有色金属行业专题系列1：把握全球货币秩序重构与AI基建双主线

目录TOC\o"1-2"\h\z\u黄金：多重因素驱动，黄金价格中枢有望持续上行 5黄金的物理属性决定了其天然的货币属性与避险资产定位 5美元信用走弱叠加地缘政治事件频发，央行增持成为金价最大支撑因素 5候任美联储主席沃什政策方针偏鹰，但最终实施力度或有限 8白银：双重属性叠加供给刚性，白银供需持续紧张 10白银定价从货币属性转向工业属性，金银比变化反映供需结构变迁 10白银供给结构稳定，近10年变动幅度较小 11白银产业需求旺盛，光伏增长最快 12铜：电网与AI基建或带来新一轮周期 13铜价2025年下半年以来表现强势 13供给端：海外矿产扰动，供给持续紧平衡 14需求端：需求结构切换，电网与AI基建相关需求为主要需求增长点 15投资建议：建议黄金与铜双轮驱动，进攻与防守兼备 18选择黄金与铜作为双主线的原因 18建议关注标的 19风险提示 21图目录图1：美国国债总（亿美元） 6图2：美国国债利支与利息支出比例 6图3：美国10年期国债率与美国联邦基金标率（%） 6图4：2022年之后，10年期TIPS利率与黄金价的相关性出现减弱 6图5：中国印度等的债持有量不断下降十美元） 7图6：央行增持黄与价攀升的节奏相符合 7图7：世界黄金协统的2026年2月份全球央月度购金情况（吨） 8图8：各央行截至2026年2月的当年累计净金净售金量（吨） 8图9：黄金白银价自2025年年初以来累计跌幅 9图10：黄金价格与美联资产负债表规模 9图美国商业银行准金比例持续下降 10图12：2025年三季度美政府关门期间，SOFR-IORB剪刀差出现速上行显示美元流动性趋紧 10图13：黄金白银价格与银比 图14：当前白银供给主来源（百万盎司） 12图15：白银供需自2021年之后长期处于供不状态（单位：百万司） 12图16：当前白银需求中业需求逐年增加（位百万盎司） 12图17：白银的工业需求，光伏需求的增速快单位：百万盎司） 12图18：2025年白银需求各类需求占比（单：%） 13图19：世界白银协会对未来各部门白银需的测 13图20：2020年以来铜与GlobalX铜矿ETF计涨跌幅（%） 13图21：港股市值较大的只铜矿企业涨跌幅（%） 13图22：当前国内粗铜冶价格持续低于0 15图23：作为炼铜副产物硫酸市场价格不断高 15图24：截至2025年12月份国内电力基建投增放缓 15图25：自2025年起的需求预测（百万吨） 15图26：1-2月份国内电基建投资增速大幅长新一轮电力投资周或开启 16图27：保守情形下至2030年全球数据中心机量将达到171GW，乐观情形达到298GW 18表目录表1：2022年以来地缘治纷争加剧，世界序于转换期 7表2：当前全球前铜矿生产国详情 14表3：近年来全球精产量及预测 14表4：全球电网投对铜需求的拉动 16表5：部分海外机对于2030年时数据中心带来铜的年需求量的预期 18表6：建议关注个的本信息 21望持续上行黄金的物理属性决定了其天然的货币属性与避险资产定位""""从供给端40——""从物质属性看，金元素拥有极致的化学稳定性——""与""超主权货币属性避险资产属性——这也正是当前全球央行购金潮、去美元化进程与金价中枢持续上行的底层逻辑。最大支撑因素1.2.1实际利率脱钩截至2026年4月末，美国联邦债务规模约为39万亿美元，占GDP比重超过120%20253047.315.9%20249开始走低，但是更能反映美元整体信用水平的104%2019年-20201010TIPS2022例如10TIPS利率TIPS2022TIPS2022性减弱。图1：美国国债总（亿美元） 图2：美国国债利支与利息支出比例45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0001996-051997-051996-051997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-052025-05

美国:国债总额（十亿美元）

500

美国:联邦政府经常性支出:利息支出（十亿美元）利息支出比例（右轴）

181614121086422017-032017-072017-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-03资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理310（%）

4：2022年之后，10TIPS2016-042016-082016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12

