密尔克卫深度研究报告：“中国密度”到全球交付平台型供应链能力打开市场空间-大物流时代系列研究

目 录一、如何理解化工能供应链行业：集中、监管、全球化的长厚雪 7（一）中：亿头部中大所趋 7（二）监：链管持加，助头集中势 9（三）尔卫物体“轮动”，持转平台供链 1、流务实本，分逐升为二长曲线 2、重举实资效率级 13二、物贸一体的协基：物流筑底与分销量 13（一）MGL全国流：地与税动重构球络 14（二）MCL球同流：毛“舱石”，期底夯资回报 16（三）MCD工销结构级业协驱放量 18三、中国密度到全球付，复制成功模式打成长空间 20（一）“国度”：围产业心+拓领域 201、司局中产重心度向 202、托台织力积极展赛道 22（二）球：太+美头堡 23（三）标外销头Brenntag：从“化龙头到“学供链台” 24四、投资建议与风提示 26（一）资议 261、工业产已现明边修复 262、利测投建议 27（二）险示 27图表目录图表1 2020-2025危货物输量亿） 7图表2 国化流场规模 7图表3 2025年国货物路输营数单位户） 8图表4 调企不营收模业量比 8图表5 要化流市公规情况 8图表6 2023-2024国工物行头企业 9图表7 化物行相关策律 10图表8 国吨及上泊数 10图表9 国海口头长及比速 10图表10 全第方品甲类库积比(㎡) 图表化品罐对比(万图表12 营收及速 12图表13 归净润速 12图表14 2025年尔卫收构成 12图表15 2025年尔卫毛构成 12图表16 2021-2025年司收结构 13图表17 2021-2025年司毛结构 13图表18 公资结况 13图表19 密克业类 14图表20 货业服程 15图表21 MGF入速及CCFI速比 15图表22 MGF利速及CCFI速比 15图表23 MGM入元）增速 16图表24 MGM利元）增速 16图表25 密克专学品库积 16图表26 上公化仓库积比 17图表27 公九仓型 17图表28 区仓业务入毛（元） 17图表29 域交付入毛（元） 17图表30 化品销应链值务 18图表31 公通收续拓分能力 18图表32 MCD块率变化 19图表33 MCD块（亿）占收比重 19图表34 MCD块（亿）占毛比重 19图表35 MCD营务 20图表36 2025年工流企分布 21图表37 2023-2024头企业收比布 21图表38 危物市类运方占比 21图表39 公收按分布 22图表40 公合伙伴 23图表41 Brenntag入亿欧）增速 24图表42 Brenntag润亿欧）利率 24图表43 密克与Brenntag业式心比 24图表44 2025年心务指对（元民，至2026.5.23） 25图表45 Brenntag要购事梳理 25图表46 PX开率 26图表47 甲开率 26图表48 CCPI27图表49 黄价（，元/27图表50 可公估比（至2026.5.22） 27一、如何理解化工新能源供应链行业：集中化、强监管、全球化的长坡厚雪（一）集中化：万亿市场头部集中是大势所趋总量角度看：2025年危化品物流市场规模预计2.26万亿元。根据中物联数据，在当前国内经济增速放缓及国际形势复杂多变的宏观背景下，到2025年底，我国石化物流总额将超过25.78万亿元。2025年危险货物运输总量为19.6亿吨，2020年运输总量约为18亿吨，运输需求稳定。图表1 2020-2025年危险货物运输总量（亿）19.61819.61819.519.018.518.017.517.02020年 2025年2020年 2025年通运输部，转引自中物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告总额构成看：石化物流市场主要由三大板块支撑，其中生产领域约为15.4万亿元；批发流通部分约为7.8万亿元；进口部分约为2.58万亿元。20252.26万7%-8%。图表2

