滨化股份首次覆盖报告：氯碱龙头乘周期反转东风化工与新能源与高端新材料多元驱动

内容目录一、滨化股份：氯碱产业龙头，多元布局驱动成长 5深耕氯碱产业链，多元布局推动“新能源+化工”转型 5主业营收稳定增长，公司布局三大核心板块 6港股IPO推动公司多元布局，巩固行业竞争力 8二、氯碱化工：周期底部望迎反转，公司成本优势凸显 9烧碱：周期底部回升，公司细分市场龙头地位稳固 9环氧丙烷：供需预计逐步向好，多重优势提升公司竞争力 12溴素：依托资源和技术优势，布局氯碱下游产业链 15三、C3/C4：一体化突出成本优势，价格上行驱动盈利改善 17PO/MTBE一体化落地，C3/C4板块进入产能释放期 17MTBE出口量持续攀升，价格重心上移 18四、湿电子化学品：国产替代攻坚，公司布局高端电子化学品 21五、盈利预测与估值分析 231、盈利预测关键假设 232、投资建议 24六、风险提示 24图表目录滨化股份历史沿革 5滨化股份股权结构（截至2026年4月24日） 6滨化股份管理层结构 62025年滨化股份核心产品产销表 72018-2026Q1公司营业收入及增速 72018-2026Q1公司归母净利润及增速 72018-2026Q1毛利率及净利率表现 72018-2026Q1公司期间费用率表现 72022-2025年滨化股份主营业务营收占比 82022-2025年滨化股份主营业务毛利占比 8港股募投项目 8片碱和粒碱的区别 9烧碱产业链及应用 9中国烧碱行业销售收入及同比增速 10烧碱产能、产量及产能利用率 102025年6月我国烧碱行业集中度 10烧碱行业供需平衡表 2017年1月以来烧碱行业价格价差（截至2026年5月8日） 烧碱成本测算（行业平均） 12环氧丙烷产业链 12环氧丙烷主要生产工艺对比 132020-2025年环氧丙烷行业销售收入及同比增速 132025年我国环氧丙烷下游消费结构 13环氧丙烷产能、产量及产能利用率 142026年3月环氧丙烷行业集中度 14环氧丙烷行业供需平衡表 14图表27：2017年1月以来环氧丙烷行业价格价差（PO/MTBE法）（截至2026年5月7日） 15溴素产业链 16溴素产能、产量及产能利用率 162025年溴素行业集中度 16公司PO/MTBE一体化生产装置流程图 172025年C3/C4主要产品产能规模 18MTBE下游主要应用领域 18MTBE表观消费量及同比 19MTBE行业销售收入及同比 19MTBE进出口量（万吨） 19MTBE月度出口量（万吨） 19MTBE行业产能产量及开工率 192026年MTBE行业主要生产企业 20MTBE行业新增产能 20MTBE价格价差（元/吨） 20湿电子化学品发展历程 21湿电子化学品质量标准 212024年中国电子级氢氟酸下游消费结构 222020-2027年电子级氢氟酸销售收入及同比增速 222020-2027年电子级氢氟酸产能、产量、表观消费量及产能利用率 222025（semi（按销售收入计）公司业务拆分 24可比公司估值对比 24一、滨化股份：氯碱产业龙头，多元布局驱动成长深耕氯碱产业链，多元布局推动“新能源+化工”转型公司是一家以科技创新与绿色低碳为核心驱动力的综合型化工集团，以传统1970年，公司首个项目—2200吨烧碱项目一期试车成功；2010年，公司在上海交易所完成上市。2014年，公司进行整体搬迁和技术改造，环氧丙烷和6万吨/20158万8万吨/48万吨/20187G4UPSSS级（G5级20192020年起，公司的碳三碳四项目开工建设；20223月，公司对新建环氧丙烷装置进行24万吨/72.4万吨/年甲基叔丁基醚装置（PO/MTBE）4000吨/年溴素项目，对氯碱产业链下游的高附加值产品进行布局。2024年，PO/MTBE9月实现中交，12202524万吨/年共氧化法环氧丙烷项目投产，使总产能提升至51万吨/年；同时，公司开始建设260MW202510月，公司向港交所提交上市申请，布局“A+H”双平台。