建材行业2025年消费建材财报综述：经营拐点星星火点

正文目录财务复盘：经营拐点信号确认，减值风险仍有余波 4细分板块：1Q26多数板块收入利润拐点出现 9板材外加剂五金：资产端风险较小，规模增长带动盈利修复 板材：报表风险基本出清，规模增长带动盈利改善 外加剂：规模优势能否发挥是盈利修复关键 13五金：毛利率相对平稳，盈利修复关键仍在销售规模效应 15涂料防水石膏板：产品复价开启，毛利率修复带动盈利改善 17涂料：产品价格启动修复，人员调整或近尾声 17防水：1Q26协同提价提速，预期减值26年仍有扰动 19石膏板：综合毛利率稳健微增，扣非净利率同比提升 20管材瓷砖：行业仍待出清，毛利率修复仍需观察 22管材：行业出清偏缓，价格修复仍需时间 22瓷砖：毛利率修复仍需持续观察，报表端风险出清较为彻底 23重点推荐与风险 26风险提示 27附：涉及建材公司表单 28图表目录图表1：2020Q1-2026Q1单季度消费建材行业营收及增速 4图表2：2020Q1-2026Q1单季度消费建材行业归母净利润及增速 4图表3：2020Q1-2026Q1单季度建材行业盈利能力 5图表4：2020Q1-2026Q1单季度建材行业期间费用率 5图表5：消费建材主要原材料季度均价同比变动（1） 5图表6：消费建材主要原材料季度均价同比变动（2） 5图表7：单季度消费建材减值损失合计 6图表8：消费建材板块年末应收账款及票据净值 6图表9：2018-2026Q1年消费建材板块（重点公司）毛利率与净利率的差值拆分 6图表10：消费建材板块（重点公司）报表内财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 6图表消费建材板块典型公司2025年应收账款情况明细（百万元） 7图表12：消费建材板块典型公司25年报中关于债务重组（工抵房）相关表述 8图表13：2020Q1-2026Q1单季度建材行业收现比 8图表14：2020Q1-2026Q1单季度消费建材行业平均付现比 8图表15：2025年消费建材各细分板块收入增速 9图表16：1Q26消费建材各板块收入同比增速 9图表17：2025年消费建材各板块归母净利润增速 10图表18：1Q26消费建材各板块归母净利润同比增速 10图表19：2025年及2026年一季度建材子板块盈利能力 10图表20：2025年消费建材上市公司归母净利润同比增速 图表21：1Q26年消费建材上市公司归母净利润同比增速 图表22：板材板块净利率拆分 12图表23：历年板材板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 12图表24：兔宝宝销售费用及管理费用 13图表25：兔宝宝销售及管理人员及其人效 13图表26：兔宝宝减值损失 13图表27：兔宝宝应收账款余额（原值）账龄结构 13图表28：外加剂板块净利率拆分 14图表29：历年外加剂板块财务项占营业收入百分比同比变动 14图表30：外加剂板块期间费用合计 14图表31：外加剂板块营业收入与期间费率表现 14图表32：外加剂典型公司2025年底应收账款账龄结构 15图表33：外加剂典型公司减值损失合计 15图表34：五金板块净利率拆分 16图表35：历年五金板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 16图表36：坚朗五金资产及信用减值损失 17图表37：坚朗五金应收账款账龄结构 17图表38：涂料板块净利率拆分 18图表39：历年涂料板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 18图表40：三棵树应收账款账面净额结构（分性质） 19图表41：三棵树应收账款账龄结构 19图表42：防水板块净利率拆分 19图表43：历年防水板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 20图表44：东方雨虹应收账款账面净额结构（分性质） 20图表45：科顺股份应收账款账面净额结构（分性质） 20图表46：石膏板板块净利率拆分 21图表47：历年石膏板板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 21图表48：北新建材管理及销售费用 21图表49：北新建材销售及管理人员人数及人效 21图表50：管材板块净利率拆分 22图表51：历年管材板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 22图表52：管材板块典型公司截至25年底应收账龄结构 23图表53：管材板块典型公司应收周转率 23图表54：瓷砖板块净利率拆分 24图表55：历年瓷砖板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct） 24图表56：建陶典型公司应收账款净值 25图表57：典型公司应收账款截至25年底账龄结构 25图表58：重点公司推荐一览表 26图表59：重点推荐公司最新观点 26图表60：涉及建材公司清单 28财务复盘：经营拐点信号确认，减值风险仍有余波2025年合计收入归母净利同比24经营拐点愈发明显，合计收入归母净利同比+7.0%/+41.1%。202534家消费建材板块上市公司总计实现营收9亿元，同比%（4年合计营收同比%24年呈现收敛趋势，1Q~4Q25收入同比-1.9%/-4.9%/-0.3%/-4.3%，3Q25收3Q241H253Q25房地产新开工403.52555.99亿元，同比-23.3%25年需求整体仍偏弱，多数行业价格竞争延续加剧，叠加多数公司对业务结构深度调整，销售及管理费用总体刚性，虽原材料成本保持低位，毛利率多有一定程度改善，但减值等非1Q~4Q25归母净利同比-14.8%/-9.5%/+6.2%/-79.7%1Q2623.43主因地缘冲突，带动上游石化原材料多有涨价，支撑部分消费建材品类产品复价，提前提货导致产品销售改善、叠加毛利率同环比改善，对费用摊薄能力增强，综合盈利能力迎来提升。图表1：2020Q1-2026Q1单季度消费建材行业营收及增速 图表2：2020Q1-2026Q1单季度消费建材行业归母净利润及增速(亿元) 消费建材行业合计归母净利700 700 消费建材建材营收同比增速（同口径）-右轴100%8060080%60

消费建材行业合计营业收入

消费建材归母净利同比增速（同口径）-

200%150%1Q203Q201Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q251Q203Q201Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25