2.412.242.412.242.382.442.262.051.871.691.181.331.490.0

2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025E

-10%市场规（万） 右轴）物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告2）随着监管审批愈加严格，行业供给受限，大量不合规与小规模主体被迫退出，仓储罐容和内贸化学品船运力在严监管下呈现“边出清、边缓慢净扩张”的格局，行业集中度仍偏低，但向头部集中的趋势已经明确。行业市场主体呈现清晰的梯队化结构：对危货运输企业而言，中型企业(10-49辆)占据绝对主力，奠定行业基石;大型与小型企业协同共生。图表3 2025年我国危货物道路运输经营数单位：户）指标名称合计100辆及以上的企业50-99辆的企业10-49辆的企业5-9辆的企业危险货物运输153141718237181942864通运输部，转引自中物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告20255(含4.6%，1含)-518.5%，5000万元含)-126.2%，1000万元(含)-500043.1%，10007.7%。图表4 被调研企业不营收规模企业数量比5亿以上1亿（含）-5亿5000万（含）-1亿1000万（含）-5000万1000万以下0% 10% 20% 30% 40% 50%物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告20250.59%0.05%0.07%0.06%，图表5 主要危化物流市公司规模情况2025年营业收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy收入占比密尔克卫133.410.0%6.311%0.59%宏川智慧11.9-17.9%-4.3-371%0.05%兴通股份16.37.5%2.7-23%0.07%盛航股份14.4-3.8%1.1-21%0.06%，中物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告2023-2024年图表6 2023-2024中国化工物流行业头部企业综合服务领域密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司上海君正物流有限公司镇海石化物流有限责任公司陕西延长石油物流集团有限公司永泰运化工物流股份有限公司中外运化工国际物流有限公司中远海运物流供应链有限公司化工物流事业部上海北芳储运集团有限公司嘉里化工物流有限公司山东京博物流股份有限公司上港集团物流有限公司浙江荣通物流有限公司贵州丰茂供应链管理股份有限公司荣庆物流供应链有限公司山东齐鲁物流有限公司山东中汇物流实业有限公司上海中硕国际物流有限公司南京扬子物流有限责任公司郑州八通实业有限公司辽宁沿海万通物流有限公司物联危化品物流分会《2023-2024年度中国化工物流行业头部企业分析报告（二）强监管：全链条监管持续加码，有助于头部集中趋势法律监管端：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，政策频率与严厉程度不断抬升，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。图表7 危化品物流行相关政策法律时间相关法律政策具体内容2013年《道路危险货物运输管理规定》对危化品道路运输的车辆、人员、装卸作业等提出系统性技术与管理标准，首次在公路运输环节设立较高统一门槛。2016年《危险化学品安全综合治理方案》强调对危险化学品生产、储存、运输的系统治理，大幅提高运输企业准入门槛，推动“化工企业入园、危化品集中储运”的思路落地，成为行业监管强度的分水岭。2017年《港口危险货物安全管理规定》要求危险货物港口建设项目须通过港口行政管理部门审查，未通过不得开工，港口岸线、化工泊位新增受到实质性约束。2019年《易制爆危险化学品治安管理办法》对易制爆危化品的专仓专储提出硬性要求，推动部分高风险品类从传统仓库迁移至专业危化品仓储设施。2022年《“十四五”危险化学品安全生产规划方案》将危化品运输全链条安全生产纳入重点任务，要求强化托运、承运、装卸、车辆运行等环节全程监管，并推动建设危化品生命周期信息监管系统，实现部门间数据互联互通。2025年《危险化学品安全法》202651法律。岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。20242971104.7图表8 中国万吨级及上泊位数 图表9 我国沿海港口头长度及同比增速0

2010年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年泊位数（个） yoy（右轴）

0

中国沿港口头长（万） yoy，交通运输 ，国家统计2025(第三方开196254108个(38.44万㎡58.48㎡106.20㎡)1734511.64352.820222022174.524.0%。图表10 全国第三方化品甲乙类仓库面积比㎡) 图表化工品储罐容对比万m³)57.62 58.4857.62 58.4838.33 38.446050403020100甲类 乙类2022年 2025年

45504500445044004350430042504200

451243372022年 202545124337物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告

物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告（三1、物流业务夯实基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成了化工品及新能源行业物贸一体化服务。整体收入和利润表现：2017+CAGR55.1%CAGR48.5%2022–202315.7%28.7%。2024–2025202424.2%31.0%2025+10.0%/+10.9%202226Q1剔除汇兑损益影响归母净利润公司业绩仍实现双位数增长，经营韧性明显。图表12 营业收入及增速 图表13 归母净利润及速0

