一带一路的生产性融资：重新审视中国的债务可持续性框架

GCIWORKINGGCIWORKINGPAPER051•04/2026“一带一路”的生产性融资YANLıANG1是莱维经济学研究所的研究中国已在海外融资领域投入超过1万亿美元，其中大部分资金投向了生产性公共资产，帮助弥合了基础设施缺口并推动了经济增长。然而，一系列与中国融资基本无关的外部冲击，使许多国家陷入了偿还外债困难或无法以可负担的条件借贷的困境。为应对这一局面，中国有关部门已着手建立一套框架，用于评估中国在全球范围内投资伙伴国的债务可持续性。本文分析了该框架，并指出了其存在不足的三个方面。由于该框架在很大程度上借鉴了国际货币基金组织和世界银行的方法论，因而仅考虑了负债端，忽视了公共资产的积累；未能考虑外部融资的生产性特质及其乘数效应；也未区分本币计价债务与外币计价债务。本文还提出了中国已成为全球南方最大的双边发展融资提供方，在2000年至2021年间累计承诺融资超过1.3万亿美元。自2013年启动以来，“一带一路”倡议（BRI）涵盖了中国海外发展融资（ODF）的主要部分。2008年至2024年间，中国的开发性金融机构（DFI）通过1304笔规模超过2500万美元的贷款和信贷额度，承诺了4720亿美元的公共及公共担保（PPG）融资（Ray等，2025年）。这些项目在服务中国自身战略经济目标（Liang，2020年）的同时，也为受援国带来了显著的发展效益（Ruta等，2019年；Dreher等，2022年；Dreher等，2021年；Mandon和Woldemichael，2023年；Wang和Xu，2024年；Xu等，2024年；Amendolagine等，2025年）。然而，尽管存在这些互利共赢的成果，“一带一路”活动自2016年以来放缓，并在新冠疫情后进一步收缩，这已是有“一带一路”目前面临着一系列挑战，其中最为紧迫的问题之一是受援国的债务可持续性。经过数十年的贷款发放，中国的开发银行和开发性金融机构正在管理着约1.1万亿美元的未偿债务，面临着较高的还款风险。根据AidData的数据，中国对低收入和中等收入国家发放的贷款中，55%已进入本金偿还期，预计这一比例到2030年将上升至75%。2与此同时，据估计，中国在全球南方的海外贷款组合中，约80%目前流向了处于财务困境中的国家。然而，值得注意的是，中国并非发展中国家最大的债权方。根据世界银行的国际债务统计数据，截至2023年，中国仅持有低收入和中等收入国家长期PPG债务存量的2.2%，而多边开发为应对不断上升的还款风险，中国的政策制定者和贷款机构已开始转向焕然一新的“一带一路2.0”。这一新版本从大规模融资转向高影响力融资，更加注重“小而美”或“小而智”的项目——尤其是在绿色能源、技术以及社区导向或以人为本的项目领域——同时也更加重视风险管理和监测。Parks等（2023年）指出了“一带一路”贷款中几个新兴趋势，包括转向更多商业化和银团贷款（以替代政策性银行贷款）、救援性贷款增加而基础设施融资减少，以一项尚未在文献中得到充分讨论的重要风险缓释措施，是中国专为“一带一路”国家量身定制的债务可持续性框架（DSF），用以开展债务可持续性评估（DSA）。中国针对“一带一路”国家的DSF目前并非强制性要求，而是作为贷款机构进行风险评估和贷款决策的辅助工具。这代表着中国在建立自身债务风险评估体系方面做出的有意义的努力。然而，由于该框架与国际货币基金组织（IMF）和世界银行的框架高度相似，因此也存在类似的局限性，尤其是在评估“一带一路”融资方面。因此，对该框架进行批判性审视至关重要，以了解其优鉴于在向中国财政部（MOF）正式提交信息公开申请后，债务可持续性框架（DSF）的具体公式仍未能获取，本文从概念和理论层面而非实证层面对该框架进行分析。后文结构如下：第二部分考察了DSF应用于“一带一路”国家、特别是市场准入国家（MAC）的核心特征，并探讨了中国开发自有框架背后的动因；第三部分回顾了“一带一路”融资的特性，解释了为何现行DSF可能不适用于评估其相关风险；第四部分提出了改进“一带一路”国家DSF的建（DSF）的设计体现了通过关注“一带一路”融资独特特征来恰当评估其债务可持续性的努“一带一路”市场准入国家的债务可持续性评估中国对“一带一路”国家开展债务可持续性评估的动因中国财政部于2019年推出了针对“一带一路”低收入国家（LIC）的债务可持续性评估（DSA），随后于2023年推出了针对“一带一路”市场准入国家（MAC）的DSA。这两个债务可持续性框架（DSF）分别以国际货币基金组织（IMF）/世界银行针对低收入国家的DSF和IMF针对MAC的DSF为蓝本，后者于2021年经审查后更名为主权风险与债务可持续性框架（SRDSF）。