60%40%20%0%-20%1Q26-40%1Q26

0

100%50%0%-50%-100%-150%1Q26-200%1Q261Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q252025&1Q261Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q2505全年板块毛利率为051Q26432025/钛白粉/国废//PVC/HDPE/PPR/不锈钢/PPR树脂、铝合51Q26，环比 4Q25 均价+4.2%/+3.2%/-13.9%/+2.7%/+7.0%/+3.0%/-0.04%/+5.3%/+10.4%。2Q26截至5月15日，上游原材料价格较1Q26环比延续上行，均价分别环比+22.7%/+20.6%/+3.6%/+42.6%/+9.9%/+31.4%/+28.0%/+2.4%/+1.4%，我们预期产品提价趋势或延续。2025年板块期间费用绝对值同比-3.8%337.6亿元，整体仍延续压降趋势；期间费率18.3%，同比-0.2pct，费用管控延续改善。其中，销售/管理/研发/财务费用绝对值分别同-8.3%/+1.3%/-7.5%/+26.0%，销售及研发费用下降明显；费率分别为板块期间费用绝对值同比+4.3%至78亿元，期间费率为19.3%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.2%/+7.3%/-4.3%/+40.5%，费率同比-0.5/+0.02/-0.3/+0.3pct，25年及1Q26总体财务费用增长明显，我们推测或部分由于汇率波动导致汇兑收益减少/汇兑损失影响，其余部分由于部分企业上轮募集资金投资在建工程转固，利息成本费用化影响。图表3：2020Q1-2026Q1单季度建材行业盈利能力 图表4：2020Q1-2026Q1单季度建材行业期间费用率消费建材行业毛利率消费建材行业毛利率 消费建材行业净利率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26

14%12%10%8%6%4%2%0%

消费建材销售费率 消费建材管理及研发费率

消费建材财务费率-消费建材财务费率-右轴1.0%0.5%0.0%1Q253Q251Q26-0.5%1Q253Q251Q261Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24图表5：消费建材主要原材料季度均价同变动（1） 图表6：消费建材主要原材料季度均价同变动（2）1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24沥青 钛白粉 国废黄板纸 环氧乙烷 不锈钢 铝合金70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%19Q119Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

PVC HDPE PP-R PP19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1利润率拆解维度看，2525年板块资产减值39.8/66.724年多计20.225年底，板块合计年末应425.6亿元，较高点（2021年：619.5亿元）31.3%，行业4.04多数公司战略重心由规模扩张转向收益质量背景下，展望后市，我们预计地产下行对于多数消费建材公司带来的减值风波接近尾声。图表7：单季度消费建材减值损失合计 图表8：消费建材板块年末应收账款及票净值消费建材板块减值损失合计1Q212Q21消费建材板块减值损失合计1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26（亿元）

（元）应收账款及应收票据账面净值元）应收账款及应收票据账面净值应收周转率-右轴0

2020 2021 2022 2023 2024

（次）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0图表9：2018-2026Q1年消费建材板块（重点公司）毛利率与净利率的差值拆分税金及附加 销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 其他收益 减值 营业外收支 所得税 NCI税金及附加 销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 其他收益 减值 营业外收支 所得税 NCI33.5%31.7%32.6%29.1%28.6%27.0%27.4%27.6%28.4%13.1%10.9%9.9%10.0%7.9%5.4%35%6.9%5.0%30%6.9%5.0%5.3%25%5.3%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26注：利润率拆解方法论参考我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）；图中柱形顶部代表毛利率，柱底代表净利率，柱形中部不同颜色区域代表各财务项对净利率的影响，其中根据会计准则变化，研发费率2018年起单独列示，信用减值损失2019年起单独列示，20年起运费重分类至营业成本，造成毛利率下降、销售费率下降。NCI（Non-controllingInterest）：少数股东损益利润率拆解分析部分仅涉及消费建材板块重点/（涂料（板材（石膏板（防水）（管材）（瓷砖卫浴）；坚朗五金、悍高集团（五金）；苏博特、垒知集团、红墙股份（外加剂），下文同。图表10：消费建材板块（重点公司）报表内财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率Δ税金及附加营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率Δ其他收益营收-Δ减值/营收Δ营业外收支/营收Δ所得税/营收-ΔNCI/营收2018-2.88-1.260.08-0.81-0.38-2.74-0.010.17-0.80-0.050.34-0.152019-0.191.820.12-0.200.27-0.17-0.13-0.400.57-1.79-0.27-0.0120203.161.850.022.710.02-0.26-0.010.17-0.181.76-0.10-0.142021-2.84-3.540.100.640.220.220.29-0.10-1.510.160.68-0.012022-1.49-2.12-0.07-0.74-0.68-0.12-0.062.28-0.13-0.060.47-0.252023-0.081.63-0.11-0.230.43-0.030.02-1.38-0.450.09-0.250.192024-2.53-1.22-0.04-0.39-0.80-0.070.04-0.660.34-0.100.180.202025-0.340.23-0.040.54-0.220.18-0.140.07-0.350.08-0.37-0.311Q261.081.400.000.42-0.240.28-0.300.62-0.120.10-0.700.40注：18年管理费用同比变化为同口径调整后；20年起毛利率、销售费率同比变化为同口径调整后，后文同表中同比数据，除净利率、毛利率同比变化外，其余项同比变化均取负值，使得图表中负值代表对净利率有负面影响，正值代表对净利率有增厚作用，后文同具体拆解资产负债表潜在风险，严控工程业务风险背景下，多数典型消费建材公司工程直销比例延续下降趋势，风险应收敞口进一步收敛，但部分公司账面工抵资产规模仍庞大。多数公司年末应收账款净值同比降幅高于应收账款余额降幅，主因对应收资产进一步计提坏账损失，对于单项计提减值准备的应收账款（即风险相对较高的应收账款）而言，重点公司累计计提比例均值已达%（4年：%，账面剩余风险敞口规模进一步缩小。历史工程应收账款回收整体较为困难，但多数公司积极推进债务重组，推动抵债资产销售或过户，保全资产安全，但总体看，部分公司历史地产包袱仍较重，账面已过户工抵房资产规模较高，仍需警惕信用减值风险向资产减值风险转移。图表11：消费建材板块典型公司2025年应收账款情况明细（百万元）板块及个股账面余额同比账面净值同比单项计提减值准备余额累计计提比例剩余风险敞口涂料三棵树*ST亚士43642181-8.5%-19.9%2797727-13.5%-55.0%13281223石膏板 北新建材 2834 -1.3% 2340 -3.7% 400 60% 161板材 兔宝宝 石膏板 北新建材 2834 -1.3% 2340 -3.7% 400 60% 161东方雨虹 8710 -11.0% 5630 -23.3% 2102 64% 764防水中国联塑 6305 -5.9% 3327 -15.5% 1832 99.41% 110中国联塑 6305 -5.9% 3327 -15.5% 1832 99.41% 110100%17-0.1%1224-8.3%1340东宏股份管材公元股份 1510 -20.6% 1071 -4.6% 243 91% 210100%25-19.4%434-16.2%526伟星新材蒙娜丽莎 946 -29.1% 312 -52.5% 654 88% 80瓷砖卫浴

