第9章 汇率预测与国际平价条件

第四版毛付根

林涛

主编

第9章汇率预测与国际平价条件9.1均衡汇率9.2影响均衡汇率变动的因素9.3国际平价条件9.4汇率预测9.1均衡汇率

9.1均衡汇率9.1.2均衡汇率在竞争性产品市场中，供给和需求是影响产品价格的主要因素。1）外汇的需求曲线需求曲线向下倾斜：当外汇（如欧元）汇率很高的时候，只有较少的中国居民（包括企业和个人）愿意购买欧洲商品；当外汇（欧元）贬值的时候，会有较多的中国居民愿意购买更多的欧洲商品，因为他们只需要支付较少的人民币就可以换得购买商品所需要的欧元数额。9.1均衡汇率2）外汇的供给曲线商品的供给曲线表示的是商品的市场价格与生产者愿意提供的商品数量之间的关系。其他条件不变的情况下，商品的价格越高，生产者的生产意愿越高；价格降低，生产者的生产意愿也随之降低外汇的需求曲线说明了本国居民对外币的需求，而外汇的供给曲线说明的是外汇发行地居民（欧元区居民）对本国货币（人民币）的需求。外汇汇率越高，就会有越多的欧元区居民愿意出售手中的欧元换取人民币或购买人民币商品；外汇汇率下跌，欧元区居民愿意出售的外汇（欧元）数量就随之减少。9.1均衡汇率3）均衡汇率汇率表示的是以一种货币买卖另一种货币的价格。将需求曲线与供给曲线结合起来，就可以说明市场汇率的决定过程。外汇供给曲线和需求曲线的交汇点所决定的汇率就是均衡汇率，此时，外汇需求者愿意购买的外汇数量正好等于外汇供给者愿意出售的外汇数量。均衡汇率以外的其他汇率水平都是不稳定的。这个价格往往不是立即达到的，通常会有一个上下波动、矫正误差的过程，之后，汇率就稳定在均衡状态。9.2影响均衡汇率变动的因素影响均衡汇率变动的因素有很多，主要有国际收支差额、相对通货膨胀率、相对利率、经济发展实力、政府的管制与干预、投机资本、心理预期等，这些因素对汇率的作用机理很复杂，影响也并非绝对、孤立的。9.2.1国际收支差额国际收支指的是一个国家在一定时期内所有对外往来的系统性的货币记录。国际收支差额指的是自主性交易的不平衡，其大小及方向受汇率水平的直接影响，但同时又反作用于外汇市场的外汇供应量及汇率水平。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.1国际收支差额国际收支顺差：外汇收入>外汇支出外汇供给大于需求，同时外国对本国货币需求增加，因而本币升值、外币贬值。原因：出口等取得的外汇收入大于进口等耗用的外汇支出。国际收支逆差：外汇支出>外汇收入对外汇的需求大于供给，因而本币相对外币贬值。原因：20世纪80年代，美国对日本长期持续的巨额逆差就是导致美元对日元大幅贬值的主要原因。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.2相对通货膨胀率货币的对外价值以其对内价值为基础，后者又具体表现为在货币发行国的国内购买力。如果一种货币代表的国内购买力发生了变化，则势必会引起汇率的相应变化。发生通货膨胀的情况下，货币购买力下降、对内贬值，对外的汇率亦相应下跌。在纸币本位制度下，通货膨胀几乎是不可避免的，各个国家在不同时期都可能发生通货膨胀。汇率是两国货币的比价，那么，决定汇率变动的就不仅仅是一个国家的通货膨胀水平，而是两个国家通货膨胀率的比，也就是说，如果两个国家都发生了通货膨胀，那么低通货膨胀国家的货币相对高通货膨胀国家的货币升值，而后者相对前者贬值。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.3相对利率利率是货币资产的价格。对筹资者而言，利率是取得资金使用权所需支付的代价；对投资者而言，利率是放弃资金使用权可得的收益。利率上调时，本币价格升高，外汇市场上本币供应量减少而流入的外币资本增加，从而对本币的需求增加，最终推动本币升值；利率下调，则会引起资本外流，增加对外币的需求，并推动外币升值。对金融管理部门而言，利率更大程度上是一种政策工具。一个国家提高利率通常是为了紧缩银根，减少本国货币供应量，而在外汇市场上本币会因此在短期内升值；相反地，一个国家调低利率主要是为了放松银根，增加货币供应量，而在外汇市场上就表现为本币在短期内贬值。另外，利率还会通过利率平价作用对远期汇率产生影响。9.2影响均衡汇率变动的因素与通货膨胀因素类似，各个国家都会根据自身经济的发展特点适时地调整本国货币的基准利率，因此影响汇率变动的同样不仅仅是一个国家的利率变动情况，还有两个国家利率变动幅度的对比。