图表1：滨化股份历史沿革，公司年报，港股招股书股权结构清晰，公司持续完善一体化布局。2026424（有限合伙11.0%MTBE等主要产品；黄河三角洲（滨州）热力有限公司配套电力、蒸汽等能源供应，持续完善一体化布局。2026424），港股招股书核心管理层由公司长期培养，引入新锐力量布局战略转型。公司核心管理图表3：滨化股份管理层结构，港股招股书主业营收稳定增长，公司布局三大核心板块2025MTBE61.051.074.2万吨/、56.681.7万吨；传统核心产品如烧碱和环氧丙烷的产销率维持在90%左右，碳三碳四系列的MTBE产销率为95.0%。图表4：2025年滨化股份核心产品产销表公司年报营业收入稳步增长，盈利能力有所回升。2025148.42.32.8%2018年的11.4%下降至2026Q1的5.6%。速 速现 现公司聚焦三大核心板块，碳三碳四项目营收占比有望继续提升，烧碱为公2022-202350%2024年公司开始发展碳三碳四综合利用项37%左右，碳三碳四板块核心产品MTBE20240.3%202524.4%。2025年毛利14.6122.6%等其他核心产品则处于亏损状态。比 比招股说明书 招股说明书港股IPO推动公司多元布局，巩固行业竞争力1）科技方面，2025年，公司设立"北鲲青年科学家奖"，锚定生物基材料、新能源与低碳技术、160MW风电、100MW光伏及130MW/260MWh储能装置，建成后滨州北海基地绿电使用率将超60%，年自发自用电量可达4.2亿kWh；3）海外市场方面，公司积极推进发行H股并在香港联合交易所主板上市的工作，构建“A+H”双资本平台。港股募投涉及绿能、提升研发能力、布局高端湿电子化学品以及海外市场202510“源网荷储”针对化工行业高端、智能、融合发展；3）布局高端湿电子化学品：1.7MTBE化工品海外销售的持续增（MTBE）以及非洲市场（烧碱）的海外销售，以强化公司的品牌影响力、提升客户参与度并增强分销能力。图表11：港股募投项目二、氯碱化工：周期底部望迎反转，公司成本优势凸显烧碱：周期底部回升，公司细分市场龙头地位稳固烧碱（氢氧化钠）是一种强碱性的基础无机化工产品，具有强腐蚀性，易溶于水，是氯碱产业链的核心产物。烧碱通常有固态和液态两种形态，固态产品中以片碱和粒碱1-20.5-2图表12：片碱和粒碱的区别蓝森化学官网烧碱下游应用领域广泛。从消费结构看，氧化铝是烧碱最大的下游市场，（除造纸）8.5%8.3%，烧碱用pH8.0%，烧碱用于制浆5.5%、5.4%12.6%。图表13：烧碱产业链及应用百川盈孚2025年中国烧碱行业营业收入为13402020202535304244万吨，5年复合增长率约为3.8%。最大下游市场氧化铝需求增长稳定，随着新能源汽车及储能产业快速发展，锂电有望持续提供需求增量。图表14：中国烧碱行业销售收入及同比增速港股招股书，中国氯碱工业协会供给端产能稳步扩张。据中国氯碱工业协会统计，2025年中国烧碱产能及5151465352.9%4.8%579340万吨；行业集中度有望提升。从竞争格局看，目前中国烧碱行业集中度偏低，按20256月，CR1019.7%。20264月，工信部等七部门联合印发《行动方案》，将老旧装置认定年限由3020292.7万家规上企业。氯碱等传统装置为重点，2006年前建成的须全部建档评估。此政策执行刚性大幅增强，率 6度公司年报，中国氯碱工业协会 百川盈孚，阿拉丁（ALD）供需格局预计逐步向好，价格有望温和上涨。202658日，32%737元/135.6元/20171月321.0%21.2%分位，产品价格与行业盈利空间均位于历史中低位图表17：烧碱行业供需平衡表公司公告，港股招股书，钢联1202658）细分市场龙头地位稳固。