宏观美联储如何缩表

正文目录一、兰缩设是可行？ 41、联储表两径 42、什么备需高不？ 63、表政及果：1.2-2.1亿元表间 6二、联缩政可会如推？ 81、联储部求难度多？ 82、联储表能临哪法阻？ 93、外新“联储政部议构想 94、他可的表措施哪？ 三、资价的示 图表目录图1：准金需线 4图2：缩路一仅给曲向移动 5图3：缩路二供和需曲共向移动 5图4：美有联基利率准金额率 6图5：美储占GDP比重（%） 7图6：美储公持美债期 10图7：美储有期债占比 11表1：《南列的表政选和果计 7一、米兰的缩表设想是否可行？ 326（主要讨论的是美联储如何通过各种不同的政策工具来缩减资产负债表，以及这些操作对货币政策和金融体系的影响。本文以这篇文章为引子，谈谈我们对沃1、美联储缩表的两条路径一般来说，现代货币政策的执行框架可分为三种：稀缺准备金（ScarceReserves）框架、充足准备金（AmpleReserves）框架和充裕准备金（AbundantReserves）框架。在稀缺准备金框架下，准备金需求曲线较为陡峭，若要将政策利率维持在目标水平，央行必须频繁进行市场干预；而在充裕准备金框架下，准备金需求曲线平坦，由央行设定的管理利率形成套利区间，无需央行主动干预，就能将政策利率稳定在合意水平。充足准备金介于两者之间，准备金需求曲线略向下倾斜，因此利率对日常准备金波动反应较小，但同20084QEQT图1：准备金供需曲线Fed传统观点认为，准备金需求曲线是内生的，由银行结算行为、经济周期、流动性风险偏好、监管要求等因素决定。因此，美联储缩表只能在给定准备金需求的条件下调整准备金供给，缩表即沿着需求曲线向上移动。一旦缩表至某一临界值时会进入稀缺准备金状态，利率对准备金数量的波动将变得极其敏感，继续缩表将使得利率市场流动性压力加大，这也是过去两轮缩表至某一位置时就不得不启动准备金管理购买（RMP，ReserveManagementPurchases）来适图2：缩表路径一：仅供给曲线向左移动Dallasfed但《指南》认为，美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金的需求，即准备金需求曲线向左移动，完成这一动作后推进缩表也不会使得市场利率明显上升，只要缩表终点不触及新的准备金需求曲线“稀缺状态”的临界值。在此过程中，货币市场利率接近准备金余额利率。图3：缩表路径二：供给和需求曲线共同向左移动Dallasfed2、为什么准备金需求居高不下？《指南》认为，银行体系准备金需求日益增长并非由于银行自然运营需求，而是四个外部力量共同作用的结果。第一，监管要求趋严。金融危机后，美国金融监管机构推出了一系列严格的流动性和资本监管规则，包括1）流动性覆盖率（R、2）内部流动性压力测试（ILST、3）处置计划及其相关的流动性预期、4）净稳定资金比率（SR、56）（SB层层加码下，银行被要求持有大量高质量流动性资产，准备金因无风险、可即对贴现窗口、常备回购操作（SRP）等美联储融资工具存在污名化担忧，不愿第三．无风险套利机会。目前有效联邦基金利率（EFFR）低于准备金余额利率（RB，银行可在货币市场以较低的利率融入资金并以准备金的形式存在美第四，市场与操作因素。TGA规模波动、未保险银行存款、回购市场中介能力不足、金融市场碎片化等因素，进一步放大了银行的准备金需求。图4：美国有效联邦基金利率和准备金余额利率美国:美国:有效联邦基金利率(EFFR)%美国:准备金余额利率(IORB)%5.004.003.002.001.000.002021-07 2022-07 2023-07 2024-07 2025-073、缩表政策及效果模拟：1.2-2.1万亿美元缩表空间缩表的终点大概是什么位置？