从当前形势看全年有望超额完成经济目标

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u经济数据好转已经出现一定程度的广泛性和持续性 5经济好转并不是逆周期政策加码，而更多是产业创新的趋势力量 8剔除输入性因素，价格开始出现温和回升的正循环迹象 “基数因素”是不能忽视的技术性因素 13风险提示 15图表目录图1：2026年Q1经济数据较去年底存在较为明显的改善 6图2：今年政策强度并未显著加力 8图3：2026年一季度31省整体呈现“东快西慢”的格局 9图4：营收累计同比增速明显修复 10图5：非金融企业归母净利润累计同比增速回升更为显著 10图6：高技术产业今年涨幅显著 10图7：高新科技产品增速显著 10图8：PPI回升具有较强的内生性 12图9：2023年以来GDP环比均值约为1.27% 14图10：在环比以1.3%情境下推演，2026年全年GDP同比或将小幅高于预期目标 154.5%－5%，“”“”经济数据好转已经出现一定程度的广泛性和持续性今年以来，我国经济起步有力，主要指标好于预期。GDP0.54.5-5%费、投资、地产销售等六大口径指标增速均不同程度高于去年四季度，经济数据好转已经出现一定程度的广泛性。.%.12.4%0.71.7%，也由此前的负增长转为正增长。与此同时，外需仍保持较强韧性，货物出口总额同比增长一些观点认为3月数据与1-2月相比出现了边际走弱，其实要考虑春节较晚和元宵节错月因素的影响。3图1：2026年Q1经济数据较去年底存在较为明显的改善，德邦研究所从二季度情况看，经济数据好转也具有较好的延续性。PMI30.12015年、201820244PMI环比分别为0、-0.1和-0.44PMI%和.%%51.6%50.3%1.2PMI50.5%1.5个和PMI52.2%51.8%4PMI一些重点领域的变化尤其值得关注：433027.4323.521—3月19.543020252024412.6%4月月成交8.538.01—35.6.%.%%。整体来看，当前地产销售修复仍不均衡，但居民真实居住和改善需求正在低位释放。4月出口继续保持较高景气，按美元计出口同比增长14.1%，较3月的2.5%明显25.3%14.2%51.2%15.4%、15.4%23.7%月中国出口集装箱运价指1—39.8%37.6%4PMI50.3%1.251515.334.0%一是长线游和多城串游升温。860%2.1个，121%。30.6%；广州424125.512.5%，今年五一消费的积极意义不只在于出行人数维持高位，更在于消费场景从传统观光向多目的地串联、赛事演艺、本地生活和入境游等方向延伸。（）（2）（3）2025213于提振消费问题的一些再思考》）趋势力量过去几年，如果出现了一季度经济开门红，往往都是政策加码带来的刺激效果。比如提前安排下发地方政府专项债，增加赤字，发行特别国债，货币政策降息降准等。典型例子如：20191.398100亿元；9年11020221.46MLF5LPR10bp5bp。（3）2024年年初，央行再次降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；同时，当年安排发行1万亿元超长期特别国债，进一步增强财政政策对重大项目和重点领域的支撑。也正因为政策刺激的脉冲效应，经济数据的季度走势往往出现“前高后低2019GDP6.4%6.2%6.0%支撑，但后续增速仍会随着脉冲效应减弱而回归平稳。4GP4.7%24日央行0.570.282024GDP5.4%。图2：今年政策强度并未显著加力(%)中国(%)中国:政府预期目标:地方专项债中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率(亿元)4.03.53.02.52.01.51.00.520162017201820190.02016201720182019

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002022202320242025202602022202320242025202620202021，德邦研究所注：右轴为地方专项债2020202120264%1.34.4万亿3000亿元，较2025年的5000亿元有所下降。策加码刺激的结果，而更多是源于产业创新的力量，经济运转的正循环已经开启。GDP5.9%、6.0%、5.8%5.4%8.3%7.7%、7.5%8.1%0.6%0.2%1.8%2.3%，这显示出东部经济改善更多来自产业链、制造业和外贸链条的支撑。相比之下，部19.8%、13.1%、10.3%8.9%18.0%。图3：2026年一季度31省整体呈现“东快西慢”的格局40,000 7%35,0006%30,00025,000 5%20,00015,000 4%10,0003%5,000山东山东浙江上海北京甘肃安徽四川江苏青海湖北河南福建江西天津河北宁夏广西贵州广东重庆吉林山西陕西海南一季度GDP（亿） 一季度GDP增速右轴）第一财经，德邦研究所A20251.3%1.1%明显13.6%20250.1%ROE2025年年6.4%20266.5%—ROE企稳——现金流改善—补库存和扩产——资产负债表扩张”的经营正循环，这也是经济恢复内生性增强的重要微观证据。图4：营收累计同比增速明显修复 图5：非金融企业归母净利润累计同比增速回升更为显著全部A股全部全部A股全部A股6% 10%4% 5%2% 0%0% -5%-2%