也就是说，如果两个国家都对本国货币的利率进行了调整，那么上调幅度大的货币升值，上调幅度小的货币贬值。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.4经济发展实力从理论上讲，一个国家的经济实力是决定其货币汇率水平的基石，或者说是其货币价值的基本面。从长期来看，国家经济实力越强，其货币币值的物质基础越坚实，这是因为持有该国货币可以购买到更多的商品；相反地，国家经济发展不景气，则货币走势比较疲弱。但应明确的是，汇率走势，尤其是短期汇率走势，并不完全取决于其经济发展，而是许多因素的综合反映。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.5政府的管制与干预目前世界各国实行多样化的汇率制度。在部分国家，尤其是发展中国家仍实行严格或较为严格的外汇管制政策。但就全球范围来看，放宽外汇管制乃是大势所趋，特别是自20世纪80年代以来，包括美国、日本在内的多数西方发达国家已经逐步放宽了对外汇的管制，转而采取有管理的浮动汇率。当外汇市场汇率波动对经济、贸易产生不利影响或其他情况时，这些国家的政府就可能参与外汇市场买卖，也就是通过“公开市场业务”大量买进或卖出本币或外汇，从而改变外汇供求关系以达到调节汇率的目的。一个国家掌握的国际储备的多寡是其进行公开市场业务的基本保障。国际储备越多表明政府干预外汇市场、调节货币汇率的能力越强，因此，一个国家的外汇储备增加往往会增加外汇市场对本国货币的信心，有利于本币汇率的稳定。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.6投机资本在1997年东南亚金融危机中，以泰国为代表的东南亚国家为了抵抗国际投资资本对泰铢的冲击，试图动用其高达300亿美元的外汇储备来稳定其联系汇率体系，结果在一个月左右的时间内，这笔外汇就花得所剩无几，而泰铢一路下泻的趋势没有丝毫改变。学者们几乎都认为，在动辄数千亿美元的国际投机资本的冲击下，任何一个国家都难于抵挡，小国家的货币的生存空间更是狭小。在西方各国逐步放松外汇管制和资本流动管制的背景下，投资资本已经成为影响外汇市场、影响短期汇率形成的不可忽视的因素。9.2影响均衡汇率变动的因素9.2.7心理预期对经济、政治和社会的心理预期有时也会影响外汇市场的汇率走势。通常情况下，心理预期是针对某些刚刚出现的信号作出的反应，并且大多具有“自我击败（Self-defeating）”的特征。例如，21世纪初美国经济趋于疲软，人们预期欧元将相对升值，于是开始抛出美元、买入欧元。经过一段时间，当美国经济放缓得到确认时，人们已经持有了足够的欧元，因而没有人再买入，欧元就失去了上升的动力。从表面现象来看，心理预期失灵了。此外，部分投资者开始抛出欧元，导致欧元出现经济基本面向好但货币却走软的、看似异常的局面。9.3国际平价条件9.3.1一价律（lawofoneprice，LOP）一价律（LawofOnePrice，LOP）的基本思想认为：同样的商品在不同的地方应该有同样的价格。假设美国和中国生产的牛肉具有同样的品质，那么在美国购买1千克牛肉付出的成本和在中国购买1千克牛肉付出的成本应该是一样的。以公式表示为： P（a，t）=St·P（b，t）其中：P（a，t）表示美国t期1千克牛肉的价格；P（b，t）表示中国t期1千克牛肉的价格；St表示人民币在t期的即期汇率。在没有交易费用的情况下，如果一价律不成立，就会出现利用贩运牛肉进行套汇的机会，并使一价律很快恢复正常。9.3国际平价条件一价律的有效性是建立在如下几个假设的基础上的：（1）没有交易成本。在上面的例子中，我们不考虑运费、保险费等费用项目。（2）不存在贸易壁垒，包括关税壁垒和非关税壁垒。（3）商品具有相同的品质，市场具有同样的偏好。显而易见，这些假设都与现实经济存在一定的距离。一价律不适用于大部分的商品，实际上只适用于那些非常相似的可贸易商品。9.3国际平价条件9.3.2购买力平价（purchasingpowerparity，PPP）理论购买力平价（PurchasingPowerParity，PPP）理论，又称为“3P说”，是瑞典经济学家G.Cassel在总结前人零星看法的基础上于1922年系统提出的，目前已经成为影响最为广泛的汇率决定理论。购买力平价理论实际上假设的是在不同的地方的生活成本是一样的。9.3国际平价条件9.3.2购买力平价（purchasingpowerparity，PPP）理论1）绝对购买力平价绝对购买力平价将汇率定义为国家间价格水平的比，以公式表示为：