61万吨/年，其中粒状烧碱20万吨/202538.1%的市场份额位居中国首位。此外，公司为国内最大的食品级烧碱生产企业，PO氯丙烯、环氧氯丙烷等丰富的氯下游产品矩阵，能够根据各产品价格与市场一体化运营模式构筑成本护城河。1）能源端，350MW大50MW小机组项目。其中，50MW小机组项目属于自备电厂项目，所发电力直接供向主厂区核心产品的生产，提供降本空间；2）原5050%成本端，能效标杆（315kgce/t），连续十一年获评全国烧碱行业能效“领跑者”。在当前要素成本下，2025年烧碱生产成本约1362元/吨，估算较行业平均1630元/吨低268元/吨。）百川盈孚环氧丙烷：供需预计逐步向好，多重优势提升公司竞争力它具图表20：环氧丙烷产业链港股招股书目前，工业化生产环氧丙烷的主流方法包括氯醇法、共氧化法（乙苯共氧化法和异丁烷共氧化法），以及双氧水制环氧丙烷法。2025年，氯醇法、16.5%、50.5%33.0%。近年来，氯醇法的环境法规已日趋严格，落后产能遭到淘2030年，氯醇法、共氧化法及双氧水制环氧丙烷法的产能占比预计将分别达到7.4%、50.3%42.3%。图表21：环氧丙烷主要生产工艺对比《中国环氧丙烷行业发展趋势研究与未来投资报告（2025-2032年）》需求端增速稳健，下游消费结构较为集中。2025年中国环氧丙烷市场规模35720203392025612万吨，512.5%（

图表23：2025年我国环氧丙烷下游消费结构中国化工经济技术发展中心，港股招股书 百川盈孚供给端产能快速扩张。据中国化工经济技术发展中心统计，2025年中国环氧丙烷产能及产量分别达到86万吨和605年复合增速分别为215%15.6%202013.9%202541.5%。率 3度中国化工经济技术发展中心，钢联 百川盈孚202657日，环氧10740.0元/488.0元/2017163.3%11.4%图表26：环氧丙烷行业供需平衡表钢联、公司公告，港股招股书1202657）滨化股份凭借领先的产能规模、技改能力、一体化运营及优质客户资源，在环氧丙烷行业中构筑了坚实竞争壁垒。1）产能规模领先：2025年51（氯醇法2724万吨，2022—2024100.9%、101.0%102.6%，保持满产甚至超产。2）技改能力强：20256月，公司“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”60万吨丙烯的自给能力，公司推进“新能源+化工”耦合模式，进一步降低生产成本。公司连续十一年获评全国行业能效“领跑者”，能源管理能力突出。4）客户与品牌优质：环氧丙烷产品入选首批“好品山东”名单，市场认可度高。溴素：依托资源和技术优势，布局氯碱下游产业链这些下游产品进一步应用于电子电器、汽车、建筑、航空航天、医药、农业60%，（PCB覆铜板、5G图表28：溴素产业链百川盈孚2016202516.421.05中有升的态势相反，溴素总产量呈下滑趋势，从10.4万吨下降至5.4万吨，5年复合增速为-15.2%。近几年产量下降主要有三方面的原因：1）卤水80%的溴素产能集中于山东莱州湾区域。70%，溴含量浓度降低35%，资源濒临枯竭。溴含量下降使单位卤水产率大幅下滑，实际产量持续走低。2）环保政策收紧与季节性停产管控。2017-2021年期间，中央13家溴素企业实施了强制关停，拆2005年起实行“”121228日溴素生产线全面停产或限产，该政策已持续执行超20年。3）成本端挤压。溴素生产需消耗液氯、硫磺及电力。2024年下致产能利用率持续低位运行。行业集中度偏低。CR529.5%。率 度钢联 百川盈孚，公司公告公司以“绿色和科技”为战略支点，从传统氯碱龙头向高端精细化工延伸，资源与技术构筑双重壁垒：1）资源优势。2116万亩间进行提取。资源的高度自主性使原料供应无需依赖外部采购，构建了“上游生态养殖—中游提取溴素—下游生产原盐”的闭环产业链。