美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金目标利率

5,0014,0013,0012,0011,0011

现货价(伦敦市场):黄金:美元美国:TIPS收益率:10年（）（右轴，倒序）

-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52006-062007-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理1.2.2地缘政治局势持续紧张，各国央行增持黄金凸显黄金避险属性2022投资。表1：2022年以来地缘政治纷争加剧，世界秩序处于转换期时间事件影响2022俄乌战争爆发国际油价全面上涨，加剧全球通胀，引发美联储在内的多国央行加息2022美国收紧芯片出口管制以芯片和AI为核心的竞争加剧，美国限制对华出口高科技（如NVIDIA芯片），中国追求自力更生与国产替代，科技脱钩成为趋势2023哈马斯以色列爆发武装冲突威胁中东能源基础设施稳定，造成油价波动2024特朗普赢得美国总统大选单边主义与贸易保护主义抬头2025特朗普关税战与贸易谈判多边贸易体系面临挑战，加剧全球供应链重组趋势，供应链安全受到关注2026美国干预委内瑞拉美国推行门罗主义，扩展美洲势力范围2026美国向丹麦索要格陵兰岛美欧之间矛盾加剧2026美国以色列发动对伊朗军事行动霍尔木兹海峡能源行业受到严重影响资料来源：WIND、国元证券经纪（香港）整理2022图5：中国印度等国的美债持有量不断下降（十亿美元）图6：央行增持黄金与金价攀升的节奏相符合1,4001,2001,000

2017201820192020202120222023202420252026

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

全球央行:季度净购入量:黄金（吨）（右轴）现货价(伦敦市场):黄金（美元/盎司）

50040030020010002016-062016-112016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-010中国 日本 英国 印度 德国 法国 俄罗斯资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理720262购金情况（吨）

820262资料来：WGC、国证券纪香港）理 资料来：WGC、国证券纪香港）理限1月30日，沃什获得下一任美联储主席提名。在2026年一月份的美联储议息会议时，沃什在其他多数与会委员同意维持当前利率水平时提出应降息25规模（QT）+50-100bpAI1309%，2026年QT而非仅仅是为收紧流动性，因此实行QT政策后股市与债市的反应或更剧烈，由于当前美国家庭资产中金融资产占比已经来到历史高位，市场的波动将对家庭资产造成切实影响，这会对特朗普的中期选举选情产生影响。20226（QT）2.912%ComfortableLevelofReserves），(AmpleReserves)25Q3QT2022QTQT或图9：黄金白银价格自2025年年初以来累计涨跌幅图10：黄金价格与美联储资产负债表规模35030025020015010050-500-50

现货价(伦敦市场):黄金:美元 现货价(伦敦市场):白银:美元

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

现货价(伦敦市场):黄金（美元/盎司）美联储资产负债表规模（亿美元）（右轴）

100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理图美国商业银行准金比例持续下降 图12：2025年三季度美政府关门期间，SOFR-IORB剪刀差出现快速上行，显示美元流动性趋紧45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00

美国:非联储银行存款机构准备金（亿美元）非联储银行机构存款准备金/银行总资产（）（右轴

25.020.015.010.05.00.0

SOFR-IORB（） 30日移动平均0.40 0.300-0.10-0.20-0.30 2021-09-09 2022-09-09 2023-09-09 2024-09-09 2025-09-09资料来：WIND、FRED、国券经纪香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理需持续紧张（感光材料和化学化工等领域中，如光伏和摄影等方面，白银的工业金属价值逐渐凸显。而从供给方面来看，超过三分之二的白银来自于铅锌矿、铜矿和黄金的伴生矿，并非独立银矿，白银的供给长期受到限制。这意味着随着白银的工结构变迁20062006-2011年12/48.7/55Beta"2011-202414-30/3180-90、20203COVID120.630/盎司2026129118.45/90至255460-65因此无法用"金价高Beta"COVID120.655（AIBeta图13：黄金白银价格与金银比金银比（右轴） 现货价:黄金（美元/盎司） 现货价:白银（美元/盎司）（右轴）0

140120100806040200资料来源：WIND、国元证券经纪（香港）整理10年变动幅度较小近年来白银供给持续保持稳定，主要以矿产银和回收的再生银为主，其中矿产800202629.4%28%15.9%，202620262.5(-0.3%)844.1图14：当前白银供给主来源（百万盎司） 图15：白银供需自2021年之后长期处于供不状态（单位：百万盎司）矿产银 再生银 净套保供给 官方部门销售

总供给 总需求 供给净剩余（右轴）120010008006004002000

1,400.002026F2026F2025202420232022202120202019201820171,000.00800.00600.00844.1846.6823.6844.1846.6823.6810.7833.7825.4790.3837.3850.3862.7矿产银211.3197.6194.5184.6194.6191.8181.5164.7163.2160.9再生银1044.700008.513.900净套保供给11.21官方部门销售200.00