营业收（亿） 同比增速

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

归母净润（元） 同比增速

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%，公司公 ，公司公2025133.3515.4MGFMGM34.710.819.18.060.526.0%8.1%14.4%6.0%25.7%10.1%12.2%20.5%、30.2%。图表14 2025年密尔卫收入构成 图表15 2025年密尔卫毛利构成化工品分销45.4%

0.2%

MGF全球货代26.0%

化工品分销30.2%

其他1.3%

MGF全球货代25.7%MGM移动业务10.1%MRW储业务6.0%

MGM全球移动业务MRT区域8.1%内贸交付14.4%

MRW区域仓储业务20.5%

MRT区域内贸交付12.2%，公司公 ，公司公2021年-202536%45%19%图表16 2021-2025年公司收入结构 图表17 2021-2025年公司毛利结构

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年全球货代 MRT区域内贸交付 MGM全球移业务MRW区域仓业务化工品销 其他

全球货代 MRT区域内贸交付 MGM全球移业务MRW区域仓业务化工品销 其他，公司公 ，公司公2、轻重并举，实现资本效率升级202574.5%27.4%20257.5亿+56.1%1.04+160.6%。图表18 公司资本结构况80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年资产负债率 长期债务资本化率二、物贸一体的协同基因：物流筑底与分销放量的（MCL）（CD/MCL39.4%7.68%图表19 密尔克卫业务类业务明细分类业务内容一站式综合物流服务全球国际物流业务ML：利润增长主要依靠业务量驱动、率提升和服务环节的增加。该服务模式的收入、成本均高，利润率相对较低全球货代业务（MGF）提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。包括传统进出口货物的揽货、订舱、托运、仓储等与国际运输相关的系列服务活动。全球移动业务（MGM）通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供多种运输方LNG配套物流方案。全球合同物流业务MCL：资产使用率及资水平区域仓储业务（MRW）70类化工品存储保管、库存管理和操作等服务。业务主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。区域内贸交付业务公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的合规、高效的流通网络。提供全国范围内的化学品合同物流、逆向物流、小件快运等服务。化工品交易服务不一样的分销业务（MCD）盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售（集中采购和分销）/间接销售（交易撮合/店铺代运营）策略，以有竞争力的价格为支撑，专业的服务质量为核心、安全的一站式综合物流为保障赚取产品价差、咨询服务费等。注：2025年公司年报业务分类口径调整，MCL即MWT业务，包括MRW和MRT（一）MGL全球国际物流：在地缘与关税波动中重构全球网络2025MGL/（M）M。1MGF其盈利模式主要是代理费佣金这一模式决定了：运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。图表20 货代业务服务程司官网图表21 MGF收入、速及CCFI增速对比 图表22 MGF毛利、速及CCFI增速对比40353025201510502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

200%150%100%50%0%-50%-100%

54.543.532.521.510.50

201720182019202020212022202320242025

200%150%100%50%0%-50%-100%全球货代收入（亿元） yoy CCFI指数同比变动

MGF全球货代毛利（亿元） yoy CCFI指数同比变动，公司公 ，公司公从图21-22可以看出，密尔克卫MGFCCFI指数20204GF42+56237.9、-66.4%CCFIMGFCCFICCFI2MGM业务则通过罐箱MGM是典型的资产运营业务。2025年公司罐箱设备账面原值从期初3.19亿元升至期末3.85亿元，新增约0.65亿元，公司在持续扩张核心罐运资产池。根据公司公开业绩会，截至2026年1月底，运营罐箱数量超过7500个，已新下单1000个罐箱将在后续数月投产；一季度罐箱货量同比增长53%，资产周转效率显著提升。图表23 MGM收入（亿元）及增速 图表24 MGM毛利（亿元）及增速12.010.08.06.04.02.00.0

