大类资产展望：5月重回基本面

目录一、大类资产4月走势回顾：美伊谈判下的修复 2二、重要的宏观线索 21、美伊开启谈判，但实质进展有限 22、科技股财报强劲，推动美股走出独立行情 33、美国经济数据稳健，暂未受到高油价负反馈，助力市场反弹 44、美欧日央行均按兵不动，鲍威尔议息会议表态偏鹰，降息预期仍不高 4三、5月大类资产展望 51、宏观叙事：基本面走势重回视野 52、重点关注事件 63、资产观点 6整体走势：相对均衡 6机会提示：黄金与美债 7图目录图1：4月以来，全球大类资产走势：企稳反弹 2图虽然美伊开启谈判，但实质进展有限，霍尔木兹海峡未实现全面通航，油价整体仍在高位波动（美元桶） 图美股一季报超预期，盈利驱动行情 4图美股整体估值压力较去年明显缓解 4图5：3月就业市场数据边际改善 4图制造业PMI连续4个月维在上方 4图期货市场仍定价美联储未来1年难以降息 5图大类资产走势观点 7图黄金隐含波动率显著修复 7一、大类资产4月走势回顾：美伊谈判下的修复4全球资产多数上涨，美股创新高，科技走出独立行情；铜、金反弹，油价冲高回落；美元走低，非美货币升值；债券收益率有所上行。（4156日500132014%（4创冲突后新高813吨大关，黄金白银止2%，10Y4.5%靠拢，此后有所回落。图1：4月以来，全球大类资产走势：企稳反弹道道标纳欧日上新美德日中布伦金银美欧指普指洲经证兴 油铜 元元股票% 国债10YBP 商品% 汇率%20151050-5-10-15CNY-20CNY二、重要的宏观线索4月主线多围绕美伊谈判的乐观前景展开，虽缺乏实质性进展，但市场更愿意相信战争即将结束，对高油价、谈判拉锯等逐渐脱敏；借助一季报的强势，美股在科技股带领下一枝具体来看：1、美伊开启谈判，但实质进展有限美伊开启谈判，战争的尾部风险大幅下降，市场也对冲突逐步脱敏，关注中长期的改善100大关，美股收复冲突以来跌幅，美元指数和美海外经济与大类资产动态报告但由于谈判进程反复，且未达成实质性成果，海峡继续封锁，油价始终在高位徘徊，且445月谈判出现积极进展，才出现一波明显反弹。图2：虽然美伊开启谈判，但实质进展有限，霍尔木兹海峡未实现全面通航，油价整体仍在高位波动（美元/桶）期货收盘价(活跃合约):IPE布油120110100908070602026/02 2026/03 2026/04 2026/052、科技股财报强劲，推动美股走出独立行情415%，完全收复美伊冲突以来跌幅，并创下历史新高。美股宏观环境并不算有利，联储表态偏鹰、美债利率高位、经济不确定性也在上升，但财报强势使得美股对基本面免疫：8成以上标普公司业绩超预期，2026500盈利增15%30%另一方面，科技股估值在盈利大幅上修后，显著压缩，处于相对正常水平，缓解了对泡沫的担忧。海外经济与大类资产动态报告图3：美股一季报超预期，盈利驱动行情 图美股整体估值压力较去年明显缓解334329324319314

美股2026年EPS预期

249 30248 25247246 20245 15244 10243242 5241 0

美股前瞻PE 90标普500标普500 0标普500标普500信息技术右盈利为标准化后数字3、美国经济数据稳健，暂未受到高油价负反馈，助力市场反弹417.8CPIPMI450荣枯线以上，Q1不及预期但2.7%。图5：3月就业市场数据边际改善 图制造业连续4个月维持在上方美国:新增非农就业人数千人美国:失业率右%美国:新增非农就业人数千人美国:失业率右%0-50