东鹏控股 1846 -1.6% 796 -9.9% 951 81% 181马可波罗 1848 -18.3% 1045 -13.9% 606 71% 174天安新材 821 -1.7% 493 -7.0% 332 86% 460100%16920.5%0100%16920.5%17318.9%184悍高集团五金11170%366-24.3%2438-18.4%3020坚朗五金

公司财报，

苏博特 3287 2.5% 2851 1.3% 78 100% 0垒知集团 2577 -13.4% 2154 -16.5% 225 78% 49图表12：消费建材板块典型公司25年报中关于债务重组（工抵房）相关表述板块及个股债务重组相关表述三棵树截至25年底，其他非流动资产中含已过户工抵房5.85亿元（购房款），累计计提32资产减值损失涂料*ST亚士2022/2023/2024/2025期间债务重组带动的投资性房地产增量分别为0.8/0.05/2.55/0.21亿元，推测为已过户的工抵房，合计约3.6亿；其他非流动资产-预付房屋购建款1.48亿元；推测已过户工抵房合计约5.1亿板材兔宝宝25年通过债务重组转移的金融资产合计3.1亿元，债务重组出售房产带来现金流入1亿元石膏板北新建材2025年债务重组取得的投资性房地产金额为116万元、取得的固定资产增加为0.79亿元防水东方雨虹25236.23.8工抵房净值约20.6亿（不含投资性房地产）科顺股份2025年底，其他非流动资产中抵债房产账面余额为8.8亿元，累计计提1亿元资产减值损失公元股份25年底，账面非流动资产中抵债资产余额为0，在建工程中抵债未办妥房产证资产账面价值为103万中国联塑*256.1311.86房相关资产，合计约18亿元蒙娜丽莎252.830.11；25房抵债协议金额为0.64亿元，已网签合同额1.96亿元（列示在其他非流动资产）瓷砖卫浴马可波罗250.36250.39累计计提404万减值公司财报25年/1Q26经营性现金流均出现改善趋势，我们认为或主要系毛利率改善带动。2025年218.8+6.9%101.2%，同比-1.9pct，平均92.8%，同比-1.5pct，收现比降幅高于付现比，但现金流同比出现呈现改善趋势，251Q26经营性净现金流为-15.461Q2514.2亿元，98.93%，同比-2.05pct108.6%，同比-0.3pct，经营性现金流延续改善，我们推测主因营业收入规模及毛利率均出现改善。图表13：2020Q1-2026Q1单季度建材行业收现比 图表14：2020Q1-2026Q1单季度消费建材行业平均付现比(%) 消费建材收现比13012011010090801Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26

(%) 消费建材付现比1801Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26细分板块：1Q26多数板块收入/利润拐点出现34家上市公司角度出发，分析子板块表现：25年整体出海建材收入表现较好，国内市场仍旧低迷。5年细分板块中仅陶瓷收入同比微增（2.7%，主因板块中重点公司科达制造受益出海销售景气，收入同比快速增长，拉动行业总体收入微增；国内市场多数企业营收仍有下滑，但其余板块中，防水、减水剂、涂料营收同比增24年+10.6/+5.3/+0.9pct2024年有所改善。1Q26多数细分赛道营收出现拐点，但综合看个股经营驱动或为主要因素，行业层面需求或仅略有企稳。1Q26+17.6%/+16.9%/+10.6%，板材收入同比增类结算比例变动，折算导致报表收入增速较高；防水板块多数公司收入同比增速较好，我们认为主要系龙头协同提价，促进渠道提货拉动；涂料板块收入稳健增长，我们认为主要系三棵树新业态维持快速复制态势，带动零售增速较高。上述板块营业收入同比增长较快，个股经营层面驱动更多，还原个股特殊因素后，我们推测行业需求层面或仅略有企稳。图表15：2025年消费建材各细分板块收增速 图表16：1Q26消费建材各板块收入同比2025营收增速2025营收增速

20%1Q26营收增速1Q26营收增速10%5%0%瓷砖其他石膏板减水剂防水五金涂料板材管材板材防水涂料其他管材瓷砖石膏板五金减水剂-5%瓷砖其他石膏板减水剂防水五金涂料板材管材板材防水涂料其他管材瓷砖石膏板五金减水剂1Q26板块受益出海明显，防水板块提价带动毛利率弹性较大，其他板块增速多为非经营事项带动。2025年仅其他消费建材板块综合归母净利同比正向增长，同比+56.29%，我们认为主/防水/其他消费建材/板材/管材增速弹性较大，分别同比+285%/+106%/+46%/+42%/+39%，主因一季度为常规淡季，25年同期利润基数较小，导致同比弹性测算较大，此外：瓷砖板块同比增速较高，或部分由减值收敛，叠加科达制造出海销售延续景气带动；防水板块同比增速较好，主因龙头协同提价，带动板块整体毛利率向上较好改善；板材同比增长较多，主因减值规模收敛，叠加兔宝宝投资收益增厚带动；管道同比增长明显，主因部分公司资产处置收益增加等一次性事项导致。图表17：2025年消费建材各板块归母净润增速 图表18：1Q26消费建材各板块归母净利润同比增速2025归母净利增速2025归母净利增速50%30%10%-10%-30%其他-50%其他