中国财政部明确表示，其针对“一带一路”参与国的DSF是基于IMF的框架以及“一带一路国家的具体国情和发展阶段”而制定的（MOF，2023年，第1页）。沿用IMF的定义，市场准入国家（MAC）被界定为“能够通过签订贷款合同和/或发行不同期限的证券持续进入国际资本市场，而不论工具的计价货币如何，且利率处于合理水平的国家”如前所述，中国开发自有债务可持续性框架（DSF）的主要目标是监测还款风险并指导贷款决策。然而，值得注意的是，中国并未直接采用国际货币基金组织（IMF）的现有框架，而是开发了自己的版本。其动因有四。第一，这是中国与“一带一路”参与国的集体决策。正如中国财政部所指出的，自2017年以来，已有29个国家的财政部门签署了《“一带一路”融资指导原则》，呼吁各国政府、金融机构、企业及其他“一带一路”利益相关方携手合作，构建长期、稳定、可持续的融资体系，以有效管理风险。确保债务偿还固然符合中国的利益，但受援国保持良好的偿债能力以继续吸引“一带一路”融资同样至关重要。第二，债务可持续性评估（DSA）可以作为有效指引，用于规范“一带一路”贷款流程，并向参与方传达中国的贷款优先事项和决策。正如中国财政部（2023年，第12页）所写的：“我们鼓励各参与方坚持共商共建共享原则，将‘一带一路’市场准入国家（MAC）的债务可持续性框架（DSF）作为融资合作的基本工具，充分发挥公共资金的引导作用，同时撬动长期资本和民间资本，为‘一带一路’各国人民带来更多福祉。”鉴于“一带一路”贷款实践的变化——如转向更多商业化贷款以及非中国金融机构的参与——中国贷款机构更公开地履第三，自启动以来，“一带一路”倡议频繁遭到使各国陷入“债务陷阱”的指责。然而，中国远非全球南方当前债务危机的主要推手：截至2023年，中国仅占低收入和中等收入国家外债总存量的2.2%（世界银行国际债务统计数据）。也没有任何实质性证据表明存在所谓的“债务陷阱外交”（Brautigam和Rithmire，2021年；Jones和Hameiri，2020年）。设计并实施严第四，虽然国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性评估（DSA）作为其救助方案的一部分用于提供政策建议，但中国的“一带一路”贷款并不附加条件。然而，中国的DSA仍可用于与“一带一路”参与方共享信息，就贷款方案中可能包含的风险缓释措施进行沟通。在近期对中国出口信用保险公司（中国信保，Sinosure）风险评估人员的访谈中——该公司是中国“一带一路”国家DSA的主要设计者——受访者表示中国的立场有别于IMF对短期财政整顿的侧重，认为这种方式可能忽视了发展融资的长期增长潜力。3中国债务可持续性框架中国“一带一路”市场准入国家（MAC）债务可持续性评估（DSA）的结构与国际货币基金组织（lMF）的主权风险与债务可持续性框架（SRDSF）一样，中国针对“一带一路”市场准入国家（MAC）的债务可持续性框架（DSF）将债务覆盖范围定义为“一般政府须向债权人支付的未来利息和/或本金，包括债务证券、贷款和其他应付账款”。一般政府包括所有中央、州、省、地区和地方政府单位，以及由这些单位设立和管理的社会保障基金和由政府单位控制的非市场非营利机构。虽然中国财政部并未明确界定债务可持续性的含义，但可以合理推定其沿用了lMF的定义，即“当不存在政治上和经济上可行的政策能够稳定债务与GDP之比，并在不进行债务重组和/或获得特别双边支持的情况下实现可接受的低展期风险时——即使有基金组织的融资支持——即构成不可持续债务”（lMF，2022以主权风险与债务可持续性框架（SRDSF）为蓝本，中国的债务可持续性评估（DSA）也由近期风险分析（1-2年）、中期风险分析（5年）和长期风险分析（6-10年）三部分构成。在近期分析中，该框架开发了多元逻辑回归模型，基于涵盖四大类别的10项指标来估算主权信析包含两大核心工具：用于偿付能力风险分析的债务扇形图指数和用于流动性风险分析的总融资需求（GFN）指数。债务扇形图指数包括三个加权子指标：（1）债务在t+5年未能企稳的概率；（2）t+5年的债务与GDP之比，并控制“政府治理能力”因素；以及（3）扇形图宽度，即t+5年债务分布第5百分位与第95百分位之间的距离。GFN指数同样包括三个加权子指标：（1）5年平均GFN与GDP之比；（2）银行体系对政府的初始债权占银行体系总资产的比例；以及（3）压力情景下银行对政府债权的最大累计变动幅度。两个指数均设定了低、中、高风险阈值以判定风险级别。最后，为纳入冲击因素的考量，中期分析还附加了触发式压力测试，包括：（1）或有负债、（2）银行业危机、（3）自然灾害、（4）大宗商品价格长期风险分析涉及对6至10年期限内的债务进行预测，将其与偿债能力比率相关联，并纳入人口老龄化、养老金和社会保障支出增加、自然资源变化、应对气候变化的措施以及大额债务摊还对债务负担影响等因素。