煤炭海外再平衡收紧-卡塔尔、印尼、美国影响分析-

1行业评级推荐（维持）投资要点：全球煤炭供需格局重塑，2026年有望从偏宽松转向紧平衡。2025年全球煤炭供需偏宽松，但预计2026年全球煤炭供需平衡表将较2025年收紧7711万吨。中东油气供应扰动、印尼供给收缩、美国AI驱动煤电需求增长三大因素共振，有望推动煤价中枢系统性上移。卡塔尔LNG供应受阻叠加高油价预期，国内发电与煤化工替代有望拉动9769万吨煤炭需求。在极端假设下，中东进口LNG受阻预计将实际新增我国煤炭（Q5000）需求1510万吨，主要用于填补发电等领域的天然气缺口。同时，持续的高油价将显著增厚“煤代油”化工品利润，推动煤制烯烃、煤制乙二醇、电石法PVC等行业产能利用率提升，潜在新增煤炭需求约5947万吨。综合来看，能源替代及化工扩张带来的煤炭实际增量近9769万吨，占我国2025年原煤产量的比例约2%。面对此增量，传统主产区晋陕蒙短期增产上限约在3680万吨/年，剩余缺口将更依赖新疆地区回补与核增，这种“以价换量”将迫使国内煤炭供应转向紧平衡。印尼产量配额面临削减，一季度出口下降已成定局，对华出口预计出现实质性减量。印尼政府2026年煤炭产量目标或下调至6亿吨左右，若严格执行，将从根本上收紧全年的出口供应。截至2026年3月22日，印尼发往中国的煤炭量已累计同比大幅降低31.2%。在中性情景假设下（即年中放量，全年产量7亿吨扣除其国内市场义务后，2026年印尼出口至中国的煤炭量仍将同比减少约3000万吨。美国AI产业爆发驱动电力需求高增，煤炭供需持续紧平衡，出口能力边际弱化。2025年美国煤电发电量同比增加13%，耗煤量同比增加4236万吨，煤电逆势高增成为其电力需求增长的核心托底力量。强劲的国内消化能力使得2025年美国煤炭市场供需平衡表整体收紧3618万吨，净出口量同比大幅下降18%。若按当前趋势线性外推，至2028年美国煤炭净出口量或趋于枯竭，难以继续向全球市场提供增量供给。投资建议：结合行业格局及2026年全球煤炭供需紧平衡预期，建议围绕三大核心主线布局：一是“煤价上行+煤化工盈利双弹性”主线，建议关注兼具优质资源与煤化工产能的兖矿能源、中煤能源；二是“高分红低估值核心资产”主线，建议关注盈利持续稳健、现金流护城河深厚的中国神华、陕西煤业；三是“煤价上涨高弹性”主线，建议关注现货占比高、充分受益于煤价上涨行情的晋控煤业、山煤国风险提示：卡塔尔LNG供应中断、海外能源替代需求回落风险、印尼出口政策变动风险、美国煤炭供需修复不及预期风险等2 3 3 3 4 5 3 4 6 8 9 5 6 8 8 9 32022年澳大利亚高卡煤较中卡煤溢价高达266.69美元/吨。澳大利亚Q5500动力煤离岸价在2022年出现显著上涨，原因是生产商为利用两种质溢价，将更多中等品位煤炭加工为高品位6月的33%，原因是电力企业从燃气发电——离岸价(FOB):动力煤:澳大利亚纽卡斯尔港NEWCIndex（Q6000）——API5fob根据Argus，已有部分迹象显示，未来应趋紧的背景下，韩国或需增加燃煤发电。预计二季度韩国火电总需求可能达到4印度政府建议下游用户优先将天然气/LNG用于非电力领域，可能导致天然气发临停运。2025年4-6月，印度燃气发电厂日均天然气消耗广东省或已削减气电，拉动沿海日耗消耗同比发电日耗量，预计将限制在3200-4000万方，这沿海八省电厂日耗-7DMA（万吨） 20232024202520265（亿立方米）若考虑设备热效率折损和下游天然气需求实际流向，测算我国实际新增煤炭34%/41%%/7%。我们假设城燃/工业燃料/发电/化肥化工对于天然气的使用可被 方）需求无法被煤炭替代，需寻求其他供给来源，对煤炭需求拉动整体可控。