1Q26归母净利增速1Q26归母净利增速瓷砖防水其他板材管材五金石膏板减水剂涂料瓷砖防水其他板材管材五金石膏板减水剂涂料五金瓷砖管材石膏板防水板材减水剂涂料2025年归母净利合计为-6.06亿元（240.03亿元），主因*ST13.8示全面五金瓷砖管材石膏板防水板材减水剂涂料2025年&1Q26盈利能力修复趋势愈发显著。2025年涂料/其他消费建材/瓷砖/五金毛利率同比提升4.48/1.79/0.90/0.16pct，涂料板块毛利率修复，或主因龙头立邦开启提价，行业价格战暂歇，叠加重点公司收入结构上零售占比持续提升，带动毛利率改善；其他消费建材及瓷砖板块或主要受益出海。净利率角度，仅其他消费建材/五金净利率同比改善，分别+1.18/+0.05pct，涂料及瓷砖板块毛利率提升但净利率下降，主因减值扰动。1Q26多数细分赛道毛利率出现同比修复，仅板材/其他消费建材/管材毛利率同比-3.87/-1.08/-0.64pct，B体产品复价进度偏慢，导致原材料快速上行下行业利润率仍有压力；而净利率层面，仅减水剂/石膏板/涂料净利率同比-1.19/-0.44/-0.19pct，其中减水剂、石膏板主因收入规模下降而费用表现刚性，利润率同比承压；涂料板块则多由于所得税影响，此外政府补贴确认时点错期等非经营事项亦有扰动。图表19：2025年及2026年一季度建材子板块盈利能力毛利率（%、pct）净利率（%、pct）20252025同比 1Q261Q26同比20252025同比 1Q261Q26同比五金33.07%0.16pct 0.19pct6.60%0.05pct 0.36pct涂料32.58%4.48pct 1.34pct-4.66%-4.68pct -0.19pct石膏板28.81%-1.06pct 0.64pct11.50%-2.63pct -0.44pct管材26.25%-0.88pct -0.64pct6.62%-0.71pct 1.38pct防水25.05%-0.19pct 3.42pct-1.07%-0.22pct 2.21pct瓷砖27.02%0.90pct 3.57pct2.61%-0.34pct 3.24pct板材19.70%-0.05pct -3.87pct1.46%-0.30pct 1.17pct减水剂27.62%-0.75pct 1.06pct2.04%-0.79pct -1.19pct其他21.42%1.79pct -1.08pct3.24%1.18pct 2.27pct图表20：2025年消费建材上市公司归母净利润同比增速2025归母净利同比增速2025归母净利同比增速苏博特兔宝宝海螺大亚圣象注：为保障图表可读性，剔除同比变动超出+/-150%的公司，下图同图表21：1Q26年消费建材上市公司归母净利润同比增速1Q26同比增速1Q26同比增速95%45%-5%-55%建研院兔宝宝共创建研院兔宝宝共创万里石板材/外加剂/五金：资产端风险较小，规模增长带动盈利修复板材：报表风险基本出清，规模增长带动盈利改善板材板块重点公司兔宝宝毛利率受A、B类收入折算影响较大，因而净利率表现往往与毛利率不同向变动，25年后报表减值风险基本出清，核心关注后续收入规模增长：25AB算收入比例变化影响较大（B类即品牌授权使用费模式，使用净额法确认收入，实际图表22：板材板块净利率拆分

税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI7.7%8.5%6.2%7.5%7.6%6.4%7.9%8.8%7.7%8.5%6.2%7.5%7.6%6.4%7.9%8.8%18.97%17.70%18.18% 18.42%18.10%16.68%17.15%17.54%16.18%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q2618.97%17.70%18.18% 18.42%18.10%16.68%17.15%17.54%16.18%0，下文同图表23：历年板材板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率-Δ税金及附加/营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率-Δ其他收益/营收-Δ减值/营收-Δ营业外收支/营收Δ所得税/营收-ΔNCI/营收2018-1.17-0.580.05-0.32-0.67-1.25-0.640.740.01-0.010.230.0120190.830.47-0.030.05-0.060.14-0.160.65-0.150.03-0.130.022020-2.282.60-0.010.300.140.21-0.16-2.92-0.83-0.10-0.07-0.6820211.32-1.270.020.35-0.540.160.602.29-0.270.05-0.430.362022-2.550.47-0.04-0.25-0.30-0.050.22-0.92-2.400.000.630.0820232.610.24-0.090.410.910.030.370.121.20-0.04-0.49-0.052024-1.24-0.320.07-0.170.700.060.200.05-2.020.09-0.010.1220251.54-0.560.04-0.28-0.250.06-0.073.150.240.15-0.960.011Q260.87-1.360.080.831.010.32-0.232.411.500.30-0.790.07253.7%/2.5%，同比+0.28/+0.25pct，销售费用及管理费用绝对值同比4.%/7.5%年公司销售管理人员人数同比-3.9%/+10.9%/-3.3%，图表24：兔宝宝销售费用及管理费用 图表25：兔宝宝销售及管理人员及其人效销售费用销售费率销售费用销售费率-右轴管理费用 管理费率-右轴0

2020 2021 2022 2023 2024

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

(万元/人2,5000

兔宝宝销售人效兔宝宝管理人效-右轴 -右轴2019 2020 2021 2022 2023 2024

1,2001,000800600400200025年公司计提减值损2.30.50250.95亿元，4.01.590.141.1825净值约0.8亿，考虑到工程业务以收缩至一定规模，我们预计后市商誉减值有望收窄，整体减值压力已充分释放。图表26：兔宝宝减值损失 图表27：兔宝宝应收账款余额（原值）账结构(百万元)2020 2021 2022 2023 2024 2025资产减值损失 信用减值损失0资产减值损失 信用减值损失(100)(150)(200)(250)(300)

1年以内 1~2年 2~3年 3年以上2020 2021 2022 2023 2024 2025外加剂：规模优势能否发挥是盈利修复关键净利率与毛利率基本维持同向变动，费用总体刚性，可调控空间较小，规模优势能否发挥是盈利修复关键：25年外加剂板块综合毛利率同比-pct至%-0.9pct至2.，净利率与毛利率变动幅度相近；板块毛利率同比下行，主因重点公司红墙股份新增精细化工业务，产能爬坡初期盈利表现较弱，拖累综合毛利率表现；除红墙股份外，苏博特、垒知集团全年毛利率小幅修复，分别同比+0.3/+0.8pct；25全年苏博特高性能减水剂均价同比-1.97%5.78%，产品价格降幅低于成本降幅，带动毛利率改善；1Q26苏博特高性能减水剂均价同比+2.17%化工原材料涨价，叠加重大工程对于特种外加剂需求提供支撑，产品价格修复趋势显26年外加剂板块毛利率延续修复态势图表28：外加剂板块净利率拆分9.8%9.8%

