策略研究；美联储候任主席沃什就职后的潜在政策组合与投资线索

正文目录选取当前政策环境下具有较强可比性的两轮缩表进行复盘 32017年10月-2019年8月：美联储货币政策“正常化”背景下启动缩表 4“缩表+加息”阶段：美债收益率先上升后小幅回落，美元资产整体表现较好 5“缩表+利率不变”阶段：美债收益率回落，权益资产整体表现偏强 8“缩表（提前退出）+降息”阶段：美债收益率回落，黄金表现突出 102022年6月-2025年12月：遏制通胀与货币政策正常化双重驱动下的大规模缩表 12“缩表+加息”阶段：美债收益率整体上行，美元维持强势 13“缩表+利率不变”阶段：美债收益率整体下行，美股与黄金表现强劲 15“缩表+降息”阶段：10Y国债收益率整体小幅上升，黄金与美股表现突出 17结论与展望：美股、黄金具有较强配置价值 19图表目录图表1两轮缩表前，量化宽松主要购买品种为长期国债和MBS 4图表2美联储通过减持国债与MBS实现缩表，资产降幅约15.5% 5图表3美债收益率先上行、后回落，期限利差大幅收窄 6图表42017年10月至2018年10月美国经济基本面较强，进入2018年四季度美国经济基本面走弱 7图表5“缩表+加息”阶段，美元与黄金资产上涨，美股主要受减税政策提振 7图表6美债收益率整体下行，期限利差微幅扩大 9图表72019年一季度美国经济增长动能放缓 9图表8“缩表+利率不变”阶段，权益资产表现更为突出 10图表9美债收益率整体延续下行 11图表10利率下行与避险需求推动下，黄金表现相对突出 11图表11本轮缩表力度较大，资产规模下降约25% 12图表12美债收益率整体上行，期限利差持续倒挂 14图表13美国经济在2023年二季度出现改善 14图表14PMI指数快速回落 14图表15“缩表+加息”阶段，美元小幅上涨，美股主要受AI产业驱动上涨 15图表16美债收益率整体下行，其变动主要受美国经济基本面影响 16图表172024年二季度以来，美国通胀持续回落，就业市场边际走弱 16图表182023年四季度至2024年二季度，经济衰退预期升温 16图表19美国经济“软着陆”预期与AI产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲 17图表20“缩表+降息”阶段，长端利率呈震荡态势，期限利差显著走阔 18图表212025年以来，美国经济增长缓慢 18图表222025年四季度以来，经济前景预期改善 18图表23“缩表+降息”阶段，美股、黄金表现突出，A股主要得益于国内政策宽松 19图表242017-2019年、2022-2025年2次缩表期间资本市场表现梳理 202026年5月15（Kevin4月21未给出明确指引但明确了降息条件。因此，2017-2019年与2022-2025+降息”三个阶段进行分析。+降息②“+利率不变”阶段：10Y③“+“缩表+利率不变美股、黄金，在降息预期明确前美债利率整体维持震荡。如美国经济维持韧性，推“+降息1选取当前政策环境下具有较强可比性的两轮缩表进行复盘2008年金融危机后，美联储货币政策调整为充足准备金框架（AmpleReserves2017-2019年与2022-20252008年（ON备金占GDP比重在8%至10为2.9万亿美元，占名义GDP的比重约10%。因此，选取充足准备金框架下的缩表进行复盘更具有可比性，即2017-2019年与2022-2025年两轮。2017-2019年与2022-2025因此，本文以历次FOMCMBS停止再投资，长端债券需求侧力量随之减弱，利率通常面临上行压力。考虑到美联储扩表时5-10年及10图表1两轮缩表前，量化宽松主要购买品种为长期国债和MBS周期阶段时间主要购买品种购买规模2017-2019年缩表前的大规模资产购买计划QE1（2008.11-2010.3）MBS、长期国债MBS1.25万亿美元、长期国债3000亿美元QE2（2010.11-2011.6）长期国债6000亿美元到期延期计划（2011.9-2012年底）长期国债（卖短买长）6670亿美元QE3（2012.9-2014.10）长期国债、MBS长期国债7900亿美元、MBS8230亿美元2022-2025年缩表前的开放式量化宽松2020.03.15-2020.03.23国债与MBS至少5000亿美元国债、至少2000亿美元MBS2020.03.23-2022.3国债与MBS按所需规模购买，不设额度上限纽约联储银行 。22017年10月-2019年8月：美联储货币政策“正常化”背景下启动缩表2008模。2015年12月美联储加息25BP2016年12月开始继续加2017年6月FOMC2017年10MBS100其中国债60MBS40亿美元每月500由约4.5万亿美元回落至约3.8万亿美元，累计缩减约7000亿美元，降幅约15.5%。中长期国债（单位：万亿美元）总资产（单位：万亿美元）中长期国债（单位：万亿美元）总资产（单位：万亿美元）抵押贷款支持债券（单位：万亿美元）5.04.03.02.01.02017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019-07-040.02017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019-07-04。“缩表+元资产整体表现较好2017年10月1日-2019年1月29日为“缩表+加息”阶段。期间，2017年122018年369月及121.00%–1.25%上调至2.25%–2.50（2017年10-1260亿40亿美元60亿和402018年10300200MBS缩表与美国经济韧性推升长端利率，期限利差明显收窄。①10Y国债收益率持2017年10月至2018年1010Y国2.3%左右升至3.2MBS求；另一方面受2017年1220182017Q4至2018Q3实际GDP同比维持在3.1%-3.3%PCE温和回升至2%2018Q4，实际GDP增速降至约美债50bpGDP增速从2018Q1的约3.3%逐步下降至Q4的2.1图表3美债收益率先上行、后回落，期限利差大幅收窄3.43.23.02.82.62.42.22.01.81.62017-10-021.42017-10-02