2024/09 2024/12 2025/03 2025/06 2025/09 2025/12

4.54.44.34.24.14.03.9

5453525150494847464544432024/05 2024/09 2025/01 2025/05 2025/09 2026/014、美欧日央行均按兵不动，鲍威尔议息会议表态偏鹰，降息预期仍不高4月联储议息会议维持利率不变符合市场预期，但内部分歧加大，3位票委反对宽松倾向的表述，且鲍威尔在记者会上整体表态偏鹰；沃什听证会举行，但新增信息较少，随着鲍威尔指控撤销，其上任障碍已基本扫清，但鉴于内部分歧加大、油价处于高位、鲍威尔可能留任理事、沃什初来乍到难施加太大影响，政策路径大幅变化的概率较低，联储或继续观望。44月会议未兑现加息预期，虽有通胀风险，但也担忧加息加重债务、拖累复苏，多数选择继续观望。整体降息预期仍偏弱，美债收益率高位震荡，虽然不是市场短期核心矛盾，但下半年政策方向仍较为重要。图7：期货市场仍定价美联储未来1年难以降息年末利率预期% 2026年12月 2027年6月4.003.753.503.253.002.752026/01 2026/02 2026/03 2026/04 2026/05三、5月大类资产展望1、宏观叙事：基本面走势重回视野4月呈现企稳态势，但除了美股在财报支撑下单边走强外，多数资产仍处在区间展望5月，美伊谈判的进展仍重要，但更多是向下的风险，极端情形下，若冲突反复，叠加高油价和高利率的压制，风险资产不排除再度调整。海外经济与大类资产动态报告第三，美股盈利和AI资本开支等延续性如何；第四，特朗普财政刺激是否会有大的新增动作。在分歧揭晓前，市场或维持震荡。后续方向，我们倾向于认为就业继续走弱、降息仍会重启，前期涨幅较小的美债、黄金等走高概率更大，美股极端行情下空间或受限。2、重点关注事件（1）美伊谈判进展；（2）4月CPI、零售等数据，美国经济数据是否出现下行压力；特朗普访华；3、资产观点整体走势：相对均衡宏观催化减弱，但紧缩、高油价等担忧适度缓解，市场总体风险不大，各类资产延续前期的修复逻辑，等待基本面的方向选择。具体观点如下图：资产方向资产方向目标价 核心观点标普500多 美债10Y多 3.5-4%

短期，单边行情仍可能延续，但连续上涨后空间或受限，潜在回撤风险包括：经济数据走弱、高利率带来的AI融资担忧、中期选举不确定性、以及冲突再度恶化；全年依然看多，EPS增速预期上修至15-20%，科技股盈利稳健，估值压力低于去年短期，若谈判继续进展、油价大跌，收益率仍有下行可能，但受制于财政风险、降息空间暂时打压、通胀存在疑问等，下行空间存在疑问，尤其是超长端；全年仍看多，经济下行、就业弱势、油价一次性冲击，后续降息有望重启，维持10Y收益率4.4-4.5%是高点判断，年内低点或在3.5-4%美元 平 96-102 维持区间震荡，短期地缘缓和、欧日央行偏鹰，可能导致美元偏弱；欧美日经济均存在各自问题，难以出现趋势性变化布油 布油 伦铜 伦铜 黄金 黄金 白银 白银 人民币 人民币

若冲突继续缓和，霍尔木兹海峡重开，叠加经需求一般、掌控力下降（阿联酋退出），中枢震荡回落需求爆发（电网升级、AI数据中心、国防开支）短期具备配置价值，在底部区间，前期较高波动率逐步消去美元化、地缘博弈等近期调整后，风险有所释放，中期走势仍跟随黄金短期偏强震荡，全年仍看好，一是中国经济对中东冲击抵抗力强，市场对人民币资产信心上升，二是中美谈判存在乐观预期机会提示：黄金与美债短期走势看，黄金与美债受冲击最大，当前点位较前高距离较大，目前修复空间较其他资产更可观，黄金的隐含波动率实现有效回落，财政部美债供给风险可控。中期方向看，我们倾向于就业市场继续走弱（当前失业率企稳主要是供给走低，需求端延续弱势、联储重启降息（