOld(Eco)SecondhandPrices

200.00180.00160.00140.00100.0080.0060.0040.0020.002011-042012-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-042025-042026-04

VLCCNewbuildingPrices(LongRunHistoricalSeries)VLCCTankerD/H300kdwtResaleSecondhandPricesClarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所竞争端格局重塑与集中度提升，兑现盈利弹性202040%202642008年高峰期的1076家锐减至476家，降幅56%；具备大型船舶建造能力的17746%55%。中、韩、日三国手持订单占比超85%，2026446166766%737LNG6672%。民营船厂实现跨越式突破。全球单体船厂手持订单排名中，恒力重工以27710.3大船企HD现代重工、三星重工、韩华海洋分别位列全球第2-4超8.4百万。中国头部船厂表现突出，沪东中华、新时代造船、江南造船等进入全球前十，覆盖全船型建造能力。图48：截至2026年3月各国手持订单量占比（按艘计，%）

图49：截至2026年3月Top15船厂手持订单量占比（按艘计，%） 中国韩国日本越南印度荷兰美国德国法国芬兰其他

HengliSB(Dalian)HDHyundaiSamsungHlHanwhaOceanHudongZhonghuaNewTimesSBHDHyundaiSamhoJiangnanSYGroupZhoushanChanghongJiangsuNewYZJShanghaiWaigaoqiaoGSlNanshaDalianShipbuildingHuangpuWenchongQingdaoBeihaiSBClarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所2026415356250%，按百万计约73%。该数据差异表明头部集团承接的订图50：截至2026年3月TOP15集团手持订单量占比（按艘计，%）

图51：截至2026年3月Top15集团手持订单量占比（按百万计，%） CSSCHDHyundaiHengliGroupChinaMerchantsYangzjiangHoldingsCOsCOShippingHlImabariSBNewCenturySBGroupFujianShipbuildingHanwhaGroupSamsungHlXinChangJiangGrpHantongGroupFincantieriMeyerNeptunOthers

CSSCHDHyundaiHengliGroupChinaMerchantsYangzjiangHoldingsCOsCOShippingHlImabariSBNewCenturySBGroupFujianShipbuildingHanwhaGroupSamsungHlXinChangJiangGrpHantongGroupFincantieriMeyerNeptunClarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所图52：2025年3月至2026年3月按船东地区划分的船舶订单规模（百万总吨）

