流动性与同业存单跟踪：学习理解货币政策“前瞻性灵活性针对性”

对“前瞻性灵活性针对性层层递进关系的理解 5前瞻性 5灵活性 5针对性 6市场影响 6狭义流动性 6央行操作 6机构融入融出情况 7回购市场成交情况 9利率互换 9政府债 10下周政府债净缴款：明显增多 10政府债期限结构 10同业存单 绝对收益率 发行和存量情况 相对估值 12风险提示 12图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 6图2：央行逆回购余额季节性对比图 7图3：央行中长期流动性月度净投放情况 7图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 7图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 7图6：中小型银行净融出季节性对比图 7图7：货币基金净融出季节性对比图 7图8：各类机构资金供需情况 8图9：各类机构不同期限净融资情况 8图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 8图银行间质押式待购回债券余额历年对比 8图12：银行间全市场杠杆率历年对比 8图13：非法人产品杠杆率历年对比 8图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况 9图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动 9图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 9图17：早盘资金情绪指数走势 9图18：利率互换成本小幅波动 9图19：CD与IRS利差延续低位 9图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 10图21：截至5月8日发行期限在10年以上的超长债发行情况 10图22：截至5月8日，国债发行期限结构表 10图23：截至5月8日，地方债发行期限结构表 图24：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 图25：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 图26：同业存单截至5月8日发行结构表 图27：同业存单截至5月8日存量结构表 12图28：同业存单相关利差分析 12对“前瞻性灵活性针对性”层层递进关系的理解4月284734（式逆回购、MLF）的净回笼力度，央行对于资金面态度成为市场关切。我们理解，“前瞻性灵活性针对性”存在层层递进的关系：前瞻性货币政策的“前瞻性”是基于“Data-Based”的普遍原则，当前瞻性经济数据发生变化时，央行可前瞻性地实施增量货币政策或优化存量货币政策。“Data-Based”是国际主要央（2025922讲话Data-Based灵活性（以货币市场利率为主）以满足具体阶段的央行关切。以上，我们可以从具体三点去理解货币政策的“灵活性”。此时央行决策更需要强调灵活性。第二，“灵活性”是多重货币政策目标在中国央行的具体实施。前述的“Data-Based”2%的通胀目标。《人民银行法》规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以可201720192020可关外汇市场方面，关注离岸人民币和在岸人民币的供求情况。针对性货币政策的“针对性”更多指向央行结构性货币政策工具，支持做好金融“五篇大文章”，对于债券市场的影响相对较小。2025市场影响我们认为，当前“灵活性”在央行决策中或更为突出，资金宽松逻辑延续。前瞻性数据方面，4月底票交所票据收益率趋零进一步印证“4月份为信贷小月”，但（信贷2024420265%，位于今年政府目标增速的上限，我国经济起步有力，主要指标好于预期。所以从前瞻性视角出发，逆周期政策进一步加码空间有限。4（3DR0011.20%。狭义流动性央行操作短期流动性：削峰填谷图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元）单位:亿元星期三5/6星期四5/7星期五5/8合计质押式逆回购投放2602705535质押式逆回购到期2929126204191，中长期流动性：5月份3M买断式逆回购净回笼5000亿元图2：央行逆回购余额季节性对比图 图3：央行中长期流动性月度净投放情况亿元 2022 2023 20242025 2026

亿元 mlf+买断式国债净买入35,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

40,00030,00020,0000-1-20,000-30,000-40,000

未来mlf+买断式到期净投放23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-07机构融入融出情况资金供给（融出方）：大行净融出依然处于季节性高位图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图大行净融出 中小型银行净融出（右）亿元)70,0002026 亿元)70,0002026 2025 2024 2023 202260,00050,00040,00030,00020,00010,000

大型银行净融出余额(存量)0

04-2904-3005-0105-0205-0305-0405-0505-0605-0705-08

3000200010000-1000-2000-3000-4000， ，图6：中小型银行净融出季节性对比图 图7：货币基金净融出季节性对比图中小型银行净融出资金30,000 2026 2025 2024 2023 30,000 2026 2025 2024 2023 202225,00020,00015,0005,0000-2,000-4,000-6,000，

