化工-基础化工行业深度报告：PVC“价格洼地”等待“供给重塑”

行业深度报告|基础化工证券研究报告请阅读最后评级说明和重要声明行业评级行业评级推荐（维持）【兴证化工】能源危机下的化工滞涨——谁滞、谁涨？-2026.04.08【兴证化工】化工行业周报———地缘影响下全球化工供给格局或将重塑，持续看好中国化企龙头（20260323-20260327）-2026.03.30【兴证化工】化工行业周报———地缘冲突大幅推升油价，坚定看好中国化企龙头重塑全球格局（20260316-20260320）-2026.03.23S0190526040002zhangxixi@S0190526040008jiangmeidan@S0190526040004huangkai@S0190526040005lizezhao@PVC：“价格洼地”等待“供给重塑”投资要点：“价格洼地”等待“供给重塑”：力度显著加强，政策底出现或使得地产下行压力收敛。②出口需求明显好于行业深度报告|基础化工请阅读最后评级说明和重要声明一、PVC产业链介绍 4（一）PVC聚氯乙烯——地产基建用途的通用塑料 4 4（三）国内PVC产能工艺路线结构 5 7二、供给端：产能增速放缓的预期不断增强 7（一）中国扩产增速放缓，欧洲产能或加速淘汰 7（二）国内产能面对政策压力或有落后产能继续退出 9（三）无汞化推进或出清落后电石法产能 （四）霍尔木兹海峡封锁，亚太地区受不可抗力乙烯法PVC开工率明显降负11三、内需等待地产企稳，外需靠出口发展中国家拉动 （一）发展中国家需求最为旺盛 四、“价格洼地”待“供给重塑” 五、风险提示 图1、PVC合成工艺路线——电石法和乙烯法 4图2、PVC乙烯法成本结构 5图3、PVC电石法成本结构（联产烧碱） 5 5 6图6、2015-2025年国内PVC产能分工艺占比 6 6图8、国内乙烯法和电石法PVC单吨利润（元/吨） 7图9、不同路线成本对比(元/吨) 7 8 8图12、2025-2030年全球PVC计划新增/淘汰产能（万吨/年） 9图13、石化产品全流程单位碳排放（tCO2/吨，横轴）vs.单吨利润（纵轴，元/ 图14、2015年-2025年国内PVC生产企业工艺触媒产能变化（万吨） 图15、全球受原料不可抗力因素降负停工的PVC产能统计（不包含检修） 12 13图19、历年全球PVC需求按照国别分类 图20、历年国内PVC表观消费量及同比 13 图22、国内房屋新开工面积及同比 图23、国内房屋竣工面积及同比 图24、国内商品房销售面积累计值及同比 14图25、国内30大中城市商品房成交面积及同比 请阅读最后评级说明和重要声明图26、部分城市二手房和商品房月度成交面积（万平米）及环比 图27、全球净出口国/地区和净进口国/地区（万吨/年） 图28、北美/中国/其他东亚PVC出口目的地分布（万吨/年） 表1、PVC不同工艺路线对比 5表2、全球PVC产能新增及退出计划表 8表3、历年能耗/碳排目标及完成情况 表4、相关PVC标的弹性测算 请阅读最后评级说明和重要声明4/18PVC全称聚氯乙烯，是一种以氯乙烯（VCM）为单体聚合而成的热塑性树脂，也是目前世界上产量最大、应用最广泛的通用型塑料之一。PVC兼具良好的可塑性、耐腐蚀性、绝缘性和耐用性，通过不同的加工工艺和配方调整，可衍生出多种特性各异的产品，比如家里的地板、水管、电线电缆、盲盒摆件，医院的输液软管、医用液袋、呼吸面罩，汽车内饰、底盘涂料，甚至是工业领域的输送带、密封条、管材等。PVC的原料VCM（氯乙烯单体）有两大合成路线：电石法和乙烯法。