36.94%30.77%31.09%30.64%26.27%36.94%30.77%31.09%30.64%26.27%27.77%28.37%27.62%28.80%11.3% 10.8%

2018

2019

2020

8.3%20218.3%

2022

5.5%20235.5%

2.8%20242.8%

2.0%20252.0%

3.6%1Q263.6%注：外加剂板块重点研究公司包括苏博特、垒知集团、红墙股份，下表同图表29：历年外加剂板块财务项占营业收入百分比同比变动Δ归母净利率Δ毛利率Δ税金及附加营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率Δ其他收益营收-Δ减值/营收Δ营业外收支/营收Δ所得税/营收-ΔNCI/营收20180.410.150.12-0.55-0.20-3.650.23-0.39-0.641.90-0.16-0.0420191.446.170.03-1.910.40-0.56-0.21-0.520.67-2.10-0.08-0.442020-0.48-1.250.060.550.000.020.080.00-0.390.370.18-0.112021-2.43-4.820.041.300.36-0.03-0.120.18-0.09-0.060.760.042022-1.501.49-0.05-1.48-0.96-0.81-0.150.440.04-0.200.33-0.152023-1.382.88-0.08-1.37-1.25-0.80-0.100.33-0.91-0.110.15-0.132024-2.64-2.27-0.02-0.24-0.080.61-0.010.27-0.960.050.24-0.232025-0.79-0.75-0.180.36-0.27-0.07-0.670.140.51-0.11-0.020.261Q26-1.191.06-0.18-0.34-0.35-0.15-1.29-0.360.16-0.040.170.14：25年减水剂板块销售/管理8.6%/7.3%/5.3%，同比-0.36/+0.27/+0.07pct，费用绝对值同比-6.2%/+1.6%/-1.0%，2020年以来，板块整体费用绝对值波动较小，我们认为费用整体可调控空间有限，若收入规模修复，则盈利弹性空间较大；图表30：外加剂板块期间费用合计 图表31：外加剂板块营业收入与期间费率现（亿元0

2020 2021 2022 2023 2024 2025

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

2020 2021 2022 2023 2024

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%销售费用合计 管理费用合计 研发费用合计 财务费用合计

板块收入同比增速 板块期间费率-右轴25年减值损失2.69%0.51pct其中高风险的单项计提减值准备应收账款账面净值规模始终保持较低水平，苏博特/垒知集团/0/0.49/0.05亿元；账龄维度，3年以上应收账款占比较低，280%，我们认为被动计提风险亦较小。图表32：外加剂典型公司2025年底应收账款账龄结构 图表33：外加剂典型公司减值损失合计

1年以内 1~2年 2~3年 3年以上

0(100)(120)

2020 2021 2022 2023 2024 2025苏博特 垒知集团 红墙股

（百万元）

苏博特 垒知集团 红墙股份五金：毛利率相对平稳，盈利修复关键仍在销售规模效应SKU众多平滑毛利率波动，销售费用管控效果良好，但渠道模式使得整体销售费用需维系一定规模，盈利能力弹性修复还需收入规模扩张：SKU3年毛利率保持相对平稳25年上游原材料价格涨跌互SKU比+0.16pct。销售费率管控效果显著。25年板块综合销售费用率同比-1.11pct12.8%，销售费用绝对值同比-11.5%，整体管控效果较好；板块重点公司坚朗五金/悍高集团销售人员分别同比B悍高集团销售人员人效同比-0.4%/-8.9%，较历史仍有图表34：五金板块净利率拆分税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI39.82%38.01%39.25%34.64%32.74% 32.91% 33.07%32.31%30.46%%8.4%12.14.5%40%8.4%12.14.5%6.6%6.5%6.6%35%6.6%6.5%6.6%4.5%2.9%30%4.5%2.9%25%20%%10.3%10.310%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26注：五金板块重点跟踪公司包括坚朗五金、悍高集团，下表同图表35：历年五金板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率-Δ税金及附加/营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率-Δ其他收益/营收-Δ减值/营收-Δ营业外收支/营收Δ所得税/营收-ΔNCI/营收2018-1.54-0.560.110.08-1.31-4.77-0.14-0.22-0.03-0.050.440.1320193.891.810.062.270.72-0.060.04-0.430.080.05-0.57-0.0820203.771.66-0.032.710.640.85-0.160.32-0.760.00-0.70-0.762021-1.88-4.610.131.760.260.42-0.09-0.130.36-0.100.050.062022-7.32-4.19-0.05-3.34-0.75-0.23-0.230.07-0.580.081.410.4820233.632.28-0.060.810.24-0.090.270.420.460.06-0.75-0.032024-0.010.170.010.71-0.49-0.120.110.05-0.860.050.44-0.0720250.050.16-0.031.11-0.050.18-0.040.09-1.68-0.12-0.180.621Q260.360.19-0.180.790.240.28-0.670.10-0.140.01-0.350.1025年减值相对扰动增强。253.94%，同比+1.68pct0.980.5425/悍高集团账面剩余风险应收为1.1/0-24.3%24.4图表36：坚朗五金资产及信用减值损失 图表37：坚朗五金应收账款账龄结构0(100)(150)(200)

信用减值损失 资产减值损失2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025(250)