最后，“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）要求使用者不仅判断风险事件发生的概率，还需评估其严重程度，依据包括预期违约损失率（LGD）和国别专家意见。5值得注意的是，国别专家被要求分析风险评估中未能捕捉到的因素，“根据债务国的具体情况和债务的实际用途（如是否用于增加生产性资产、是否有助于提高未来财政收入等）”进行研判（MOF，2023年，第11页）。中国财政部的文件特别提到，应考虑那些经济上合理且有助于突破基础设施瓶颈的重大项目。在评估“一带一路”融资时，这一点尤为重要，因为大量贷款都投向了基础设施项目。然而，未能将这些考量纳入基线预测，而仅通过使用者主观判断来体现，削弱了债务可持续性分析的有效性，并产生了反投资偏误。这些问题引出了“一带一路”融资的重要特征自2013年“一带一路”倡议启动以来，中国的海外发展融资（ODF）在2014年至2021年期间累计承诺了10900亿美元，支持了17046个项目（图1）。6根据经济合作与发展组织（OECD）的分类，其中5140亿美元被归类为“其他官方资金流”，4850亿美元为“流向不合资格国家的官方资金”，610亿美元为“官方发展援助”，其余290亿美元为“模糊类别”（即未明确界定为优惠或非优惠贷款、援助或其他工具）。7在OECD的定义下，官方发展援助（ODA）等同于中国的对外援助，指赠款、无息贷款和优惠贷款。然而，中国的ODF不仅包括对外援助，还包括开发性金融机构提供的非优惠贷款和出口信贷，以及国有商业银行和企业提供的、由官方出口信用机构担保或承保的贷款和信贷。ODF中这些非对外援助组成部分对应于OECD分类中的“其他官方资金流”和“模糊类别”。7根据OECD的定义（OECDan.d.ODA是性，要求在向最不发达国家和其他低收入国家官方部门提供的双边贷款中赠与成分至少为45%，向中低收入国家至如表1所示，ODF承诺的绝大部分采用贷款形式，占融资总额的97%以上，尽管赠款、债务减免和技术援助等其他项目类型也有涉及。从部门来看，工业/采矿/建筑是最大的类别，占承诺融资总额的近32%，其次是能源（18$1064$0.11$0.07$0.0200表2：“一带一路”融资的部门分布$333$188$181大量研究记录了“一带一路”融资的经济效益。第一，“一带一路”贷款集中于交通基础设施、能源与公用事业、产业园区、信息与通信技术等部门（见表2）。相比之下，世界银行的融资则主要面向与教育和卫生相关的社会项目的公共管理领域。“一带一路”融资在支持那些疏通基础设施瓶颈、改善能源可及性、增强制造业能力以及促进出口和外商直接投资的项目方面发挥着关键作用。世界银行的预测表明，“一带一路”有潜力将全球贸易提升1.7%至6.2%，转化为0.7%至2.9%的全球经济增长（Ruta等，2019年）。根据非洲基础设施联合体设施融资累计总额的16.7%，是仅次于非洲各国政府和非洲基础设施联合体成员捐助方的第三Wang和Xu（2023年，第15页）基于AidData的数据发现，中国企业利用各类资金“修建和升级了超过1万公里的铁路、近10万公里的公路、近1000座桥梁、100个港口以及6.6万公里的输配电线路，还帮助安装了120吉瓦（GW）的发电装机容量、15万公里的通信骨干网络和覆盖近7亿用户终端的网络服务。”他们的回归分析表明，中国融资解决基础设施瓶颈的概率很高：中国出资或联合出资的项目命中四大硬基础设施瓶颈之一的概率为76.1%，命中三大软基础设施瓶颈之一的概率为73.4%。在另一项研究中，Gallagher和Wang（2020年）考察了2000年至2014年间利用中国发展融资完成的214个硬基础设施项目，发现其中78%解决了与非洲国家经济发展相关的基础设施瓶颈。总体而言，Dreher等（2022年，第216页）得出结论：平均而言，中国的发展项目使东道国在项目批准两年后的经济增长率提高了0.95个百分点。这些效应往往迅速显现（在两到五年内），且在非洲地区尤为显著。综合来看，这些证据表明，“一带一路”融资总体上支持了可持续发展，从而产生了可用于偿债的财政收入。Development）的一项研究（Morris等，2020年）在比较中国和世界银行向157个国家提供的是世界银行平均贷款规模1.48亿美元的两倍多。在研究期间内，中国贷款的加权平均利率为4.14%；虽然高于世界银行，但实质上低于私人债权人收取的利率为16.6年，仅比世界银行短1.3年，但远长于典型的私人贷款。此外，中国贷款还具有相对优惠的宽限期和优惠度。加权平均宽限期为4.8年，而世界银行为7.7年；赠款占中3.77%，而世界银行为6.42%。