图53：2025年3月至2026年3月按船东国籍/地区划分的船舶交付规模（百万总吨） Clarksons，联生券研所 Clarksons，联生券研所41234.7位居全球第一；第二至五名为新（大连位居全球前三，中国船厂主导集装箱船订单市场。2025181680%。集装箱船、化学品船、成品油船、普通货船等国际份额占比超70%。新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2LNG 图54：2003年至2025年中国船舶制造行业发展历史沿革 ，国联民生证券研究所核心竞争力：产能+订单+体系全面领先43将有望成为全球单体规模最大、配套最完备的造船基地。船舶合拢为船舶建造核心工序，船位数量是衡量造船企业产能的关键指标之8.2-32.5DWT的散货船、11.4万DWT-30.6万DWT2700TEU-24000TEU20万DWT1020万DWT12223-466-881020DWT820DWT2026420DWT2025年末公司产能利用率为满负荷生产状态。截至2025年12月3119017205.471420231150174113514.5430VLCC/VLOC202515200178608022.42台2000吨级和1台600吨级吊机，起吊能力全14，1430.616368.26图55：恒力重工1号船坞4艘同日出坞 图56：3号船坞6艘8.2万吨散货船同日出坞 恒重官，联证券究所 恒重官，联证券究所9001,0001,5002,0003,200段快速搭载、空中翻身及总段合拢提供强劲支撑，大幅提升总装效率。3.22030年及以后。2021年，由旧船更新需求推动本轮造船景气周期启动，多家头2.53.5至接近4年。产能扩张过快、市场饱和为恒力重工创造市场空档，并承接大量溢出订单。202221.1STX2023202339艘；202473艘；2025图57：2025年同业公司新接订单量对比（万吨） 3500300025002000150010005000中国船舶集团 松发股份 HD现代 韩华海洋 中远海运重工Clarksons，国际船舶网，国联民生证券研究所图58：恒力重工新接造船订单量（载重吨） 低端 中端 中高端 高端1400120010008006004002000Clarksons，国联民生证券研究所图59：恒力重工新接造船订单数量（艘） 低端 中端 中高端 高端6050403020100Clarksons，国联民生证券研究所图60：恒力重工新接造船订单金额（百万美元） 低端 中端 中高端 高端7000600050003000200010000Clarksons，国联民生证券研究所测算2025数量大幅提升。2025年全年，公司共交付船舶17艘，而2026年一季度，公司实现交付船舶达14艘，同比大幅增长。20242025、202676（54、184LR24276506010241239356LPG42030是恒力重工最主要的接单船型。作为全球原油运输的重要船型，VLCC2026132979.2（26816（25766.720239230.6VLCC；20244962025630.69月，恒力重工与欧洲知名船东签署2+2；202614142026312%。客群高度国际化，多为希腊、德国船东。2025Capital4，20262腊AngelicoussisMARANDRY4+218MARANDRY20212023Samsung15000TEU2024Samsung202656在恒力订造总数达2821000TEU24,000TEULNG船型数量（艘）手持订单占比（%）主要船公司订单数油轮9735%DynacomTankersMgmt船型数量（艘）手持订单占比（%）主要船公司订单数油轮9735%DynacomTankersMgmt21EasternPacificShpg14CapitalShipMngt13Frontline5CardiffMarine4MinervaMarine2SeatankersMgmt2未知36干散货船8531%CentrofinManagement8Efnav6CapitalShipMngt5LaskaridisMrtm5ReedereiH.Vogemann5AegeanBulkCo.Inc.4CinerShipping4DounKisen4EasternPacificShpg4FortuneOceanShpg4MaranDryMngt4SeaTraders4Eastmed3OceanbulkMaritime3SPGShipping3StarBulkCarriers3CosmoshipManagement2HengliShipping2SeanergyMaritime2U-MingMarine2未知8集装箱船5620%MSC28EasternPacificShpg11XTShipping5ZhengheMainline5ZhongguLogistics4未知3成品油船269%EmaratMaritime6MinervaMarine6QuisHolding4CapitalShipMngt2LaskaridisMrtm2MonteNeroMngt2UnknownEuropean2CarlovaMaritime1WahKwongMaritime1VLOC83%WinningIntl8LPG41%HengliGroup4Clarksons，国联民生证券研究所区位+2022720252111.38等生产设备。 图61：恒力重工大连长兴岛基地示意图 恒力集团官网，国联民生证券研究所CCSDNVNK、英国劳氏船级社LR、法国船级社BV、意大利船级社RINA等世界知名船级社认证，船舶性能效率指标均处于行业领先水平。研发方面，构建“大连+上海”双研发基地格局，GTT成为国内第二家具备大型LNGDYNACOM43CAPITAL在恒力重工接船后持续加码，新造船项目30MAN业务单体毛利率约在11%-15%，高于2023、2024年公司主营造船业务毛利率6.6111.9目前，公司发动机总装车间可年产180动机满足IMOG95LNGLPG50%LNG2023年7月，恒力重工全资子公司恒力发动机获得德国MANEnergySolutionsMANWinGDJ-EngMANMAN203320249202510月，首台LPG双燃料发动机交付。202648G95LNG74725与安全水平。图62：2025年10月恒力首台LPG双燃料发动机成功交付