1）QE2009GDPQE2是为了实现就业和通胀双重目标，而非金融稳定；2）2012年QE启动前、2019定在GDP的17.5%-银行业的流动性需求，也体现了前期资产负债表扩张带来的路径依赖。目前美联储资产负债表占GDP比重约为21%，相对15%~17.5%的终点仍有约1-2万亿美元缩表空间。图5：美联储负债占GDP比重（%）外国逆回购池 准备金 隔夜逆回购 其他 TGA 现金40353025201510520032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Fed15松银行业监管要求，包括允许银行将预授权贴现窗口借款能力按上限计入高质LCRG-SIBs二是加强监督优化，明确要求监管审查中对国库券和准备金一视同仁；三是降低持有准备金的收益性，让EFFR高于IORB，以及对准备金利率分层计息；FIMA回购工具准入；五是减少预防性准备金持有量，解决因市场波动、流动性工具TGA间的216，缩表15%~17.5%升。表负债端方向措施具体行动效果最小值中间值最大值准备金监管调整纳入贴现窗口借款能力至LCR计算允许银行将预授权贴现窗口借款能力按上限计入HQLA50250450压力时期重新校准LCR要求动态下调LCR最低阈值，鼓励银行动用HQLA，避免流动性“被锁定”，50125200改革ILST框架在短期压力测试中纳入贴现窗口等公共流动性工具，惠及未受LCR约束的区域银行50125200修订清算流动性要求延长G-SIBs贴现窗口使用期限，减少子公司层面的准备金“陷阱”050100SLR对交易商中介的纾困豁免美债在银行控股公司及交易商子公司的SLR计算，提升回购市场中介能力–––监管监督优化平等对待美债与准备金明确要求监管审查中对美债和准备金一视同仁，消除银行因“考官偏好”囤积准备金的行为253850降低持有准备金的收益性让EFFR高于IORB打破外国银行套利空间，重启银行间市场150350550准备金利率分层对超额准备金设置低利率惩罚，鼓励银行融出准备金–––提升准备金替代工具吸引力扩大FIMA回购工具准入向主权财富基金开放，延长操作期限，提升美债流动性，让美债更具吸引力25112200协调外国监管+强化互换额度缓解外国银行的美元融资担忧，引导其用美债替代准备金–––减少预防性准备金持有降低SRP污名化+优化操作通过沟通和延长借款窗口，让SRP成为常规流动性工具，替代预防性准备金–––用美债对冲TGA波动稳定TGA规模，减少其对准备金的冲击50125200升级Fedwire支付系统引入流动性储蓄机制（LSM），提升支付效率，减少银行的操作型准备金需求100112125TGA降低准备金外的负债改革TGA管理将财政部在美联储的现金缓冲从5天降至2天，剩余资金转回商业银行（重启现代版TT&L计划），直接减少美联储负债200300400外国逆回购池抑制外国逆回购池使用通过降低利率、设置上限等方式，减少外国央行的资金存放050100资产负债表预计总降幅（基于蒙特卡洛模拟）115016372125Fed二、美联储缩表政策可能会如何推行？ 总体来看，米兰的《指南》至少证明了缩表在技术上可行，但实操层面可能会面临诸多困难，联储内部声音是否统一？监管改革能否顺利推行？多余美债谁来承接？如何平衡缩表节奏和市场波动？这些都是美联储缩表的现实约束。1、美联储内部寻求共识难度有多大？沃什关于缩表的观点主要有三点：1）TGA财政部的主要分工，美联储管利率，财政部管融资；3）支持放松监管，沃什批评现行监管规则过于严，明确赞同特朗普的去监管政策，目标是释放银行资本和信贷空间，让银行更多承担流动性供给角色，减少对美联储的依赖。沃什潜在的支持者有哪些？除米兰外，达拉斯联储主席洛根也支持降低准备金需求以实现缩表的路径，具体建议包括精简部分流动性监管规则和让美联储的流动性工具更易获得。