2026年4月通胀数据点评：通胀还有二次点火吗

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、CPI：源涨依为主导 4二、PPI：能源价主，其他条不弱 6三、通还有次点？ 8风险提示 9图表目录图1：历年同期CPI当月环比 4图2：CPI同比回升 4图3：CPI同比的结构拆分仅猪肉仍负增拖累 4图4：CPI同比变化归因：源较上月回升为主要拉动 4图5：CPI环比的结构拆分能源和核心涨价 5图6：CPI环比变化归因：有板块环比均有回升 5图7：能源通胀为主要拉动 5图8：历年同期PPI当月环对比 6图9：PPI同比回升，主要由环比走强 6图10：PPI同比的结构拆分有色和油化工是主要贡献 6图同比变化归因：化工同比回升拉动程度较大 6图12：PPI环比的结构拆分:仍为关键环比支撑 7图13：PPI环比变化归因：环比回升是主要拉动 7图14：PPI的同比回升贡献要靠油化工同比上涨 7图15：油化工PPI环比居于油现货与期货价格之间 8图16：能源CPI环比低于布现货、期货价格表现 8图17：库存变化相较销售额显较少，无法影响需求总量 9图18：库存是企业主观察市形成预期后的仓位表达 9一、CPI：能源涨价依然为主导20264月，CPI1.2%1.0%0.20.3%，较前值-0.7%明显上1.0个百分点。从基数与动能角度拆分，CPI的同比回升，能源涨价依然为主导。结构上，能源CPI的同比增长构成主要影响。我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看：（1）从CPI同比增速的结构来看：静态视角，猪肉同比仍为负增拖累，能源同比持续回升，能源与核心（除黄金）的主要支撑；边际视角，CPICPI（除黄金）支撑亦有所增强。（2）从CPI环比增速的结构来看：静态视角，能源与核心（）板块环比为正；边际视角，所有板块环比均有回升，核心（除黄金）对环比回升贡献最大。图1：历年同期CPI当月环比 图2：CPI同比回升 图3：CPI同比的结构拆分仅猪肉仍负增拖累 图4：CPI同比变化归因：源较上月回升为主要拉动0.57-0.700.690.390.57-0.700.690.391.200.241.21.00.8

0.18-0.170.18-0.17-0.310.55-0.050.200.20.10.00.6 -0.10.4 -0.20.2 -0.30.0 -0.4-0.2-0.4

-0.5-0.6图5：CPI环比的结构拆分能源和核心涨价 图6：CPI环比变化归因：有板块环比均有回升0.170.44-0.08-0.210.170.44-0.08-0.21-0.010.301.00.8

0.060.020.060.020.191.000.030.701.00.6 0.80.40.20.0-0.2

0.60.40.2-0.4 0.0图7：能源通胀为主要拉动二、PPI：能源涨价主导，其他链条不弱20264月，PPI2.8%0.5%2.31.7%1.0%回0.7个百分点。从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能的持续走强，环比走强贡献显著高于基数效应贡献。从各产业链角度来看：（1）从PPI同比增速的结构来看：静态视角PPIPPI边际视角，PPI（2）从PPI环比增速的结构来看：静态视角PPI边际视角，油化工、煤化工环比较上月有明显提升。图8：历年同期PPI当月环对比 图9：PPI同比回升，主要由环比走强图10：PPI同比的结构拆分有色和油化工是主要贡献 图11：PPI同比变化归因：化工同比回升拉动程度较大0.94 2.80-0.040.94 2.80-0.04-0.08-0.450.14-0.250.181.312.52.0

0.440.280.440.28 0.000.010.190.02-0.010.091.282.302.001.501.00.5

0.500.0 0.00图12：PPI环比的结构拆分:仍为关键环比支撑 图13：PPI环比变化归因：环比回升是主要拉动0.19 1.700.19 1.700.020.21-0.04-0.010.000.021.230.081.601.401.201.000.800.600.400.200.00

-0.06-0.10-0.06-0.10-0.140.14-0.010.700.15 0.040.020.670.800.700.600.500.400.300.200.100.00PPI:图14：PPI的同比回升贡献主要靠油化工同比上涨 PPI:三、通胀还有二次点火吗？总结来看，4月通胀数据基本符合预期：能源涨价是核心带动，油价大涨带动油化工、煤化工链条PPI和能源CPI的回升。与上月我们的点评分析一致，市场预测低估主要原因是：油价上涨在化工链条流畅传导，拉动油化工的同时蔓延到了煤化工；化工链条传导过程存在放大加价传导现象；一些预测技术问题：期现价差扰动预测模型、国际油价的滞后传导让市场低估了4国内成品油调价机制掩盖了部分真实订单成本等。图15：油化工PPI环比居于油现货与期货价格之间 图16：能源CPI环比低于布现货、期货价格表现104286 324 222 120 2-2 -82022-042022-062022-082022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0

3020151050-5-10-152020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02

: CPI:: : :对后市而言，最重要的问题是通胀能否出现二次点火？油价快速上涨带来的通胀回升符合市场预期，但国内油价涨幅空间不大以后，通胀能否二次点火继续上行？市场讨论最多的一是“补库需求”，二是“出口顺价”。我们对此有如下认识：一是，补库对总需求影响较小。不应认为库存回补能动能带来经济的自然修复或通胀的二次点火。没有能力：库存变化仅影响销售量1%市场早已多次讨论过，库存对于宏观研究的意义可能只是经济周期一个滞后的确认信号。不是动力：库存是企业观察市场的滞后调配，动物精神和牛鞭效应或放大波动，但绝非二次点火。库存周期滞后于价格周期，价格周期同步于营收和利润，因此一个合乎逻辑的解释是并非源头资（出口是他国的消费和投资）。图17：库存变化相较销售额显较少，无法影响需求总量 图18：库存是企业主观察市形成预期后的仓位表达3210-1-2-3-42017-032017-082018-012017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12

25.015.010.05.00.0-5.02010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09:::8 ::: PPI:二是，出口对PPI的拉动效果有限，或仅在部分行业呈现。我们前期报告多次强调过出口对总体PPI的带动能力是十分有限的，因为出口依赖度较高的产业通常都是中下游产业，价格弹性天然较弱对PPI弹性影响很有限（见前期报告《科技经济v.s.地产经济：有何不同？》）。出口连月超预期，我们虽然认为应该上修全年增速，但对出口对PPI的总量和结构带动能力上维持谨慎态度：出口强不带来通胀提升，反而出口强是个别产业供给收缩涨价的结果。我们出口点评提出，“科技制造”的出口高增，几乎可以完全被供给收缩价格上涨所解释，如存储涨价和锂电池涨价（具体见前期报告《解开贸易强劲之谜》）；劳密消费面临需求修复，但弹性后续仍需仔细验证。剔除掉科技制造部分，关税降温和全球经济修复带来了