2021年 2022年 2023年 2024年 2025

80%60%40%20%0%-20%-40%

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

2021年 2022年 2023年 2024年 2025

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%MGM全球移动业务收入 yoy MGM全球移动业务毛利 yoy，公司公 ，公司公MGF“结”/单边出口价差升级为多区域、多品类、全链条服务商”节点价值。（二）MCL全球合同物流：高毛利“压舱石”，周期底部夯实资产回报MCL及利润水平。（M：70图表25807060504030201002018年前 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年化学品仓库（万㎡），公司公图表26 上市公司化学仓库面积对比上市公司化学品仓库面积（万㎡，截至2025年底）密尔克卫70+宏川智慧15.9恒基达鑫6.55（二期项目建成投产后）公司公（M图表27司官网图表28 区域仓储业务收入及毛利（元） 图表29 区域内交付收入及毛利（元）9876543210201720182019202020212022202320242025

43.532.521.510.50

25.020.015.05.00.0

2021年 2022年 2023年 2024年 2025

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0MRW区域仓储业务收入（左轴） 毛利（右轴） MRT区域内贸交付收入（左轴） 毛利（右轴），公司公 ，公司公高毛利率40%–49%2025年由于需求承压，叠加25Q4公司有部分新投入使用的仓库开始计提折旧，以及新增租赁仓库，导致成本增长明显高于收入增长，从而使得毛利率略有下降，MRW业务毛利率下滑4.9pct至39.4%；MRT毛利率9.84%，提升1.05pct，表现稳健。综合来看，MCL：高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力；需求刚性监管驱动集中度提升：能力平台属性：自有危险品库+区域运输网络为客户提供端到端服务，在化工周期底部+海运运价波动的大背景下，MCL显著降低了整体业绩对化工价格及运价的敏感度。（三）MCDD（（）图表30 化学品分销和应链增值服务司官网公司依托线上平台和自研MCPOEM+图表31 公司通过收购续拓展分销能力时间收购事件2020年收购湖南瑞鑫化工65%股权，交易对价1.04亿元，该项目是公司拓展专业化工品贸易/分销的重要一步。湖南瑞鑫意味着公司开始通过外延并购切入交易环节，逐步把“物流底盘”变成“流量入口”。2021年为在现有供应链物流服务的基础上，为滇桂黔出产的化工资源布局线下分销网络，并释放危险化工品的铁路运输能力，实现磷资源及其他基础化学品的全国分销，用数字化供应链能力服务广大中小客户通过公开摘牌方式现金收购江苏马龙国华95.65%股权，交易价格不低于1.18亿元人民币。2022年70%2.5内的重要经销商，交易完成后，密尔克卫即切入特种化工品分销和高附加值SKU体系。2023年收购德鑫海昌51%股权、金德龙贸易51%股权，交易价格均为1.84亿元，用于扩充分销业务规模。2024年收购广州市捷晟智谷颜料有限公司51%股权，交易金额0.75亿元。该标的主要从事颜料调配及销售，这意味着公司在分销板块继续向更强应用属性、更高附加值的细分领域延伸，而不只是追求单纯收入放大。20202019年2.14亿提高至2020年6.98.9%提高至20.2%。1.96%7.13%。2023（6.44%3%图表32MCD板块毛利率变化7.75%7.13%7.75%7.13%7.68%6.44%5.38%3.13%1.96%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年MCD板块业务毛利率，公司公MCD板块2025年实现营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%，稳定提升。图表33 MCD板块收（亿元）及占总收比重 图表34 MCD板块毛（亿元）及占总毛比重70 50%60 40%5040 30%30 20%1020 10%100 0%

5 35%4 30%25%3 20%2 15%10%1 5%0 0% ，公司公 ，公司公引领全球化工企业数字化转型，打造全场景物贸一体化服务体系。公司化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及图表35 MCD主营业务司官网MCD分销的高成长离不开公司在MCL/MGM上的长期投入：MCL+++MGM/YMSD三、“中国密度”到全球交付，复制成功模式，打开成长空间（一）“中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域1、公司布局与中国产业重心高度同向液体化学品生产消费地域不平衡。2015720252023-2024年华图表36 2025年化工流企业分布 图表37 2023-2024头部企业营收占比分布其他区域, 20%

