固定收益策略报告：从“通胀起”到“资金紧”的距离

1.策略思考：从“通胀起”到“资金紧”的距离PPI50002016PPI2016：PPI2016PPI20162016图表1：长期视角下的资金周期与通胀周期，SHIBOR:3个月 PPI:当月同比，右轴

资金价格滞后见底资金价格滞后见底同步滞后领先领先同步滞后-5.002006-102007-062006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-062026-0220162016PPIPPI，PPI502016线索一，涨价扩散度比整体涨价幅度更重要。PPI20164110PPIPPI2.82016104，41PPI同转的比为43仍于5分线说当价回虽幅度高411510PPI6015202016图表2：16年涨价扩散度上升至50上方后资金收紧， 图表3：16年10月下游行业扩度同样达到50上方，shibor3M月均值 PPI41行业扩散度，右轴7 100%6 5 4 3 2 1 10%2006-012007-032006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-072024-092025-11

shibor3M月均值 PPI下游行业扩散度50%7 100%50%6 90%5 4 3 2 1 10%2006-012007-022006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07进一步将观察维度从412002016年资金拐点出现在行业中类503420162016：PPI2016201650PPI图表4：当前PPI行业中类扩散有34， 图表5：当前下游行业（中）散度仅20shibor3M月均值 PPI行业中类扩散度

PPI大于0

PPI小等于0-

90%80%70% 上游60%50%40% 中游30%20%10%2014-012014-102015-072014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-010% 20% 40% 60% 80% 100%线索二，下游利润企稳比上中游更接近资金拐点。201620162016201632016图表6：2016年资金价格与下游润增速同步见底， 图表7：当前同样出现下游润后修复的状态，20%15%10%5%0%

中游设备制造

下游消费品3下游消费品3个月Shibor,右轴，%4.543.532.52014-092014-112014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

中游设备制造

下游消费品3下游消费品3个月Shibor,右轴，%2.221.81.61.4线索三，资本回报率比利润增速更能衡量融资成本承受力。ROIC2016ROIC20162016ROIC才步入上行周期，这一阶段与资金价格见底回升的时点更为一致。A图表8：2016年ROIC滞后于利润增速回升， 图表9：当前同样出现回报滞于利润增速的情况，30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

利润总额:规模以上工业企业:累计同比全A非金融非石油石化上市公司ROIC，右轴

5.505.004.504.003.502015/032015/062015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

利润总额:规模以上工业企业:累计同比全A非金融非石油石化上市公司ROIC，右轴

3.953.853.753.653.553.452024/032024/052024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/03线索四，资产价格风险抬升，是2016年资金收敛的重要背景。2016年20162016图表10：2016年房价因素强化了金约束 图表11：房租在16年四季度也加上涨7.006.005.004.003.002.001.000.00

70城房价环比上涨>1% SHIBOR:3个月2011-062012-022011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10

7.06.05.04.03.02.01.00.0

SHIBOR:3个月中国:CPI:居住:租赁房房租:累计同比

3.403.203.002.802.602.402.202015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04VS.20162016PPI，M1PPI图表12：2016年与当前的宏观指标见底顺序对比2016PPIPPI图表13：两次通胀回升周期，Shibor3M走势对比，2015年PPI上行以来资走势（左下轴） 本轮PPI上行以来资金走（右上轴）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.50

1.651.601.551.501.451.401.351.301）442）226M5000553551030006M80006M5000隔夜中枢持平，其余资金利率中枢下行。本周资金面仍然偏松，除DR001运行中枢较上周（5691.25DR007DR0143bp1.311.331.221.27；DR0071.341.291.32；DR0141.341.31。具来，1国债益上行2bp至1.21，10年国收基本平于1.77期利由58bp幅窄至56bp外1530年债收率均572bp。VV45月11日，10Y、30Y1.76、2.2630Y0.5bp1bp1.762.34（512对市响限今日10Y债益基持平于1.76，30Y债益率幅下0.4bp2.23（5132010Y0.8bp1.75，30Y223（5月14日有整债跃券度破国债跃也至2.24附近当10Y30Y0.7bp1.762.244（5月150Y.232.50Y1.7610Y0.7bp1.77、30Y1bp至2.25。图表14：短端上行，中端下行，长端及超长端变动不大，变化（右轴，BP） 2026/5/15 2026/5/92.50 42.302.1021.901.7001.501.10 -21Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y基金久期变化不大。5月11日至5月15日，公募基金久期中位值小幅回升0.01至2.80年，于去年34位。期歧指基持平于0.46，于去年16分位。图表15：公募基金久期变化大年 图表16：中长期纯债基金久与歧度四象限4.0