图1、PVC合成工艺路线——电石法和乙烯法电石法是煤头路线，以煤炭为原料生产电石（碳化钙与水反应生成乙炔，再与氯化氢合成VCM，1吨PVC需消耗1.3-1.5吨电石，其中电石属于高能耗环节，因此每吨PVC（联产烧碱）耗电量需要约3000kwh，因此成本结构中电石占比68%，电力成本占比11%，折旧摊销占比5%。而乙烯法是油头路线，将石脑油裂解得到的乙烯和氯气发生加成反应，生成1,2-二氯乙烷（EDC再与氯化氢合成VCM，1吨PVC需消耗0.5吨乙烯，成本结构中乙烯占比76%，电力占比7%，折旧摊销占比较高为12%。请阅读最后评级说明和重要声明图2、PVC乙烯法成本结构表1、PVC不同工艺路线对比图3、PVC电石法成本结构（联产烧碱）lPVC工艺路线产能结构：国内电石法为主，乙烯法占比逐步提升2025年国内PVC有效产能为2932万吨，产量为2446万吨，开工率为83%。未来国内仅2026和2028年分别计划投产30、126万吨（均为乙烯法其余年份暂无产能新增计划。请阅读最后评级说明和重要声明2018年后乙烯法新增项目居多：主要系1）工艺环保，政治限制性更小，因2017年《关于汞的水俣公约》对我国正式生效，PVC电石法审批趋严；2）2018年国内开启乙烯大产能投放周期，乙烯法PVC成为下游配套选择之一。以往电石法与乙烯法产能份额占比为8:2，到2025年占比达到73:27，随着乙烯法产能的进一步投产，乙烯法占比仍有进一步提升空间。图6、2015-2025年国内PVC产能分工艺占比乙烯法开工率相比电石法对于利润亏损更为敏感，当利润面临亏损时乙烯法PVC开工率为76.7%，乙烯法PVC开工率为46.9%（由于原料成本涨幅较大，利润请阅读最后评级说明和重要声明图8、国内乙烯法和电石法PVC单吨利润（元/吨）截至2026年2月28日，外采乙烯法路线PVC单吨成本4940元/吨，外采电石法PVC单吨成本5790元/吨，电石一体化路线PVC单吨成本5222元/吨。2026年3月份由于美伊战争爆发，全球原油供给出现明显短缺，油头路线成本明显增长，外采乙烯法PVC单吨成本截至4月11日成本最高达到7733元/吨，较2月图9、不同路线成本对比(元/吨)请阅读最后评级说明和重要声明截至2024年全球PVC产能为6242万吨，同比增速仅+1%，主要生产国为中国表2、全球PVC产能新增及退出计划表图11、全球各地区PVC产能同比增速淘汰/新增产能（万吨/年）投产/淘汰时间万华-福建2026年-2030年全球共计划新增492万吨PVC产能，新增主要集中在进口国比如印度信实计划2027年在Dahej和Nagothane基地新增共计150万吨/年的PVC和CPVC产能；印度阿达尼集团计划总量200万吨PVC，其中一期100万吨预计2026年底投产(电石法)。此外是具有成本竞争优势的产地扩产，比如阿联酋计划在2027年投产36万吨，美国Shintech2026年3月宣布在路易斯安那州请阅读最后评级说明和重要声明Plaquemine进行34亿美元的扩建工程，包含第四套氯碱和VCM装置，第一阶段全面完工预计在2030年。未来产能淘汰或主要集中在欧洲，比如陶氏计划2028Q4关闭德国氯碱厂，涉及25万吨氯碱和39万吨VCM同步关停。2025年欧洲已成为PVC产能淘汰的主战场，主要系能源成本高企、受中美廉价产品的冲击，欧洲生产商运营率低迷，多家化工巨头被迫关停或剥离相关资产。