最后，中国的贷款优惠率为17.69%（世界银行为35.73%），组合第二，“一带一路”融资方——包括中国的开发性金融机构如国家开发银行和中国进出口银行、国有商业银行以及国有企业——与多边开发银行和受援国金融机构合作，汇集资源并分散风险。研究表明，从中国借款与从布雷顿森林机构借款往往具有互补性，从而增加了信贷供给总量。“一带一路”融资还似乎产生了示范效应。例如，Zeitz（2021年）发现，世界银私人股权和债务融资产生了挤入效应（Gallagher等，2023年）。最后，出于对与中国地缘政治竞争的担忧，美国和欧洲国家也纷纷推出了各自的基础设施投资项目，如美国的“重建更好世界”计划、欧盟的“全球门户”倡议以及G7的“全球基础设施与投资伙伴关系”。尽管8这28个国家包括安哥拉、孟加拉国、柬埔寨、喀麦隆、刚果共和国、哥斯达黎加、多米尼克、埃塞俄比内亚、菲律宾、萨摩亚、塞尔维亚、斯里兰卡、汤加、乌干达、乌兹9此外，中国融资这一替代选择的存在也迫使世界银行和IMF减少其贷款附加条件，允许借款国拥有更大的政策自主权。Hernandez（2017年）发现，接受中国贷款的国家，每增加一个百分点的中国发展融资，所面临的贷款条件就减少15%。这些倡议尚未产生实质性影响，但替代方案的出现以及基础设施“竞赛”的潜在效应仍可能第三，中国的ODF提供了流动性支持，有助于全球金融安全网（GFSN）的多元化和深化。中国的中央银行——中国人民银行（PBOC）——已与40多个国家建立了货币互换额度，截至2023年，贷款能力达3816亿美元（全球金融安全网追踪数据）。中国还参与了区域性应急储备安排，如清迈倡议多边化机制和金砖国家应急储备安排，这些安排共同为GFSN提供了另外3400亿美元的流动性（Kring和Gallagher，2019年；Mühlich等，2023年）。这些流动性安排为应对金融压力提供了重要缓冲。2000年至2021年间，包括阿根廷、巴基斯坦、蒙古和埃及在内的22个国家动用了PBOC的货币互换额度以获取紧急流动性支持（Horn等，2023年），基于上述对“一带一路”融资独特特征——包括其发展影响、融资条款与形式以及流动性机制——的理解，分析现在转向对“一带一路”国家债务可持续性框架（DSF）的评估。的DSA讨论了气候变化或自然灾害。对于特别容易受到气候冲击影响的小岛屿发展中国家，18份DSA中有13份在基线预测中纳入了气候变化因素，18份中有15份进行了定制化的压力测试。然而，尽管九个案例研究国家中有四个讨论了气候变化，但仅有两个将其纳入了长期增长假设。独立评估组建议，应将《国家气对国际货币基金组织（IMF）/世界银行债务可持续性框架（DSF）的批评国际货币基金组织（IMF）/世界银行的债务可持续性框架（DSF）长期以来因若干设计缺陷而饱受批评。以下四点尤其值得关注。第一，债务可持续性评估（DSA）依赖于经济增长预测，而这些预测虽然被用于高风险决策，却往往精度不高。X2003年至2007年以及2010年平均低估了成员国的经济增长，而在2008年和2011年至2015年间则高估了增长。Cömert等（2025年）认为，IMF持续发布过于乐观的预测，可能为更紧缩的第二，国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性框架（DSF）未区分债务来源，也未考虑不同债权人的差异化影响。正如Raga（2024年）所指出的，该框架对低收入国家过于乐观的判断，反映出其对这些国家日益依赖商业债务这一趋势缺乏关注。区分信贷来源可以为如何促进负责任借贷或多边协调借贷提供指导。此外，对债务用途——即其对经济增长的贡献及其对经济结构的不同影响——的分析也十分有限（Xiong长期以来一直主张，IMF的债务可持续性评估（DSA）存在反投资偏误，因为它未区分用于投资的债务与用于消费的债务。类似地，Gupta（2021年）发现，仅有15%的IMF项目文件明确提及了财政乘数。基于九个案例研究，Raga（2024年，第13页）表明，在2018/2019年至2023年间发布的32份DSA中，仅有6份讨论了财政乘数的大小及其在基线预测中的纳入且只有3份报告了所使用的乘数数值。在基线预测中忽视财政乘数，并低估公共投资的生产力效应，严重削弱了IMF债务可持续性评估（DSA）的有效性，并导致了适得其反的反公共投第三，虽然国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性框架（DSF）考虑了气候冲击因素，但它往往低估大规模冲击（包括但不限于气候冲击）的影响及其对债务负担长期演变可能产生的“疤痕效应”（Raga，2024年）。