宏观动态观察-投资起落：PPI上行的逻辑切换

目录如何看待投资的先起后落？ 3第一阶段：财政前置，投资脉冲 4第二阶段：更看内生动能的接续 6投资展望：“止跌回稳”的可能性有多大？ 9风险提示 11插图目录 12如何看待投资的先起后落？如何看待今年以来固定资产投资的先起后落？尤其是4是短期扰动还是趋势性走弱？一季度财政资金前置曾推动投资短暂转正，但随着“止跌回稳PPI共振+盈利修复才是中长期支撑。图1：今年以来投资增速先起后落 % 投资当月同比： 制造业 广义基建 房地产50403020100-10-20-30-402018-10 2020-04 2021-10 2023-04 2024-10 2026-04，国联民生证券研究所因此，我们预计今年固定资产投资的回升将呈现出两阶段接力的特征：第一阶段能已逐步衰减；第二阶段受能源价格冲击，短期PPI上行虽然在成本端构成逆风，但全球产业周期共振下带来的盈利预期修复与扩产意愿改善，仍有望推动投资由政策拉动转向内生景气驱动。因此在第二阶段，二季度投资很可能正经历外部风险释放与新旧动能转换的“摩擦期”，下半年则有望随着上述逆风和顺风因素的此消彼长而逐步企稳。第一阶段：财政前置，投资脉冲第一阶段的财政靠前发力已取得阶段性成效。一季度投资转正，得益于财政高强度投放后，后续边际动能已逐步放缓。盘活存量方面，2025100%0.862026图2：2025年财政资金拨付率偏低，2026年迅速冲高 图3：今年开年财政资金拨付率处于历史同期高位 105%

财政资金拨付率(MA12)

2019年 2021年财政资金拨付率： 2023年 20103%101%99%97%95%93%2018-042019-112021-062023-012024-082026-03

104%102%100%98%96%94%

2025年，联生券所 ，联生券所2015—20252.1图4：今年地方财政支出明显前置 地方一般公共预算支出完成进度： 2015-25年平均 2025 202625.8%16.2%25.8%16.2%100%80%60%40%20%0%1-2月 3

4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，国联民生证券研究所一阶段渐近尾声，投资增速的成色需要从更中长期维度去找寻答案。图5：财政基建相关支出增速迎来放缓 图6：4月财政存款处于历史同期较高位置 %403020100

财政支出同比增速： 民生相关 基建相关

亿元0

财政存款：财政存款：2023年2025年2024年2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-03 2022-06 2023-09 2024-12 2026-03国民证究所 ，联生券所第二阶段：更看内生动能的接续4加快落地，基建的结构性支撑将加速向新基建切换，对冲传统基建放缓的影响。2026.03.06十四届全国人大四次会议经产条件和生活环境。今年这些方面的投资将超过7万将推进2026.03.06十四届全国人大四次会议经产条件和生活环境。今年这些方面的投资将超过7万将推进“六张网”和重点领域建设，不断改善大家的生济主题记者会时间会议/文件有关于“六张网”的表述加强国家水网建设，增强洪涝灾害防御、水资源统筹2026.03.13“十五五”规划纲要城乡配电网；适度超前建设新型基础设施，完善信息通信网络，构建多层次算力设施体系和全国一体化算力网。2026.04.28政治局会议亿元。加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。推动条件成熟的重大工程项目开工。2026.05.09国常会加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。新华社、金融界、经济日报，国联民生证券研究所二是PPI修复的持续性。当前油价冲击下的阶段性PPI上行，虽然利好上游对投资整体形成一定短期抑制不过倘若后续PPIPPI图8：PPI持续回升有利于上游行业利润复苏 图9：PPI上行时期，制造业投资增速通常先跌后升 制造业投资：累计同比% %PPI：累计同比（右轴）5040302010020052008

20112014

2017202020232026

1050-5-10、 ，联证券究所 、 ，联证券究注：中影为PPI上时。三是全球外需与产业订单共振的强度。当前全球资本货物进口增速正向2017-2018年峰值水平靠近，表明全球正处于新一轮资本开支上升周期的关键时期。AIPMI借完备的产业链配套和制造能力，有望成为本轮产业订单外溢的主要承接方。图10：全球资本货物进口增速处于上行周期 图11：亚洲PMI持续性领跑于全球 % 全球资本货物进口增速（MA3）50403020100-10-20-302015 2017 2020 2023 2026

% 制造业PMI： 亚洲 全球6055045402018-03 2019-10 2021-05 2022-12 2024-07 2026-02国民证究所 国民证究所图12：增量资本产出率反映出当前投资效率逐步回升 % 增量资本产出率投资效率低投资效率高投资效率低投资效率高1816141210864201994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026，国联民生证券研究所若上述四个因素均朝着积极方向演进，则当前投资增速的下行压力有望逐步判断，预计全年固定资产投资增速有望回正至1.5%—2.0%区间，逐步实现投资“换挡”的平稳过渡。图13：2026年全年固定资产投资增速仍有望“止跌回稳” % 固定资产投资：累计同比 预测走势403020100-10-20-302，国联民生证券研究所预测如何在绿色转型与能源保供之间寻求平衡，成为投资面临的另一大考验。图14：化债对重点省市的固投仍有一定影响 % 固投累计同比：全国 固投累计同比：重点化债省市50403020100-10-20-30-402018-09 2019-12 2021-03 2022-06 2023-09 2024-12 2026-03，国联民生证券研究所风险提示PPI愿的抑制作用大于上游企业的扩产积极性，则可能导致第二阶段盈利修复驱动的投资回升落空。外部需求与地缘政治超预期恶化风险：全球资本开支周期虽处上升阶段，拖累全国投资修复节奏。插图目录图1：今年以来投资增速先起后落 3图2：2025年财政资金拨付率偏低，2026年迅速冲高 4图3：今年开年财政资金拨付率处于历史同期高位 4图4：今年地方财政支出明显前置 5图5：财政基建相关支出增速迎来放缓 5图6：4月财政存款处于历史同期较高位置 5图7：“六张网”建设：顶层已定，加速落地 6图8：PPI持续回升有利于上游行业利润复苏 7图9