-10%23-03-4%23-03

-15%23-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0323-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03，邦究所 ，邦究所23-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0323-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03明显提升。12.5%贡献率达到32.6%。从利润端看，一季度规模以上高技术制造业利润同比增长7.975.0%1.3439.2%整体来看，新质生产时抬升权重，成为经济内生修复和产业创新趋势力量的重要来源。图6：高技术产业今年涨幅显著 图7：高新科技产品增速显著(%)中国:(%)中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:高技术产业:累计同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:装备制造业:累计同比(%)中国:出口金额:高新技术产品:当月同比3025 20 3015 10 15105 523-0223-0423-0623-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-0224-0524-0624-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04，邦究所 ，邦究所我们在《对当前经济形势和明年政策安排的几点看法》中曾经提出，讨论中企业盈利和市场预期的边际影响持续上升。也正因如此，更多是产业创新的趋势力量。剔除输入性因素，价格开始出现温和回升的正循环迹象3PPI20.9%41PPI2.30.7个一方面，输入性因素对3月PPI回升形成了较明显支撑，主要集中在上游资源品和原材料环节。近期地缘冲突反复推升国际能源和有色金属价格，国内相关行业价格也随之上涨或降幅收窄。3月有色金属矿采选业价格同比上涨36.4%，22.4%2月下12.9%7.53.44有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格同比分别上涨38.9%和PPI1.5828.6%14.2%8.9%PPI1.50PPI回升中确实包含较强的外部价格传导，特别是能源、有色等国际定价属性较强的行业，加工工业和部分新兴产业链中有所体现。PPI2025202630.9%PPI0.5%，4月加工5.2%2.5%4AI76.1%、21.1%18.7%。422.5%1.5%3.6%(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:PPI::::4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.024-0524-0624-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04，德邦研究所为了进一步判断输入性因素和内生性因素各自的影响，我们基于分行业价格和行业权重做了一个近测算。国家统计局在《业生产者出厂价格指数是如何制的中到“I统计调中小及以上类的数 于工业统计中分行业销售产值数据资料。考虑到分行业销售产值权数并未直接披露且分行营业入与销售规具有强对系，本采用2025规上工业企业行业业收比作为PPI行权重近似替测算3月PPI中输入性因和内性及因素的献，按方PPI总数进校准体公式如下：行业权重：行业权重𝑖

2025年该行业营业收入=2025年规上工业企业营业收入合计3月静态贡献:3月静态贡献=行业权重∗3月该行业𝑃𝑃𝐼同比𝑖 𝑖2月到3月改善贡献：改善贡献=行业权重∗（3月该行业𝑃𝑃𝐼同比−2月该行业𝑃𝑃𝐼同比）𝑖 𝑖PPIPPIPPI校准系数：校准系数=

官方𝑃𝑃𝐼同比 各行业献加总 校准后贡献：校准后贡献=原始贡献∗校准系数𝑖 𝑖在行业划分上，我们设置窄、宽两种输入性口径。窄口径只纳入国际定价属性最强、外部能源和金属价格传导最直接的行业，包括石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业。宽口径则在窄口径基础上，进一步纳入受国际能源、有色、化工品价格传导影响较明显，但同时也掺杂国内供需和加工环节因素的行业，包括化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业。剔除输入性因素后的剩余部分，归为内生性及其他因素。3月PPI23PPI由-0.9%0.5%0.510.7856%4PPI但与此同时，剔除输入性因素后，价格端也已经处于一轮见底回升过程中。23PPI0.6244%PPIPPIPPI3PPI仍拖累0.4720.62同比也有望在二季度内逐步回到正区间。因此，本轮PPI回升不能简单理解为外部大宗商品价格输入的结果，输入性因素更多是加快了转正节奏；相比之下，国内供需改善、加工制造价格修复和部分新兴产业链价格上涨能否延续，才是后续名义增长、企业收入和盈利改善更关键的变量。“基数因素”是不能忽视的技术性因素2023GDPQQ4..和4QQ4%.%和.%GDP5.4%4.5%，Q1—Q45.4%、5.2%4.8%0.95.4%5.0%1.3%5.2%4.8%2025GDP100GDP20260.9%1.1%1.3%1.5%2026GDP0.9%GDP4.4%1.1%1.3%5.1%年增速的大致区间。其含义在于，全年实现“摸高”并不需要假设后续经济出现强刺激式加速；只要环比动能维持在1.2%—1.3%左右，全年增速向5%左右乃至略高水平靠拢的可能性将明显提升。从历年情况看，这实现起来难度并不大。图9：2023年以来GDP环比均值约为1.27%，德邦研究所图10：在环比以1.3%情境下推演，2026年全年GDP同比或将小幅高于预期目标GDP同比 环比：0.9%推测 环比：1.1%推测 环比：1.3%推测 环比：1.5%推测