1国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%）10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%）10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）缩表加码达到500亿鸽”讲话启动缩表缩表加码，每月100亿上升至200亿加息25bp加息25bp加息25bp加息25bp加息25bp0.80.70.60.50.40.30.20.102017-11-022017-12-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-02。2017-11-022017-12-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-02图表42017年10月至2018年10月美国经济基本面较强，进入2018年四季度美国经济基本面走弱实际GDP:调同比左轴，位：%） 核心PCE:同（左轴单位：%）2017-102017-10

4.3CPI:季调同比（左轴，单位：%）失业率:季调（右轴，单位：%）CPI:季调同比（左轴，单位：%）失业率:季调（右轴，单位：%）4.14.03.93.83.73.63.52019-013.42019-012017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12。 。2017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-120.4%）9上行Q4走势OPEC图表5“缩表+加息”阶段，美元与黄金资产上涨，美股主要受减税政策提振大类资产涨跌幅（单位：%）15大类资产涨跌幅（单位：%）5-5-15-25道琼斯综合指数纳斯达克指数WTI原油COMEX黄金美元指数LME铜上证指数创业板指数-35道琼斯综合指数纳斯达克指数WTI原油COMEX黄金美元指数LME铜上证指数创业板指数。“缩表+体表现偏强2019年1月3020197月302019年130日FOMC2.25%–2.50%（furthergradualincreases）”（theCommitteewillbepatient）2019年3月20日FOMC5月1300亿美150亿美元，继续保持MBS每月2002019年9月末正式结束缩表。①Y9Y7月底回落至2.02019GDP同比由20182.11.9PCE1.81.6年3月FOMC较2018年12）（5月起放缓、9。2019Q1GDP23bp。图表6美债收益率整体下行，期限利差微幅扩大2.82.62.42.221.8