53.2

15

52.6

-83.7

-254

-200

-40.2-137.8

100500-50-46.2-100-150-200-2500.00

2017201820192020202120222023202420252026F

-300资料来：世白银会、元券经纪香港整理 资料来：世白银会、元券经纪香港整理白银产业需求旺盛，光伏增长最快50%，且需目，202523.3%202516.5%2021-2027400%，300%AI16（盎司）

图17：白银的工业需求中，光伏需求的增速较快（单位：百万盎司）产业需求摄影珠宝银器银币与银条净套保需求140010008006004002002017201820192017201820192020202120222023202420252026F净套保需求1.17.4003.517.911.53.500银币与银条155.5166.1188.1209285.3339.5244.2190.9217.7257.6银器59.467.161.331.240.773.555.153.542.133.5珠宝195201.9200.3150.2181233.2201.7205.1189.3159.4摄影32.431.430.726.927.727.727.325.524.222.5产业需求528525.8525.4511.9564.1592.3657.1679657.4639.6

8000

产业需求 电子元器件电子元器件（不包括光伏） 光伏700657.1679657.4700657.1679657.4592.3600564.1528 525.8525.4511.9500444.4460.9449.5400339.1370.7330.4326.7350.7321.4300239.8243.4251.8238.6261.8252.6251.7263.4262.9200162.9172.4192.7162.6197.5168.413899.350.9143.5146.4142.982.847.5186.6157.4118.18774.910052 52.488.950.5 49.2 50.2 49.7 50.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来：世白银会、元券经纪香港整理 资料来：世白银会、元券经纪香港整理图18：2025年白银需求各类需求占比（单：%） 图19：世界白银协会对未来各部门白银需的测净套保需求,0.0高档餐具,3.7

银币与银条,19.3珠宝,

产业需求,58.1

电子元器件（不包括光伏23.3

光伏16.5

焊料4.5其他产业需求,13.9摄影,2.1资料来：世白银会、元券经纪香港整理 资料来：世白银会、元券经纪香港整理AI基建或带来新一轮周期2025年下半年以来表现强势2025AI势头，COMEX26.06/4GlobalX铜矿ETFCOPX)ETF，2020350%2025得。港股方面，在港上市的市值较大的三家铜矿相关企业在2025年至今的涨幅超过150%，其中铜作为主要产出品的江西铜业和五矿资源的涨幅达到220%以上，显示2025年以来铜矿的爆发性表现。20：2020GlobalXETF

图21：港股市值较大的三只铜矿企业涨跌幅（%）GlobalX铜矿ETF COMEX铜 2022年以来涨幅 2025年以来涨幅 2026年年内涨幅400350300250200150100500-50-100

225.78232.03171.54225.78232.03171.540-100江西铜业股份 五矿资源 中国有色矿业资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理供给端：海外矿产扰动，供给持续紧平衡果（金）320202023S&PGlobal（ICSG）的数据，20252350（1.7%20281.4%2.8%供给。由于全球铜精矿（矿端）续供过于求，国内铜冶炼厂陷入了持续的“内卷”和亏损。“内卷”市场环境下TC/RC30美元/202511表2：当前全球前铜矿生产国详情 表3：近年来全球精产量及预测4.22.6604.22.660哈萨克斯坦6.73.480俄罗斯203.890蒙古5.34.3100澳大利亚-8.34.7110印度尼西亚2.65.1120美国47.7180中国3.911.5270秘鲁9.614330刚果（金）1.822.5530智利产量同比增速（）（）2025年产量（万吨）国家名称2.2522,4702028E2.8652,4182027E1.4342,3532026E1.7392,35020253.2712,31120241.7382,2412023同比增量（万吨） 增速（）全球铜精矿产量（万吨）年份资料来：ICSG、国证券纪香港）理 资料来：S&PGlobal、ICSG元证券纪（港）理图22：当前国内粗铜冶价格持续低于0 图23：作为炼铜副产物硫酸市场价格不断高806040200-100