图63：2026年4月恒力首台8G95型LNG双燃料发动机成功交付 恒重官，联证券究所 恒重官，联证券究所公司造船业务毛利率及净利率增长。2025年公司造船业务毛利率同比+6.62pct，净利率同比+8.38pct效应进一步增强盈利能力。3500-380082000、LNG双燃料船等高附加值市场渗透，新造船价格提升至1.13亿-2.74船。2025年，公司高毛利率船型的收入占比提高。其中，油轮收入占比由202421.3944.542.5574.7450.69%。2024年度收入占比2025年度收入占比2024年度收入占比2025年度收入占比船型散货船 50.69% 74.74%集装箱船 2.55% -油轮 44.54% 21.39%其他 2.23% 3.87%合计 100.00% 100.00%公司公告，国联民生证券研究所2026108765418艘和LRII型成品油轮4艘。已交付的多艘中，全部配置公司自主研12164216.39亿元，同比增274.95%，实现归属于上市公司股东的净利润26.55亿元，较上年同期增加1083.05%，公司营业收入和利润规模基数相对较小，增速较快。而同行业公司已经过多年发展，营收规模和利润规模增速相对稳定。三期项目加速扩产，打开中长期业绩成长曲线。根据2026年1月上市主体（*ST135.120内最大的造船业单体投资，建设地点位于辽宁省大连长兴岛葫芦山湾北岸的船舶和海洋工程产业园区。其中，100.6535410-402143.66盈利预测与投资建议盈利预测2028–2030大连20302026-2028482759908122.8%、57.4%、19.6%。2026-2028估值分析2026–202870136176EPS7.1913.9718.10PE21X11X、8X2026-2028年PE中位数分别为28.87X21.21X13.3XPE平均数为25.97X、18.58X、13.20X。考虑到公司正处于产能快速释放与订单集中兑现阶段，业绩具备较强成长弹股票代码公司简称收盘价（人EPS（人民币）PE（X）股票代码公司简称收盘价（人EPS（人民币）PE（X）600150.SH中国船舶民币）41.762026E2.312027E3.142028E4.182026E18.122027E13.312028E10.00600482.SH中国动力38.571.341.822.4028.8721.2116.07600685.SH中船防务32.151.041.512.3830.9321.2313.53中位数28.8721.2113.53平均数25.9718.5813.20603268.SH松发股份149.507.1913.9718.1020.7910.708.26，彭博，国联民生证券研究所；注：A股比司据用 致预，价为2026年4月30日投资建议2026–202870136176EPS7.1913.97元，对应PE分别为21X、11X、8X。公司兼具行业景气β与自身成长α，业绩弹性与确定性兼备，首次覆盖，给予“推荐”评级。从核心逻辑看，公司稀缺的投资价值主要体现在以下几点：0化行业的高效建设与运营体系，实现150天完成老厂盘活，二期未来工厂项目1020以下吨位船舶的船位和8个可同时生产20万DWT公司三期在建项目投产后可新增4个同时建造20万DWT20261020以下吨位船舶的船位和同时建造12个20万DWT以上吨位船舶的船位，22决定长期接单能力上限。稀缺的造船+发动机一体化能力：订单、结构与配套能力同步升级：公202632765061DWT2030（VLCC占比持续提升，有望提升公司供给刚性+需求升级，造船业进入盈利兑现阶段：过去十年行业经历深3–5β+公司弹性与成长确定性，具备投资价值。风险提示延期、客户违约或交付节奏波动，可能对公司阶段性收入与现金流产生扰动。高端船型拓展及技术风险：公司正加速向公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入21,63948,21875,87190,751货币资金 7,21510,34411,99922,512营业总收入增长率275.0%122.8%57.4%19.6%应收账及票据 118228358429营业成本17,22437,93656,74066,185存货 5,17510,53815,76118,385毛利4,41510,28219,13124,566其他流资产 16,52432,24248,89557,754毛利率20.4%21.3%25.2%27.1%流动资合计 29,03253,35177,01399,079营业税金及附加100241379454长期股投资 0000销售费用2796152272固定资产 15,06523,57438,82946,706管理费用5189641,5171,815使用权产 1,5531,5531,5531,553研发费用166482759908无形资产 1,8402,3402,8403,340财务费用5856519461,135在建工程 1,5195,5094,7554,877投资收益15000其他非动资产 383668665662资产减值损失-1000非流动产合计 20,36033,64448,64257,139信用减值损失-4000资产合计 49,39286,996125,655156,218公允价值变动损益0000短期借款 5,8878,88710,88711,887其他收益165367577691应付账及票据 7,44318,96828,37033,093资产处置收益-17000其他流负债 18,51027,90437,60042,869营业利润3,1768,21415,95520,673流动负合计 31,84055,75976,85787,848营业外收支5000券 3,6449,64413,64415,644利润总额3,1818,21415,95520,673其他长负债 4,4575,1595,1595,159所得税5271,2322,3933,101非流动债合计 8,10014,80318,80320,803净利润2,6556,98213,56217,572负债合计 39,94070,56295,660108,651少数股东损益0000股本 971971971971归属于母公司净利润2,6556,98213,56217,572少数股权益 0000归母净利润率12.3%14.5%17.9%19.4%股东权合计 9,45216,43329,99547,567归母净利润增长率1,083.1%163.0%94.3%29.6%计 49,39286,996125,655156,218EBIT3,7658,86516,90121,808EBITDA4,2649,47717,82423,034主要财指标 2025A2026E2027E2028EEBITDA增长率556.1%122.3%88.1%29.2%回报率（%）每股收益（元）2.737.1913.9718.10率7.7110.2412.7512.47率28.0842.4845.2136.94偿债能力（%）付息债率 32.0330.842