图12、2025-2030年全球PVC计划新增/淘汰产能（万吨/年）l自上而下：“十五五“碳排双控政策推动1）考核指标从能耗双控切换为碳排放双控：以往以“单位GDP能耗降低”为核心约束性指标，侧重能源消费总量和强度控制，2026年首次将“单位GDP二氧化碳排放降低3.8%左右”作为年度核心预期目标，替代能耗强度指标，聚焦碳排放，全面实施“碳排放总量和强度双控制度”；按照2025年国内GDP达140.2万亿元，单位GDP碳排放为0.076kgCO2，假设“十五五“期间GDPCAGR增速为5%，则2030年GDP为178.9万亿元，单位GDP碳排下降17%，则”十五五“期间总碳排为112.8亿吨CO2，则还能新增的碳排空间为6.3亿吨CO2。请阅读最后评级说明和重要声明表3、历年能耗/碳排目标及完成情况下降目标情况----≤672）碳市场覆盖范围扩大：以往碳市场覆盖范围有限，集中在电力、钢铁、水泥、铝冶炼等行业，计划2027年基本覆盖石化、化工、造纸等主要排放行业。图13、石化产品全流程单位碳排放（tCO2/吨，横轴）vs.单吨利润（纵轴，元/吨）从“石化化工产品全流程单吨碳排vs.单吨利润”图可见尤其是右下角（碳排高且利润低）品种，比如电石法PVC面临的碳排压力位居前列。政策抓手有助于清理落后产能，2026年为碳排放双控首年，并要求重点行业企业2026年3月31日前报送2025年度排放报告，并于7月31日或12月31日前完成报告核实，为2027年可能的“二次扩围”奠定高质量数据基础。如果按照80元/吨的碳税计算，电石法PVC每吨成本增加约360元，乙烯法PVC每吨成本增加224元。l水俣公约《水俣公约》是一项2017年开始生效旨在全球范围内控制和减少汞污染的国际公约。公约对使用汞的特定生产工艺提出了严格限制，其中氯碱行业（特别是聚氯乙烯生产）受到的影响最为突出，中国是全球唯一仍主要使用煤基电石法生产PVC的国家，该工艺需要汞催化剂。中国此前在2021年申请了5年的生产豁免期，目前已经到期，2026年起或是执行公约具体管控措施的重要时间点。l国内PVC仍有较大产能走低汞触媒路线截至2025年国内PVC产能达2932万吨，其中无汞触媒生产企业产能1027万吨，低汞触媒产能约1905万吨。据隆众了解，实现无汞化不仅是研发高效催化剂，还需要对现有工艺优化，涉及反应条件的重新设定和设备的改造升级，耗费资金庞大、改造周期较长，或使PVC单吨成本增加70-180元/吨不等。图14、2015年-2025年国内PVC生产企业工艺触媒产能变化（万吨）3月份以来受原料断供不可抗力因素的影响，受冲击明显的主要是亚太地区，经测算，全球PVC预计受原料不可抗力影响从而降负/停产影响至少360万吨/年，对应全球产能约6%。若霍尔木兹海峡封锁时间越长，下游产能宣告不可抗力或更多。请阅读最后评级说明和重要声明图15、全球受原料不可抗力因素降负停工的PVC产能统计（不包含检修）2024年全球PVC需求为4871万吨，2021-2024年CAGR增速几乎为0%，没有增长，传统建筑领域主要是管材管件、型材、地板等合计占比69%，包装领域主要是薄膜及片材、瓶子等占比18%，电线电缆领域占比7%，涂层占比2%，其他占比4%。图16、2024年全球PVC下游需求按照产品分类图17、历年全球PVC下游需求结构（万吨）请阅读最后评级说明和重要声明图18、2024年全球PVC下游需求按照国别分类图19、历年全球PVC需求按照国别分类2019-2024年PVC需求CAGR增速亮眼的主要是中东/南亚/东南亚，分别为+3.6%/+4.3%/+2.7%，PVC需求表现最弱的是欧洲和东亚（分别为-2%/-1.2%发展中国家的需求更为强劲，主要系印度、东南亚、中亚及非洲等新兴国家持续的城镇化、水利工程和住房等建设，构成了对PVC长期、稳定需求，成为新的强劲增长点。