美联储理事、监管委员会副主席鲍曼主张美联储应当主动管理模式，她还支持美联储仅持有美国国债，并积极抛售抵押贷款支持证券（S应匹配货币负债，短期国债应匹配准备金，因此美联储国债投资中约一半应为短期国债。其余官员大多支持渐进式缩表，并且认为缩表存在准备金规模约束，不支持在稀缺准备金状态下进一步缩表。内部寻求共识的难度或并没有特别大。目前看，沃什上任须先替换米兰的位置，假设鲍威尔在未来数月后卸任理事并由米兰顶替，则美联储成员中米兰、洛根、鲍曼、沃勒在降准式缩表的理念上相对接近，在12名投票委员中只需再争取1位官员即可占据上风。2、美联储缩表可能会面临哪些法律阻力？准备金。资产端，根据购买资产规模和种类不同可分为常规性公开市场操作、量化宽松（ERP需现行法律对美联储扩表的约束主要是体现在负债端而非资产端。由于《联邦储备法案》第14条赋予美联储购买由美国政府和美国机构发行或担保的债券（国债和B13支持工具并绕开国会限制进而向特殊金融实体投放流动性。因此，美联储缩表的前置条件是监管放松，其中最重要的是《多德-弗兰克法案》中LCR等规则201723金融监管七大核心原则并要求财政部在12020176120171218护法案》提交两院并于2018年3月和5月分别得到美国参议院和众议院的通过，2018524319保险公司和货币监理署三大监管机构联合推出新一轮银行资本规则改革提案，附加费、降低规模较小且结构较轻银行的资本要求，在90天的公众咨询期后初稿可能会出炉，预计在今年年底到明年年中或许可以看到第3、额外新版“美联储-财政部协议”构想1951年美联储美联储和财政部一样，都是美国信用的载体。区别在于财政部发行短中长期国债，美联储发行货币（现金收银行准备金，相当于发行一种类现金的短期浮动利率债券，这笔资金被用于购买国债与MBS新协议可能会如何操作？本质是财政部和美联储做资产互换。对于中长期国债，美联储可逐步核销一定体量的中长期国债，财政部等量承接；对于MBS，美联储所持抵押贷款支持证券，虽不能像其持有的国债那样直接核销，但可划转至GSE等发行机构，发行机构可向财政部出具等额担保，同样由财政部等量承接。在转换过程中，美联储负债端准备金转移的过程中，资产端将减少MBS和中长期国债持有量，增加短期国债占比，这也能使美联储资产负债表期限更为匹配。这里大家可能会有疑问，财政部有何动力去替美联储“分压”？第一，疫后美MBS没收铸币税利润，资产置换后财政部可以通过摊薄成本慢慢消化；第二，美联储被动缩表的利率波动不太可控，财政部通过掌控GSE、MBS和长久期国债，可以控制往长久期资产投放速度，长债利率将更加稳定，减少国债利息支出；第三，收回住房金融政策主导权，避免央行沦为产业政策工具，维护美元和央行独立性信誉，长期利好美债信用。此外，财政部还可以在缩表过程中增加短期国债发行以对冲缩表带来的利率上行压力。可能也明显晚于放松监管规则出台。若这一构想能够实现，明面上是美联储和图6：美联储和公众持有美债久期Fed图7：美联储持有短期国债占比40.00%

美联储持有短期国债占比35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2002-12 2006-12 2010-12 2014-12 2018-12 2022-124、其他可能的缩表配套措施有哪些？如前文所述，即便美联储可以和财政部合作控制长久期资产速度供给，最终还是需要私人市场有能力和意愿承接多余的美债和MBS，否则将引发市场风险。因此，缩表的配套措施也极为重要。第一，循序渐进缩表。首先，放松监管可能需要1-2年的准备时间，此后再循序渐进推动缩表，美联储最好维持通过证券自然到期减持的被动缩表，不进行主动出售，影响市场信心。SRP优化、FIMAG-SIBSLR/eSLR第三，完善回购市场基础设施。推进美债回购中央清算，通过净额结算提升交易商中介能力，减少资本占用。第四，优