原盐是溴素提——50万吨/技术优势：公司独创“一水串起多产业”（20255750吨/年），产品质量稳定且达到优级品；公司启动“北鲲计划”，和中科院上50005000吨溴代三嗪生产线，进一步推动溴素产业链的下游布局。三、C3/C4：一体化突出成本优势，价格上行驱动盈利改善PO/MTBE一体化落地，C3/C4板块进入产能释放期C3/C4PDHPO/MTBE装置为“丙烷-丙烯-环氧丙烷/MTBE”C3/C4项目投MTBE，有效打通上下游，增强成本控制与抗风险能力。公司依托PO/MTBE一体化装置，采用共氧化工艺开展环氧丙烷的生产与销售，进一步拓展环氧丙烷业务。共氧化法具有显著优势，该工艺使用有机过氧化物作为氧化剂与丙烯反应，在生成环氧丙烷的同时联产叔丁醇等高价值2024122025图表31：公司PO/MTBE一体化生产装置流程图公司公告公司具有PDH、PO/MTBE等核心装置。MTBE（共氧化法）74.2万吨、2460万吨；丙烷主PDH装置进一步深加工为丙烯。MTBE量价齐升，盈利步入上行通道。2025MTBE装置投产的首全年产量达81.7377.6736.16亿元，产品已成功进入东南亚、中东、南美、欧洲等多个海外市场。然而受产品价格低迷影响，公司2025MTBE4655.12元/-3.46%，导致毛利率为-2.14%2026年以来，受益于中东地缘冲突推升原料成本及出口持续旺盛的双重支撑，MTBE价格中枢明显上移，2026MTBE5620元/+13.58%。26Q1MTBE19.5420.43万吨，销售金9.25亿元，MTBE业务盈利有望持续改善。C3/C4MTBE出口量持续攀升，价格重心上移MTBEMTBE碳和多环芳烃等有害尾气排放，曾被视为替代含铅汽油的关键技术突破。MTBE一方面，MTBE因其高辛烷（MTBE总需求90%以上）；另一方面，MTBE可裂解得到高纯异丁烯，进一步被应用于丁基橡胶、聚异丁烯、甲基丙烯酸甲酯等高附加值产品的生产加工，应用于精细化工和医药领域。图表33：MTBE下游主要应用领域华经产业研究院MTBE下游需求约90%用于汽油调和领域1.35-1.6MTBE市场构建了坚实的需求基本盘。2020-20244923140万1.75%2025MTBE1347.3万吨，同比-2.3%。MTBE需求总量预计稳步增长。随着环保法规趋严，传统丙酮氰醇法生产MMA工艺因污染问题受限，以MTBE为原料的C4法因更环保、成本更低将MTBE(MMA)等化工产品；叠加出口量持续提升，预计2029MTBE行业销售收入将达1365亿元，2024-2029CAGR6.0%。比 比钢联数据 公司公告中国MTBE出口量持续提升。2025MTBE469.58万吨，同比+101.78%MTBE出口量/26.16%，同比+10.61pct。2025MTBEMTBE需求仍存在缺口以及MTBE2026年一季度MTBE出口量195.43+118.9%。） ）百川盈孚 百川盈孚2025MTBE2753.2万吨，同比+2091859+134220205年产能AGR为6.%，CAGR10.1%2025年产67.0%，同比-4.4pct。钢联数据MTBE行业产能集中度较低，25年新增产能集中释放。20263月，MTBE行业CR4占比27.2%，行业集中度较低。截至2025年底，MTBE总产2753.22025583.9行业迎来新一轮产能集中释放期。2026-2027年仍有189189.2万吨，其中山东睿霖高分子材料74.2万吨、东明盛海化工新材料8万吨及久泰能源10万吨预计于2026年底陆续释放，具备一体化与出口优势的龙头企业有望占据先机。图表39：2026年MTBE行业主要生产企业百川盈孚 （产能统计截至2026年3月）图表40：MTBE行业新增产能百川盈孚地缘冲突支撑MTBE3月初国际原油市场受中东地缘冲突升级、霍尔木兹海峡通航风险影响，原油价格攀升推动原材料成本大幅上涨，MTBE58日，MTBE6480元/吨，位于2021年以来的67.7%分位，价差-180.0元/吨，位于2021年以来的9.6%分位。）