基于哥伦比亚和秘鲁的案例研究，Maldonado和Gallagher（2022年）证明，气候冲击可以显著改变一国的公共债务轨迹，提高债务收敛水最后，尽管国际货币基金组织（IMF）/世界银行的债务可持续性框架（DSF）在评估公共债务可持续性时越来越多地开始纳入气候变化风险，但它仍不足以反映各国为实现《巴黎协定》和可持续发展目标而需要进行的气候与发展投资。10Zucker-Marques等（2023年）发现，如果将此类投资和支出需求纳入考量，预计47个新兴市场和发展中经济体（EMDE）将在未来五年内突破外债偿付能力阈值，另有19个EMDE在缺乏信用增级或流动性支持的情况“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）：公共部门资产负债表资产端虽然中国针对“一带一路”国家的债务可持续性评估（DSA）在方法论上较国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性框架（DSF）有所改进（例如使用机器学习提高预测精度），但仍存在上述诸多局限性。特别是，“一带一路”市场准入国家（MAC）的DSA继续几乎完全聚焦于公共资产负债表的负债端：债务水平和偿债支出相对于GDP、财政收入和出口收入的比如前所述，“一带一路”贷款大部分支持特定的基础设施和产业项目，这些项目会形成公共资产，如道路、港口和产业园区。这些公共资产通过三种方式帮助提升偿债能力。第一，政府可以通过运营这些资产获取直接收入。根据国际货币基金组织（IMF）的研究（Gasper等，2018年），在有数据可查的31个国家中，公共资产总量相当于其GDP的两倍以上，每年产生的额外政府收入至少相当于GDP的3%。该研究的更新版本覆盖了38个国家（占全球GDP的63%），发现公共部门总资产价值103万亿美元（占GDP的216%），扣除93万亿美元负债后）（此外，Wang和Xu（2022年）估计，非洲公共资产的总价值超过5.2万亿美元，每年有潜力产生800亿美元的额外收入（即每年GDP的3%）——这超过了大多数国家征收的企业税收入。国际货币基金组织（IMF）（2018年）还指出，虽然截至2013年肯尼亚的一般政府债务高达GDP的44%，但如果将公共资产纳入考量，其公共净值为GDP的4.6%。另一个突出的例子是哈萨克斯坦：其一般政府债务为GDP的19.7%，但截至2016年其净值高达GDP的331.7%。当哈萨克斯坦在2014年面对油价腰斩和外部需求大幅下滑时，公共资产帮助缓冲了外部冲击。政府图2展示了部分新兴市场和发展中经济体通过积累公共资产来抵消公共债务的情况，图3则以较小范围内有数据可查的国家更新了这一画面，再次表明新兴市场和发展中经济体（EMDE）已积累了大量净值。未能考虑这些大规模公共资产，会导致对政府从拥有和运营来源：国际货币基金组织（lMF2024）（注释：基于单一年份数据，多数国家系在财政透明度评估中编制：巴西，2014年；哥伦比亚，2016年；冈比亚，2016年；危地马拉，2014年；肯尼亚，2013年；秘鲁，2013年；葡萄牙，2012年；坦桑尼亚，2014年；突尼第二，公共净值影响政府的借贷成本，从而影响偿债支出。Peppel-Srebrny（2023年）利用1990年至2014年10个OECD国家的政府资产负债表面板数据以及1870年至2010年的美国数据发现，政府净值是驱动国债收益率的关键国别财政因素。回归结果表明，如果政府债务的增加伴随着相应规模的政府资产积累，则国债收益率应不受影响。这些资产可以是金融资产，第三，公共资产可用作抵押以扩大借贷能力。正如Gall资产支持再融资。虽然中国和借款国可能对这种方法有所保留——鉴于围绕“债务陷阱外交”未能将公共资产和净值纳入债务可持续性评估（DSA部分原因在于对影响债务可持续性因素的认识偏差，部分原因则在于评估公共商业资产的难度。这些资产不仅包括金融资产，还包括不动产和运营性资产（道路、桥梁和建筑物），在某些国家还包括金融机构（公共银行）、其他企业资产（国有或国有控股公司）以及自然资源储备。因此，国际货币基金组织（IMF）、世界银行、其他多边开发银行和各国政府有必要系统性地收集数据，并采用可比标准对公共资产的价值进行评估。此外，由于不同资产的流动性存在差异，在评估偿付能力风险与流动性风险时应将这一区别纳入考量，并应采取措施即使利用流动性较低的资产也能事实上，中国的贷款机构充分认识到通过盘活和重新利用资产来增强债务可持续性的重要性。在对中国信保工作人员的访谈中，他们强调，中国的债务可持续性理念并非不加区分地削减借贷和债务，而是通过“盘活”资产——即重新调配、重新激活和焕发资产活力——来改善资产的生产性使用和管理，从而增强偿债能力。11举例来说，在建设完一座发电站之后，配套基础设施（如输电线路升级改造）能够帮助提升该电站的创收能力。