国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）

150FOMC会议维持利率不变鲍威尔称，部分委员认为实施更为宽松政策的理由已增强利率不变，点阵图显示2019年不加息0.30.250.20.150.10.052019-01-312019-02-152019-03-022019-03-172019-04-012019-04-162019-05-012019-05-162019-05-312019-06-152019-06-302019-07-152019-07-301.6 02019-01-312019-02-152019-03-022019-03-172019-04-012019-04-162019-05-012019-05-162019-05-312019-06-152019-06-302019-07-152019-07-30。图表72019年一季度美国经济增长动能放缓实际GDP:季调同比（左轴，单位：%）CPI:季调同比（左轴，单位：%）实际GDP:季调同比（左轴，单位：%）CPI:季调同比（左轴，单位：%）核心PCE:同比（左轴，单位：%）失业率:季调（右轴，单位：%）2.2 4.02.0 3.91.8 3.81.6 3.71.4 3.61.2 3.52018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-071.0 3.42018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07。流动性边际改善叠加政策宽松预期升温，大类资产价格普遍反弹，其中权益资产更为突出。美股方面，随着美联储停止加息并明确缩表放缓及退出路径，流动性8.8%和13.6于2019年59.63原油价格更多受OPEC7.9%；LMEA股方面，201828.7%。图表8“缩表+利率不变”阶段，权益资产表现更为突出35 大类资产涨跌幅（单位：%）302520151050创业板指数上证指数纳斯达克指数COMEX黄金道琼斯综合指数WTI原油美元指数LME铜-5创业板指数上证指数纳斯达克指数COMEX黄金道琼斯综合指数WTI原油美元指数LME铜。“缩表（提前退出）+金表现突出2019年7月31日-2019年8月31（2019年7月31缩减于8月1日提前结束。考虑到缩表原计划结束时间为9月末，因此该阶段可作为政策由紧转松初期的参考窗口，选取降息落地后的一个月（2019年8月）作为观察区间。10Y2019年8月，10Y2.01.5%移。②期限利差收窄并出现倒挂。图表9美债收益率整体延续下行国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%）10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%）10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）2019年8月1日，停止缩表2019年7月31日，FOMC宣布降息25bp1.9 0.151.8 0.101.7 0.051.6 0.001.5 -0.052019-08-012019-08-032019-08-052019-08-072019-08-092019-08-112019-08-132019-08-152019-08-172019-08-192019-08-212019-08-232019-08-252019-08-272019-08-291.4 -0.102019-08-012019-08-032019-08-052019-08-072019-08-092019-08-112019-08-132019-08-152019-08-172019-08-192019-08-212019-08-232019-08-252019-08-272019-08-29。8月17.8与A1.6图表10利率下行与避险需求推动下，黄金表现相对突出大类资产涨跌幅（单位：%）10大类资产涨跌幅（单位：%）86420-2-4-6COMEX黄金创业板指数美元指数上证指数道琼斯综合指数纳斯达克指数LME铜WTI原油-8COMEX黄金创业板指数美元指数上证指数道琼斯综合指数纳斯达克指数LME铜WTI原油。32022年6月-2025年12月：遏制通胀与货币政策正常化双重驱动下的大规模缩表在经历新冠疫情冲击后，美国经济在大规模财政刺激与宽松货币环境支撑下迅2022年6CPI9.1%PCE4%以上，显著高于美联储2022年350.75%–1.004.2万亿美元扩张至2022年初接近9GDP2022年6与MBS475亿美元/（其中国债300MBS175自2022年9950/其中国债600MBS350）。与2017图表11本轮缩表力度较大，资产规模下降约25%短期国债（单位：万亿美元） 中长期国债（单位：万亿美元抵押贷款支持债券（单位：万亿美元） 正回购协议（单位：万亿美元9.0 总资产（单位：万亿美元）8.07.06.05.04.03.02.01.02022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-012024-10-012024-12-012025-02-012025-04-012025-06-012025-08-012025-10-012025-12-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-012024-10-012024-12-012025-02-012025-04-012025-06-012025-08-012025-10-012025-12-01。3.1“缩表+加息”阶段：美债收益率整体上行，美元维持强势2022年6月1日-2023年9月192022年6月至2023年7月累计加息110.75%–1.005.25%–5.502022年6月的475亿美元提升至9月的950亿美元。10Y2022年6月-102.94.3美联储自9PCE同比由5.3%升至同比8202211202342022Q4实际GDP增速降至1.3%，（2023年3月）2023年5月-93.580bp年6月债月1AAA下调至在美联储激进紧缩政策作用下，经PMI图表12美债收益率整体上行，期限利差持续倒挂缩表加码达到峰值，上限提升至每月950亿美元加息放缓缩表加码达到峰值，上限提升至每月950亿美元加息放缓至50bp硅谷银行破产，银行体系压力爆发加息周期顶点，利率达5.25%-5.5%启动缩表加息75bp加息75bp加息75bp加息75bp5.04.54.03.53.02022-06-012.52022-06-01

国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）

0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.22022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-01。2022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-01图表13美国经济在2023年二季度出现改善 图表14PMI指数快速回落ISM：制造业PMI（单位：指数） 实际GDP:季调同比（左轴，单位：%） ISM：制造业PMI（单位：指数）核心PCE:同比（左轴，单位：%）失业率:季调（左轴，单位：%）6 CPI:季调同比（54321