1年以内 1~2年 2~3年 3年以上涂料/防水/石膏板：产品复价开启，毛利率修复带动盈利改善涂料：产品价格启动修复，人员调整或近尾声13-22年涂料板块净利率基本与毛利率同向波动，受成本、市场竞争影响较大；23-24年刚性费用及减值等事项短周期扰动，25年起净利率与毛利率恢复同向波动：1）25年涂料板块三棵树毛利率水平同比+4.19pct，毛利率的良好修复主要源于行业价格2025年初率先开启提价，行业内其他龙头逐步跟随，25全年三棵树家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材销售均价同比-2.3%/-5.4%/-11.5%/-4.4%4Q25环比+6.8%，复价趋势已然体现；20263月初，立邦三棵树/嘉宝莉/美涂士等均发布3%~15%2Q26产品复价趋势或延续，涂料产品毛利率有望持续修复。2）25年三棵树销售费率16.1%/5.8%，同比-0.17/+0.04pct，销售费用/管理费用绝对值同比2.%/4.2%+1.0%+1.4%，我们推测或主因新业态推广初期，销售及管理人员根据业务拓展需求小幅增长；销售/管理人员人效同比（2019/2021年分别-1.9%/-12.3%合看我们认为减员或接近尾声，人效随着三大零售新业态的跑通仍有望稳步提升。图表38：涂料板块净利率拆分

税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI6.2%6.8%6.1%39.97%38.83%33.83%33.79%31.51%30.84%28.90%29.60%6.2%6.8%6.1%39.97%38.83%33.83%33.79%31.51%30.84%28.90%29.60%26.05%2.7%6.2%4.4%2.9% 2018 2019

2021

2022 2023 2024 2025 1Q26注：涂料板块重点样本公司主要为三棵树，下表同图表39：历年涂料板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率Δ税金及附加营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率Δ其他收益营收-Δ减值/营收ΔΔ所得税/营收-ΔNCI/营收2018-0.51-0.650.17-0.020.92-2.58-0.59-0.18-0.16-0.060.070.0020190.59-1.130.360.161.310.400.35-0.23-0.430.040.06-0.302020-0.68-0.120.034.530.11-0.34-0.330.07-0.33-0.020.72-0.112021-9.77-7.790.340.410.420.15-0.020.02-5.910.262.140.2320226.552.85-0.171.160.130.05-0.73-0.064.66-0.05-1.650.352023-1.522.61-0.17-1.76-0.710.00-0.190.32-1.41-0.01-0.01-0.2020241.35-1.910.050.79-0.35-0.040.070.821.210.010.520.1820253.444.19-0.130.17-0.040.090.400.110.800.02-2.17-0.021Q26-0.56-0.21-0.022.50-0.020.130.40-2.99-0.370.40-0.530.153）2525年三棵树减值营收占比为%24年下降pct6亿元，240.9亿元，减值呈现收敛趋势。本轮减值过后，三棵树账面应收账款2813.5%（单项计提减值准备的应收账款2.8878%33.9pct29.7%，但考虑到公司会计制3100%255.8532%4Q25公司产品价格环比已开启提升趋势，我们认为后续存货减值风险较低，综合看资产负债表层面，风险资产占比进一步下降。图表40：三棵树应收账款账面净额结构（性质） 图表41：三棵树应收账款账龄结构三棵树应收账款周转率-三棵树应收账款周转率-右轴3,4903,7592,7742,9734812,5093,31128802622530

三棵树单项计提应收账面净值5432102020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 20251年以内 1~2年 2~3年 3年以上防水：1Q26协同提价提速，预期减值26年仍有扰动1Q262026年在报表端盈利有较大影响：25年毛利率同比-0.18pct24.5%，全年防水产品价格同比仍有压力，但1Q26起开启行业龙头协同提价。25年主要原材料沥青全年均价同比-2.9%，毛利率同比下降或主因开工端需求暂维持平淡，年内行业出清过程中龙头对提价尚未达成一致；25年住宅新开工面积较高点（2019年）下降74%，我们预计进一步下行空间有限，26年初，新开工面积降幅收窄基础上，沥青原材料开启快速涨价趋势，行业龙头对提价达成默契，3月、4月两轮提价落地情况均较好，我们预期毛利率或延续上行。25年板块整体销售费率-1.5/+0.06pct，销售费用良销售费用管理费用绝对值同比东方雨虹/科顺股份/凯伦股份销售人员人数同比+1.6%/-19.0%/-31.0%-3.2%/+9.2%/+46.8%，其中东方雨虹销售人员刚性增长，我们推测或主因出海拓展初期，人员布局具备较强必要性，后续预期随海外收入的释放有待带动人效提升。图表42：防水板块净利率拆分税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI37.43%34.11%37.43%34.11%35.48%30.15%24.59%26.13%27.18%24.68% 24.50%%10.79.9%35%9.9%%11.7%11.75.2%4.5%5.2%25%5.2%4.5%5.2%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022

2024

2025

1Q26注：防水板块重点跟踪公司包含：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份，下表同图表43：历年防水板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利2018-1.89-3.660.13-0.641.492018-1.89-3.660.13-0.641.49-2.37-0.270.600.56-0.02-0.090.0120190.801.370.080.461.00-0.20-0.60-0.13-0.50-0.14-0.51-0.0220204.515.25-0.050.42-0.15-0.270.450.30-0.79-0.04-0.650.052021-3.50-7.290.161.350.420.390.75-0.300.150.170.73-0.032022-6.48-5.56-0.11-1.31-0.59-0.06-0.150.01-0.100.051.290.032023-0.731.54-0.06-0.610.950.010.27-0.03-2.63-0.04-0.09-0.052024-5.53-1.45-0.10-1.20-1.67-0.19-0.25-0.28-0.66-0.160.250.172025-0.08-0.18-0.071.50-0.060.26-0.02-0.59-1.52-0.070.610.061Q262.173.53-0.040.070.200.38-0.540.06-0.72-0.20-0.41-0.16

Δ附加

Δ率

Δ率

Δ率

Δ率

Δ益

Δ减值收

Δ

Δ所得税营收

-ΔNCI/营收减值25年信用/资产减值损失同比24年多计提1.3/3.5亿元，合计占营业收入比例同比提升1.52pct6.79%。重点公司东方雨虹25年底，账面剩余风险应收净值7.6/2.326.8/8.86.2/126（东方雨虹%；科顺股份：%，在手现金充裕，减值对实际经营层面影响有限，我们预计股票市场或对减值容忍度提升。图表44：东方雨虹应收账款账面净额结构分性质） 图表45：科顺股份应收账款账面净额结构分性质）东方雨虹单项计提应收账面净值东方雨虹组合计提应收账面净值东方雨虹应收账款周转率东方雨虹单项计提应收账面净值东方雨虹组合计提应收账面净值东方雨虹应收账款周转率-右轴0