将债务与生产性资产的建设相挂钩，能够得出更准确的债务可持续性评估，也能指出更有效的提升偿债能公共投资在长期评估中有所考量，重点关注气候变化适应和减缓的投资需求。然而，此类风险评估并非现实性检验“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）：公共投资增长效应的纳入需求尽管“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）承认公共投资的增长促进作用，并通过纳入“产出弹性”来考虑此类公共投资的“拉动效应”，但它仅将公共投资与GDP增长之间的关系以及财政调整与GDP增长之间的关系作为其现实性检验工具的一部分加以考量。换言之，它仅基于基线预测中预设的财政乘数，检验财政调整是否与可能的债务、偿债和增长路径相一致。值得注意的是，产出弹性是基于历史数据估算的。这种静态方法严重低估了“一带一路”融资公共投资项目所带来的产出弹性——这些项目中有很多改变和提升了经济结构，改变了增长轨迹。中国财政部（2023年，第4页）认识到了这一不足，指出“当新的公共投资项目实施后，如果使用历史经验产出弹性计算的经济增长与实际经济增长不一致，应考虑对此进行可能的解释或调整宏观经济预测。”12然而，这种考量是事后的，只有在实际增长偏离预测增长时才会发生，无法提供任何事前的债务可持续性评估，因为它未能捕捉公共投资在促进增长方面的动态作用。政府融资可以支持基础设施和技术的长期投资；公共支出可以在冲击时期为反周期措施提供资金；政府债券则有助于通过提供低风险金融工具和促在公共支出中，投资的增长效应大于消费，尤其是在中长期（Alichi等，2019年；Izquierdo等，2019年；Furceri和Li，2017年）。这一点对“一带一路”融资尤为重要，因为其资金主要流向投资而非政府消费或公共服务。Adarov等（2024年）利用1980年至2019年129个国家的大样本发现，公共投资可以显著促进经济增长：在新兴市场和发展中经济体中，相当于GDP1%的公共投资增加，在五年后平均带来1.1%的产出增长。研究结果还表明，以挤入私人投资，并提升生产率和潜在产出。在新兴市场和发展中经济体（EMDE）中，GDP1%的公共投资增加在五年后平均带动高达2.2%的私人投资增长。最后，在有数据可查的新兴市场和发展中经济体（EMDE）子样本中，GDP1%的公共投资增加在如前所述，“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）使用历史数据来估算公共支出的财政乘数。然而，这种方法存在两方面的不足。第一，它未区分用于投资的公共支出和用于消费的公共支出，这可能导致对乘数的高估或低估。第二，许多“一带一路”基础设施项目实施所在国的初始资本存量较低，这些项目疏通了经济中的瓶颈，可以显著提升生产率增长。例如，肯尼亚蒙巴萨-内罗毕标准轨距铁路据估计在2017年至2020年间每年拉动GDP增长率提高1.5个百分点（Mboya-Kwanya，2022年）。同样，中巴经济走廊、中老铁路、柬埔寨西哈努克国际机场和金边-西哈努克高速公路在促进受援国经济增长方面都发挥了变革性作用。采用预设的财政乘数无法充分反映此类公共投资的增长促进效应。此外，公共投资还产生社会效益和区域溢出效应。这些间接效应虽然难以估算和量化，但对长期增长作出了积极贡献。联合国亚洲及太平洋经济社会委员会提出了一种增强型债务可持续性评估（DSA）方法，认为当公共投资的社会经济效益被纳入分析时，公共债务往往会呈长期下降趋势作为推论，低估公共支出的财政乘数可能导致低估财政整顿所带来的负面经济影响（Ismail等，2020年）。中国对非洲贷款的约80%用于基础设施项目。然而，国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性评估（DSA）及其提出的财政整顿措施未区分用于投资的债务和用于消费（如工资和养老金）的债务，从而体现出反投资偏误（Lin和Wang，2017年，第“一带一路”国家债务可持续性框架（DSF）：区分本币计价与外币计价债务的需求与国际货币基金组织（IMF）针对低收入国家的债务可持续性框架（DSF）不同，市场准入国家（MAC）框架未区分公共债务和外部债务。这种做法建立在一种（错误的）认知之上，即外部借贷是国内债务的延伸和替代，正如“双赤字”理论所概括的那样。然而，将这两类债第一，认为各国总能依靠市场准入来借入外汇的假设是值得质疑的。近年来全球金融的不确定性和市场波动已表明，各国的市场准入是流动的：一些国家可能过度依赖商业贷款而承受不可持续的风险，另一些国家则可能因国内或国际条件的突变而被切断与国际市场的联系。