P（h，t）=St×P（f，t）其中：P（h，t）表示本国t期的一般物价水平；P（f，t）表示外国t期的一般物价水平；St表示t期的即期汇率。一般物价水平，指的是一个国家一揽子商品和劳务的总价格水平。从这个角度看，绝对购买力平价理论是一价律在社会商品总量基础上的体现，因此，它也难以排除一价律的固有缺陷。此外，实务中对如何测度一般物价水平还存在一定的分歧且其操作难度比较大，这也是绝对购买力平价概念的一个重要的不足之处。9.3国际平价条件

9.3国际平价条件在应用相对购买力平价理论时存在的问题：（1）每个国家都会定期公布各种物价指数，应该取哪一种物价指数作为计算基础，至今没有定论。此外，同一种物价指数在不同国家有着不同的计算口径。（2）购买力平价理论内在假设基年的汇率是均衡汇率，这种假设存在一定的主观性。（3）购买力平价理论认为货币数量是决定货币购买力和物价水平的唯一原因，但实际上影响物价水平的因素还有很多。（4）购买力平价理论确定的是均衡汇率，在实践中还会出现许多原因使实际汇率偏离购买力平价。9.3国际平价条件

尽管购买力平价理论在理论上存在诸多不足，但在经济实践中，它仍是解释汇率变动、预测汇率趋势的重要依据。实证研究表明，购买力平价理论从长期上反映了汇率变动和通货膨胀率之间的某种关系，并且这一关系在通货膨胀率较高和资本市场较不发达的国家中表现得更为明显。9.3国际平价条件9.3.3国际费雪效应（internationalfishereffect，IFE）购买力平价理论反映的是通货膨胀率与汇率之间的关系，而费雪效应则表明了一个国家内名义利率与通货膨胀率之间的数量关系：（1+名义利率）=（1+实际利率）×（1+预期通货膨胀率）近似表示为：名义利率≈实际利率+预期通货膨胀率9.3国际平价条件

9.3国际平价条件

9.3国际平价条件

9.3国际平价条件利率平价理论认为利率差是汇率变动的主要原因，即期汇率和远期汇率之间的差异近似等于两国的利率差，这一关系是预测远期汇率的重要工具。利率平价是国际金融中一个十分重要的关系，它实质上是一价律在证券金融市场中的应用，其基本思想是：在相同的标价法下，同一证券在不同的金融市场应有相同的价格。有关利率平价最好的例证是欧洲货币市场，因为这个市场的交易费用很低，也不存在税收和政府干预的问题。但在其他金融市场中，实际的短期汇率通常不恰好等于无抛补利率平价，还存在一定的偏差，其原因在于：（1）利率平价理论没有考虑资金转移的交易成本；（2）一个国家的利率结构通常表现为多重利率而不是单一利率；（3）资金供给弹性有限等。9.3国际平价条件9.3.5购买力平价理论、国际费雪效应与利率平价理论的比较理论主要变量理论内涵购买力平价理论即期汇率变动相对通货膨胀率一种货币与另一种货币的即期汇率随着两国相对通货膨胀率的改变而改变国际费雪效应即期汇率变动相对利率一种货币与另一种货币的即期汇率随着两国相对利率的改变而改变利率平价理论远期汇率变动相对利率一种货币与另一种货币的远期汇率包含两国利率差价决定的升水或贴水9.4汇率预测9.4.1基本分析法基本分析法，指以相关经济变量与汇率之间的内在联系为基础而进行的汇率预测。主要的相关经济变量包括前面介绍过的通货膨胀率、利率等，在预测过程中往往需要结合特定的汇率决定理论，并利用特定的预测模型进行预测。9.4汇率预测主要的预测模型包括：1）传统流量模型：从外汇市场的供求关系分析入手，考察不同经济变量对国际收支水平的影响，并通过对国际收支不平衡（包括经常项目、资本和金融项目以及总收支的不平衡）的预估，来预测货币供求关系的变化进而预测汇率的走势。2）资产市场模型：侧重于从中短期角度进行汇率决定和汇率变动分析。3）经济计量模型（TheEconometricModel）：主要是分析各种与汇率变动有关的经济变量，依据它们之间的关系构建数学模型，运用过去的实际数据确定模型中的参数并加以检验，然后将已知的预测条件代入模型，通过模型确定的数量关系，得到未来汇率的预计值。包括随机变动模型（RandomWalkModel）、价格自由浮动模型（Frenkel-Bilson模型或F-B模型）、价格粘滞模型（Dornbusch-Frankel模型或D-F模型）和带有经常项目的价格粘滞模型（Hooper-Morton模型）等。9.4汇率预测基本分析法存在如下缺陷：（1）相关经济参量预测精度难以保证（2）相关经济参量对汇率的作用时间难以估计（3）无法反映定性因素的影响（4）外部环境变化对模型适用性的挑战9.4汇率预测9.4.2技术分析法汇率预测的技术分析法类似于股票价格的技术预测法，它主要着眼于汇率变动本身的行为方式，同时依据历史交易的价格和成交量等指标对未来汇率进行预测。目前应用于股票市场和外汇市场趋势分析的技术方法有数十种之多，其中应用最广泛的是绘图法。如道氏理论、波浪理论等。大部分的技术分析是基于这样一个前提基础之上的，即汇率的历史走势可以用来预测未来的走势。但现今越来越多的文献认为，以此作为技术分析法的前提是错误的。