5432102020 2021 2022 2023 2024 2025

元)科顺股份单项计提应收账面净值元)科顺股份单项计提应收账面净值科顺股份组合计提应收账面净值科顺股份应收账款周转率-右轴0

433221102020 2021 2022 2023 2024 2025石膏板：综合毛利率稳健微增，扣非净利率同比提升石膏板板块北新建材市占率较高，抗周期性强，报表层面持续保持稳健，经营效益持续改善，近“一体两翼”持续推动下，“两翼”业务投入较为刚性，费用扰动盈利能力：2528.8%，同比-1.1pct；+6.0%，而需求偏弱下，25年公司石膏板业务提价落地效果不佳，毛利率有所承压；2026年，两翼“防水”及“涂料”板块开启复价，石膏板业263图表46：石膏板板块净利率拆分

税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI%19.63.3%%19.63.3%35.32%31.86%33.59%31.83%29.24%29.88%29.88%28.81%29.58%17.0% 16.6%15.7%35.32%31.86%33.59%31.83%29.24%29.88%29.88%28.81%29.58%17.0% 16.6%15.7%15.7%14.1%11.5%13.0%注：石膏板板块重点跟踪公司包含：北新建材，下表同图表47：历年石膏板板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率Δ税金及附加营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率Δ其他收益营收-Δ减值/营收ΔΔ所得税/营收-ΔNCI/营收2018-1.37-1.91-0.040.05-0.65-2.910.561.370.19-1.240.33-0.022019-16.31-0.910.260.20-0.25-0.250.09-0.36-0.08-13.621.160.00202013.661.740.08-0.65-0.15-0.83-0.25-0.47-0.1115.55-0.38-0.862021-0.33-1.760.05-0.230.24-0.160.06-0.080.15-0.110.730.782022-0.91-2.59-0.06-0.10-0.30-0.17-0.142.84-0.73-0.260.450.162023-0.020.640.04-0.431.510.080.15-1.950.65-0.36-0.25-0.102024-1.590.00-0.01-1.35-0.740.150.09-0.090.040.400.09-0.172025-2.63-1.06-0.04-0.69-0.31-0.020.17-0.04-0.500.15-0.23-0.061Q26-0.440.64-0.05-0.34-0.31-0.250.09-0.190.000.25-0.14-0.14销售及管理费用率提升对盈利能力扰动较大，2025年北新建材销售、管理费用绝对值分别同比+10.0%/+4.8%6.3%/4.7%，同比+0.69/+0.31pct，费用规模整体提升；人员角度，销售管理人员分别同比+15.3%/-7.7%，近年整体销售人员规模快图表48：北新建材管理及销售费用 图表49：北新建材销售及管理人员人数及效 销售费率-右轴 管理费率-右轴0

销售费用 管理费用2020 2021 2022 2023 2024

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

(万元/人3,0002,5002,0001,5001,0000

北新建材销售人效北新建材管理人效-右轴 -右轴2019 2020 2021 2022 2023 2024

(人)40003000200010000北新建材公司公告管材/瓷砖：行业仍待出清，毛利率修复仍需观察管材：行业出清偏缓，价格修复仍需时间净利率基本与毛利率同向变动，24年以来，资金层面紧张使得市政管网方面投资与开复工偏缓，原材料低位基础上行业竞争加剧，净利率随毛利率承压而承压：25年管材平均毛利率为26.3%，同比-0.88pct。原材料成本侧，全年主流原材料PVC/HDPE/PPR5027/8265/8804元/-13.1%/-3.6%/+2.0%，处于20160%/11.6%/8.4%撑，虽龙头公司致力于产品复价，但全年塑管均价压力继续增大，中国联塑/公元股份伟星新材塑管全年销售均价同比-9.3%/-6.0%/-4.2%，零售管道企业价格韧性相对好于压下滑；263月以来上游原材料价格快速上行，我们预期塑管产品价格或有一定修32025年管材板块综合销售/9.2%/6.3%，同比0.6/+0.73ct典型公司销售及管理费用保持相对韧性，收入规模下滑导致对费率摊薄削弱；图表50：管材板块净利率拆分税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI31.42%32.30%31.42%32.30%30.92%29.16%27.13%25.29%25.70%26.25%23.54%%%%11.013.011.8%11.013.011.87.3%6.6%5.6%7.8%25%7.3%6.6%5.6%7.8%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26注：管道板块重点研究公司包括伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份，因中国联塑在港股上市，披露口径同其他公司有所差异，故在本图及下图中未合并计算。下表同图表51：历年管材板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率Δ税金及附加营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率Δ其他收益营收-Δ减值/营收ΔΔ所得税/营收-ΔNCI/营收20180.750.730.060.660.11-3.000.00-0.18-0.30-0.17-0.16-0.0120191.270.880.110.230.21-0.230.29-0.080.080.22-0.420.0020201.970.850.010.200.210.050.050.410.17-0.100.130.002021-4.71-5.630.150.79-0.230.210.01-0.72-0.180.010.89-0.012022-2.500.42-0.10-1.040.110.110.13-0.13-2.280.030.30-0.0620233.213.45-0.16-1.16-0.54-0.300.091.541.120.01-0.66-0.182024-3.68-2.03-0.06-1.60-0.48-0.12-0.12-0.410.51-0.030.460.212025-0.71-0.88-0.08-0.06-0.73-0.04-0.300.280.830.040.120.111Q261.38-0.64-0.030.67-1.190.47-0.691.81-0.070.97-0.070.15（应收账款）100%25年0.11/0.21100%，预期后市减值影响将大幅收窄；账龄角度，塑管板块公司124年多有提升，工程类公司公元股份/中国联塑1年以内应收账款占比分别为1826年房价企稳，我们认为减值风险或相对可控。图表52：管材板块典型公司截至25年底应收账龄结构 图表53：管材板块典型公司应收周转率