第二，偿还外币债务最终取决于一国通过贸易、海外就业和投资创造外汇收入的能力。因此，即便外币债务具有生产性并促进了GDP增长，如果对外部门的创汇能力未能相应提升，仍会加剧债务可持续性风险。第三，旨在解决财政失衡和公共债务问题的措施，未必有助于减少以外币进行外部借贷的需求。正如Cömert等（2025年）所指出的，国际货币基金组织（IMF）的框架对新兴市场和发展中经济体（EMDE）积累外债的深层原因关注不够，也未能人们常常争辩说，由于新兴市场和发展中经济体（EMDE）国内储蓄有限且投资者基础薄弱，其政府必须向外部借贷。但这并不能解释为何这些国家还要以外币借贷。“原罪”理论认为，本国货币既不能用于海外借贷，也不能用于在国内进行长期借贷（Eichengreen和Hausmann，1999年）。在国际贸易中，新兴市场和发展中经济体（EMDE）往往无法以本币支付进口（因为出口商要求“硬”通货）；而当它们出售主权债券时，本币计价债券在合理尽管在过去二十年间新兴市场和发展中经济体（EMDE）政府以本币发行债券的比例稳步上升，但以外币计价的政府证券仍略超总量的一半。此外，超过四分之一的政府证券由外国投资者持有（见图4）。这些事实支持了“原罪再现”的论点（Hofmann等，2022年；Pedrono和Ishii，2024年），即，即使新兴市场和发展中经济体（EMDE）日益能够发行本币债务，这也不能完全使其免受资本账户波动和汇率波动的风险，而这些风险削弱了它们偿还外币债务来源：国际清算银行、国际货币基金组织（IMF注释：新兴市场和发展中经济体（EMDE）包括阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、中国台湾、哥伦比亚、捷克、匈牙利、印度、印度尼西亚、以色列、韩国、马来西亚、墨西哥、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、南非、泰如图5所示，各国发行本币债券的能力差异巨大。印度、巴西、中国、泰国和俄罗斯等国基本能够通过发行本币债务进行外部借贷，而土耳其、阿根廷、乌克兰、乌拉圭和秘鲁等国仍依赖发行外币计价的政府证券。此外，如果将视野拓展至债券市场以外，外币债务占新兴市来源：国际清算银行、国际货币基金组织（lMF）和欧市场准入国家（MAC）的债务可持续性评估（DSA）未区分两类币种计价的债务，其前提假设是，只要一国具有市场准入，就总能通过出售外币计价的主权债券来筹集外汇。然而，这一假设并不总是成立。近年来，创纪录数量的MAC因债券利差升至1000个基点以上而失去了进入国际债券市场的渠道。例如，2022年有24个MAC突破了这一阈值。2024年，尽管金融条件有所改善，仍有17个国家远高于该阈值，其中黎巴嫩截至2024年1月的债券利差高达54882个基点，埃塞俄比亚为5156个基点。此外，即便是拥有市场准入的国家，也往往以高于其经注释：比较2024年1月24日与2023年1月24日的金融利差。正值（红色）表示利差扩大，负值（绿色）表示利差收窄。各国借贷成本包括其各自利差，加上美联储5.375%的平均利率。该平均利率由当前美联储目标利率区间5.25%至第二，以外币计价的外部债务可能因币种错配、顺周期资本流动和汇率波动而使借款国面临额外风险。Fisera等（2021年）基于1999年至2019年41个新兴经济体的季度面板数据发现，本币贬值会导致外债与GDP之比在长期内上升。近贬值的案例进一步说明了其对各国外币债务的破坏性影响。参与G20“暂缓偿债倡议”的国家，其货币在2019年底至2022年底期间平均对美元贬值22.5%。结果是，每暂缓偿还一美元的债务，以本币计算实际上变成了1.225美元的债务。例如，埃塞俄比亚获得了8亿美元的偿债假期，但由于比尔贬值，其实际债务负担在2020年至2022年间增加了35%。赞比亚获得了7亿归根结底，要使外债比率保持稳定，经常账户盈余（包括贸易顺差、经常转移和净收入收益）必须足以覆盖净资本流入与外债利息支付之间的缺口。所需盈余随着外债比率和外债利率的升高而增加。因此，如果外币债务未能增强一国的外汇创收能力，债务不可持续的风险就会上升。也就是说，如果外币债务不能直接或间接增加外汇收入，那么币种错配和汇率贬值很可能加剧债务可持续性风险。因此，必须审慎考量是否存在外汇借贷需求，若确实需第三，新兴市场和发展中经济体（EMDE）借入外汇往往不仅仅是为了增加财政收入，其需求还包括为进口融资、补充外汇储备以及履行债务偿还义务。提高财政收入或削减政府支出未必能减少外汇借贷需求。关键在于，旨在提高基本预算盈余的财政紧缩并不会自动增加外汇收入。更甚者，这种紧缩可能削减公共投资、拖累经济活动，从而削弱创汇能力，进而损上述分析对“一带一路”市场准入国家（MAC）的债务可持续性评估（DSA）具有重要启示。