、百川盈孚四、湿电子化学品：国产替代攻坚，公司布局高端电子化学品LED、光伏等电子元器件制造过程中，用于清洗、刻蚀、剥离、显影、去胶等关其核心特点包括极高的化学纯度、N-甲基吡咯烷酮（NMP）、电子级显影液，以及多种复配型清洗液和刻蚀液。湿4（1960s-1990s）：SEMI（1990s-2010）：技术江化微、G2-G4级产品上实现规模化替代；4）中美技术博弈下的攻坚期（2021至今）：开始在G5级高端产品上取得突破。图表42：湿电子化学品发展历程普华有策电子级氢氟酸为氟化氢水溶液（25℃时50%HF密度约1.15g/mL），是湿电子化学品中的重要品种之一，具有品种多、用量大、技术门槛高、贮存有效期短、腐蚀性强等特点。作为集成电路制造中的关键基础化工原料，根据国际半导体设备与材料协会（SEMI）标准，湿电子化学品分为G1~G5五个纯度等级。G465nm及以上制程，G528nmOLEDELUPUP-SUP-SSUP-SSSG5图表43：湿电子化学品质量标准中国粉体网年电子级氢氟酸行业销售收入达到约42.45年复合增速高达30.4%。202543.6525.7%，需求增47.3%22.1%18.3%G5级产品28nm（EL级承压，而高端产品（UP-SSS级）则保持了较高的盈利水平。未来行业构 同比增速《2024-2029年中国电子级氢氟酸（高纯氢氟酸）行业发展前景预测月投资战略规划分析报告》

港股招股书，中国化工经济技术发展中心2021521.9%和24.9%2025102.245.5万吨。中国电子级氢氟酸（semiG5级）市场的集中度较高，2025年中国G5109.6%。

） 港股招股书，中国化工经济技术发展中心 港股招股书电子级氢氟酸（SEMIG5级）行业技术门槛高，进入壁垒主要体现在三方（ELUPUPS），G510家，且产品质量与进口仍有差距；2）客户认证壁垒：下游集成电路制造商认证周期长、标准严，新进入者难以短期内获得批量采购资格；3）资金与规模壁垒：G5级Class100级以上洁净灌装环境及高纯氟聚合物包装G3滨化股份以G51.7万吨高端电子化学品项目拓展剥离液、蚀刻液等湿电子化学品，进一步丰富产品线并完善半导体关键材料布局。6000吨/年，位于滨SEMI国际认证标准中的最高等级G5（湿电子化学品最高等级1.720252026年底完成项目中交，项目建成后将有力支撑我国半导体产业链的材料自主供应。五、盈利预测与估值分析1、盈利预测关键假设公司作为国内氯碱及C3/C4化学品领先企业，目前已形成氯碱为基础、C3/C4260MW源网荷储一体化项目等新能源协同的业务格局，并向湿电子化学品、新材料等方向拓展。结合当前化工行业整体供需处于底部反转趋势，近期中东地缘冲突推动主要产品价格快速上行，同时公司持续推进延链补链与成本优化，我们对核心业务做出如下假设：氯碱化学品板块：公司为国内氯碱行业优势企业，具备烧碱、环氧丙烷等2026-202880.9/85.1/87.966.3/68.3/69.7152.2/159.2/163.3万吨，毛利18.1%/19.8%/20.6%。C3/C4化学品板块：C3/C4产业链一体化优势正随延链补链项目推进20252026年化工品价格上行及公司新能源项目协同降本，毛利率预计持续改善。预计2026-202853.9/56.4/59.352.1/53.0/54.7104.7/107.9/111.6万吨，毛利3.5%/6.1%/7.8%。湿电子化学品板块：受益于国产替代及下游半导体、面板需求增长，收入2026-20280.6/0.6/0.60.6/0.6/0.5亿元，销量0.6/0.6/0.6万吨，毛利率3.5%/11.1%/14.6%。