中国:现货粗炼费:铜冶炼厂（美元/干吨）

2,0001,8001,6001,4001,2001,0000

中国:市场价:硫酸(98)（元/吨）2021-05-21 2022-05-21 2023-05-21 2024-05-21 2025-05-21

2021-05-10 2022-05-10 2023-05-10 2024-05-10 2025-05-10资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：WIND、国证券（香港整理需求端：需求结构切换，电网与AI需求增长点传统基建推动的需求增长正在放缓。作为全球基建投资规模较大的国家，由于20222025年全5.11%9.57%，较过去几年高速增长阶段明显放缓，反映传统基建驱动的需求增长正在面临瓶颈。AIAIBHP15年（2006-2021）CAGR1.9%BHP2021-20352.6%，10015（50）205070%5000/等贡图24：截至2025年12月份国内电力基建投资增速放缓图25：自2025年起的铜需求预测（百万吨铜）中国:电网基本建设投资完成额:累计同比中国:电源基本建设投资完成额:累计同比1501005002016-032016-082016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：BHP国元券经香港）理 3.3.1电网基建进入新一轮大规模投资周期自2026年起，包括中国在内的全球电网基建有望进入新一轮投资周期。2026115"十五五"（2026-2030）固45740），比""8000202618001""5202680%202170%至1/（+）20254000/203050%6000《关键矿产在清洁能源转型中的作用》报告测算，铜约占电网总投资成本的14%（14%IEA107500/）202575020351120（即40%，即为明证），这意味着电网铜需求对价格的敏感度远低于传统周期性需26：1-2

表4：全球电网投资对于铜需求的拉动铜在电网投资中的占比2025年铜需求2030年铜需求5年增量铜在电网投资中的占比2025年铜需求2030年铜需求5年增量12640万吨960万吨320万吨14（基准假设）750万吨1120万吨370万吨16850万吨1280万吨430万吨1501005002016-032016-082016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10资料来：WIND、国证券（香港整理 资料来：IEA国元券经香港）理3.3.2AI数据中心——全球铜需求的新增长点2025AI2030170GW300GW70%AI（IEA）2%203020255%14%AIAI5-10kw80MW（210026吨/MWAI27-33吨/MW（），10-15/MW100MW2700AI2030年122100MW的5AI2026-2027LME铜11,000-13,000/阶段性突破14,000美元/吨的可能。需要提示的是，若全球出现超预期经济衰退，传统周期性铜需求（建筑、家电、传统汽车等）或受到明显压制，但本轮铜价上行的两大核心增长极——电网基建与AI数据中心——具备相对较强的抗周期属性：电网投资政策刚性显著，国内"十五五"投资规划落地确定性较高；AI数据中心受云厂商资本开支驱动，AI272030171GW298GW

52030年需求量的预期 机构名称铜的年需求量机构名称铜的年需求量国际能源署（IEA）51.2万吨麦格理（MacquarieResearch）33-42万吨伍德麦肯兹（WoodMackenzie）70万吨（2025-2030年累计）彭博（Bloomberg）110-240万吨（北美地区，含配套电力基建）资料来：McKinsey国元券纪（香）整理 资料来：IEAWIND国元经纪（港）理攻与防守兼备选择黄金与铜作为双主线的原因在全球货币秩序重构与AI基建周期同步加速的宏观货币属性与工业属性标的""利率交易——政策周期脱敏基建的物理瓶颈AI"经济周期品"转变为"结构性短缺品"。与黄金不同，铜的这一轮故事核心不在需求侧的宏观叙事，而在供给侧的刚性约束需要留意的是，我们认为白银是贵金属与工业金属的交叉敞口，由于白银同时"/AI基建"我们并未将白银列为独立主线，核心原因在于港股市场缺乏纯白银矿业标的————建议关注标的我们采取"核心龙头+中小票alpha"的框架，兼顾流动性安全垫与超额收益弹性，黄金与铜板块按5:5配置（攻守兼备）。港股市场虽缺乏纯白银矿业标的，但白银作为铜、铅锌、金矿的典型伴生副产品，在我们建议关注的黄金与铜矿主线标的中普遍存在——因此白银敞口天然嵌入于两大主线之中，无需单独配置。4.2.1贵金属主线建议关注标的紫金黄金国际（2259.HK）20259100%202546.5吨同比+19.5%）2026年矿产金产量计划达到57吨（同比+22%）。公司高举海外并购的扩张战略，2026年1月份收购在西非地区有金矿资源的加拿大联合黄金，扩张路径清晰。万国黄金集团（3939.HK）——（2025403.4241.9吨）202513.55亿元+135%）77.7%矿规模2026年底超过380万吨，2027年达到1,000万吨，远期采选规模有望支撑黄金年产量达到15吨级别。3.潼关黄金（0340.HK）公司主营国内金矿采选与冶炼，核心资产为甘肃肃北北东