其他区域企业总营收,35.29%华东、华南、华中,80%

华东头部企业总营收占比,64.61%物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告

物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告当前道路运输占比仍超过65%，是主要运输方式。铁路运输量近年来在1.6亿吨左右，水路运输在4亿吨左右。图表38 危化物流市场类运输方式占比70%69.39%70%69.39%22%20.41%8.16%2%70%60%50%40%30%20%10%0%道路 铁路 水路2020年 2024年物联危化品物流分会《2025年度中国危化品物流行业年度发展报告首先是生产端集中于东部沿海、长江沿线和大型炼化园区。“—”202651要求，意味着行业区域壁垒未来不是削弱而是强化。这会直接提升已经占据核心图表3990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年上海地区 非上海地区，公司公密尔克卫的收入重心与中国产业重心高度同向。从年报看，密尔克卫2025年营业收入133.3579.953.210.65%2025公司打造全球七大战区的建设，分别为：上海、南部（青（六五（2023-2027年七大集群的完成意味着公司在中国境内形成“高密度、高资质、高利用率”的危化供应链母港，为后续将运营模型、客户资源和系统输出到海外提供了坚实底座，也为海外客户回流中国产能构建了承接能力。2、依托平台组织能力，积极拓展新赛道密尔克卫自成立以来，坚持在主航道内深耕细作，始终致力于为客户提供全球范围内化工品一站式全供应链解决方案。根据公司公告随着单一行业周期性波动的逐步加大，公司积极开拓下游行业市场，为各垂直行业龙头企业提供解决方案，将服务领域拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域。20PPG深入业规和作围不扩图表40 公司合作伙伴司官网当前客户结构中，传统化工客户占比已有所下降，新能源、芯片客户占比呈持续上行趋根据公司公告2026（二）全球化：亚太枢纽+北美桥头堡202520232200SDL100%3800万新元收购LHNLogisticsLimited100%++根据公司20252026年公司泰国办公室ThailandBKKMW)当前已形成夯实亚太区，拓展东欧、中东、美国等地的全球化“MW+”“MW×”模式与当地合作伙伴合资等多根据公司公开业绩发布会信息，公司未来计划在印度尼西亚筹建新站点，继续夯实亚太区网络建设，同时也计划在中东、东欧等地与当地企业合作设立合资公司，逐步完善全球化布局。（三）对标海外分销巨头Brenntag：从“危化物流龙头”到“化学品供应链平台”BrenntagBrenntag图表41 Brenntag收入（亿欧元）及增速 图表42 Brenntag利润（亿欧元）及利润率0