120%

高久期，低分歧3.53.02.52.01.51.0

100%久期所处过去3久期所处过去3年分位值60%40%

年Q225-07

23年Q3 24年Q322年Q425-01

低久期，高分歧19年Q421年Q40.50.0

20% 最新0%

26-01年Q416/1117/0517/1118/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/1126/05分歧度所处过去3年分位值（5105166/10；.97.4为11.15.③BC6.954.46MM49.8前值-393，PMI-248-2.0MI204210.930.2165153986813，13.1/Wind/Wind/Wind/Wind图表17：利率同步指标变动/Wind/Wind/Wind/Wind利率十大同步指标位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1企业中长贷余额增速月6.97.4利好正向央行202605142建材综合指数/日118.7115.1利空正向百年建筑202605153BCI:企业招工前瞻指数月56.954.4利空正向长江商学院202604284失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)日(49.8)(39.3)利空负向百度搜索202605155PMI新出口订单趋势值月(24.8)(29.0)利空正向国家统计局202604306PMI供需平衡度趋势值月20.421.0利好正向国家统计局202604307耐用消费品价格/月0.9300.929利空正向央行202605118票据融资万亿元月16.515.3利好负向央行202605149美元指数1973年3月=100日98.698.2利好负向倚天财经2026051610铜金比/日13.913.1利空正向COMEX20260516/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind，/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind/Wind33171020101.7210202.25图表18：5月已有3只国债完成发行2026年二季度关键期限国债实际发行规模与预测规模，亿预测 实际2026年2026年4月2026年5月2026年6月233储蓄5储蓄75130超长特国20超长特国50超长特国30超长特国23储蓄5储蓄120超长特国71030超长特国31030超长特国20超长特国13储蓄5储蓄107Y注资特国5330超长特国2（2026/5/9-2026/5/15，2026W19，）国债发行（2026/4/31/-2026/5/7）15505050偏高，国债净融资规模为817亿、较上一周的1709亿回落。图表19：本周国债发行环比升净融资环比回落 图表20：本周国债净融资规同比均回落0

国债周度发行、净融资规模，亿W17W182026W19 W17W182025W1910Y发行 超长发行 特国发W17W182026W19 W17W182025W19

0

国债周度发行规模，亿2024 2025 20265155.851.922.21107703648043702830229。图表21：今年以来国债净融规不及超过去年同期 图表22：本周国债净融资进继上升2个百分点0

2024年、2025年、2026年同期国债发行及净融资规模，亿2026/1/12026/5/15 2025/1/12025/5/152024/1/12024/5/15合发行 到期 净资10Y发行超发行特国发行

国债周度净融资进度，%2024 2025 202687212891106395113732025上升405亿。图表23：本周再融资债券发规环比上升 图表24：本周地方债发行规环、同比均上升W01W04W07W10W13W16W19W22W25W01W04W07W10W13W16W19W22W25W31W34W37W40W43W46W52

各类地方债周度发行规模，亿W17W182026W19 W17W182025W19新增一般 新增专项 普通再融特殊再融资 合计发行 合计净融W17W182026W19 W17W182025W19

0

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 20265154.122.9434014260347321846689图表25：今年以来地方债净融资进度依然不及去年同期当年及往年同期累计发行/净融资规模，亿2026/1/12026/5/15

2025/1/1

2024/1/12024/5/150

合发行 合净资 新一般 新专项 普通再融资 特再资注：除了净融资，其余全是发行口径本周地方债发行期限较上周小幅上升1年。本周地方债加权平均发行期限为14年，较上131162719912210图表26：本周新增专项、普再资发行期限继续上升 图表27：上周地方债加权平发期限短于往年同期各类地方债加权平均发行期限，年新增一般 新增专项 普通再融特殊再融资 合计W17W18W17W182026W19 W17W182025W1920151050

地方债合计加权平均发行期限，年2024 2025 202625201510505151617期限小幅上升1年，新增一般、特殊再融资加权平均发行期限均持平去年同期。图表28：今年以来地方债加权平均发行期限略低于去年同期当年及往年同期累计加权平均发行期限，年2026/1/12026/5/15

2025/1/1

2024/1/12024/5/152520151050合计 新一般

新增专项

再融资

特殊再融资30地方发规为9515亿，今地债计行规的例为23，去年期比24低15年20年债合发规模.08占年发地债例为年同。10年方发规模为1.22万、今地方合发规的例为30，明显于年期23占比。图表29：今年10Y地方债发行占比上升不同期限地方债发行规模（亿）及发行占比（%）合计 发行占比0

2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y2bp1bp1bp3bp1bp-5bp。图表30：本周仅特殊再融资发利差收窄 图表31：本周地方债发行利环收窄、同比走阔50(5)

各类地方债加权平均发行利差，bpW17W182026W19 W17W182025W19新增