l国内需求刚性主要关系地产建筑行业2025年国内表观消费量为2086.5万吨，同比-0.85%，主要受地产等传统行业拖累，其中传统地产建筑领域需求占比69%，包装领域等占比22%，电线领域占比7%，涂层占比1%，其他占比2%。图20、历年国内PVC表观消费量及同比请阅读最后评级说明和重要声明图22、国内房屋新开工面积及同比图24、国内商品房销售面积累计值及同比图23、国内房屋竣工面积及同比图25、国内30大中城市商品房成交面积及同比2025年国内房屋新开工面积同比-20%，竣工面积同比-18%，商品房销售面积同比-10%，30大中城市成交面积同比-13%。地产政策频频出台或使得下行压力收图26、部分城市二手房和商品房月度成交面积（万平米）及环比l依赖强劲的出口需求全球PVC主要净出口国/地区分别是：中国、美国、其他东亚（除了中国南亚则为主要的PVC净进口国。请阅读最后评级说明和重要声明图27、全球净出口国/地区和净进口国/地区（万吨/年）图28、北美/中国/其他东亚PVC出口目的地分布（万吨/年）我国PVC主要依赖强劲出口需求，2025年出口量为382.3万吨，同比+46%，印度高居榜首，越南、泰国、印度尼西亚、马来西亚等东南亚国家也稳居前列，是我国PVC出口的主要流向地。2025年哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦，埃及等国PVC进口也实现快速增长。中国于4月1日取消PVC出口退税，出口成本抬升约780元/吨（若按照6000元/吨*13%=780元/吨成本抬升或利于国内落后产能的退出，同时基于海内外近1-2年暂无明显的新增产能叠加欧洲产能出清，以及亚太其他地区受不可抗力影响导致乙烯原料短缺降负荷，新兴国家的需求缺口仍以中国（有稳定的煤头路线）补充为主，未来出口市场仍然可期。四、“价格洼地”待“供给重塑”与2021年上一轮周期的异同：1）价格低位，亏损明显：PVC利润亏损明显，本次地缘冲突之前价格已经低至2010年以来最低水平，近期回调后也处于较低水平，截至6月6日价格处于历史6%的分位水平（2020年4月份受疫情影响需求崩塌导致的价格洼地，请阅读最后评级说明和重要声明当时接近历史分位数的13%5月30日PVC外购乙烯路线亏损1046元/吨，电石一体化亏损785元/吨。2）供给端：①战争催化原料价格暴涨，供给端受不可抗力而降负；2026年2月底美伊战争爆发导致关键的霍尔木兹海峡被封锁，类似于2022年俄乌战争催化全球能源价格暴涨，本轮主要冲击的是亚太市场，目前全球PVC产能由于不可抗力出现明显降负（约占全球产能6%②国内碳排放双控以及无汞化推进，或加速国内落后电石法产能出清，“十五五“期间考核指标从能耗双控切换为碳排放双控，而且碳市场覆盖范围扩大，计划2027年基本覆盖石化、化工等高碳排放行业，政策端或类似2021年能耗双控；③海外欧洲产能或陆续淘汰，主要系能源成本高企、受中美廉价产品的冲击，欧洲生产商运营率低迷，或被迫关停/剥离相关资产。3）需求端：①当前地产端需求边际变化或好于2021-2022年，2021年为地产由盛转衰的转折点，“三道红线”政策对房产融资和负债提出严格要求，恒大等开始暴雷，地产销售面积和房价开始大幅下滑，而2025年开始国内陆续出台房地产支持政策，力度显著加强，政策底出现或使得地产下行压力收敛。②出口需求明显好于2021-2022年，发展中国家的需求表现强劲，主要系印