10 559 5387 516 495 4742022-062022-072022-082022-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09。 。全球流动性环境急剧收紧，美元小幅上涨。2.5%2022年6月至102023年ChatGPT引爆的AI2023年31.8铜在需求走图表15“缩表+加息”阶段，美元小幅上涨，美股主要受AI产业驱动上涨大类资产涨跌幅（单位：%）20大类资产涨跌幅（单位：%）151050-5-10-15-20纳斯达克指数COMEX黄金道琼斯综合指数美元指数上证指数LME铜创业板指数WTI原油-25纳斯达克指数COMEX黄金道琼斯综合指数美元指数上证指数LME铜创业板指数WTI原油。“缩表+黄金表现强劲2023年9月2020249月172023年920FOMC5.25%–5.50600MBS350亿美元的缩2024年5月美联储宣布自6月1600亿美元降至250亿美元，MBS上限维持350950亿美元降至600亿美元。①10Y2023年9月-12月，10Y70bp，CPI同比由3.7%降至约3.32024年1月-53.9%反弹至约60bpPCE3.13.1%回升至（3月推迟至9月（150bp收敛至2024年6月-9月，10Y收益率由约4.5%快速下行至约3.780bp。7月非农就CPI持续向2%②期图表16美债收益率整体下行，其变动主要受美国经济基本面影响国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位：%）5.35.14.94.7

10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）FOMC会议维持利率不变，鲍威

FOMC会议上宣布，自6月起，国债缩表上限由每月600亿下调至250亿美元

0.20.10.0-0.14.54.34.1

FOMC会议维持利

尔称降息已进入视野

鲍威尔表示，若后续数据延续改善，未来降息是合适的-0.43.93.72023-09-213.52023-09-21

率不变

鲍威尔在记者会上打压3月降息预期

点阵图显示，首次降息大概率在9月

-0.5-0.6-0.72023-10-212023-11-212023-12-212024-01-212024-02-212024-03-212024-04-212024-05-212024-06-212024-07-212024-08-21。2023-10-212023-11-212023-12-212024-01-212024-02-212024-03-212024-04-212024-05-212024-06-212024-07-212024-08-21图表172024年二季度以来，美国通胀持续回落，就业市场边际走弱实际GDP:季调同比（单位：%）

图表182023年四季度至2024年二季度，经济衰退预期升温美国：未来12月经济衰退概率（单位：%）4.33.83.32.82.3

核心PCE:同比（单位：%） 8070605040302023-092023-102023-112023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09。 。美国经济“软着陆”预期与AI产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲。美国AI22105附近回落至101，跌幅约12指跌幅约WTI图表19美国经济“软着陆”预期与AI产业趋势共同驱动下，美股表现较为强劲大类资产涨跌幅（单位：%）35大类资产涨跌幅（单位：%）25155-5-15纳斯达克指数COMEX黄金道琼斯综合指数LME铜美元指数上证指数WTI原油创业板指数-25纳斯达克指数COMEX黄金道琼斯综合指数LME铜美元指数上证指数WTI原油创业板指数。“缩表+降息”阶段：10Y金与美股表现突出2024年9月18日-2025年12月12024年9月1850BP202512月1①10Y2024年9月-2025年1月，10Y约3.7%80bp4.0%左右，核心PCE同比维持在2025年2月-12月，50bpGDP1.9%—2.3%的低位区间，核心PCE9②实际GDP10Y-2Y图表20“缩表+降息”阶段，长端利率呈震荡态势，期限利差显著走阔降息50bp，且缩表放缓，上限下调至600亿/月缩表继续放缓，上限下调至400亿/月降息25bp降息50bp，且缩表放缓，上限下调至600亿/月缩表继续放缓，上限下调至400亿/月降息25bp降息25bp，宣布12月1日起停止缩表降息25bp降息25bp2025息预期由4次下调至2次4.64.44.243.83.62024-09-193.22024-09-19

国债期限利差：10Y-2Y（右轴，单位：%） 2Y名义国债收益率（左轴，单位10Y名义国债收益率（左轴，单位：%）

0.80.70.60.50.40.30.20.12025-11-1902025-11-192024-10-192024-11-192024-12-192025-01-192025-02-192025-03-192025-04-192025-05-192025-06-192025-07-192025-08-192025-09-192025-10-19。2024-10-192024-11-192024-12-192025-01-192025-02-192025-03-192025-04-192025-05-192025-06-192025-07-192025-08-192025-09-192025-10-19图表212025年以来，美国经济增长缓慢 图表222025年四季度以来，经济前景预期改善 实际GDP:季调同比（单位：%） 美国：未来12个月经济衰退概率（单位：%）4.84.33.83.32.82.31.8

核心PCE:同比（单位：%）CPI:季调同比（单位：%）605550454035302024-092024-102024-112024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025