2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年营业收入 yoy

40%30%20%10%0%-10%-20%

10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

20182019202020212022202320242025净利润（profitaftertax） 利润率

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%，公司公 ，公司公密尔克卫与Brenntag商业模式比较：MCD分销案。Brenntag务。SKU图表43 密尔克卫与Brenntag商业模式核心对比对比维度密尔克卫Brenntag起家基础危化货代、仓储、运输与交付网络化学品分销，后续持续全球并购扩张当前主框架综合物流服务+MCD分销+配套供应链支持Essentials+Specialties双部门全球分销体系核心壁垒危化资质、仓储运力、安全管理、中国密度网络全球分销网络、供应商授权、客户行业细分、应用开发与最后一公里能力盈利起点物流交付变现，再向分销和增值服务延伸分销差价与增值服务变现，物流是配套能力增长方式内生拓客户+并购补链条/补区域+海外战区搭建全球持续并购+部门分拆运营+特种化提升长期方向从危化物流龙头升级为全球化工供应链平台已是全球化学品分销龙头，继续优化结构与利润率尔克卫、Brenntag公司公成长路径对比BrenntagBrenntag191220002011-2024年持续并购拓展，继续围绕特种化学品和关键区域布局。2020+SDL、LHNBrenntag图表442025年核心财务指标对比（亿元人民币，截至2026.5.23）Brenntag密尔克卫收入1249.4133.4净利润22.26.3利润率1.8%5.6%ROE5.9%13.9%经营活动产生的现金流净额79.67.52市值657.581.7注：密尔克卫利润指标为归母净利润图表45 Brenntag重要并购事项梳理年度标的/交易区域分部战略意图/作用2021JMSwank（食品配料分销）北美Specialties北美营养业务规模翻倍、美国食品配料市占率提升2022Y.S.Ashkenazi（特化分销）以色列Specialties切入个护/HI&I/营养等赛道2023AikMohGroup（工业化学+增值服务）东南亚Essentials扩大APAC网络与服务半径2023Al-AzzazChemicals（市场进入）沙特Specialties切入中东高景气特化市场2023Chemgrit（个人护理/材料科学）南非Specialties做深个护/食品/材料科学赛道2023OldWorldChlor-Alkali（碱性链）北美Essentials强化烧碱/氢氧化钾分销网络2024Solventis（港口通道/溶剂分销）比利时Essentials增加海运终端“关卡”，服务“三重战略”2024QuímicaDelta（港口通道）墨西哥Essentials增加海运终端“关卡”，服务“三重战略”2024IndustrialChemicalsCorporation北美Essentials中心分销设施与运输枢纽，强化末端供给2024MonarchChemicals（基础化学+农业化学）英国Essentials具备液体/粉末混配能力，增强本地增值服务2024LawrenceIndustries（英国）英国Specialties材料科学技术分销能力提升2024PIC&PharmaSpecial（巴西）巴西Specialties拓展生命科学在全球最大个护/医药市场之一四、投资建议与风险提示（一）投资建议1、化工行业生产端已出现明确边际修复20262026521PX78.4%85.1%转向”。图表46 PX开工率 图表47 甲醇开工率9085809085807570656055509590858075706560552023-04-182023-06-182023-04-182023-06-182023-08-182023-10-182023-12-182024-02-182024-04-182024-06-182024-08-182024-10-182024-12-182025-02-182025-04-182025-06-182025-08-182025-10-182025-12-182026-02-182026-04-18对二甲苯（PX）开工率

甲醇开工率20265月CCPI5170.64月-2.6%，+26.4%2026（图表48 CCPI指数 图表49 黄磷价格（云，元吨）6000500040003000200010000中国化工产品价格指数

35000300002500020000150002023-05-152023-07-152023-05-152023-07-152023-09-152023-11-152024-01-152024-03-152024-05-152024-07-152024-09-152024-11-152025-01-152025-03-152025-05-152025-07-152025-09-152025-11-152026-01-152026-03-152026-05-152、盈利预测及投资建议2026-2028155.2、177.3201.816.4%、14.2%、13.8%；2026-288.110.028.8%、23.7%19.4%EPS5.1、6.3、7.5PE10/8/7倍。26-28PE显著更低。202615倍12176.648%市值（亿元）归母净利润（亿元人民币）市盈率PE20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E宏川智慧市值（亿元）归母净利润（亿元人民币）市盈率PE20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E宏川智慧64-4.32.12.83.2/30.422.920.1兴通股份462.73.54.14.516.913.011.110.2平均16.921.717.015.2密尔克卫826.278.110.011.913.010.18.26.9注：可比公司盈利来源于华创证券预测（二）风险提示化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金1,4301,4692,2453,164营业总收入13,33515,51617,72720,178应收票据557648741843营业成本11,79613,66415,57317,653应收账款3,7554,3694,9915,681税金及附加50586776预付账款6,9278,0239,14410,366销售费用162171195222存货8809971,1521,304管理费用248310355404合同资产2471014研发费用58313540其他流动资产8941,0021,1111,232财务费用1751456568流动资产合计14,46716,51519,39422,604信用减值损失54-61其他长期投资22222222资产减值损失5202长期股权投资17717717717700-3-1固定资产2,4622,8833,1323,476投资收益18888在建工程519659665593其他收益20151516无形资产1,0091,1081,2471,473营业利润8941,1651,4511,742其他非流动资产2,1222,1202,1162,115营业外收入57565757非流动资产合计6,3116,9697,3597,856营业外支出11111111资产合计 20,77823,48426,75330,460利润总额9401,2101,4971,788短期借款 2,9333,4714,0094,547所得税195250310370应付票据151164171177净利润7459601,1871,418应付账款1,6901,9572,2312,529少数股东损益119153189226预收款项49576574归属母公司净利润6268079981,192合同负债5,7866,7327,6918,755NOPLAT8841