公司积极布局源网荷储一体化项目等新能源材料及高附加值产品，2026-202819.2/21.1/23.6亿元，成本为15.0/16.2/18.0亿元，毛利率21.6%/23.0%/23.7%。2026-2028154.6/163.2/171.5亿元，综合毛利率分别为13.3%/15.4%/16.6%。对应归母净利润分别为7.1/10.1/12.2亿元，公司业绩拐点明确，景气上行与成本优化共振。图表48：公司业务拆分，公司公告2、投资建议我们选取国内环氧丙烷及石化产品行业龙头万华化学、2026-2028年平均PE14.7x/12.9x/11.1x。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为154.6/163.2/171.5+4.2%/5.6%/5.17.1/10.1/12.2亿元，同比+216.7%/41.5%/20.6%，对应当前股价PE分别为14.6x/10.3x/8.5xC3/C4图表49：可比公司估值对比（注：股价取自2026/5/8，万华化学、恒力石化、荣盛石化、卫星化学盈利预测取自 一致盈利预期）六、风险提示（C3/C4化（MTBE原材料价格大幅波动风险。公司主要原材料包括原盐、丙烷、丁烷、丙烯等，其价格受国际原油价格、地缘政治及全球供需格局影响较大。若原材料行业竞争加剧风险。MTBE等行业经历集中扩产周期，产能供给较为充裕，行业开工率处于偏低水平（2025MTBE海外经营与贸易政策风险。MTBE产品出口占比较高，且正推进海外生产基地建设，海外业务面临地缘政治、贸易摩擦、关税政策及汇率波动等信息更新不及时和第三方数据失真风险。本报告所引用的公开资料及行业数据主要来源于公司公告、行业统计及第三方研究资料，若相关数据存在口径差异或后续修订的情况，可能对分析结论的准确性产生一定影响。资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E货币资金2,3642,4633,0183,911营业收入14,83615,46016,32217,147应收票据340355374393营业成本13,30513,39713,80514,301应收账款452445471499税金及附加108113119125预付账款128129133138销售费用26313334存货1,3571,3371,4001,504管理费用450464490514合同资产0000研发费用173180191206其他流动资产444441464487财务费用357189152119流动资产合计5,0865,1695,8626,933信用减值损失-6111其他长期投资0000资产减值损失-45-45-50-55长期股权投资2,1852,1852,1852,185公允价值变动收益4443固定资产13,54112,67911,95111,345投资收益-72101520在建工程470520520470其他收益12232119无形资产1,2461,1421,0521,025营业利润3361,0781,5241,835其他非流动资产1,7311,7301,7291,730营业外收入30303540非流动资产合计19,17418,25617,43816,756营业外支出23232323资产合计24,25923,42523,30023,688利润总额3431,0851,5361,852短期借款2,4652,7602,4652,465所得税120380538649应付票据221223229238净利润2237059981,203应付账款1,7171,7291,7811,845少数股东损益-3-9-12-15预收款项0000归属母公司净利润2257131,0101,217合同负债139145153161NOPLAT4558281,0