货币基金净融出余额亿元0R001R007R014R0211M及以上亿元0R001R007R014R0211M及以上基金证保其他理财货大券 险基 银行中小型银行非银银行， ，资金需求（融入方）：绝对融资余额高，相对杠杆率较低图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比公募基金（不含货币基金） 公司银行理财 公司中小型银行 银行货币基金 其他（亿元）全市场环比增速（右轴）

银行间质押式待购回债券余额(亿元) 2026 2025 2024 2023 2022140,0000

05-06

05-07

05-08

-2-4-6-8

130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000， ，图12：银行间全市场杠杆率历年对比 图13：非法人产品杠杆率历年对比111%

全市场杠杆率2022 2023 2024 2025 2026

122%

非法人产品杠杆率2022 2023 2024 2025 2026110% 120%109% 118%108%

116%107%106%

112%105%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，回购市场成交情况资金量价：量宽价稳图14：银行间质押式回购及R001交占比情况 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动100%95%

银行间质押式回购成交量（右） R001成交占比

（亿元100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00

% 过去一周变化:右 2026/5/1 DRRGC期限利差:右非银-银行分交易所-银行间层右 分层右1.41.41.31.31.31.3DR001DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014DR007-OMO7D1.3DR001DR007DR014R001R007R014GC001GC007GC014DR007-OMO7D

bp35302520151050-5-10-15DR007-DR001R007-R001GC007-GC001R001-DR001R007-DR007R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R014-20DR007-DR001R007-R001GC007-GC001R001-DR001R007-DR007R014-DR014GC001-R001GC007-R007GC014-R01425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05， ，25-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05资金情绪指数：较为宽松图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 图17：早盘资金情绪指数走势资金情绪指数 大行 中小行点非银 50 DR001:5月5月6日5月7日5月8日5250484644428:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:00408:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:008:4510:1514:3016:00

%1.281.271.261.251.241.231.221.211.2

点 早盘资金情绪指数 508580757065605550454023-0723-0823-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05， ，利率互换图18：利率互换成本小幅波动 图19：CD与IRS利差延续低位(%) FR007IRS1年期 3MSHIBORIRS1年期(右)(%)

05-06 05-07 05-08

1.501.491.47

利差（右） FR007IRS1年期 国股CD1年期到期收益

政府债下周政府债净缴款：明显增多图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元）日期过去一周 周度合计周度合计2026-05-11

发行国债 地方债 合计3500 587 40874250 877 51270 15

(841

净缴款地方未来一周

2026-05-12 02026-05-1，政府债期限结构图21：截至5月8日发行期限在10年以上的超长债发行情况，图22：截至5月8日，国债发行期限结构表51,800.0033,233.3017,401.9014,406.209.98%.71%37,749.6018,610.00.88%14,985.004,370.007.69%111126.37%24.10%5,672.509.75%15,270.209.87%25.35%21.21%30.62%33.06%34.58%占比发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比发行期限 发行总额（亿元）202620252024国债1年以内5-10年10年以上合计，图23：截至5月8日，地方债发行期限结构表地方政府债 2024 2025 2026发行期限发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比发行总额（亿元）占比1年以内273.750.35%527.930.51%162.840.40%1-3年1,799.642.27%2,393.262.33%883.792.17%3-5年6,207.487.82%7,065.186.87%2,244.685.52%5-10年35,001.8144.12%43,855.6442.62%17,142.7042.19%10年以上36,055.5145.45%49,058.9547.68%20,201.3449.71%79,338.19100.00%102,900.96100.00%40,635.35100.00%合计，同业存单绝对收益率图24：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 图25：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化(%) 环比变化（右） 2026-04-29 2026-05-09

(%) 环比变化(右) 2026-04-28 2026-05-08 (BP)1.501.451.401.351.301.251.20

1.701.651.601.501.451.4011

0001M 3M 6M 9M 1Y， ，发行和存量情况单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比1国有大型商业银行26400%10%19474%00%6926%2股份制商业银行14300%75%11077%32%2316%3城市商业银行453245%123%23051%256%16236%