从积极面看，“一带一路”融资项目往往有助于改善实体和数字互联互通、扩大产业产能，从而促进贸易。世界银行对70个“一带一路”项目的调研预测，这些项目完成后可推动贸易增长2.7%至9.7%（世界银行，2018年）。另一项研究发现，受益于“一带一路”，非洲国家的出口在2015年至2030年间可较基线额外增长1.2个百分点。值得注意的是，预期增长的不仅是贸易量——贸易结构也有望改善。对非洲而言，增幅最大的领域预计集中在电子产品、机械设备和运输设备（Maliszews关于“一带一路”，另一个值得关注的趋势是其融资的币种构成正在发生变化。人民币在“一带一路”贷款中的份额持续上升。这一趋势加上受援国日益增多地获得中国央行货币互换额度的渠道，表明中国正在不断将风险管控内部化。基于AidData的数据，Parks等（2023年）估计，在“一带一路”初期，美元在中国官方贷款中的份额在60%至80%之间。然而，随着时间推移，这一份额到2021年降至44.1%。与此同时，人民币在官方贷款中的份额从2015年的不到20%稳步上升至2021年的50.5%（见下文图8）。如前所述，自2008年以来，中国人民银行已与40多家央行建立了货币互换额度（Horn等，2023年），截至2023年贷款能力达3816亿美元（全球金融安全网追踪数据）。从美元贷款转向人民币贷款意味着，借款国在有需要时现在可能更容易获得流动性后盾。“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）应将债务的来源：“其他”类别包括所有其他计价货币，包括欧元、英镑以及低收入和中等收入国家的本国货币。另一方面，拥有市场准入并不意味着具备更强的偿债能力。一个国内增长强劲的市场准入国家（MAC）或许能够管理高水平的本币计价债务，但如果出口下降或外汇储备枯竭，则可能在外债面前不堪重负。一个近期案例是斯里兰卡在国际货币基金组织（lMF）债券结构化方案下实施的宏观挂钩欧洲债券计划。lMF根据以美元计算的GDP预测来确定债券价值和票面利率，同时低估了与刚性进口需求、狭窄出口基础和极度薄弱的外汇储备相关的风险。这种方法有可能高估斯里兰卡的外币债务偿还能力。虽然“一带一路”市场准入国家（MAC）的债务可持续性评估（DSA）纳入了债务的币种构成、债权人结构以及涉及汇率贬值的压力测试，但外债占比高且以外币计价本身就可能内生性地引发更大的汇率波动，从而增加债务困境的概率。此外，一次性的实际有效汇率冲击不足以充分捕捉长期货币贬值所带来的风险。总而言之，公共债务的币种构成对债务可持续性具有重大影响。将本币与外币债务混合处理，或将公共债务与外部债务混为一谈，可能遮蔽举债的深层驱动因素、偿债能力及增强该能力的适当措施。鉴于“一带一路”贷款的币种构成正在演变，区分本币公共债务和外币债上述分析揭示了现行“一带一路”市场准入国家（MAC）债务可持续性评估（DSA）的三大主要缺陷：（1）忽视公共资产负债表的资产端及其对偿债能力的影响；（2）无法反“一带一路”融资所支持的变革性公共投资带来的财政乘数效应；（3）将本币债务与外币债务混第一，“一带一路”国家的债务可持续性评估（DSA）不应依赖债务与GDP之比或偿债支出与收入之比等指标，而应将净值或净债务与GDP之比作为衡量债务可持续性的关键指标。净债务应反映总债务超出总资产（而非仅限于金融资产，如当前国际货币基金组织（lMF）标准所规定的）的部分。此外，为充分考量公共资产形成的长期影响，DSA的长期分析应从目第二，“一带一路”国家的债务可持续性评估（DSA）应在基线预测中动态校准财政乘数，以反映各国接受“一带一路”融资和实施公共投资的实际情况。鉴于“一带一路”融资的大部分支持公共投资，且许多投资释放了增长潜力，因此应对乘数效应和溢出效应进行前瞻性第三，“一带一路”市场准入国家（MAC）的债务可持续性评估（DSA）应明确区分本币计价债务和外币计价债务，并分别构建相应指标。外币债务并非本币债务的简单延伸；它往往源于进口融资、偿还外部债务义务和满足其他外汇需求的需要。偿还本币债务的财政收入创造能力应与外汇收入创造能力分别加以评估。密切监测汇率和资本账户动态对评估外债可持最后，全面而准确的债务可持续性评估应考虑新兴市场和发展中经济体（EMDE）为发展和气候融资而举债的需求。在这方面，“一带一路”国家的债务可持续性评估（DSA）应借鉴随着“一带一路”迈入第二个十年，风险评估和债务管理对于中国开发性金融机构的重要性日益凸显。中国财政部发布债务可持续性评估（DSA）作为评估债务可持续性的可选工具，是朝着正确方向迈出的积极一步。然而，正如本文所分析的，中国的债务可持续性框架（DSF）以国际货币基金组织（lMF