6天然气消费流向化工化肥,7%发电,18%发电,18%工业燃料,41%城市燃气工业燃料发电化工化肥表2、国内天然气下游消费结构及是否可被煤炭替代假设大规模的物理替代品，但对于原料用途（石脑油生产烯烃和芳烃）中国现代煤化石脑油制下游化工品缺口中，测算结果显示约1830万吨由煤化工替代，而芳烃缺口暂时无法通过煤化工实现有效大规模据其沸点和分子结构可分为轻石脑油和重石脑油，二者分别走向蒸汽裂解制烯烃和催化重整制芳烃两条化工工艺流程，其中蒸汽裂解制烯烃可由当前煤化工路线7原油加工量约为7.38亿吨，以此产出比例估算制烯烃乙烯丙烯产出比例为1:1，则实际完全替代量应以满足油头路线中二生成富含芳烃的重整生成油，随后经抽提、歧化等步骤生分缺口暂时无法通过煤化工进行大规模替代（虽有煤焦副芳烃可进行部分补充，但其体量（尤其甲苯及二甲苯）相8煤制烯烃产能及产量（万吨）86.8%85.1%84.9%83.9%84.9%85.1%84.9%83.9%83.6%88%87%86%85%84%83%82%81%甲醇制烯烃：产量：中国（年）甲醇制烯烃：有效产能：中国（年）——若油价持续高位将增厚“煤代油”化工品利润，从而推动行业开工率上行拉动煤相对高位及供给缩减的“煤代油”品种进行表4、高油价下煤化工开工率提升所拉动的煤炭需求增量测算2,21887%110%2,4405156.53,3301,15762%95%1,0993834.81,8382,05586%95%1,9521774.4778------煤头化工品对油头化工品替代填补，未考虑对伊朗9表5、不同国际油价背景下不同工艺路线烯烃完全成本对比进口乙烷裂解对应美国乙烷煤制烯烃对应煤炭价格-91占我国2025年原煤产量的约2%。图5、霍尔木兹海峡长期封锁高油价下国内霍尔木兹海峡长期封锁高油价下国内煤炭需求增量（Q5000，万吨）8,0006,0004,0000煤代气煤制烯烃煤制乙二醇及电石法PVC合计推进与执行，主产地原煤生产产能利用率有一定受损。在国际能源局势紧张背景下，主产区产能利用率有一定提升潜力。我们回溯近6年晋陕此外随着开采深度增加，地压、瓦斯、涌水量等灾害威胁指数级上升。这意味着为了保证基本安全，单位时间内的出煤强度被迫下降，物理极限已有一管存在一定的“弹性”，矿井普遍存在一定的超产情况。但经历过几轮重大安95%90%85%80%75%70%晋陕蒙三省原煤产能利用率95%92%91%88%90%92%91%88%90%90%89%88%89%88%88%88%86%82%86%81%83%82%82%81%80%78%2019年202平均值项:山西平均值项:内蒙古平均值项:陕西省表6、主要产煤区增量空间测算-613-在传统产区增产承压背景下，新疆凭借存量产量回补与核增潜力释放，预计将成为国内煤炭供应弹性的核心支柱。剩余供应缺口预计更新疆供应及产能核增。这将导致国内煤价中枢被迫上移，形成“高油价-高煤价” 尼全年煤炭产量为7.9亿吨（同比2024年下降5.5%其中约5.24亿吨用于出00083.3%-3.4%44.0%25.3%-25.3%37.2%-73.8%0.6%55.4%-52.9%-12.7%-31.2%-23.4%-75.2%-1.4%-12.7%36.6%-72.4%-23.7%假定出口去向中国的比例为40%，2026年印表8、2026年印尼出口至中国煤炭量的区间测算（亿吨）-0.70-0.30-0.1010%41%28%23%5%5%12%1%7%16%21%7%-7.4%-18.8%-3.3%--2025年美国煤炭供需收紧3618万吨，出口能力边际弱化，若线性外推至2028年，美国煤炭净出口量或趋于2025年美国煤炭需求同比+10.7%，产量+表10、美国煤炭平衡表（万吨）-544-4447-138-758-2006-8-1620-3276-6576-7538-16123.9%-18.0%8.3%（一）俄罗斯出口量2026年可能下降800-1300万吨2026年，俄罗斯煤炭出口或因企业盈利困局陷入严重盈利困局，成为制约供应释放的核心瓶颈。受铁路运价上涨、国际煤价蒙古政府正在努力寻求增加煤炭出口的途径，包括额尔登斯·塔旺陶洛盖煤炭公司的特殊运营制度、调整汇率、加快海关流程、增加对中国市场的煤炭供应以及202120222023——2024——20250或延续温和下行，但美国需求将保持强劲增势。供给端，预计印尼实际减产幅度幅收缩，蒙古国产量小幅增加，美国维持小幅增产。在此情景下，全球煤炭市场增加减少汇总中枢系统性上移，同时为现代煤化工带来盈利修复窗口。结合行业格局、标的业绩弹性与估值安全边际，我们围绕三大核心主线给出投资推荐：主线一：煤价上行+煤化工盈利双弹性主线核心逻辑：油气价格上涨带动煤代油气需求释放，既直接推升动力煤价格增厚煤炭主业盈利，又通过原油、石脑油价格上行，为煤制烯烃等现代煤化工带来显著成本优势与盈利修复空间，优先推荐兼具优质煤炭资源禀赋与完善煤化工产能布局、业绩双重弹