1年以内 1~2年 2~3年 3年以上伟星新材 公元股份 东宏股份 中国联塑

（次） 次） 中国联塑 公元股份 伟星新材 东宏股份201510502020 2021 2022 2023 2024 2025瓷砖：毛利率修复仍需持续观察，报表端风险出清较为彻底瓷砖板块21年起减值持续扰动，非经营性事项近年对盈利影响显著：25年瓷砖板块综合毛利率同比+0.76pct据 年布伦特油价秦皇岛5500大卡（中硫）煤价/LNG均价同比-14.1%/-18.2%/-6.6%，25年成本侧对价格支撑较弱，产能未能有效削减下，陶瓷价格指数持续走低，龙头公司多通过降本增效持续推动高端新品迭代支撑毛利率修复；根据陶瓷信息网不完全统计，2025年行业超27家陶企破产，1Q26有超12家陶企破产，行业洗牌仍在进行中，但1H26预计仍有超41条陶瓷新窑即将点火投产，供给端缺乏有效约束背景下，虽一季度上游能源涨价催生行业提价，但毛利率能否持续改善仍有待观察。25年多数重点观测陶瓷企业销售费用显著下降，样本合计销售费用绝对值同比-9.1%，销售费率同比-0.84pct；管理费用韧性相对销售费用较强，样本公司合计管理费用绝对值同比+4.1%，导致管理费率同比+0.11pct图表54：瓷砖板块净利率拆分税金及附加销售费率管理费率研发费率财务费率其他收益减值营业外收支所得税NCI32.66%29.28%30.18%32.66%29.28%30.18%30.77%31.34%28.95%30.06%28.27%29.03%8.6%%6.2%4.6%9.1%7.6%8.5%10.04.9%5.5%30%4.6%9.1%7.6%8.5%10.04.9%5.5%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26注：瓷砖板块重点样本公司包括：帝欧水华、马可波罗、科达制造、蒙娜丽莎、惠达卫浴、东鹏控股、箭牌家居，下表同图表55：历年瓷砖板块财务项占营业收入百分比同比变动（pct）Δ归母净利率Δ毛利率-Δ税金及附加/营收-Δ销售费率-Δ管理费率-Δ研发费率-Δ财务费率-Δ其他收益/营收-Δ减值/营收-Δ营业外收支/营收Δ所得税/营收-ΔNCI/营收2018-6.44-1.020.10-1.48-1.44-2.480.13-0.73-2.450.060.82-0.4320194.003.380.100.24-0.08-0.16-0.09-0.822.01-0.01-0.660.1020200.500.300.03-0.15-0.10-0.57-0.170.880.41-0.540.260.142021-1.500.590.000.600.370.270.41-0.33-3.860.460.45-0.4620222.36-1.83-0.01-0.27-1.46-0.250.106.880.30-0.110.17-1.152023-1.541.12-0.180.920.270.05-0.29-4.670.120.53-0.240.852024-2.99-1.79-0.050.22-0.99-0.110.27-2.191.58-0.43-0.080.582025-0.530.760.020.84-0.110.38-0.40-0.070.010.23-0.91-1.271Q262.332.990.060.82-0.800.33-0.292.160.33-0.07-1.69-1.5125年减值2.82%，同比-0.01pct，报表端风险显著减轻；板块合计资产及12.8240.28东鹏控股/0.8/1.8/1.7亿元，单项计提减值准备累计计88%/81%/71%25年底，3年以上的应收账款3100%25蒙娜丽莎/东鹏控股/马可波罗账面应收账款净值分别同比-52.5%/-9.9%/-13.9至3./8.010.45年营业收入之比为（4年：%，我们认为资产负债表端应收相关风险显著减轻。图表56：建陶典型公司应收账款净值 图表57：典型公司应收账款截至25年底账龄结构（亿元）2520151050

马可波罗 蒙娜丽莎 东鹏控股

1年以内 1~2年 2~3年 3年以上2020 2021 2022 2023 2024 2025

马可波罗 蒙娜丽莎 东鹏控股重点推荐与风险20264升，龙头企业对行业把控能力增强，年初外部地缘冲突，导致上游石化原材料价格快速上行，为细分品类龙头协同提价提供契机，我们认为消费建材板块或出现个股经营先于基本25年新开工面积较高点（2019年）74%，我们预期继续下降空间有限，地产开工端需求或率先企稳；零售端，我们维持看好存量带动的消费建材需求，综上，建议重点关注提价落地效果较好的防水板块个股，存量零售逻辑跑通的涂料、人造板板块龙头，及受益出海景气的相关材料链条，重点推荐兔宝宝、北新建材、三棵树、伟星新材、东方雨虹。图表58：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E东方雨虹002271CH买入14.1224.5033,7280.050.641.121.35297.7821.9312.5610.49三棵树603737CH买入40.0157.7529,5201.051.651.902.2038.0924.3221.1118.21伟星新材002372CH买入10.2114.0416,2550.470.520.600.6621.9419.6616.9915.38兔宝宝002043CH买入13.7218.3711,3840.851.021.141.3216.2113.4412.0810.41北新建材000786CH买入24.6132.6441,8921.712.042.493.0114.4112.059.898.19Bloomberg预测图表59：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点东方雨虹(002271CH)三棵树(603737CH)伟星新材(002372CH)

东方雨虹发布年报，25年实现营收275.79亿元（yoy-1.70%），归母净利1.13亿元（yoy+4.71%），扣非净利2.36亿元（yoy+90.74%）。其中Q4实现营收69.78亿元（yoy+9.77%，qoq-0.76%），归母净利-6.96亿元（24Q4前值-11.7亿元，yoy+40.43%，qoq-383.97%）。考虑到公司收入同比增速逐季度改善，1Q26防水行业提价落地效果较好，原材料价格修复背景下，行业协同提价或更为顺畅，维持“买入”。我们基本维持26-27年盈利预测并引入28年盈利预测预计公司26-28年归母净利润为15.38/26.86/32.16亿元对应EPS为0.64/1.12/1.35元。考虑到公司负债率维持健康水（51%），在手现金充裕减值为非当期经营事项，而公司当期经营有望持续改善，26年加回信用减值假设（10亿元）后，测算经营性EPS为1.06元，可比公司26年 一致预期PE均值为27x，考虑到公司当前收入规模较